我國IPO發(fā)行機制改革

我國IPO發(fā)行機制改革金融信息化蔡銀姣0目錄IPO的概念及影響IPO的發(fā)行操作程序及相關(guān)內(nèi)容IPO發(fā)行機制改革的相關(guān)內(nèi)容IPO發(fā)行機制改革的作用、缺陷和政策建議IPO發(fā)行機制改革的提出和發(fā)展1第一章IPO的相關(guān)知識2我國A股市場發(fā)展概況（1990-2010年）注：GDP為年度數(shù)據(jù)，其它為年末數(shù)據(jù)資料來源：wind資訊2006年之后，A股市場快速發(fā)展。截止2010年底，A股上市公司2041家，總市值接近31萬億元，占當(dāng)年GDP的76%左右。3我國歷年股權(quán)融資規(guī)模資料來源：wind資訊IPO是公司股權(quán)融資的重要渠道。為后續(xù)股權(quán)融資打開窗口。4

首次公開募股（InitialPublicOfferings，簡稱IPO）：是指一家企業(yè)或公司（股份有限公司）第一次將它的股份向公眾出售（首次公開發(fā)行，指股份公司首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式）。

通常，上市公司的股份是根據(jù)相應(yīng)證券會出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過經(jīng)紀(jì)商或做市商進行銷售。一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司就可以申請到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易。有限責(zé)任公司在申請IPO之前，應(yīng)先變更為股份有限公司?；靖拍?對公司的影響IPO是公司實現(xiàn)多渠道融資的一種手段。公司通過IPO可以一次性地獲得股權(quán)性資金以支持企業(yè)的發(fā)展。公司成功掛牌上市后，可以繼續(xù)方便、靈活地從資本市場獲得大量的資金支持（配股、增發(fā)、定向發(fā)行、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、發(fā)行企業(yè)債、發(fā)行權(quán)證等）。IPO是公司發(fā)展到一定階段的重要選擇。6對股市的影響具有四大影響。第一、強化了股市的融資色彩。第二、打擊了股民的投資信心。第三、扭曲了價值投資的本質(zhì)。第四、助長了利益輸送等關(guān)鍵問題。7第二章IPO的發(fā)行操作程序及相關(guān)內(nèi)容8IPO流程:以有限公司為例股份制改制

輔導(dǎo)材料申報

審核股票發(fā)行及上市公司性質(zhì)業(yè)務(wù)股權(quán)機構(gòu)制度完善高管培訓(xùn)資料準(zhǔn)備四會三階段批文路演詢價發(fā)行上市9一、改制與設(shè)立

適應(yīng)監(jiān)管部門要求:避免同業(yè)競爭，減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，突出主營業(yè)務(wù)，明晰產(chǎn)權(quán)，完善法人治理機構(gòu)及“三分開、五獨立”等。準(zhǔn)備工作成立公司改制辦確定改制目標(biāo)選擇中介機構(gòu)召開組織會議盡職調(diào)查

制定方案實施方案發(fā)起人的選擇出資方式的選擇避免同業(yè)競爭減少、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)權(quán)明晰

確定基準(zhǔn)日中介機構(gòu)出具文件簽署相關(guān)文件驗資、創(chuàng)立大會、股份公司成立10股份制改制股份公司改制是IPO的重要階段改制的兩種主要方式：發(fā)起設(shè)立、有限公司整體變更改制需要重點考慮以下問題業(yè)務(wù)主營業(yè)務(wù)突出避免同業(yè)競爭減少關(guān)聯(lián)交易公司的歷史沿革股權(quán)結(jié)構(gòu)所需時間1－3月11二、上市輔導(dǎo)(IPO前，應(yīng)至少輔導(dǎo)一年)

(一)輔導(dǎo)程序：

聘請保薦機構(gòu);簽署輔導(dǎo)協(xié)議，證監(jiān)局備案;正式開始輔導(dǎo);輔導(dǎo)機構(gòu)對問題提出整改建議，督促整改;對接受輔導(dǎo)人員進行至少1次書面考試;向證監(jiān)局提交輔導(dǎo)評估申請;證監(jiān)局驗收，出具監(jiān)管報告;準(zhǔn)備發(fā)行股票事宜，在輔導(dǎo)期滿6個月后10天內(nèi)，就接受輔導(dǎo)、準(zhǔn)備發(fā)股事宜在報紙公告。(二)輔導(dǎo)內(nèi)容：

