煤炭債風(fēng)險展望及新階段下煤炭債的風(fēng)險研判與機會選擇

目錄一、煤炭發(fā)債主體2022年報總結(jié)：經(jīng)營改善，償債能力增強 51、樣本篩選 52、產(chǎn)銷量：主要煤企產(chǎn)銷兩旺 63、現(xiàn)金流與盈利：景氣度回升改善經(jīng)營獲現(xiàn)和盈利能力 74、償債能力：各償債指標(biāo)有所修復(fù) 8二、典型信用風(fēng)險特征跟蹤：弱資質(zhì)標(biāo)簽有所改善，山西國改平穩(wěn)推進 101、弱資質(zhì)畫像：部分特征存在改善跡象 10歷史原因致歸母盈利能力仍偏弱 10信用結(jié)構(gòu)未變，母公司債務(wù)負擔(dān)重 12資金占款呈現(xiàn)分化 13化債進程陸續(xù)推進 142、山西煤炭企業(yè)專業(yè)化重組：平穩(wěn)推進，“一盤棋”思路不改 17三、煤炭行業(yè)2023年基本面變化：景氣周期切換 201、行業(yè)：供給增多，需求分化，價格維持高位 20產(chǎn)量增速邊際放緩，進口超預(yù)期 20需求分化，電煤消費表現(xiàn)更強 22煤炭價格有所下降，但仍維持高位 232、煤企經(jīng)營：進入新階段 24營收和利潤規(guī)模收縮 24虧損面擴大，或限制產(chǎn)出 26四、信用投資建議 28五、風(fēng)險提示 34圖表目錄圖1：煤炭發(fā)債主體存量債券余額（高于50億元）排序 5圖2：存續(xù)債券支數(shù)超過5只的煤炭發(fā)債主體平均單券規(guī)模（高于10億元）排序 6圖3：主要煤企2020-2022年煤炭產(chǎn)銷量及增速表現(xiàn) 7圖4：重點樣本主體2019-2022年營業(yè)收入及增速 7圖5：重點樣本主體2019-2022年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈流入及增速 8圖6：重點樣本主體2019-2022年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額利息覆蓋情況 9圖7：重點樣本主體2019-2022年現(xiàn)金短債比情況 9圖8：部分煤炭發(fā)債主體歸母盈利能力偏弱 10圖9：部分煤炭發(fā)債主體少數(shù)股東損益占凈利潤比重偏高 圖10：部分煤炭發(fā)債主體非煤業(yè)務(wù)毛利率偏低 12圖煤炭發(fā)債主體母公司資產(chǎn)負債率 13圖12：部分煤炭發(fā)債主體應(yīng)收款項占流動資產(chǎn)比重過大 14圖13：存量煤炭債規(guī)模降至低位 15圖14：煤炭債信用利差持續(xù)壓縮 15圖15：煤炭行業(yè)資產(chǎn)負債率降至低位 15圖16：部分煤炭發(fā)債主體短債占比偏高 16圖17：重點樣本煤炭發(fā)債主體平均剩余期限（余額加權(quán)法）排序 16圖18：山西煤炭企業(yè)專業(yè)化重組發(fā)債主體變化示意圖 17圖19：煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速 20圖20：中國原煤產(chǎn)量（萬噸；%） 21圖21：中國煤炭產(chǎn)量季節(jié)分布（萬噸） 21圖22：中國煤炭進口（萬噸；%） 21圖23：中國煤炭進口季節(jié)分布（萬噸） 21圖24：十年期國債收益率走勢（%） 22圖25：中國地產(chǎn)新開工-施工和竣工累計增速（%） 22圖26：中國煤炭主要下游行業(yè)產(chǎn)量累計增速（%） 22圖27：山西優(yōu)混5500年度均價 23圖28：京唐港主焦煤年度均價 23圖29：煤炭行業(yè)營收變化 24圖30：煤炭行業(yè)毛利率變化 25圖31：煤炭行業(yè)利潤總額變化 25圖32：煤炭行業(yè)利潤總額同期增減 26圖33：煤炭行業(yè)虧損總額 27圖34：煤炭行業(yè)當(dāng)月單位企業(yè)虧損金額測算 27圖35：煤炭行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量（個） 27圖36：煤炭行業(yè)虧損率測算（%） 27圖37：全部樣本存量煤炭債平均期限測算-余額加權(quán)法（億元） 28圖38：陜煤化收益率的期限結(jié)構(gòu)（年；%） 29表1：山西國企改革進度跟蹤 18表2：部分高等級主體新發(fā)長債 29表3：部分山西煤炭發(fā)債主體永續(xù)債要素 30一、煤炭發(fā)債主體2022年報總結(jié)：經(jīng)營改善，償債能力增強1、樣本篩選樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)。