關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資建議書中投資估值問題修正版

關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資建議書中投資估值問題修正版窗體頂端窗體底端目前，我司投資建議書中對于投資估值所選用方法較為單一，絕大部分采用市盈率法，少數(shù)項目采用市凈率法，鮮有其他估值方法。盡管估值是一門藝術(shù)，但我們認(rèn)為依然有章可循。本著可行、實用的原則，我們按照項目所處階段對投資建議書之投資估值的一般程式提出以下建議：1、早期項目的估值的一般程式早期項目一般需要提供以下的估值數(shù)據(jù)：1、采用未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法測算的企業(yè)估值。該方法的基本程序是：（1）預(yù)測早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來一定期間的銷售額、凈收益或者顧客數(shù)量等；（2）預(yù)測未來的退出時間與退出方式；（3）參考類似行業(yè)上市公司或可比交易確定相關(guān)倍數(shù)，計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出時的終值；（4）按照一定的貼現(xiàn)率（通常介于25%-80%之間）追溯計算投資時的市場價值。在確定貼現(xiàn)率的時候，除了要考慮財務(wù)因素以外，還需要綜合考慮非財務(wù)因素。諸如：管理團(tuán)隊的能力、技術(shù)的先進(jìn)性、市場競爭程度、目前的市場規(guī)模、公司潛在的市場份額、企業(yè)家的背景與以往業(yè)績、以及創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家談判能力的分布等。（5）確定投資時的投資價格及投資所占比例。2、采用行業(yè)特殊估值標(biāo)準(zhǔn)測算的企業(yè)估值。某些行業(yè)具有非常明顯的行業(yè)特殊估值標(biāo)準(zhǔn)，例如對于有線電視的運營商來說，每個用戶每月的訂購價格是主要的標(biāo)準(zhǔn)之一，而對于互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)站，每個注冊用戶的ARPU值也是評估的主要參考標(biāo)準(zhǔn)。3、提供最近同類投資的企業(yè)估值。同類型企業(yè)在近期（通常為近一年以內(nèi)）被其他機(jī)構(gòu)或個人投資，其投資的價格可以作為對目標(biāo)企業(yè)價值評估的一個重要的參考。4、風(fēng)險對估值的影響。早期企業(yè)在發(fā)展過程中遇到許多風(fēng)險，如高科技企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)、醫(yī)藥企業(yè)的新藥研發(fā)進(jìn)展、創(chuàng)新商業(yè)模式的可行性等，這些風(fēng)險對企業(yè)的估值有較大的影響，測算風(fēng)險發(fā)生時對估值的影響。二、成長期項目估值的一般程式1、市盈率法下的企業(yè)估值（1）按照投資前1年度實際凈利潤估值投資后估值=前1年度實際凈利潤×市盈率；（2）按照投資當(dāng)年預(yù)測凈利潤的估值：投資后估值=當(dāng)年預(yù)測凈利潤×市盈率。2、市凈率法下的企業(yè)估值投資后估值=企業(yè)凈資產(chǎn)×市凈率（1）如果投資前的未分配利潤歸新老股東共享時，測算投資前后的市凈率。（2）如果投資前的未分配利潤歸老股東獨享時，測算出投資前后的市凈率，并分類分析鎖定市凈率、市盈率對企業(yè)估值的影響。3、最近同類投資的企業(yè)估值。4、特殊行業(yè)的企業(yè)估值。5、風(fēng)險對估值的影響。測算成長期項目風(fēng)險發(fā)生時對估值的影響。3、Pre-IPO項目估值的一般程式1、新老股東共享投資前未分配利潤下市盈率和市凈率法的企業(yè)估值；2、老股東獨享投資前未分配利潤下市盈率和市凈率法的企業(yè)估值；3、投資時點國內(nèi)外同類上市公司的估值；4、最近同類投資的企業(yè)估值。5、企業(yè)風(fēng)險對估值的影響。測算Pre-IPO項目風(fēng)險發(fā)生時對估值的影響。附件一：創(chuàng)業(yè)投資法在早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估中的應(yīng)用喬旭東Jonathan《創(chuàng)新》雜志2006年第1期（總第47期）文章如何評估早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資決策中碰到的難題之一。