督促董事、監(jiān)事、高管人員、持5%以上(含5%)股東或法人代表進行全面法規(guī)知識學(xué)習(xí)、培訓(xùn);督促股份公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度要求的公司治理基礎(chǔ);核查股份公司在設(shè)立、改制重組、股權(quán)設(shè)置和轉(zhuǎn)讓、增資擴股、資產(chǎn)評估、資本驗證方面是否合法有效，產(chǎn)權(quán)關(guān)系是否明晰，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否符合規(guī)定;督促獨立經(jīng)營，做到業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、財務(wù)、機構(gòu)獨立完整，主營突出，形成核心競爭力;督促股份公司規(guī)范與控股股東及其他關(guān)聯(lián)方的關(guān)系;督促建立完善內(nèi)部決策控制制度;督促建立健全財務(wù)會計管理體系，杜絕會計造假;明確業(yè)務(wù)目標(biāo)、未來發(fā)展計劃，制定可行的募股資金投向規(guī)劃;對股份公司是否達到發(fā)行上市條件進行綜合評值，協(xié)助開展首次發(fā)行股票的準(zhǔn)備工作。12三、發(fā)行申報與審核

材料申報申報材料須嚴(yán)格按照證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第9號――首次公開發(fā)行股票并上市申請文件》證監(jiān)發(fā)行字[2006]6號要求制作公司簽署招股說明書律師、會計師出具相關(guān)法律文件保薦人按證監(jiān)會要求須對整套申報材料進行內(nèi)核，內(nèi)核通過出具保薦書正式申報，證監(jiān)會做形式審查，材料齊全正式受理。審核——四會三階段13四、發(fā)行及上市

路演及詢價是確定發(fā)行價格的過程。路演過程是宣傳企業(yè)，使投資者充分認(rèn)識擬發(fā)行公司價值的過程。保薦人出具公司研究報告。保薦人向詢價機構(gòu)進行詢價后，根據(jù)一定規(guī)則確定發(fā)行價，并將詢價情況及詢價結(jié)果報證監(jiān)會。證監(jiān)會對保薦機構(gòu)確定的發(fā)行價進行窗口指導(dǎo)。發(fā)行及上市網(wǎng)下配售及網(wǎng)上定價發(fā)行驗資向交易所報送有關(guān)上市材料登記公司進行股份登記上市14A股發(fā)行市場推介程序概述定價/掛牌上市路演/簿記預(yù)路演準(zhǔn)備交易前研究報告內(nèi)部準(zhǔn)備盡職調(diào)查及起草招股書完成財務(wù)報表建立初步估值模型管理層培訓(xùn)建立估值模型并形成對公司未來經(jīng)營情況的財務(wù)預(yù)測分析行業(yè)前景撰寫研究報告進行預(yù)路演推介一對一會議團體推介會搜集投資者對投資故事、估值方法、可比公司等問題的反饋根據(jù)初步詢價期間的投資者報價、報量確定價格區(qū)間通過路演進一步覆蓋有參與申購意向的非詢價對象管理層通過網(wǎng)上路演與中小投資者進行交流制造需求競爭氣氛并爭取定價的主動權(quán)實現(xiàn)最佳定價分配及結(jié)算掛牌上市/完成發(fā)行后市支持低逐步縮小價格區(qū)間建立初步

估值范圍研究分析師

作出估值預(yù)測主要投資者的

反饋意見確定促銷價格區(qū)間最高點價格區(qū)間最低點確定最終價格向管理層匯報投資者的顧慮和對估值的反饋高價值發(fā)現(xiàn)過程，實現(xiàn)最優(yōu)定價準(zhǔn)備階段實施階段從推介過程而言，A股IPO可以分為準(zhǔn)備和實施兩個階段，整個推介過程就是循序漸進的價格發(fā)現(xiàn)過程15HK000LQT_PrjYangtze_AHMarketingMechanics_0706發(fā)行要求

