2023年網(wǎng)購行業(yè)分析報(bào)告

2023年網(wǎng)購行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概覽:新的零售革命已經(jīng)到來 41、新的零售革命已經(jīng)到來 42、機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存 5（1）傳統(tǒng)零售商的市場集中度較低，市場格局不穩(wěn)固 5（2）傳統(tǒng)零售商零售精神的缺失 5（3）租金和人工成本上漲壓力成為負(fù)面的疊加因素 63、未來的機(jī)遇 6（1）商業(yè)模式和盈利模式需要重構(gòu) 6（2）依靠科技手段，圍繞消費(fèi)者的進(jìn)一步融合正不斷涌現(xiàn) 64、蘇寧、國美將面臨轉(zhuǎn)型陣痛 7（1）家電和3C消費(fèi)類電子產(chǎn)品受網(wǎng)購沖擊大 7（2）轉(zhuǎn)型的陣痛 7二、機(jī)遇：2022年中國網(wǎng)購市場將達(dá)3萬億元，CAGR近40% 71、國際比較：中外網(wǎng)購市場差異 7（1）與發(fā)達(dá)國家相比，中國零售業(yè)集中度低，新的網(wǎng)購業(yè)態(tài)更容易打破傳統(tǒng)零售渠道格局 9（2）中國線上線下價(jià)差較其他國家更大，而中國消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更加敏感 10（3）網(wǎng)購比價(jià)搜尋成本更低，價(jià)格透明度更高 11（4）中國80、90后消費(fèi)主力軍消費(fèi)習(xí)慣更傾向于網(wǎng)購 11（5）中國物流行業(yè)競爭激烈，壓低了價(jià)格，有利于網(wǎng)購的發(fā)展 12（6）網(wǎng)購稅收真空為低價(jià)提供了條件 142、中國網(wǎng)購規(guī)模測算：2022年將達(dá)3萬億元 14三、挑戰(zhàn)：傳統(tǒng)零售受網(wǎng)購沖擊幾何 17四、家電及消費(fèi)類電子實(shí)體店受到的沖擊 191、定量測算：預(yù)計(jì)到2022年家電和消費(fèi)類電子網(wǎng)購渠道銷售占比約37% 192、實(shí)體門店將面臨毛利率和同店銷售增速的挑戰(zhàn) 21五、情景分析：網(wǎng)購價(jià)格戰(zhàn)對(duì)家電連鎖企業(yè)銷售和盈利能力帶來雙重沖擊 271、2022年和2021年情景分析：毛利率和凈利率會(huì)受到0.8－2個(gè)百分點(diǎn)的沖擊 282、動(dòng)態(tài)博弈模擬顯示：2022年悲觀/基本/樂觀情況的毛利率分別為15.14%/16.54%/17.37% 303、OEM/ODM產(chǎn)品銷售占比提升到什么幅度才能抵銷網(wǎng)購價(jià)格戰(zhàn)沖擊 314、結(jié)論：網(wǎng)購價(jià)格戰(zhàn)可能對(duì)利潤率水平產(chǎn)生1.5－3.5個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面沖擊 32六、蘇寧與國美網(wǎng)購業(yè)務(wù)比較分析 33一、概覽:新的零售革命已經(jīng)到來1、新的零售革命已經(jīng)到來網(wǎng)購將繼續(xù)影響零售支出和消費(fèi)者行為，這是消費(fèi)格局面臨的一項(xiàng)長期調(diào)整，對(duì)投資者而言影響深遠(yuǎn)。這在中國尤其如此，我們預(yù)計(jì)中國網(wǎng)購市場的增長速度將超過發(fā)達(dá)市場。隨著網(wǎng)購在中國市場的持續(xù)滲透，消費(fèi)者行為結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的影響將開始逐漸顯現(xiàn)。網(wǎng)購這一變革帶來的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇也在發(fā)生變化，因?yàn)橄M(fèi)者開始更多地通過移動(dòng)設(shè)備進(jìn)行網(wǎng)購并不斷接納新技術(shù)的發(fā)展，這就要求零售和消費(fèi)企業(yè)迅速做出響應(yīng)。在本篇報(bào)告中，我們追蹤分析了零售和消費(fèi)企業(yè)轉(zhuǎn)攻線上銷售對(duì)收入趨勢的影響，重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)電子/家電零售企業(yè)，并分析了這些企業(yè)（尤其是蘇寧和國美）利潤所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。中國網(wǎng)購滲透率從1.2%上升至4.2%只用了4年時(shí)間，而美國則用了10年時(shí)間，目前中國網(wǎng)購滲透率提升速度快于海外同行，我們預(yù)計(jì)2022年中國網(wǎng)購規(guī)模有望達(dá)到3萬億元，占社消總額比例達(dá)到10%。我們認(rèn)為中國網(wǎng)購市場的巨大潛力來自6個(gè)方面：中國零售業(yè)集中度低，新的網(wǎng)購業(yè)態(tài)更容易打破傳統(tǒng)零售渠道格局中國線上線下價(jià)差較其他國家更大，而中國消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更加敏感網(wǎng)購比價(jià)搜尋成本更低，價(jià)格透明度更高年輕消費(fèi)者更傾向于網(wǎng)購激烈競爭的物流市場有利于網(wǎng)購的發(fā)展網(wǎng)購稅收真空為低價(jià)提供了條件2、機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存盡管網(wǎng)購為傳統(tǒng)零售提供了巨大的機(jī)遇，我們認(rèn)為中國傳統(tǒng)零售商面臨的挑戰(zhàn)相較于海外同行更大：（1）傳統(tǒng)零售商的市場集中度較低，市場格局不穩(wěn)固2022年中國TOP1/TOP5/TOP10零售商市場份額分別為1%、4.7%、7.4%，而美國達(dá)11.5%、22.5%和31%，歐洲國家達(dá)到10.3%、32.4%和40.7%。