基于創(chuàng)值法的公司并購績效評價

基于創(chuàng)值法的公司并購績效評價

合并公司的最終目標是實現(xiàn)股東的投資價值最大化。作為公司的共同所有者，股東的利益是公司的基本利益。如果并購不能創(chuàng)造價值,將最終導(dǎo)致該公司股票價格下降,公司面臨敵意收購,管理層將會受到來自董事會和股東的壓力,公司在資本市場上的融資能力也將被削弱。從宏觀上講,如果一國的公司并購普遍不能創(chuàng)造價值,這個國家的競爭力也必將下降,消費者、供應(yīng)商、員工、債權(quán)人、政府等所有利益相關(guān)者的利益都將受到損失。一、創(chuàng)值的必要性所謂創(chuàng)值(economicvalueadded),又稱EVA,它是指在考慮了資本投資的風(fēng)險基礎(chǔ)上,公司創(chuàng)造了高于資本機會成本的那部分收益。創(chuàng)值越高,公司并購為股東帶來的資本收益也就越高。創(chuàng)值能力直接反映了公司的資本生產(chǎn)力和經(jīng)濟效益。評價公司的創(chuàng)值能力正是為了披露公司并購績效的真實信息,為資本的優(yōu)化配置與流動提供一個準確的判斷標準。從20世紀90年代初開始,西方許多機構(gòu)都把公司投資績效評估的研究方向從“創(chuàng)利”轉(zhuǎn)為“創(chuàng)值”,同時還把“創(chuàng)值”的概念延伸到公司管理,使許多英美跨國大公司都廢除了傳統(tǒng)的利潤掛鉤獎勵制,建立了以“創(chuàng)值”為中心的激勵機制。公司并購既是公司為了實現(xiàn)其經(jīng)營目標而采取的一種外部擴張戰(zhàn)略,又是公司的一項長期投資,并購績效的好壞關(guān)系到公司的生存與發(fā)展。因此,在公司并購績效的評價中研究并應(yīng)用創(chuàng)值概念、以創(chuàng)值替代創(chuàng)利具有重要的意義。創(chuàng)利概念在我國已流行了近20年,但資本營運粗放,效益低下仍然是我國公司的一個主要問題,這除了國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)界認為的公司管理機制改革滯后、委托代理問題導(dǎo)致的公司雙重目標外,其中很重要的一個原因就是利潤效益概念在真實反映和促進公司提高經(jīng)濟效益方面的局限性。因為,利潤忽略了無需補償資金占用的機會成本,沒有充分地利用機會收益去測算公司相對于資本機會收益的真實效益。這種在利潤測算中的信息流失稱之為“利潤信息的非充分性”。利潤績效的這種信息非充分性會造成與提高資本效益背道而馳的兩個負面影響:第一,誘導(dǎo)公司用擴張“無償”資本的方法,如采用增發(fā)、配股等方式擴張股東資本,追求對目標公司的收購,從而實現(xiàn)利潤的增加,即“圈錢買利潤”;第二,資本的非優(yōu)化配置。因為公司并購很可能被扭曲的利潤收益信號誤導(dǎo)而被配置到小于機會收益的低效目標公司中去,從而造成資源配置的低效率。相比之下,創(chuàng)值概念卻彌補了這些缺陷,因為它充分利用了公司財務(wù)和市場機會收益的信息去測算公司的績效,使這一測度具有信息方面的“充分性”和與相對于市場機會收益的“可比性”,從而能較為真實地反映公司的資本效益變化。創(chuàng)值法相對于創(chuàng)利法而言具有以下優(yōu)點:1.將股東財富與公司并購決策聯(lián)系在一起,有利于在公司并購中維護股東的權(quán)益。股東投資的資本成本是長期以來被各種公司業(yè)績評價指標所忽視的一個關(guān)鍵指標。損益表中凈利潤的計算扣除了債務(wù)資本成本,因為這是必須支付的成本,但從來沒有將股東投資成本計入成本之中,因為股利可支付,可不支付,無形之中降低了股東對公司經(jīng)營的監(jiān)管能力,削弱了股東維護自身利益的權(quán)力。正是忽視了股權(quán)資本成本的存在,我國當前公司并購中,內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重,以規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險為目的的非相關(guān)混合并購成為公司并購的主要形式,并購不是以實現(xiàn)股東價值最大化為目的,而是以擴大管理者控制權(quán)為目的,嚴重損害了所有者權(quán)益。而創(chuàng)值指標要求并購后股東至少可以得到權(quán)益資本成本的正常報酬,即創(chuàng)值大于零是并購可行的必要條件,從而保障了權(quán)益資本的正常收益,維護了股東的正當權(quán)益。2.