以2023年7月31日為節(jié)點，選取在該時點下存量債券中4級行業(yè)為煤炭與消費用燃料的主體外加華陽新材料科技集團有限公司和中國平煤神馬控股集團有限公司作為存量煤炭發(fā)債主體的統(tǒng)計樣本，主體總數(shù)為44個。重點樣本篩選。存量債券余額反映公開債務(wù)負擔(dān)和未來去化空間，平均單券規(guī)模反映市場對主體的但50510億元的主體作為重點樣本。20237晉控電力集團、山能集團存續(xù)債券余額超過500億元；焦煤集團、國家能源、晉控裝備、潞安集團、兗礦股份、華陽集團存續(xù)債券余額超過300億元。圖1：煤炭發(fā)債主體存量債券余額（高于50億元）排序資料來源：，備注：數(shù)據(jù)截至2023年7月31日。國家能源、陜煤化、兗礦股份平均單券規(guī)模居前。截至2023年7月底，在存續(xù)債券支數(shù)超過5只的煤20潞安礦業(yè)集團、晉控電力集團、晉控煤業(yè)集團和晉控裝備集團平均單券規(guī)模超過10億元。圖2：存續(xù)債券支數(shù)超過5只的煤炭發(fā)債主體平均單券規(guī)模（高于10億元）排序資料來源：，備注：數(shù)據(jù)截至2023年7月31日。2、產(chǎn)銷量：主要煤企產(chǎn)銷兩旺主要煤企產(chǎn)銷兩旺，增速低于全國水平。由于重點樣本存在同一集團下的多家公司的情況，為剔除重1616家主要煤炭企業(yè)的產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，202120225%以上，銷量維持在較高水平，但產(chǎn)量增速低于全國原煤增速。圖3：主要煤企2020-2022年煤炭產(chǎn)銷量及增速表現(xiàn)資料來源：相關(guān)發(fā)債主體財務(wù)報表，相關(guān)評級報告，備注：樣本煤企包括國家能源集團、中煤集團、陜煤化集團、山西焦煤集團、晉控煤業(yè)集團、晉控電力集團、晉控裝備集團、山東能源集團、潞安礦業(yè)集團、華陽集團、淮南礦業(yè)集團、冀中集團、平煤神馬集團、華電煤業(yè)、榆林能源集團、伊泰股份。3、現(xiàn)金流與盈利：景氣度回升改善經(jīng)營獲現(xiàn)和盈利能力2020-2022一直維持較高景氣度。煤炭企業(yè)迎來較長周期的量價齊升，營業(yè)收入大幅增加。重點樣本中僅有個別主體出現(xiàn)營收下降情況。圖4：重點樣本主體2019-2022年營業(yè)收入及增速資料來源：相關(guān)發(fā)債主體財務(wù)報表，獲現(xiàn)能力顯著提升。同樣受益高景氣度，重點樣本中的煤炭企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)情況有不同程度的改善。若將2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與2019年相比，大部分主體的獲現(xiàn)能力提升超過100%。圖5：重點樣本主體2019-2022年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈流入及增速資料來源：相關(guān)發(fā)債主體財務(wù)報表，4、償債能力：各償債指標(biāo)有所修復(fù)利息覆蓋明顯改善。在獲現(xiàn)能力明顯增強的背景下，煤炭企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)對利息覆蓋情況也得到不同程度的改善。重點樣本中，202211。在長周期20191.5820222.90。圖6：重點樣本主體2019-2022年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額利息覆蓋情況資料來源：相關(guān)發(fā)債主體財務(wù)報表，現(xiàn)金占短期債務(wù)比重提升。因獲現(xiàn)能力提升，煤炭企業(yè)賬面資金不斷積累，盡管短期債務(wù)規(guī)模仍在擴2019年現(xiàn)金短債比均值0.34，20220.53。