作為新興的網(wǎng)購業(yè)態(tài)，要沖擊中國不太穩(wěn)固的零售市場格局顯然來得比歐美同行來得容易。（2）傳統(tǒng)零售商零售精神的缺失中國傳統(tǒng)零售商缺乏對(duì)商品和消費(fèi)者的深度研究，商品經(jīng)營和品類管理能力較弱，難于承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)。而歐美等國的零售商自營基因較濃，商品經(jīng)營能力強(qiáng)，并且參與到上游的研發(fā)設(shè)計(jì)，自有品牌占比高，敢于承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)，善于研究消費(fèi)者。此外，對(duì)于具備IT基因的部分中國網(wǎng)購公司善于利用消費(fèi)者的客單數(shù)據(jù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘，研究和引導(dǎo)消費(fèi)者需求。（3）租金和人工成本上漲壓力成為負(fù)面的疊加因素傳統(tǒng)零售商資本密集度高，近年快速上漲的人工和租金成本壓力給傳統(tǒng)零售商的資本回報(bào)構(gòu)成了實(shí)實(shí)在在的拖累。3、未來的機(jī)遇（1）商業(yè)模式和盈利模式需要重構(gòu)亞馬遜是全球網(wǎng)絡(luò)零售企業(yè)的領(lǐng)軍者，但其已經(jīng)超越了傳統(tǒng)零售企業(yè)的邊界，融合了越來越多的科技企業(yè)、物流企業(yè)的基因。突破傳統(tǒng)的進(jìn)銷差價(jià)盈利模式，構(gòu)建大的平臺(tái)企業(yè)盈利模式進(jìn)而收取更多的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)、廣告費(fèi)、云存儲(chǔ)服務(wù)費(fèi)、倉儲(chǔ)物流費(fèi)已成為越來越多電商企業(yè)的追逐方向。（2）依靠科技手段，圍繞消費(fèi)者的進(jìn)一步融合正不斷涌現(xiàn)越來越多的電商企業(yè)通過手機(jī)、操作系統(tǒng)、門戶網(wǎng)站等來控制消費(fèi)者渠道，在重塑零售業(yè)格局中扮演日益重要的角色。除了B2B、P2P、B2C、C2C、團(tuán)購等模式外，C2B、O2O等新模式正不斷涌現(xiàn)。在長尾理論、眾包理論的支撐下，電商已越來越成為無規(guī)模邊界平臺(tái)，不僅銷售有形商品，越來越多的無形商品、虛擬產(chǎn)品已通過電商平臺(tái)銷售。傳統(tǒng)零售商也正嘗試依托科技力量實(shí)現(xiàn)線上線下客戶的互動(dòng)和線下客戶的精準(zhǔn)營銷。4、蘇寧、國美將面臨轉(zhuǎn)型陣痛（1）家電和3C消費(fèi)類電子產(chǎn)品受網(wǎng)購沖擊大在全球范圍內(nèi)，消費(fèi)類電子均是受網(wǎng)購沖擊最大的品類之一，我們預(yù)計(jì)中國家電和3C消費(fèi)類電子產(chǎn)品網(wǎng)購渠道銷售占比將從2022年的12.0%提升到2022年的37%，其占整個(gè)網(wǎng)購市場的銷售比例將從2022年的19.6%提升到2022年的24%。（2）轉(zhuǎn)型的陣痛蘇寧、國美致力于線下+線上業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但短期轉(zhuǎn)型陣痛難以避免。一方面，一線城市的門店結(jié)構(gòu)調(diào)整效果仍有不確定性，此外，三四線城市的渠道下沉的速度和效果仍有待觀察，短期同店銷售增速仍將承壓。再則，網(wǎng)購對(duì)線下客戶的持續(xù)吸引和線下商品價(jià)格的持續(xù)沖擊，公司的毛利率將面臨持續(xù)壓力。我們的測算結(jié)果表明在動(dòng)態(tài)博弈過程中，網(wǎng)購價(jià)格戰(zhàn)可能對(duì)家電連鎖企業(yè)毛利率和凈利率水平產(chǎn)生1.5－3.5個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面沖擊。而網(wǎng)購業(yè)務(wù)的盈利預(yù)見性目前也較低。二、機(jī)遇：2022年中國網(wǎng)購市場將達(dá)3萬億元，CAGR近40%1、國際比較：中外網(wǎng)購市場差異根據(jù)中國電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，2022年中國網(wǎng)購規(guī)模超過8000億元，占社會(huì)零售總額的比例為4.20%，2001－2022年中國網(wǎng)購銷售額復(fù)合增速達(dá)到105.4%。根據(jù)商務(wù)部《電子商務(wù)十四五規(guī)劃》，到十四五期末（2022年），中國網(wǎng)絡(luò)購物規(guī)模有望達(dá)到30000億元，占社會(huì)零售總額比例接近10%。從國際比較視野看，2022年中國網(wǎng)絡(luò)購物占社會(huì)零售總額的比例低于韓國和英國，與美國、法國、德國等國比例相近。