對于這一難題，理論界和實務(wù)界給出了不同的解決方案，概括起來主要有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DiscoUntedCashFlow）、創(chuàng)業(yè)投資法（VentUreCapitalMethod）以及實物期權(quán)法（RealOptionMethod）等。在上述諸多方法中，國內(nèi)鮮有對創(chuàng)業(yè)投資法的介紹與應(yīng)用范例。本文以一個早期投資項目為對象，試圖解析創(chuàng)業(yè)投資法的評估程序與方法。一、早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特殊性分析與中后期創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)運行具有以下顯著特征：（1）在很長一段時間內(nèi)營業(yè)收入為零、現(xiàn)金凈流量、凈收益等為負(fù)數(shù)，導(dǎo)致對其進(jìn)行評估時無法直接采用傳統(tǒng)的收入倍數(shù)法和市盈率法；（2）業(yè)務(wù)發(fā)展存在巨大的不確定性，未來收益回報蘊(yùn)含著潛在持續(xù)高成長的可能性；（3）隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，客觀需要多輪次的融資安排。二、創(chuàng)業(yè)投資法的基本特征及應(yīng)用程序根據(jù)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上述特征，Sahlman和Scherlis（1989）提出采用創(chuàng)業(yè)投資法對其價值進(jìn)行評估。該方法的基本特征是：首先根據(jù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的預(yù)測值和可比較的倍數(shù)（multiple）計算投資退出時創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場價值，然后采用一定的貼現(xiàn)率計算其在不同時點的現(xiàn)值，最后依據(jù)創(chuàng)業(yè)投資家的投資額與對應(yīng)時點的現(xiàn)值之比確定創(chuàng)業(yè)投資家應(yīng)占的股份比例。該方法的基本程序是：（1）預(yù)測早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來一定期間的凈收益、銷售額或者顧客數(shù)量等；（2）預(yù)測創(chuàng)業(yè)投資家的退出時間與退出方式；（3）參考類似行業(yè)上市公司或可比交易確定相關(guān)倍數(shù)，計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出時的終值；（4）按照一定的貼現(xiàn)率（通常介于25%-80%之間）追溯計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不同時點的市場價值。在確定貼現(xiàn)率的時候，除了要考慮財務(wù)因素以外，還需要綜合考慮以下兩個因素：其一，非財務(wù)因素。諸如：管理團(tuán)隊的能力、技術(shù)的先進(jìn)性、市場競爭程度、目前的市場規(guī)模、公司潛在的市場份額、企業(yè)家的背景與以往業(yè)績、以及創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家談判能力的分布等。其二，創(chuàng)業(yè)投資家因素。創(chuàng)業(yè)投資家?guī)Ыo創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不僅僅是金錢，還帶來了更多的有價值東西。諸如：創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽(yù)資本、管理經(jīng)驗、網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、重要客戶以及其他資源等。不同創(chuàng)業(yè)投資家的價值差異很大，相應(yīng)要求的貼現(xiàn)率也顯著不同。（5）確定創(chuàng)業(yè)投資家在不同投資時點投資時的投資價格及投資所占比例。三、一個典型的早期項目案例有一個高科技型的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，目前處在概念與想法階段。有關(guān)該項目的情況如下：（1）預(yù)計該項目未來5年的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绫?