圖7：重點樣本主體2019-2022年現(xiàn)金短債比情況資料來源：相關(guān)發(fā)債主體財務(wù)報表，二、典型信用風(fēng)險特征跟蹤：弱資質(zhì)標(biāo)簽有所改善，山西國改平穩(wěn)推進長期的高景氣使行業(yè)信用基本面得到明顯改善，但因各種歷史原因所以造成的典型風(fēng)險特征短期難以根除。以下將從弱資質(zhì)畫像和山西國企改革等方面分別討論。1、弱資質(zhì)畫像：部分特征存在改善跡象2020年永煤事件嚴(yán)重沖擊了弱資質(zhì)國企的風(fēng)險敞口，同時也因永煤違約擾亂國內(nèi)信用秩序以至于對國內(nèi)信用體系也造成深遠影響。煤炭行業(yè)發(fā)債主體以國企為主，經(jīng)歷多輪周期洗禮后，部分主體呈現(xiàn)出弱資質(zhì)特點，在個別主體出現(xiàn)風(fēng)險事件后，相似風(fēng)險特征曾經(jīng)被市場過度交易。在高景氣對信用基本面的修復(fù)下，主要弱資質(zhì)特征是否改善？歷史原因致歸母盈利能力仍偏弱大型煤炭國企發(fā)債主體歸母盈利能力仍然偏弱。在高景氣的帶動下，煤炭企業(yè)的償債能力有所改善，但是我們關(guān)注到部分發(fā)債主體的歸母利潤仍然維持偏低水平，且波動性較大。償債能力提升和歸母凈利波動的背離關(guān)系沒有明顯改善。圖8：部分煤炭發(fā)債主體歸母盈利能力偏弱資料來源：相關(guān)發(fā)債主體財務(wù)報表，歷史原因?qū)е掠旱V持股比例低。從少數(shù)股東損益/凈利潤指標(biāo)來看，大部分大型煤炭國企發(fā)債主體50%90%，少數(shù)股東損益呈現(xiàn)對凈利潤的較大侵蝕。從根源上看，煤炭企業(yè)在周期底部階段經(jīng)營獲現(xiàn)能力差，融資訴求強，但是在景氣低點階段很多企業(yè)因債務(wù)負擔(dān)過重，金融機構(gòu)對煤炭行業(yè)敞口往往收縮信用。在過去多輪周期中，煤炭企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股等方式度過難關(guān)，而煤企對盈利能力較好的煤炭資產(chǎn)的持股比例下降。這也是形成少數(shù)股東損益占凈利潤比重偏高局面的原因之一。圖9：部分煤炭發(fā)債主體少數(shù)股東損益占凈利潤比重偏高資料來源：相關(guān)發(fā)債主體財務(wù)報表，多元化布局是煤企少數(shù)股東損益占比偏高的另外一個原因。多元化布局幾乎是煤炭企業(yè)發(fā)展過程中必經(jīng)的階段，而不同階段轉(zhuǎn)型背后的動機也存在差異。在前期煤炭行業(yè)經(jīng)歷高速發(fā)展，周期峰谷波動劇烈，煤炭企業(yè)所涉及的轉(zhuǎn)型動機大多為降低煤炭價格大幅度變化對企業(yè)資產(chǎn)負債表的破壞。ESG理念興起后，海外市場ESG30602019-2022圖10：部分煤炭發(fā)債主體非煤業(yè)務(wù)毛利率偏低資料來源：相關(guān)發(fā)債主體財務(wù)報表，信用結(jié)構(gòu)未變，母公司債務(wù)負擔(dān)重母公司承擔(dān)更多債務(wù)負擔(dān)。大型煤炭企業(yè)組織架構(gòu)較為復(fù)雜，集團下屬若干上市子公司（或?qū)O公司）（或?qū)O公司團承擔(dān)債務(wù)，而資質(zhì)較好的上市子公司（或?qū)O公司）因資產(chǎn)質(zhì)量相對優(yōu)質(zhì)可獲取主要的經(jīng)營現(xiàn)金流。但因資金歸集等問題，形成了債務(wù)償還主體與現(xiàn)金流獲現(xiàn)方的隔離。過去煤炭行業(yè)受益經(jīng)濟高增速發(fā)展迅速擴張，上市公司往往需要較大資本開支，所以分紅水平不高。在經(jīng)歷多輪周期后，行業(yè)增速下降、母公司的資產(chǎn)負債率偏高，在這樣的背景下母公司也需要通過子公司大量分紅去化債務(wù)。2-3不同程度的下降，但母公司的債務(wù)負擔(dān)并沒有出現(xiàn)顯著下降。整體來看，部分煤炭發(fā)債主體（集團）母公司的資產(chǎn)負債率仍然偏高。圖11：煤炭發(fā)債主體母公司資產(chǎn)負債率資料來源：相關(guān)發(fā)債主體財務(wù)報表，資金占款呈現(xiàn)分化部分煤炭發(fā)債主體應(yīng)收款項占流動資產(chǎn)比重過大。對于周期性偏強的煤炭行業(yè)來說，回款能力是平抑波動和組織持續(xù)生產(chǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)，占款金額越大對現(xiàn)金流和減值的影響則越明顯。