如果剔除汽車和石油制品在社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的占比，2022年中國網(wǎng)購占零售總額的比例可能已經(jīng)達(dá)到7.64%。（2021、2022年限額以上汽車和石油制品占限額商品零售總額分別為47%和45%）。從下圖可見，美國網(wǎng)購滲透率從1.3%上升至4.3%用了10年時(shí)間，而中國網(wǎng)購滲透率從1.2%上升至4.2%只用了4年時(shí)間，足見中國網(wǎng)購發(fā)展速度之快。我們認(rèn)為，未來中國網(wǎng)購市場增速將繼續(xù)領(lǐng)跑國際同行，主要理由包括：1.中國零售業(yè)集中度低，新的網(wǎng)購業(yè)態(tài)更容易打破傳統(tǒng)零售渠道格局2.中國線上線下價(jià)差較其他國家更大，而中國消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更加敏感3.網(wǎng)購比價(jià)搜尋成本更低，價(jià)格透明度更高4.年輕消費(fèi)者更傾向于網(wǎng)購5.激烈競爭的物流市場有利于網(wǎng)購的發(fā)展6.網(wǎng)購稅收真空為低價(jià)提供了條件（1）與發(fā)達(dá)國家相比，中國零售業(yè)集中度低，新的網(wǎng)購業(yè)態(tài)更容易打破傳統(tǒng)零售渠道格局與發(fā)達(dá)國家相比，中國的工業(yè)化和信息化進(jìn)程幾乎同步，而歐美日韓等發(fā)達(dá)國家信息化滯后于工業(yè)化進(jìn)程，由此導(dǎo)致的結(jié)果便是：在新興的網(wǎng)絡(luò)購物業(yè)態(tài)伴隨信息化進(jìn)程一同發(fā)展的過程中，發(fā)達(dá)國家的傳統(tǒng)零售格局已形成相對(duì)穩(wěn)固的渠道格局，上下游的市場集中度均比較高，網(wǎng)購要打破傳統(tǒng)零售格局的穩(wěn)態(tài)所花費(fèi)的時(shí)間更長，代價(jià)更大。而中國目前零售業(yè)的集中度很低，網(wǎng)購作為新興業(yè)態(tài)，打破傳統(tǒng)零售格局相對(duì)更容易。（2）中國線上線下價(jià)差較其他國家更大，而中國消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更加敏感國內(nèi)最大的購物搜索一淘網(wǎng)通過對(duì)2022年所有網(wǎng)購商品與線下商品的價(jià)格監(jiān)測分析發(fā)現(xiàn)，2022年我國網(wǎng)民網(wǎng)購商品的平均價(jià)格是線下商品的70%左右，而國外網(wǎng)購商品的平均價(jià)格一般在線下商品的80%以上。中國線上線下商品的價(jià)差較其他國家更大。而根據(jù)艾瑞咨詢(iResearch)的調(diào)查，中國網(wǎng)購用戶選擇網(wǎng)購的主要原因中，價(jià)格便宜占48.4%，方便快捷占25.7%。（3）網(wǎng)購比價(jià)搜尋成本更低，價(jià)格透明度更高與實(shí)體門店購物不同，依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，通過專業(yè)的比價(jià)網(wǎng)站和軟件，網(wǎng)購的價(jià)格搜尋成本遠(yuǎn)低于實(shí)體門店購物，且便捷性和價(jià)格透明度更高。（4）中國80、90后消費(fèi)主力軍消費(fèi)習(xí)慣更傾向于網(wǎng)購根據(jù)艾瑞咨詢的調(diào)查，2022年中國18－30歲網(wǎng)購用戶占比達(dá)到60.8%，其中25－30歲的網(wǎng)購用戶比2021年增長8.5個(gè)百分點(diǎn)。伴隨著網(wǎng)絡(luò)和信息化革命成長起來的80、90后已成為中國目前的消費(fèi)主力軍，他們對(duì)網(wǎng)購的偏好更強(qiáng)，并且，日常工作比較繁忙的城市白領(lǐng)對(duì)于購物的便利性訴求也日益增加，而中國目前大部分網(wǎng)購企業(yè)免物流運(yùn)費(fèi)服務(wù)也能吸引到更多的客流和用戶。（5）中國物流行業(yè)競爭激烈，壓低了價(jià)格，有利于網(wǎng)購的發(fā)展物流配送是網(wǎng)購的重要環(huán)節(jié)，物流成本和物流效率影響著網(wǎng)購企業(yè)的成本和消費(fèi)者購物體驗(yàn)。從市場集中度角度而言，目前，在美國95%的物流快遞業(yè)務(wù)量掌握在前四大快遞企業(yè)中（2022年中國前四大快遞企業(yè)占有率37%），而在內(nèi)地則是27家企業(yè)占據(jù)了95%的份額，全國注冊的物流公司有70萬家，而快遞企業(yè)多達(dá)7500余家。中國物流快遞行業(yè)的市場集中度還比較低，競爭激烈，因此，我們可以看到在過去3年中中國規(guī)模以上快遞企業(yè)的單件收入是逐步下滑的，而美國FedEx和UPS的單件收入則保持穩(wěn)定?？梢?，目前國內(nèi)快遞市場還處于快速發(fā)展和獲取份額的階段，這為網(wǎng)購的發(fā)展提供了有利條件。同時(shí)，網(wǎng)購的快速發(fā)展也給快遞企業(yè)帶來了發(fā)展機(jī)會(huì)，目前網(wǎng)絡(luò)快遞已經(jīng)占到全部快遞業(yè)務(wù)量的50%以上。從絕對(duì)的單件物流成本來看，2022年中國快遞單件收入大約為3.3美元，遠(yuǎn)低于美國的9－10美元。從幾家物流快遞公司的毛利率和凈利率差異看，中國EMS快遞業(yè)務(wù)毛利率略低于UPS、FedEx，而凈利率水平還與國際巨頭差異較大。因此，在網(wǎng)購快速發(fā)展的階段，中國和美國各自物流快遞市場的成熟度以及物流成本、效率也存在較大的差異。