1.發(fā)行工作應(yīng)堅持公開、公平、公正、高效、經(jīng)濟的原則，維護金融秩序穩(wěn)定和社會安全。

2.主要承銷商協(xié)助發(fā)行人選擇發(fā)行方式，起草發(fā)行方案（含發(fā)行費用預(yù)算表）。

3.股票發(fā)行前，主承銷商應(yīng)負(fù)責(zé)在制定報刊上刊登發(fā)行公告。發(fā)行公告須載明發(fā)行方式、時間、地點及有關(guān)事項。

4.在發(fā)售期內(nèi)，承銷商應(yīng)在所有發(fā)售網(wǎng)點張貼或以其他形式公告招股說明書和發(fā)行公告。成效活動中出現(xiàn)重大問題時，主承銷商應(yīng)立即向中國證監(jiān)會報告。

5.股票發(fā)行結(jié)束后，主承銷商應(yīng)立即公布發(fā)行結(jié)果，將發(fā)行情況反饋表傳真至中國證監(jiān)會，以正式文件將發(fā)行情況總結(jié)報告、驗資報告、公證報告、申購配售磁盤報至中國證監(jiān)會，并抄送中國證監(jiān)會派出機構(gòu)。

6.承銷期滿后，尚未售出的證券按照成效協(xié)議約定的包銷或代銷方式分別處理。

7.如果承銷商在承銷過程中違反有關(guān)法規(guī)、規(guī)章，中國證監(jiān)會將依據(jù)情節(jié)輕重給予處罰，直至取消股票承銷資格。16優(yōu)、缺點好處

募集資金，吸引投資者；增強流通性；提高知名度和員工認(rèn)同感；回報個人和風(fēng)險投資；利于完善企業(yè)制度，便于管理。壞處

審計成本增加，公司必須符合SEC規(guī)定。募股上市后，上市公司影響加大路演和定價時易于被券商炒作；

失去對公司的控制，風(fēng)投等容易獲利退場。17

目前世界各國經(jīng)常使用的新股發(fā)行定價方式，主要包括

（一）累計投標(biāo)詢價方式累計投標(biāo)詢價方式是指在發(fā)行中根據(jù)不同價格下投資者認(rèn)購意愿確定發(fā)行價格的一種方法。其分為法人投資者網(wǎng)下累計投標(biāo)詢價和對網(wǎng)上網(wǎng)下全部投資者詢價兩類。（二）市值配售方式市值配售是指在新股發(fā)行時，將一定比例的新股向二級市場投資者配售，投資者根據(jù)其持有的上市流通證券的市值和折算的申購限量，自愿申購新股，基本原則是優(yōu)先滿足市值申購部分，配售比例一般在50%至100%之間。

（三）競價方式上網(wǎng)競價發(fā)行是指利用證交所交易系統(tǒng)，主承銷商作為股票的惟一賣方，以發(fā)行人宣布的發(fā)行底價為最低價格，以新股實際發(fā)行量為總的賣出數(shù)，由投資者在指定的時間內(nèi)競價委托申購。確定有效申購后，就可以確定發(fā)行價格。

（四）固定價格公開認(rèn)購方式固定價格公開認(rèn)購方式的核心是定價，現(xiàn)實操作主要是上網(wǎng)定價方式。定價是在與專業(yè)投資者充分溝通的前提下，由發(fā)行人與主承銷商協(xié)商一個固定的發(fā)行價格，報監(jiān)管部門批準(zhǔn)。利用證券交易所的交易系統(tǒng)，主承銷商作為股票的惟一“賣方”，投資者在指定的時間內(nèi)，按現(xiàn)行委托買入股票的方法進行申購的發(fā)行方式。

發(fā)行方式

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在歐洲和美洲，絕大多數(shù)國家(地區(qū))以累計訂單詢價機制作為首要發(fā)售機制，而在亞太、非洲和中東地區(qū)，以固定價格機制為首要發(fā)售機制的國家(地區(qū))則占據(jù)絕對優(yōu)勢。