創(chuàng)值評價指標體系以公司經(jīng)營行為產(chǎn)生的收益為核算基礎(chǔ),有利于對公司并購行為進行規(guī)范和約束。公司并購的創(chuàng)值核算基礎(chǔ)是稅后營業(yè)利潤而不是總利潤或凈利潤,原因有二:第一,以稅后營業(yè)利潤為基礎(chǔ)進行核算,可將短期投資收益等營業(yè)外收入排除在利潤范圍之外,可以防止公司進行以利潤操縱為目的的公司并購,如母子公司間不等價的資產(chǎn)置換、借殼上市等關(guān)聯(lián)交易行為。第二,營業(yè)利潤反映公司主業(yè)突出狀況及持續(xù)經(jīng)營能力。主業(yè)經(jīng)營情況好的公司,其風(fēng)險明顯低于主業(yè)經(jīng)營情況差的公司。創(chuàng)值指標體系以稅后營業(yè)利潤為考核基礎(chǔ),公司進行并購時,創(chuàng)值指標可以反映出公司并購的實質(zhì),是規(guī)模擴張還是多元經(jīng)營,以及多元化的程度如何,從而幫助投資者作出決策。3.創(chuàng)值包含市場及公司股票所含風(fēng)險,反映了公司抗風(fēng)險能力。在創(chuàng)值指標的計算過程中,必須要考慮股權(quán)資本的成本。由于該成本中包含了市場風(fēng)險和該種股票的風(fēng)險因素,風(fēng)險越高,要求的報酬率越高,從稅后營業(yè)利潤中扣除的股權(quán)成本越大,因而創(chuàng)值額直接體現(xiàn)著企業(yè)并購?fù)顿Y的抗風(fēng)險能力,它與并購?fù)顿Y的風(fēng)險成反比關(guān)系。4.在創(chuàng)值指標體系的計算中,通過經(jīng)營利潤與投入資本的合理配比,使公司既可對自身并購前后經(jīng)營業(yè)績進行縱向比較,又可對不同并購公司及所有公司進行橫向排序比較,因而該指標體系具有較強的可比性。二、創(chuàng)值率等基礎(chǔ)性指標的基本概念創(chuàng)值評估體系包括了創(chuàng)值、創(chuàng)值率、股權(quán)創(chuàng)值率等基礎(chǔ)性指標,各指標分別具有不同的含義與應(yīng)用。在此基礎(chǔ)之上,可以全面地測算公司并購給股東所創(chuàng)造的價值。1.加權(quán)資本成本率capm創(chuàng)值的計算所謂創(chuàng)值,簡單地說就是扣除了資本成本(既包括債務(wù)資本成本,又包括股權(quán)資本成本)后的資本收益,用公式表示就是:其中,稅后營業(yè)利潤是根據(jù)資產(chǎn)負債表進行調(diào)整而得的,包含利息及其它與資金使用有關(guān)的償付。資本投入額是公司經(jīng)營所實際占用的資本額,它與我們通常所熟知的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)概念略有不同,通常是介于二者之間的一個數(shù)。具體的計算包括對資產(chǎn)負債表的若干資產(chǎn)類項目和負債類重新調(diào)整合并而得。在創(chuàng)值計算中,比較困難的是股權(quán)資本成本率的測算,通常用無風(fēng)險收益加上公司投資的風(fēng)險補償來代表,最常見的方法就是使用CAPM(資本資產(chǎn)定價模型)。其中:R為股權(quán)資本成本率,Rf為市場無風(fēng)險報酬率,Rm為市場平均風(fēng)險報酬率,β為該種股票的風(fēng)險系數(shù)。加權(quán)資本成本率=股權(quán)資本比例×股權(quán)資本成本率+債權(quán)資本比例×債權(quán)資本成本率×(1-所得稅率)創(chuàng)值是一個綜合全面的正向指標,公司的一切經(jīng)營行為都在于如何使公司創(chuàng)值最大化,因此創(chuàng)值總額越大越好,而不論其利潤指標如何。分析創(chuàng)值指標除了考察比較其絕對額外,更重要的還在于其增長情況。創(chuàng)值增加則市場價值增加,而創(chuàng)值下降則市場價值下降。因此,評價公司的經(jīng)營業(yè)績好壞及其是否具有投資價值還應(yīng)該考慮其創(chuàng)值是否較上一期有所增長,增長越大,則經(jīng)營業(yè)績越好,公司價值增加越大。2.資本行動績效創(chuàng)值率是單位資本投入產(chǎn)生的創(chuàng)值,它衡量了公司資本運作效率的高低。實際上,它等于公司實際投入資本回報率與加權(quán)資本成本率之差,即它反映了公司的“超額”回報。創(chuàng)值率=創(chuàng)值/資本投入額=投入資本回報率-加權(quán)資本成本率如同凈資產(chǎn)收益率一樣,創(chuàng)值率也是一個正向指標,該指標高則說明公司經(jīng)營效率高,只有保持一定水平的創(chuàng)值率才能真正保持高效率的增長。