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黃金珠寶行業(yè)研究-溯成長之源觀格局之勢核心觀點:珠寶行業(yè)有明顯周期性且中樞向上,但規(guī)律性較弱。珠寶需求是典型的可選消費,與消費升級、人口、金價三大宏觀因素緊密相關(guān),呈現(xiàn)出顯著的周期性。同時珠寶行業(yè)的進出壁壘較低,因此其周期性會被進一步放大。但又因為上述因素對于珠寶需求的作用方向有所不同,量價與周期的相關(guān)性不一致,因此綜合來看其周期性規(guī)律性較弱,難以預測。長期來看,行業(yè)周期波動的中樞是向上的,金價增長與需求量均有所貢獻。1、行業(yè)中樞波動向上,周期性較難預測1.1、周期性明顯但規(guī)律性較弱珠寶需求的本質(zhì):從避禍就福、身份標識到情感表達,黃金珠寶內(nèi)涵日益豐富,而稀缺本質(zhì)亙古通今,是需求穩(wěn)定存在的根本原因。社交與個性表達等日常需求興起將為珠寶打開另一增量且穩(wěn)定的市場。世代交替期到來,據(jù)BCG咨詢《2021年中國奢侈品市場數(shù)字化趨勢洞察報告》,90后消費者占奢侈品總消費人群的50%,正式成為消費主力。隨著新一代消費者崛起,珠寶消費不再局限于剛性但頻率低的婚慶需求,市場上社交與個性表達的日常需求逐漸放大,擁有更強的發(fā)展動力。1.2、行業(yè)周期波動中樞向上,金價與需求均貢獻穩(wěn)定增長長期看,行業(yè)周期波動的中樞向上,金價與需求均貢獻穩(wěn)定增長。2002年金交所正式成立,標志著黃金市場全面開放,而后,我國黃金消費市場經(jīng)歷了從0到1的快速增長階段。2013年金價急跌引發(fā)搶金潮后,行業(yè)進入調(diào)整期,疊加2020年新冠疫情的沖擊,目前周期正處底部。長期看,未來隨著經(jīng)濟與人口增速放緩,我國黃金珠寶市場可能進入穩(wěn)態(tài)增長階段。以國人主要消費的黃金飾品為例,2012-2021年,黃金首飾市場規(guī)模年化增速約+6.06%,其中消費量年化增速約+3.93%,金價年化增速約+1.11%,而未來行業(yè)周期波動中樞朝上仍然體現(xiàn)在黃金消費需求量與金價的長期提升。2、如何看待珠寶行業(yè)的成長性?2.1、投資回報率角度:珠寶門店投資模型優(yōu)秀存貨保值性強,珠寶門店投資真實回報率很高。初期投入包括裝修投入與初始存貨鋪貨成本,往往存貨成本構(gòu)成初始投入的絕大部分。在考慮存貨成本的情況下,近些年來隨著珠寶門店的增加與疫情影響下,當前珠寶店投資回收期有所延長至4-6年,但依然具有相當?shù)奈?。由于珠寶存貨保值性高、流動性強,損耗小,同時黃金產(chǎn)品具備升值空間,因而在考慮存貨成本可部分回收的情況下,當前投資回收期可縮短至1-2年,投資性價比較高。在存貨保值的屬性下,投資人對整體投資回報率忍耐度低,行業(yè)依然具備較為可觀的開店空間。2.2、開店由行業(yè)內(nèi)在價值的提升支撐行業(yè)內(nèi)在價值不斷提升,支撐更大的開店空間。由于從出貨到零售的各環(huán)節(jié)加價率可能有變化,我們選取了毛利潤作為判斷行業(yè)價值的指標。以我國珠寶市場最主要消費的黃金品類為例,行業(yè)的毛利潤正在不斷提升,假設(shè)珠寶品牌出貨均按克重計價,2012-2021年行業(yè)毛利潤年化增速約+7.65%,年均毛利率約17.71%,毛利率年化增速約+0.34pct。實際的出貨并非全都以克計價,部分黃金首飾通過按件計價或收取更高工費,真實的毛利率更優(yōu),行業(yè)整體毛利潤與毛利率的增速也可能比上述估計的更高。更高的利潤給予了更多開店空間,行業(yè)的增長相對良性而非無意義的內(nèi)卷。2012-2021年,頭部品牌門店數(shù)年化增速約+10.69%。2.3、產(chǎn)業(yè)鏈分配:加盟商占主導,品牌分潤能力逐步提升加盟商在當前的產(chǎn)業(yè)鏈中分配到更多利潤,開店動力充足。從產(chǎn)品成本到終端零售的利潤由品牌方與加盟商瓜分,近十年平均毛利率約23%。