從另外一個角度看，發(fā)達國家(地區(qū))基本全部以累計訂單詢價機制作為首要發(fā)售機制，而新興市場國家(地區(qū))則絕大多數(shù)以固定價格機制為首要發(fā)售機制。從長期來看，累計訂單詢價的發(fā)售機制是主流，而固定價格機制和拍賣機制的應(yīng)用逐步減少。

因此中國IPOs發(fā)行機制的發(fā)展模式應(yīng)是累計訂單詢價機制，中國股票一級市場推行累計訂單詢價機制模式要穩(wěn)步推進，在新股發(fā)行制度改革中要體現(xiàn)。19第三章我國IPO的發(fā)行體機制改革的提出和發(fā)展20

（一）IPO抑價問題

美國學(xué)者Stoll、Curley和Logue最早發(fā)現(xiàn)新股上市首日收盤價系統(tǒng)性地高于新股發(fā)行價這一現(xiàn)象，即IPO抑價。IPO抑價是一級市場和二級市場價格比較的結(jié)果，它通常用初始收益率來表示。我國股票市場的IPO抑價平均每年都在50%以上，個別年份超過了300%。IPO抑價過高的直接后果就是在我國股票發(fā)行市場上有大量的打新族和打新資金，媒介金融市場上無技術(shù)含量的打新產(chǎn)品大行其道，成為銀行近幾年的主要理財產(chǎn)品。（二）監(jiān)管制度的非市場化

我國的證券市場開始建設(shè)時帶有濃重的行政色彩，監(jiān)管制度為行政審批制。通常的做法是由政府部門預(yù)先制定計劃額度，選擇和推薦企業(yè)，并審批企業(yè)證券發(fā)行。2003年發(fā)行監(jiān)管改為核準(zhǔn)制。與行政審批制相比，核準(zhǔn)制建立起了主承銷商推薦企業(yè)以及主承銷商回訪制度，強化強制性信息披露制度，明確各相關(guān)主體的責(zé)任。但在實施過程中還是出現(xiàn)了許多問題：監(jiān)管機構(gòu)對IPO的數(shù)量控制依然存在；中國證監(jiān)會的審批環(huán)節(jié)雖然比較完善，但行政干預(yù)程度較大；比較深度的政府干預(yù)不可避免地繼續(xù)導(dǎo)致IPO過程中的腐敗行為

提出的背景21（三）發(fā)行方式演變的相機抉擇模糊了市場發(fā)展的目標(biāo)和原則

改革開放以來，發(fā)行方式歷經(jīng)認(rèn)購表方式、與儲蓄掛購方式、預(yù)交款比例分配方式、上網(wǎng)定價方式、上網(wǎng)競價方式、二級市場市值配售方式、累計投票詢價方式等，每一種方式出臺都是相機抉擇的結(jié)果。1994年，股市在市場化的呼聲中進行了市場化定價的試驗，而此前，上網(wǎng)定價是主要的股票發(fā)行方式。從理論上講，上網(wǎng)競價方式競爭出來的發(fā)行價格應(yīng)該是最好的，因為所有市場力量的理性參與應(yīng)與二級市場開盤價接近，改變了IPO抑價問題，但由于當(dāng)時我國市場是一個弱且無效的極不成熟的市場，在一般投資者“新股不賠”的理念的指導(dǎo)下，其發(fā)行競價遠(yuǎn)高于同類可比股票的平均市價，導(dǎo)致這些股票上市開盤后低開低走，原始股東全線套牢。市場化目標(biāo)與不良后果的沖突，使管理層放棄了上網(wǎng)競價方式，轉(zhuǎn)而推行簡單易行的“上網(wǎng)定價”方式。此后不管推出何種發(fā)行方式，都是監(jiān)管層依據(jù)市場表現(xiàn)及業(yè)界的建議相機抉擇的結(jié)果。22發(fā)行機制改革