在經(jīng)營過程中，我們也關(guān)注到企業(yè)經(jīng)常會因上下游欠款、關(guān)聯(lián)方長期拆借、省內(nèi)其他企業(yè)占款、貿(mào)易資金回籠難等原因形成資金沉淀。過去一輪高景氣下，部分發(fā)債主體的占款情況呈現(xiàn)分化，在行業(yè)進入下行期內(nèi)值得關(guān)注。圖12：部分煤炭發(fā)債主體應(yīng)收款項占流動資產(chǎn)比重過大資料來源：相關(guān)發(fā)債主體財務(wù)報表，化債進程陸續(xù)推進債務(wù)問題逐步解決，部分煤炭主體的期限結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。債務(wù)去化通常要經(jīng)歷平衡融資敞口、壓低財務(wù)成本、優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、壓縮債務(wù)規(guī)模以及降低資產(chǎn)負債率等多個環(huán)節(jié)。在經(jīng)歷長時間高景氣度后，行業(yè)沒有再次出現(xiàn)實質(zhì)違約事件，煤炭債的信用利差也不斷壓縮。雖然行業(yè)仍會受到資金面等債券市場擾動，但整體融資成本處于歷史偏低水平。全行業(yè)的杠桿率也逐步回落至合理水平。此外，化債階段也是企202373121.5年。圖13：存量煤炭債規(guī)模降至低位 圖14：煤炭債信用利差持續(xù)壓縮資料來源：， 資料來源：DM，圖15：煤炭行業(yè)資產(chǎn)負債率降至低位資料來源：國家統(tǒng)計局，圖16：部分煤炭發(fā)債主體短債占比偏高資料來源：相關(guān)發(fā)債主體財務(wù)報表，圖17：重點樣本煤炭發(fā)債主體平均剩余期限（余額加權(quán)法）排序資料來源：，2020屬煤炭國企存在大而不強、同質(zhì)化競爭以及難以形成合力等特點。為堅定不移做強、做優(yōu)、做大國有企業(yè)2020年在煤炭領(lǐng)域推行了專業(yè)化重組。政策方面，山西制定了《山西省國企改革三年行動實施方案（2020-2022年2022年又相繼?。?022年版（2022-2024年》等文件，明確工作目標(biāo)任務(wù)、組織領(lǐng)導(dǎo)、工作機制、組織保障。煤炭集團“7變4從集團數(shù)量變化的角度看，原本8個煤炭集團分別為同煤集團、晉能集團、晉城集團、陽煤集團、潞安集團、山煤集團和焦煤集團。2020年焦煤集團與山煤集團重組，國運公司將所持有的山煤集團股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至焦煤集團，然后是焦煤集團吸收合并山煤集團資產(chǎn)。同年，焦煤集團、同煤集團、晉能集團、晉城集團、陽煤集團和潞安集團進行重組，以同煤集團、晉能集團和晉城集團為主體成立（動力煤；晉能集團更名圖18：山西煤炭企業(yè)專業(yè)化重組發(fā)債主體變化示意圖資料來源：國企改革平穩(wěn)推進。山西國改仍在有續(xù)推進，但力度和節(jié)奏上慢于市場預(yù)期。從改革力度角度方面，2022這一措施與之前對市場所釋放預(yù)期存在差異。從改革節(jié)奏角度上看，部分資產(chǎn)雖然完成股權(quán)變更，但產(chǎn)權(quán)20232022年后一直未新發(fā)債，而是沿用潞安集團作為發(fā)債主體，但2023年以來尚未新發(fā)債。此外，相關(guān)企業(yè)管理層變動頻繁也在一定程度上拖慢改革進度。政府背書作用強。資產(chǎn)方面，多家集團的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和接收工作一直持續(xù)，而且部分資產(chǎn)定價細節(jié)尚存不確定性，改革完全落地尚需時日。負債端，統(tǒng)貸統(tǒng)還原則下，政府給予較強扶持預(yù)期，其中國運公司對潞安集團和華陽集團的存續(xù)債務(wù)提供差額補足義務(wù)表1：山西國企改革進度跟蹤現(xiàn)有主體主體變化資產(chǎn)端負債端晉控煤業(yè)由同煤集團重組而來20233成資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)事項，但未完成產(chǎn)權(quán)過戶登記和工商過戶登記；移交部分礦井管理權(quán)至焦煤集團。