當(dāng)然，在人工成本和能源成本不斷上漲的背景下，快遞企業(yè)在提高運(yùn)營效率和盈利能力方面也面臨了較大挑戰(zhàn)。如下圖所示，EMS人工成本占銷售比重在過去三年明顯上漲?？爝f公司利用自有物流資源完成物流服務(wù)需要支付油料費(fèi)、路橋費(fèi)等各項(xiàng)運(yùn)輸費(fèi)用。其中2022年以來汽油、柴油價(jià)格上漲約45%，導(dǎo)致快遞公司運(yùn)輸成本上漲。FedEx過去十年銷售收入年均增速為6.6%，而燃料費(fèi)用年均增速達(dá)14%，燃料費(fèi)用的收入占比呈上升態(tài)勢。（6）網(wǎng)購稅收真空為低價(jià)提供了條件目前中國C2C商戶仍然占據(jù)中國網(wǎng)購的60%以上市場份額，有相當(dāng)比例的網(wǎng)購企業(yè)處于納稅監(jiān)管真空，并不繳納增值稅，這客觀上也為中國網(wǎng)購價(jià)格的便宜性提供了條件，但我們認(rèn)為這也是未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。2、中國網(wǎng)購規(guī)模測算：2022年將達(dá)3萬億元根據(jù)國家十四五規(guī)劃以及商務(wù)部的預(yù)測，到2022年中國網(wǎng)購規(guī)模將達(dá)到3萬億元。根據(jù)第三方獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)艾瑞咨詢的預(yù)測，到2022年中國網(wǎng)購規(guī)模將達(dá)到2.55萬億元。根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）的數(shù)據(jù)，2022年中國網(wǎng)民數(shù)和網(wǎng)購購物用戶數(shù)分別達(dá)到5.13億人和1.87億人，中國網(wǎng)民互聯(lián)網(wǎng)普及率（互聯(lián)網(wǎng)用戶/總?cè)藬?shù)）和網(wǎng)購用戶滲透率（網(wǎng)購用戶數(shù)/互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)）分別為38.3%和36.4%，與發(fā)達(dá)國家70%－80%的互聯(lián)網(wǎng)普及率和50%－70%的網(wǎng)購用戶滲透率相比，中國差距還很大。2022年中國網(wǎng)購網(wǎng)民人均網(wǎng)購支出達(dá)到4099元，占人均可支配收入比重為18.8%。根據(jù)我們悲觀、中性、樂觀三種情景的假設(shè)，到2022年中國網(wǎng)購規(guī)模將達(dá)到2.5－3.6萬億之間，中國網(wǎng)購網(wǎng)民的人均網(wǎng)購支出占其可支配收入的比重將達(dá)到24%－25%左右。三、挑戰(zhàn)：傳統(tǒng)零售受網(wǎng)購沖擊幾何市場仍有部分觀點(diǎn)認(rèn)為即使中國網(wǎng)購市場快速發(fā)展，但其對(duì)傳統(tǒng)零售公司的沖擊也不會(huì)很大，因?yàn)閰⒄彰绹葒仪笆宕缶W(wǎng)購公司，其大部分是由傳統(tǒng)零售公司組成。但我們與市場觀點(diǎn)不同之處在于：1）如前文所述，美國傳統(tǒng)零售格局已相對(duì)比較穩(wěn)固，上下游集中度較高，網(wǎng)購要打破傳統(tǒng)零售的穩(wěn)態(tài)格局較中國更難，也正是因?yàn)槿绱?，沃爾瑪、西爾斯、百思買、梅西百貨等傳統(tǒng)零售商的網(wǎng)購銷售額占比均低于10%。即使是作為美國最大的網(wǎng)絡(luò)零售商亞馬遜，其2022年的銷售額（480.8億美元）占美國最大的零售商沃爾瑪銷售額（4218.5億美元）比例也只有11.3%，亞馬遜在美國本部銷售額占沃爾瑪在美國本部的銷售額比例也只有10.2%。而參看中國2022年前15大網(wǎng)購零售商，除了蘇寧易購和國美電器商城為傳統(tǒng)零售商外，其余均為新興網(wǎng)絡(luò)零售商，且銷售額和市場份額均較高。中國最大的網(wǎng)絡(luò)零售商天貓商城2022年的銷售額為920億元，與蘇寧電器2022年的銷售額（940億元）相當(dāng)。2）更為重要的是，我們認(rèn)為中國大部分傳統(tǒng)零售商缺乏“零售精神”，尤其是傳統(tǒng)百貨公司，幾乎只是“坐地收租的二房東”，缺乏對(duì)商品和消費(fèi)者的深度研究，商品經(jīng)營和品類管理能力較弱，難于承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)。而歐美等國的零售商自營基因較濃，商品經(jīng)營能力強(qiáng)，并且參與到上游的研發(fā)設(shè)計(jì)，自有品牌占比高，敢于承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)，善于研究消費(fèi)者。此外，對(duì)于具備IT基因的部分中國網(wǎng)購公司善于利用消費(fèi)者的客單數(shù)據(jù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘，研究和引導(dǎo)消費(fèi)者需求。四、家電及消費(fèi)類電子實(shí)體店受到的沖擊1、定量測算：預(yù)計(jì)到2022年家電和消費(fèi)類電子網(wǎng)購渠道銷售占比約37%分品類看，2022年中國網(wǎng)購市場占比最大的品類為服裝、箱包、化妝品等百貨商場銷售品類，合計(jì)占比達(dá)到31.6%，金額超過2000億元。其次為家電和3C類家電賣場銷售品類，合計(jì)占比達(dá)到18.2%，金額超過1300億元，銷售金額已超過蘇寧、國美。