品牌主要以收取標簽費等方式進行提點,據(jù)我們測算,當下業(yè)內(nèi)頭部品牌的提點費率(包括品牌對加盟商的所有加價項目)多在3%-11%,品牌提點水平較低。加工是產(chǎn)品加價的重要名目之一,無論選擇自產(chǎn)還是委外生產(chǎn),大多品牌均會控制產(chǎn)品加工環(huán)節(jié),承擔產(chǎn)品的真實加工成本;而終端收取的加工費是零售門店對消費者的加價項目,主要為加盟商所獲。從利潤分配看,不考慮加工費,品牌方可獲得17%-60%的利潤,考慮加工費的情況下,品牌方的利潤占比僅占10%-43%,整體看,當前依然是加盟商在利潤分配中占據(jù)更多比重。3、乘品牌之風,揚渠道之帆,珠寶龍頭大展宏圖3.1、全球視角:或以渠道或以營銷,品牌為最終追求珠寶企業(yè)的核心追求是品牌。對一般消費品而言,產(chǎn)品的使用價值為品牌的內(nèi)核所在,且不同消費者對產(chǎn)品使用價值的評判標準較為統(tǒng)一、相對客觀,市場對產(chǎn)品的好壞區(qū)分十分明晰。大多數(shù)情況下,消費者對產(chǎn)品忠誠度普遍高于對品牌的忠誠度,故而,品牌對消費決策的重要性相對較弱。金銀珠寶由于與愛情婚戀、社會地位深度綁定,賦予消費者的情感價值遠高于產(chǎn)品的實際使用價值。消費者對情感價值的評判標準不一,無法與某一特定產(chǎn)品掛鉤,加上珠寶產(chǎn)品設(shè)計極容易模仿,故而珠寶消費者更加需要品牌來提供情感價值。另外,珠寶天然具有彰顯身份、等級劃分的含義,消費者也更重視品牌定位層級,并愿意為高端品牌支付更高溢價。3.2、以史為鑒:渠道興而規(guī)模起,大眾珠寶品牌勢能漸立黃金主導我國珠寶市場發(fā)展,上世紀90年代黃金首飾零售業(yè)開始萌芽。自古以來,黃金在我國具有辟邪、尊貴、祝福等特別意義,一直是國民珠寶消費的主力產(chǎn)品。新中國成立后,為了維護人民幣的法定地位,穩(wěn)定金融和物價,國家對黃金實施嚴格管控。我國人口龐大,且消費需求經(jīng)受數(shù)十年的抑制亟待釋放,發(fā)展?jié)摿Υ?。進入20世紀90年代,國家對黃金限制逐步放寬,面對廣闊藍海,黃金市場開放初期,大量內(nèi)地珠寶品牌誕生,港資與國外品牌陸續(xù)進入內(nèi)地市場,飾品用金量大幅增加,從1990年的35.1噸提升至1993年的173.1噸,CAGR高達+70.2%。3.3、護城河來源:品牌力為先,渠道產(chǎn)品助力渠道與產(chǎn)品等長期積累形成品牌勢能,帶來預期優(yōu)秀的投資回報率,進一步助力擴張。對于加盟商而言,品牌力是投資回報率、持續(xù)盈利能力的綜合評價,能夠體現(xiàn)加盟商對于品牌未來發(fā)展的信任程度,而更好的產(chǎn)品與更大的門店規(guī)模有助于形成更強的品牌勢能。目前,部分大品牌已經(jīng)擁有較強的加盟商信任。如周大福在下沉市場的過程中,加盟商往往不追求短期盈利,而基于對周大福品牌勢能的認可,看重的是優(yōu)先搶占周大福的市場占有率,因而其下沉速度非???。3.4、頭部品牌加速開店,推動進一步集中渠道與品牌相輔相成的邏輯已經(jīng)驗證,目前大多數(shù)珠寶品牌均處于以開店提振品牌力的階段。據(jù)WBL《中國500強品牌排行榜》的歷年數(shù)據(jù),各珠寶品牌的門店數(shù)與其價值之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系,且品牌價值的變化大多滯后于門店數(shù)量的變化。周大生、老鳳祥、潮宏基等品牌正處于開店推高品牌價值的階段。以周大生為例,2018年門店增速高達+23.9%,品牌價值增長的高點則出現(xiàn)在2019年,約+36.0%;老鳳祥2015年與潮宏基2014年的高速開店也分別在后續(xù)1-2年內(nèi)體現(xiàn)于品牌價值的增長之上。近10年來,周大福的品牌價值均位

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