負責(zé)接收資產(chǎn)的負債。晉控電力由晉能集團重組而來向焦煤集團無償劃出資產(chǎn)；接收華陽集團和潞安集團20233成產(chǎn)權(quán)過戶登記和工商過戶登記。負責(zé)接收資產(chǎn)的負債。晉控裝備由晉煤集團重組而來向焦煤集團劃出資產(chǎn)，并以作價入股的方式對資產(chǎn)接2023年3但未完成產(chǎn)權(quán)過戶登記和工商過戶登記；接收華陽集20233月已完成資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)事項，但未完成產(chǎn)權(quán)過戶登記和工商過戶登記。負責(zé)接收資產(chǎn)的負債。焦煤主體未變，但并入山煤集團（原晉能集團下屬集團；接收晉控集團煤礦資產(chǎn)。負責(zé)部分接收資產(chǎn)的負債。潞安新成立潞安化工，但2022年后續(xù)新發(fā)債仍沿用潞安礦業(yè)集團為主體20233月已完成資20233月已未完成資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)事項，但未完成產(chǎn)權(quán)過戶登記和工商過戶登記。劃出和劃入資產(chǎn)的負債及或有負債由資產(chǎn)接收方負責(zé)。山西國運公司對2022823提供差額補足義務(wù)。華陽由陽煤集團重組而來向晉能控股和潞安化工劃出資產(chǎn)，并以作價入股的方2023320228月23債券按期兌付提供差額補足義務(wù)?，F(xiàn)有主體主體變化資產(chǎn)端負債端此外劃轉(zhuǎn)對應(yīng)置換的資產(chǎn)接收方的持股比例尚未確定。資料來源：相關(guān)發(fā)債主體公司公告、評級報告，三、煤炭行業(yè)2023年基本面變化：景氣周期切換1、行業(yè)：供給增多，需求分化，價格維持高位產(chǎn)量增速邊際放緩，進口超預(yù)期20232023年固定資產(chǎn)投20222022年保供的高基數(shù)，另一方面則顯示出行業(yè)繼續(xù)投入意愿不足。圖19：煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速資料來源：國家統(tǒng)計局，國內(nèi)產(chǎn)量增速邊際放緩，安全生產(chǎn)重要性提升。從國內(nèi)供給角度看，雖然產(chǎn)量較去年還是維持一定增速，但考慮到核增礦的高度重疊性，增速也出現(xiàn)邊際放緩趨勢。此外，考慮到過去幾年行業(yè)一直處于較高強度的保供環(huán)境下，煤礦積累較多的安全隱患。2023年一季度出現(xiàn)的隨機事件“阿拉善礦難”意料之外但圖20：中國原煤產(chǎn)量（萬噸；%） 圖21：中國煤炭產(chǎn)量季節(jié)分布（萬噸）資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，進口大超預(yù)期，預(yù)計年內(nèi)高峰已過。進口煤方面，2022年因俄烏沖突導(dǎo)致全球煤炭貿(mào)易格局重塑，國2022年四季度歐洲出現(xiàn)暖冬，煤炭消費不及預(yù)期，天然氣價格回落。歐盟所囤積的部分高卡動力煤間接流入亞太市場，疊加外蒙運輸因素改善、中國重啟澳煤進口、中國延長進口煤零關(guān)稅等因素，2023年上半年進口量大超預(yù)期。隨著歐洲轉(zhuǎn)運放緩，預(yù)計進口年內(nèi)高峰已過。圖22：中國煤炭進口（萬噸；%） 圖23：中國煤炭進口季節(jié)分布（萬噸）資料來源：海關(guān)總署， 資料來源：海關(guān)總署，需求分化，電煤消費表現(xiàn)更強20232022圖24：十年期國債收益率走勢（%）資料來源：中債估值中心，下游需求分化。2023年以來地產(chǎn)信心仍然不足，上游拿地意愿低，新開工和施工面積增速維持偏低水平，竣工面積后勁不足。受到地產(chǎn)的影響，非電煤需求與電煤出現(xiàn)較為明顯的分化。圖25：中國地產(chǎn)新開工-施工和竣工累計增速（%） 圖26：中國煤炭主要下游行業(yè)產(chǎn)量累計增速（%）資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，煤炭價格有所下降，但仍維持高位煤炭價格有所調(diào)整，但景氣度仍處高位。受供需層面影響，2023年上半年煤炭均價有所回落。