從3C和家電類商品的網(wǎng)購滲透率來看，2022年全國3C產(chǎn)品和家電類產(chǎn)品有15.6%和6.3%比例通過網(wǎng)絡(luò)銷售，并且呈快速上升態(tài)勢。我們預(yù)計(jì)在一二線城市該比例更高。與2021－2022年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間不同，此次家電及消費(fèi)類電子實(shí)體店受的沖擊更大、持續(xù)時(shí)間將更長，除了來自經(jīng)濟(jì)危機(jī)和居民消費(fèi)意愿疲弱的壓力之外，還有人工、租金成本上漲、網(wǎng)購持續(xù)沖擊的影響。根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)預(yù)測，到2022年中國整個(gè)家電市場和消費(fèi)類電子市場的銷售額將分別達(dá)到7860.5億元和11999.5億元，2022－2022年復(fù)合增速分別為12.79%和11.81%。根據(jù)家電和消費(fèi)類電子網(wǎng)購銷售占整個(gè)網(wǎng)購市場的歷史占比情況，結(jié)合人均消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)，我們中性情景下假設(shè)到2022年家電和消費(fèi)類電子占整個(gè)網(wǎng)購市場的銷售比例分別為6%和18%，照此測算，2022年中國家電和消費(fèi)類電子網(wǎng)購金額分別為1835.97億元和5507.93億元，占整個(gè)家電和消費(fèi)類電子市場銷售總額的比例分別為23.4%和45.9%，兩類產(chǎn)品合計(jì)從網(wǎng)絡(luò)渠道銷售的占比為37.0%。在悲觀、中性、樂觀情景下，家電和消費(fèi)類電子網(wǎng)購銷售2022－2022年增量占整個(gè)家電和消費(fèi)類電子市場增量的47.99%、79.72%、115.93%，說明在樂觀情景下，家電和消費(fèi)類電子網(wǎng)購不僅蠶食了整個(gè)增量市場，并且還蠶食了傳統(tǒng)的實(shí)體門店的存量市場，實(shí)體門店的銷售處于下降趨勢。綜上所述，快速發(fā)展的網(wǎng)購業(yè)態(tài)對(duì)傳統(tǒng)3C、家電零售市場（線下實(shí)體店市場）的沖擊日益加大，盡管整個(gè)中國家電和消費(fèi)類電子市場未來發(fā)展空間還很大，但未來增量部分的市場蛋糕由誰分享仍有變數(shù)。蘇寧、國美在家電和消費(fèi)類電子市場的集中度能否向美、日市場看齊取決于其線上線下業(yè)務(wù)能否協(xié)同發(fā)展，尤其是線上網(wǎng)購業(yè)務(wù)能否快速突破。2、實(shí)體門店將面臨毛利率和同店銷售增速的挑戰(zhàn)由于網(wǎng)購沖擊和線上線下較大的價(jià)格差異，投資者擔(dān)心家電連鎖實(shí)體門店的毛利率和同店銷售額增速將面臨急速、大幅的下滑。我們認(rèn)為，毛利率的下降可能并非急速的過程，盡管8月中旬的電商價(jià)格大戰(zhàn)吸引了眾多消費(fèi)者眼球，但事后看，該場電商大戰(zhàn)營銷意義更大，而真正的降價(jià)幅度并未如當(dāng)初想象那么大。我們更傾向于認(rèn)為實(shí)體門店的毛利率是一個(gè)逐步變化的過程，主要理由包括：1.價(jià)格策略尤其是大家電的定價(jià)策略依賴于產(chǎn)業(yè)鏈上各方利益者的博弈2.在1995－2021年百貨業(yè)態(tài)受家電連鎖業(yè)態(tài)沖擊的過程中，其毛利率沒有大幅波動(dòng)1）價(jià)格策略尤其是大家電的定價(jià)策略依賴于產(chǎn)業(yè)鏈上各方利益者的博弈。如果實(shí)體門店的毛利率大幅下降，勢必影響廠家、經(jīng)銷商、零售商原本穩(wěn)態(tài)的博弈格局，從下圖可見，前5家大家電廠家的市場份額高達(dá)56.8%，市場集中度高于小家電市場和消費(fèi)電子（3C）市場。因此，若實(shí)體門店大家電產(chǎn)品大幅度降價(jià)將影響整個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格體系，中短期內(nèi)將受到上游廠家和經(jīng)銷商的阻止。此外，如果我們選擇區(qū)域零售商的家電業(yè)態(tài)毛利率作為參照，如下圖37所示，東北地區(qū)的大商股份、中部地區(qū)的步步高和友阿股份、西部地區(qū)的重慶百貨、東部地區(qū)的文峰股份、華南地區(qū)的人人樂，其家電業(yè)態(tài)的毛利率均維持在4%－11%左右，遠(yuǎn)低于國美、蘇寧的家電毛利率水平。這也說明了區(qū)域零售商因規(guī)模所限，其與上游廠家的議價(jià)能力較弱，有時(shí)不能向廠家直接采購，采購代理環(huán)節(jié)較多，因而毛利率較低。因此，強(qiáng)勢的上游廠家和下游零售商有動(dòng)力共同維護(hù)一個(gè)穩(wěn)定的產(chǎn)品價(jià)格體系。以2021年8.15價(jià)格戰(zhàn)為例，蘇寧、國美網(wǎng)上大家電與京東大家電重復(fù)的SKU數(shù)大約為300個(gè)，該等品類為低毛利率的低端產(chǎn)品，占國美、蘇寧實(shí)體店的銷售額額比重為20%左右，但占京東網(wǎng)上大家電銷售額為80%。同時(shí)，一些大型廠家和供應(yīng)商為了維護(hù)價(jià)格體系在特定階段和條件下會(huì)限制向價(jià)格過低的零售商供貨。此外，大家電的物流配送、安裝和售后服務(wù)等后臺(tái)供應(yīng)鏈也與其他產(chǎn)品有較大差異，蘇寧、國美在該類產(chǎn)品上的后臺(tái)供應(yīng)鏈優(yōu)勢短期內(nèi)很難被趕超。