—詢價定價制度的引入和階段性改革

IPO發(fā)行體制的核心是定價機制，有兩方面基本內(nèi)容：一是確定新股發(fā)行價格，即價格發(fā)現(xiàn)；二是采用一定的方式將新股出售給投資者。這兩個方面相互制約和依賴，構(gòu)成價格形成機制的核心內(nèi)容。中國證券市場起步較晚，市場環(huán)境與境外成熟市場差異較大，受當(dāng)時經(jīng)濟、社會和法制環(huán)境的局限，新股定價機制早期具有濃厚的行政色彩。

2004年12月7日，《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》和《股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第18號——對首次公開發(fā)行股票詢價對象條件和行為的監(jiān)管要求》，自2005年1月1日起首次公開發(fā)行股票試行詢價制度。

2006年9月19日，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，對詢價制度進行了規(guī)范。

2009年6月11日，《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，詢價制度第一階段改革

2010年11月1日，《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，詢價制度第二階段改革。23發(fā)行制度改革前后IPO抑價率的變化詢價制度實施后與之前相比，IPO抑價率下降近70%，從這一角度來看，詢價制度的實施總體上具有積極影響。詢價制度實施后，不同階段的IPO抑價率具有顯著差異,抑價率逐漸降低。詢價制度規(guī)范后，不同階段IPO抑價率均值統(tǒng)計詢價制度實施前后，IPO抑價率均值統(tǒng)計注：詢價制度實施后至規(guī)范前，IPO公司家數(shù)較少，沒有統(tǒng)計24詢價制度實施及改革前后

IPO首日收益率及中簽率比較資料來源：wind資訊

詢價制度實施后IPO首日收益率不降反升；第一階段（2009-2010）改革后IPO首日收益率明顯降低；第二階段（2010-2011）改革后IPO首日收益率進一步降低?！按蛐隆辟Y金逐漸減少25詢價制度第一階段改革有效嗎?詢價制度第一階段改革后，新股定價效率明顯提高，證監(jiān)會取消對發(fā)行價格的管制是新股定價效率提高的前提，詢價對象競爭程度的增加是定價效率提高的根本動因；改革后，機構(gòu)投資者“擇股”效應(yīng)顯著，將定價效率提高所引發(fā)的部分投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了中小投資者。中小投資者由改革前利益分配不公平轉(zhuǎn)變?yōu)楦母锖箫L(fēng)險分擔(dān)不公平，定價效率進一步提高很可能引發(fā)中小投資者的“贏者詛咒”。發(fā)行制度未來改革應(yīng)在注重提高定價效率的同時，限制機構(gòu)投資者向中小投資者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的能力。26自2005年1月1日起首次公開發(fā)行股票試行詢價制度詢價制度實施后IPO首日收益率不降反升的原因證監(jiān)會30倍發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo)在網(wǎng)下同比例配售的規(guī)則以及允許參與詢價的機構(gòu)投資者網(wǎng)上網(wǎng)下同時申購新股的規(guī)則之下，這些機構(gòu)投資者沒有動力提高報價“牛市”行情推動27詢價制度第一階段（2009-2010）改革后

IPO首日收益率下降的原因制度改革：（1）取消市盈率窗口指導(dǎo)；（2）參與詢價的機構(gòu)投資者只能在網(wǎng)下申購新股；（3）累計投標(biāo)報價和初步報價應(yīng)具有邏輯一致性取消市盈率窗口指導(dǎo)是IPO首日收益率下降的前提參與詢價的機構(gòu)投資者提高報價是IPO首日收益率下降的根本原因28制度改革：（1）如果參與詢價的機構(gòu)投資者入圍較多，網(wǎng)下“搖號”配售；（2）主承銷商可以自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價能力和長期投資取向的機構(gòu)投資者參與詢價參與詢價的機構(gòu)投資者數(shù)量明顯降低，很多新股可能不符合網(wǎng)下“搖號”配售的條件基于爭取在未來獲得更多客戶和本次發(fā)行中獲得更多承銷收入兩個角度考慮，賦予承銷商一定的選擇詢價對象的權(quán)力后，承銷商可能會選擇那些在詢價中傾向于高報價的機構(gòu)投資者作為詢價對象詢價制度第二階段（2010-2011）改革后

IPO首日收益率下降的原因29同一改革階段內(nèi)，不同公司I