從均價202372020年均值水平，說明市場景氣度仍然保持高位。分煤種看，動力煤降幅略低于煉焦煤，與供需表現(xiàn)匹配。圖27：山西優(yōu)混5500年度均價 圖28：京唐港主焦煤年度均價資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：，2、煤企經(jīng)營：進入新階段營收和利潤規(guī)模收縮2023年以來行業(yè)營收規(guī)模下降。因價格下降，2023年上半年全行業(yè)營收規(guī)模有所下降。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，20231.7712.6%2021-20222年的正增速。圖29：煤炭行業(yè)營收變化資料來源：國家統(tǒng)計局，利潤率維持高位。盡管煤炭行業(yè)毛利率在2022年四季度開始出現(xiàn)下降，但2023年以來煤炭行業(yè)毛利率維持較高水平。其中2023年5月實現(xiàn)37.23%，這一水平仍然是行業(yè)歷史較高水平。圖30：煤炭行業(yè)毛利率變化資料來源：，2023年上半年行業(yè)利潤總額較同期有所下降。2021年和2022年行業(yè)利潤總額實現(xiàn)較快速度增長，雖然增速不及供給側(cè)改革周期，但是從絕對增加值角度看，2021年和2022年煤炭行業(yè)利潤總額創(chuàng)近10年新高和次高。2023年以來煤炭行業(yè)的利潤總額則出現(xiàn)收縮，減值幅度較大。圖31：煤炭行業(yè)利潤總額變化資料來源：國家統(tǒng)計局，圖32：煤炭行業(yè)利潤總額同期增減資料來源：國家統(tǒng)計局，虧損面擴大，或限制產(chǎn)出虧損金額增加，主要與虧損企業(yè)數(shù)量多有關(guān)。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年1-6月，煤炭行業(yè)虧損總額為306億元，年化虧損金額超過2021年和2022年。單位虧損年化水平尚可，推測與虧損企業(yè)數(shù)量較多有關(guān)。虧損企業(yè)數(shù)量和虧損率提升，或限制未來產(chǎn)出。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量從2021年12月（低點970202362084202112（低點22.33%2023642.62%，虧損率接近前高。激增的虧損企業(yè)數(shù)量和高企的虧損率一方面說明長尾煤炭企業(yè)的平均生產(chǎn)成本有所抬升，進而拉高煤炭行業(yè)的盈虧平衡點，另一方面虧損率的提升或?qū)е缕髽I(yè)生產(chǎn)積極性的下降，配合安監(jiān)強度升級，未來產(chǎn)量釋放或受到限制，供給彈性再次收縮。圖33：煤炭行業(yè)虧損總額 圖34：煤炭行業(yè)當(dāng)月單位企業(yè)虧損金額測算資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，備注：1-2月數(shù)據(jù)按算術(shù)平均處理。圖35：煤炭行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量（個） 圖36：煤炭行業(yè)虧損率測算（%）資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，四、信用投資建議新階段下各家煤企面臨不同的融資環(huán)境。行業(yè)景氣周期切換，但考慮到供給彈性不足的因素，煤炭行20235月行業(yè)快速出清階段利差并沒有強烈反映可從側(cè)面驗證市場對煤企償債能力和償債意愿的信心。這樣的背景下預(yù)計煤炭企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)能力弱化，回款如果未能明顯改善，或?qū)⒃黾庸_債融資需求。此外，新階段下不排除市場對煤炭發(fā)債主體的部分信用瑕疵重新定價，進而使得對應(yīng)風(fēng)險溢價提升，因此不同資質(zhì)的主體面臨的融資環(huán)境將有所差異。信用投資建議：高等級主體：強資質(zhì)主體規(guī)模普遍較大，同時所控制的煤炭資源稟賦較好，可以盡最大可能平抑行業(yè)周期所帶來的負面影響。同時，高等級煤炭債跟同級別地產(chǎn)和城投品種相比較而言擁有更好的現(xiàn)金流優(yōu)勢。