因此，我們認(rèn)為其對(duì)實(shí)體門店家電銷售的毛利率和價(jià)格體系的沖擊是逐步的，而非急劇性的。這有賴于網(wǎng)上銷售的快速崛起和產(chǎn)業(yè)鏈上各方利益主體博弈的結(jié)果。我們對(duì)四家網(wǎng)上商城（國美商城、庫巴、蘇寧易購、京東）的白電、黑電、IT、3C數(shù)碼產(chǎn)品進(jìn)行了價(jià)格比較（我們選擇了內(nèi)、外資不同品牌、不同價(jià)位的產(chǎn)品以使得我們樣本更加豐富全面），發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品重復(fù)度不高，尤其是大家電和筆記本電腦等，提供的是功能相似但型號(hào)不完全一致的產(chǎn)品，消費(fèi)者很難實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格意義上的精準(zhǔn)比價(jià)。各家企業(yè)均在尋求產(chǎn)品的差異化、定價(jià)策略的差異化、營銷的差異化。各家企業(yè)在不同產(chǎn)品上的價(jià)格策略和幅度不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整，近期由于接近節(jié)假，國美商城、庫巴、蘇寧易購?fù)瞥隽舜蠓秶摹疂M減’活動(dòng)，京東也推出了雙節(jié)券。在8.15價(jià)格戰(zhàn)之后，蘇寧、國美逐步推行線上、線下商品同價(jià)策略，率先在IT、3C數(shù)碼等低毛利率產(chǎn)品上實(shí)施。由淘寶/天貓首創(chuàng)的11.11電商購物節(jié)銷售額在2021年再創(chuàng)新高，達(dá)到191億元，同比增長260%，但服裝類商品占比較高，其中杰克瓊斯、全友家居、駱駝、GXG等4家店鋪銷售過億元。通過2021年購物節(jié)期間的比價(jià)我們發(fā)現(xiàn)：1）11.11電商購物節(jié)以服裝為代表的高毛利率產(chǎn)品降價(jià)幅度最大（天貓為全場5折），銷售占比最高。很多商戶藉此處理了相當(dāng)?shù)膸齑嫔唐贰?）在家電、3C等低毛利率產(chǎn)品上，沒有比往常更大的降價(jià)幅度，但天貓的低價(jià)率最高，尤其是在小家電品類上。3）蘇寧、國美等均在此次活動(dòng)中推行線上線下同價(jià)，我們認(rèn)為這利于拉動(dòng)實(shí)體店的銷售，但同時(shí)對(duì)毛利率也有負(fù)面沖擊。2）在1995－2021年百貨業(yè)態(tài)受家電連鎖業(yè)態(tài)沖擊的過程中，其毛利率沒有大幅波動(dòng)1995－2021年間，以蘇寧、國美為代表的家電連鎖業(yè)態(tài)憑借低價(jià)策略、薄利多銷，從百貨業(yè)態(tài)中搶奪了家電市場份額，但我們看到百貨業(yè)態(tài)的毛利率并沒有大幅波動(dòng)，反而還有所提升。3）從百思買、山田電機(jī)案例看，2000年之后，其毛利率穩(wěn)步上升，受網(wǎng)購沖擊有限。參看我們附錄中的圖90。百思買OEM\ODM產(chǎn)品的銷售占比能夠達(dá)到35%－40%，而目前國美蘇寧OEM\ODM產(chǎn)品的銷售占比大概在8%－10%左右，加上包銷、代銷產(chǎn)品的銷售占比也不超過20%。因此，未來蘇寧、國美還有提升空間。五、情景分析：網(wǎng)購價(jià)格戰(zhàn)對(duì)家電連鎖企業(yè)銷售和盈利能力帶來雙重沖擊盡管通過上述分析我們認(rèn)為網(wǎng)購對(duì)傳統(tǒng)家電連鎖實(shí)體零售店的毛利率沖擊是逐步的，而非一次性、急劇性的沖擊。但為了更直觀、更量化的測算網(wǎng)購價(jià)格戰(zhàn)對(duì)傳統(tǒng)家電連鎖企業(yè)毛利率和銷售額的沖擊，我們還是構(gòu)建了模型進(jìn)行情景分析。盡管最終毛利率可能受線上、線下產(chǎn)品品類重疊度、網(wǎng)購價(jià)格戰(zhàn)力度、各參與企業(yè)的博弈策略、上游供應(yīng)商后臺(tái)凈收入政策的變更、連鎖企業(yè)OEM/ODM產(chǎn)品銷售占比提升幅度、網(wǎng)購高毛利品類商品豐富度等眾多復(fù)雜因素的制約，但我們的模型還是企圖抓住核心要素，盡可能直觀簡約的反應(yīng)最終結(jié)果，并且我們以蘇寧電器作為樣本進(jìn)行分析。1、2022年和2021年情景分析：毛利率和凈利率會(huì)受到0.8－2個(gè)百分點(diǎn)的沖擊我們模型的核心變量主要包括：1）網(wǎng)購毛利率，我們假設(shè)蘇寧網(wǎng)購毛利率為7%，且維持不變。2）我們假設(shè)線上線下相同品類的商品銷售占線下銷售比例為20%。目前蘇寧網(wǎng)購SKU數(shù)約有100萬，線下實(shí)體店SKU數(shù)約為5－10萬。蘇寧網(wǎng)購中3C、傳統(tǒng)家電、其他百貨等品類商品銷售占比分別為50%、45%、5%，而整個(gè)線上線下加總的3C產(chǎn)品占公司總銷售額約為30%，毛利率約為10%?？紤]到目前網(wǎng)購對(duì)一二線城市的實(shí)體門店銷售沖擊更大（蘇寧2022年一二線門店數(shù)量占比為64%，我們預(yù)計(jì)銷售額占比不低于此數(shù)），因此我們認(rèn)為線上線下重疊性商品數(shù)占線下銷售比重為20%是比較合理的。3）考慮到線上線下重疊性商品主要為中低端產(chǎn)品，我們假設(shè)沒有價(jià)格戰(zhàn)的情況下其毛利率約為12%。在有價(jià)格戰(zhàn)情況下，實(shí)行線上、線下同價(jià)策略，毛利率與網(wǎng)購毛利率趨同。