但創(chuàng)值率并不是越大越好,只要公司創(chuàng)值是在不斷地增長的,其創(chuàng)值率稍微下降就是合理而且適當?shù)?因為只要創(chuàng)值在增加,那么公司價值就能最大化。而創(chuàng)值最大化與創(chuàng)值率最大化并不同步,因此在創(chuàng)值最大化的前提下創(chuàng)值率的小幅下降是有利于公司發(fā)展的。創(chuàng)值率相對于創(chuàng)值額,更能反映資本投入產(chǎn)生創(chuàng)值的效率,如果說創(chuàng)值額利于公司并購后對自身并購前后價值變化進行縱向比較,則創(chuàng)值率更利于不同的并購公司之間進行并購績效的橫向比較。3.創(chuàng)值與效率的關(guān)系股權(quán)創(chuàng)值率是股東投入單位資本產(chǎn)生的創(chuàng)值,它是站在股東的角度來看公司價值的增長情況,在一定意義上反映了股東的投資“回報”率。創(chuàng)值率及股權(quán)創(chuàng)值率較之于創(chuàng)值的意義在于,創(chuàng)值反映了公司的創(chuàng)值的“規(guī)?！毙约翱癸L(fēng)險能力,但在一定程度上沒反映“效率”性,因為創(chuàng)值的測算畢竟是人為的,在確定機會成本時可能出現(xiàn)偏差,對一家規(guī)模很大的公司而言,如果計算的機會成本比實際的機會成本小的話,測算的創(chuàng)值總額有可能會有很大的增加,使得原本可能耗值的公司創(chuàng)值為正。股權(quán)創(chuàng)值率反映的是股東投入單位資本產(chǎn)生的創(chuàng)值額,它是站在股東的角度考查公司并購后價值的增長情況,其作用是有利于股東判斷公司并購?fù)顿Y的價值,對公司并購行為進行決策。創(chuàng)值指標以最簡潔的形式向公眾傳送并購后公司經(jīng)營狀況及股東可獲收益的變化,使股東準確判斷公司規(guī)模、效率、競爭狀況及發(fā)展前景,幫助公眾對并購行為形成完整的認識。因此,對股東來說,最關(guān)心的還是股權(quán)創(chuàng)值率,此指標越高,則說明公司經(jīng)營越有效。4.理想eva值的計算公式由于權(quán)益資本成本的計算方法不同,從而導(dǎo)致公司的資本成本不同,因此應(yīng)用EVA指標評價公司經(jīng)營業(yè)績和考核公司資本保值增值,有不同的標準和要求。根據(jù)公司的具體情況及考核的原則,存在下列標準和要求:(1)基本標準和要求是公司的凈利潤應(yīng)大于或等于權(quán)益資本的時間價值,我們可將其稱為基本EVA值。其具體計算公式為:其中,NOPAT是稅后營業(yè)凈利潤,IC是投資資本,D是長期負債,E是所有者權(quán)益,Rd是長期負債成本,Rf是無風(fēng)險投資報酬率。根據(jù)公式可知,當該指標為零時,說明資本所有者投入資本沒有損失,即資本保值,經(jīng)營業(yè)績一般;當該指標大于零時,說明資本所有者投入資本獲得增值,經(jīng)營業(yè)績較好;當該指標小于零時,說明資本所有者投入資本遭到損失,經(jīng)營業(yè)績較差。(2)理想標準和要求是公司的凈利潤應(yīng)大于或等于權(quán)益資本的普通股成本,我們可將其稱為理想EVA值。其具體計算公式為:其中R是按資本資產(chǎn)定價模型計算的普通股成本,其余符號含義同上。根據(jù)公式可知,當該指標小于零時,說明公司經(jīng)營沒有達到股票市場投資者對它的期望水平,資本所有者投入不但未得到保值,而且遭到損失,經(jīng)營業(yè)績較差;當該指標為零時,說明資本所有者投入資本實現(xiàn)了保值,經(jīng)營業(yè)績一般;當該指標大于零時,說明資本所有者投入資本獲得增值,經(jīng)營業(yè)績較好。三、創(chuàng)值評估的概念及其程序創(chuàng)值法不僅適用于公司經(jīng)營績效的評價,而且適用于對企業(yè)并購決策的績效評價。相對于以創(chuàng)利為出發(fā)點的評價指標而言,創(chuàng)值法更有利于在公司并購中維護股東的權(quán)益、有利于對公司并購行為進行規(guī)范和約束、有利于反映公司并購的抗風(fēng)險能力。創(chuàng)值評估體系包括了創(chuàng)值、創(chuàng)值率、股權(quán)創(chuàng)值率等基礎(chǔ)性指標,各指標分別具有不同的含義與應(yīng)用。創(chuàng)值額是一個綜合全面的正向指標,公司的一切經(jīng)營行為都在于如何使公司創(chuàng)值最大化,創(chuàng)值額可用