策略選擇上若收益尚可，則可考慮適當(dāng)拉長久期，存量債券具備一定騎乘空間。圖37：全部樣本存量煤炭債平均期限測算-余額加權(quán)法（億元）資料來源：，圖38：陜煤化收益率的期限結(jié)構(gòu)（年；%）資料來源：，備注：數(shù)據(jù)截至2023年8月18日。橫軸代表剩余期限，縱軸代表cfets估價收益率%。表2：部分高等級主體新發(fā)長債證券代碼發(fā)行主體證券名稱證券類別剩余期限當(dāng)前余額(億元)發(fā)行日期幣種102380937.IB陜西煤業(yè)化工集團有限責(zé)任公司23陜煤化MTN002一般中期票據(jù)4.663020.00002023-04-17CNY102381261.IB陜西煤業(yè)化工集團有限責(zé)任公司23陜煤化MTN004一般中期票據(jù)4.775320.00002023-05-25CNY115407.SH兗礦能源集團股份有限公司23兗礦02一般公司債9.769920.00002023-05-24CNY115544.SH兗礦能源集團股份有限公司23兗礦04一般公司債9.827420.00002023-06-14CNY102280603.IB山東能源集團有限公司22魯能源MTN002一般中期票據(jù)8.59735.00002022-03-22CNY102382180.IB山東能源集團有限公司23魯能源MTN003一般中期票據(jù)10.0000擬發(fā)行2023-08-21CNY102382146.IB山西焦煤集團有限責(zé)任公23晉焦煤MTN001一般中期票據(jù)5.0055擬發(fā)行2023-08-17CNY證券代碼發(fā)行主體證券名稱證券類別剩余期限當(dāng)前余額(億元)發(fā)行日期幣種司資料來源：，備注：截至2023年8月21日。該類型的主體具備“信用高度捆綁+外部支持背書”等特點。但是因為山西國企改革的進表3：部分山西煤炭發(fā)債主體永續(xù)債要素債券簡稱發(fā)行人債券類型期限截止日余額(億元)內(nèi)含特殊條款23華陽新材MTN008華陽新材料科技集團有限公司一般中期票據(jù)3+N10.00贖回,延期,調(diào)整票面利率,利息遞延權(quán),持有人救濟23華陽新材MTN007華陽新材料科技集團有限公司一般中期票據(jù)3+N10.00持有人救濟,延期,調(diào)整票面利率,贖回,利息遞延權(quán)22晉焦煤MTN003山西焦煤集團有限責(zé)任公司一般中期票據(jù)3+N30.00延期,持有人救濟,贖回,利息遞延權(quán),調(diào)整票面利率22晉能電力MTN002晉能控股電力集團有限公司一般中期票據(jù)3+N20.00利息遞延權(quán),持有人救濟,調(diào)整票面利率,贖回,延期,交叉保護,出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)22晉能煤業(yè)MTN023晉能控股煤業(yè)集團有限公司一般中期票據(jù)3+N20.00延期,持有人救濟,利息遞延權(quán),調(diào)整票面利率,贖回22晉能裝備MTN008(科創(chuàng)票據(jù))晉能控股裝備制造集團有限公司一般中期票據(jù)3+N20.00延期,持有人救濟,利息遞延權(quán),調(diào)整票面利率,贖回,出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)22晉能煤業(yè)MTN020晉能控股煤業(yè)集團有限公司一般中期票據(jù)3+N10.00贖回,利息遞延權(quán),延期,調(diào)整票面利率,持有人救濟22晉能裝備MTN007(科創(chuàng)票據(jù))晉能控股裝備制造集團有限公司一般中期票據(jù)3+N5.00延期,持有人救濟,出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn),利息遞延權(quán),調(diào)整票面利率,贖回22晉能煤業(yè)MTN012A(科創(chuàng)票據(jù))晉能控股煤業(yè)集團有限公司一般中期票據(jù)2+N5.00持有人救濟,利息遞延權(quán),贖回,調(diào)整票面利率,延期22晉能煤業(yè)MTN012B(科創(chuàng)票據(jù))晉能控股煤業(yè)集團有限公司一般中期票據(jù)3+N5.00持有人救濟,利息遞延權(quán),贖回,調(diào)整票面利率,延期債券簡稱發(fā)行人債券類型期限截止日余額(億元)內(nèi)含特殊條款22華陽新材MTN013華陽新材料科技集團有限公司一般中期票據(jù)3+N15.00贖回,持有人救濟,延期,財務(wù)指標(biāo)承諾,出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn),調(diào)整票面利率,交叉保護,利息遞延權(quán)22 