如下表所示，我們首先對(duì)2022年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了回溯測試，如果線上線下重疊商品實(shí)施同價(jià)策略，則2022年的毛利率將從18.94%下降至18.11%，降低0.83個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于2021年，我們首先假設(shè)線上線下重疊商品不實(shí)施同價(jià)策略，僅考慮低毛利率的網(wǎng)購業(yè)務(wù)快速增長給整體毛利率帶來的攤薄效應(yīng)，經(jīng)測算，2021年公司整體毛利率將同比下降0.91個(gè)百分點(diǎn)至18.03%。如果2021年實(shí)施線上線下重疊商品同價(jià)策略，則毛利率進(jìn)一步下降至17.25%。相應(yīng)的，公司凈利率水平有1－2個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面沖擊。2、動(dòng)態(tài)博弈模擬顯示：2022年悲觀/基本/樂觀情況的毛利率分別為15.14%/16.54%/17.37%考慮到目前網(wǎng)購企業(yè)的競爭進(jìn)入白熱化階段，且大都處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金流壓力較大。我們對(duì)2022年的情景進(jìn)行了動(dòng)態(tài)博弈模擬。如下圖所示：3、OEM/ODM產(chǎn)品銷售占比提升到什么幅度才能抵銷網(wǎng)購價(jià)格戰(zhàn)沖擊我們以2022年的情景為樣本，經(jīng)過測算，如果要使得綜合毛利率與2022年持平，則到2022年，OEM/ODM產(chǎn)品的銷售占線下銷售總額的比重要超過30%，可見挑戰(zhàn)之大。4、結(jié)論：網(wǎng)購價(jià)格戰(zhàn)可能對(duì)利潤率水平產(chǎn)生1.5－3.5個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面沖擊上述分析可見，網(wǎng)購價(jià)格戰(zhàn)對(duì)家電連鎖企業(yè)毛利率和凈利率沖擊是雙重的，一方面，低毛利率的網(wǎng)購業(yè)務(wù)占比提升會(huì)拉低毛利率；另一方面，線上線下重疊商品同價(jià)會(huì)拉低線下業(yè)務(wù)的毛利率。沖擊的程度取決于供應(yīng)鏈中上游廠商、下游分銷商和零售商的利益爭奪，以及零售商增加高毛利OEM/ODM產(chǎn)品銷售占比的幅度。我們的測算結(jié)果表明在動(dòng)態(tài)博弈過程中，網(wǎng)購價(jià)格戰(zhàn)可能對(duì)家電連鎖企業(yè)毛利率和凈利率水平產(chǎn)生1.5－3.5個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面沖擊。六、蘇寧與國美網(wǎng)購業(yè)務(wù)比較分析相比較而言，我們更看好蘇寧的網(wǎng)購業(yè)務(wù)，主要原因在于：第一，更看好蘇寧管理團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力和公司治理水平。第二，與國美相比，蘇寧易購的起步較早，具有先發(fā)優(yōu)勢。2021年2月易購正式上線，2021年11月國美花費(fèi)4800萬元收購庫巴網(wǎng)80%股權(quán)全面進(jìn)軍網(wǎng)購。2022年蘇寧易購銷售額（含稅）達(dá)到59億元，接近兩倍于國美網(wǎng)購收入。2021年前三季度易購銷售（含稅）96億元，而同期國美網(wǎng)購收入僅31億元（扣稅），與易購差距進(jìn)一步拉大。第三，蘇寧前期更加注重后臺(tái)物流、IT系統(tǒng)建設(shè)，資本開支較高，為網(wǎng)購的發(fā)展奠定了一定基礎(chǔ)。2022年蘇寧升級(jí)了SAP/ERP系統(tǒng)，并且其網(wǎng)購與實(shí)體店的系統(tǒng)早已磨合到位，而國美電器的ERP系統(tǒng)2022年11月才全面上線。此外，國美旗下的兩個(gè)電商平臺(tái)庫巴網(wǎng)和國美商城在2021年三季度剛完成與實(shí)體店信息系統(tǒng)的整合，落后于蘇寧。目前蘇寧易購的IT研發(fā)人員接近2000人。第四，在目前網(wǎng)購業(yè)處于以價(jià)格戰(zhàn)為核心的攻城略地階段，蘇寧電器強(qiáng)大的線下實(shí)體業(yè)務(wù)運(yùn)營能力充當(dāng)了自身“類PE”功能。2021年7月蘇寧完成47億元的定增，8月公告后續(xù)將發(fā)行80億元公司債用于公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，目前已完成45億元第一期公司債的發(fā)行，兩者的資金及現(xiàn)金流差距可能進(jìn)一步拉大。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤合計(jì)30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計(jì)4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達(dá)到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對(duì)比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對(duì)于板塊后續(xù)的增長，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對(duì)與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