：（2）該項目為實現(xiàn)上述經(jīng)營目標(biāo)未來4年需籌資3300萬元，各年的用資計劃見表2：（3）預(yù)計該項目將于第5年IPO,預(yù)計IPO3000萬元。問題：該項目的投資價值如何確定？不同輪次投資比例如何確定？表1：早期項目未來5年業(yè)績預(yù)測表（單位：百萬元）項目 第一年第二年第三年第四年第五年收入 04122550毛利(50%)0261325運營費用 ⑸ (8) (10)(13)(17)凈利潤 ⑸ (6)(4) 08四、運用創(chuàng)業(yè)投資法對該項目的價值進(jìn)行評估（1）確定該項目第5年的市場價值該項目第5年的市場價值=800萬元×PE假設(shè)經(jīng)過創(chuàng)業(yè)投資家對同類上市公司的研究判斷，確定該項目的PE為15。則：該項目第5年的市場價值=800萬元×15=1.2億表2：早期項目未來5年資金需求表（單位：百萬元）第一年 第二年 第三年 第四年 581010（二）測算該項目前4年的市場價值在測算該項目前4年的市場價值時，確定貼現(xiàn)率十分關(guān)鍵。本案例中假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資人確定的1-4年的貼現(xiàn)率分別為：65%、50%、35%、25%。則依據(jù)該項目第5年的市場價值可以測算其1-4年的市場價值見表3：表3：早期項目1-4年的市場價值（單位：百萬元）項目 貼現(xiàn)率市場價值 第一年：概念與想法 65%10第二年：團(tuán)隊與原型 50%24第三年：確定收入能力 35%49第四年：確定市場 25%77（3）確定每輪投資的投資價格及投資比例從表3可以看出，該早期項目的價值成長性十分良好，從而導(dǎo)致不同輪次創(chuàng)業(yè)投資家投入資本的價值之間存在巨大的差異。那么如何確定不同輪次投資者投入資本的價格與相應(yīng)的投資比例呢？其基本計算程序為：（1）計算創(chuàng)業(yè)投資家的投資比例（公式1）投資比例（S）=當(dāng)期投資額/當(dāng)期投資后創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值（2）計算持有股份數(shù)（公式2）N1=s/（1-s）*N0其中：N1代表創(chuàng)業(yè)投資家持有的股份數(shù)量；N0代表當(dāng)期籌資前創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份數(shù)量；S代表創(chuàng)業(yè)投資家的投資比例。（3）確定股份價格（公式3）當(dāng)期股份價格=當(dāng)期投資額/當(dāng)期發(fā)行股份數(shù)量（N1）表4：不同輪次投資的投資價格及投資結(jié)構(gòu)變化表（單位：百萬元）第一年第二年第三年第四年IPO該項目的市場價值 10 24 49 77 150當(dāng)期籌資額 58101030籌資前的項目價值 5163967120累計發(fā)行股份（百萬） 101518.8521.6727.08發(fā)行價格（元）1 1.62.63.555.54外部投資者所占比例 50%66%73%77%82%項目發(fā)起人/管理層/員工持股比例50%34%27%23%18%（4）不同輪次投資收益分析最后，我們對不同輪次的投資收益進(jìn)行對比分析，分析結(jié)果見表5。表5：不同輪次的投資收益分析（單位：百萬元）IPO時的權(quán)益比例 市場價值（百萬） 投資額（百萬） 投資收益（百萬） 收益倍數(shù) 項目發(fā)起人/管理層/員工 18%27(150×18%)027∞倍第一輪投資18%5/27.08275224.4倍第二輪投資18%5/27.08270192.4倍第三輪投資14%3.85/27.082110111.1倍第四輪投資10%2.82/27.08151050.5倍5、簡短結(jié)論以上我們通過一個典型案例對創(chuàng)業(yè)投資法的運用進(jìn)行了詳細(xì)描述。通過該案例的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資法具有以下特點：1、該方法的主要優(yōu)點：操作簡單，易于理解，受到創(chuàng)業(yè)投資家的普遍歡迎，具有一定的推廣與應(yīng)用價值。2、該方法的主要缺陷：該方法相對過于簡化，且應(yīng)用過程有三個關(guān)鍵點依賴于創(chuàng)業(yè)投資家的職業(yè)判斷，它們分別是：未來一定期間凈收益的預(yù)測；早期項目PE值的選擇；早期項目在不同時點貼現(xiàn)率的選擇。不同創(chuàng)業(yè)投資家基于自身不同的經(jīng)驗，對于同一項目可能得出完全不同的評價結(jié)果。通過創(chuàng)業(yè)投資法的應(yīng)用我們不難發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資項目的價