潞 安MTN011山西潞安礦業(yè)(集團)有限責(zé)任公司一般中期票據(jù)3+N40.00延期,持有人救濟,利息遞延權(quán),調(diào)整票面利率,贖回22 潞 安MTN010山西潞安礦業(yè)(集團)有限責(zé)任公司一般中期票據(jù)2+N5.00利息遞延權(quán),持有人救濟,延期,調(diào)整票面利率,贖回22晉能裝備MTN006晉能控股裝備制造集團有限公司一般中期票據(jù)2+N10.00延期,持有人救濟,出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn),調(diào)整票面利率,贖回,利息遞延權(quán)22晉能煤業(yè)MTN011晉能控股煤業(yè)集團有限公司一般中期票據(jù)3+N10.00利息遞延權(quán),調(diào)整票面利率,贖回,延期,持有人救濟22晉能裝備MTN005(科創(chuàng)票據(jù))晉能控股裝備制造集團有限公司一般中期票據(jù)2+N10.00延期,持有人救濟,出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn),調(diào)整票面利率,贖回,利息遞延權(quán)22 潞 安MTN008山西潞安礦業(yè)(集團)有限責(zé)任公司一般中期票據(jù)2+N10.00調(diào)整票面利率,贖回,延期,利息遞延權(quán),持有人救濟,交叉保護,財務(wù)指標(biāo)承諾22晉能煤業(yè)MTN009A晉能控股煤業(yè)集團有限公司一般中期票據(jù)2+N5.00利息遞延權(quán),持有人救濟,調(diào)整票面利率,贖回,延期22晉能煤業(yè)MTN009B晉能控股煤業(yè)集團有限公司一般中期票據(jù)3+N5.00調(diào)整票面利率,贖回,延期,持有人救濟,利息遞延權(quán)22華陽新材MTN008華陽新材料科技集團有限公司一般中期票據(jù)3+N10.00財務(wù)指標(biāo)承諾,出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn),持有人救濟,贖回,利息遞延權(quán),交叉保護,調(diào)整票面利率,延期22華陽新材MTN007華陽新材料科技集團有限公司一般中期票據(jù)2+N15.00延期,持有人救濟,調(diào)整票面利率,贖回,交叉保護,財務(wù)指標(biāo)承諾,出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn),利息遞延權(quán)22焦煤Y3山西焦煤集團有限責(zé)任公司一般公司債3+N40.00調(diào)整票面利率,經(jīng)營維持承諾,延期,利息遞延權(quán),有條件贖回22晉煤Y1晉能控股煤業(yè)集團有限公司私募債5+N20.00財務(wù)指標(biāo)承諾,交叉保護,有條件贖回,延期,調(diào)整票面利率,事先承諾,利息遞延權(quán)22晉能裝備MTN001晉能控股裝備制造集團有限公司一般中期票據(jù)2+N20.00出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn),利息遞延權(quán),調(diào)整票面利率,贖回,延期,持有人救濟22焦煤Y2山西焦煤集團有限責(zé)任公司一般公司債3+N30.00調(diào)整票面利率,有條件贖回,經(jīng)營維持承諾,延期,利息遞延權(quán)22 潞 安山西潞安礦業(yè)一般中期2+N20.00持有人救濟,延期,交叉保護,利息遞延權(quán),調(diào)整票面利率,債券簡稱發(fā)行人債券類型期限截止日余額(億元)內(nèi)含特殊條款MTN007(集團)有限責(zé)任公司票據(jù)贖回,財務(wù)指標(biāo)承諾22焦煤Y1山西焦煤集團有限責(zé)任公司一般公司債3+N30.00調(diào)整票面利率,經(jīng)營維持承諾,延期,有條件