對(duì)各個(gè)板塊盈利增長情況進(jìn)行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對(duì)以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)明顯，一季度是全年業(yè)績低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對(duì)最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢相對(duì)低迷，但對(duì)以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動(dòng)業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動(dòng)1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對(duì)平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對(duì)穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動(dòng)從2023年年報(bào)情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對(duì)更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動(dòng)小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動(dòng)的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動(dòng)，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對(duì)其業(yè)績預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對(duì)較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對(duì)較好）、萬邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費(fèi)用控制）。2023年年報(bào)業(yè)績低于預(yù)期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運(yùn)營電量減少）、龍?jiān)醇夹g(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項(xiàng)目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報(bào)發(fā)布后的市場預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項(xiàng)目延期、工程機(jī)械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費(fèi)用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項(xiàng)目增加帶動(dòng)利潤增長，但低于年初100%增長的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報(bào)業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營資產(chǎn)并入）、聚光科技（費(fèi)用控制加強(qiáng)）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長）、萬邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項(xiàng)目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴(kuò)大、但費(fèi)用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報(bào)業(yè)績低于預(yù)期的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)（一季度是結(jié)算低點(diǎn)）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點(diǎn)，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達(dá)（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動(dòng)相對(duì)較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過程中，環(huán)保企業(yè)市場拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴(kuò)張也相對(duì)迅速、資金支出較多，因此管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等都會(huì)存在一定波動(dòng)。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環(huán)保、龍?jiān)醇夹g(shù)、富春環(huán)保、易世達(dá)、燃控科技、先河環(huán)保、中電環(huán)保