債券市場(chǎng)2023年四季度展望：經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)初現(xiàn)把握配置時(shí)機(jī)

經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)初現(xiàn)，把握配置時(shí)機(jī)——債券市場(chǎng)2023年四季度展望基本觀點(diǎn)海外市場(chǎng)：三季度，國(guó)際油價(jià)大漲增加“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)核心通脹降溫趨勢(shì)明顯，但經(jīng)濟(jì)緩中有韌性，疊加大規(guī)模長(zhǎng)期美債發(fā)行，長(zhǎng)期美債收益率大幅上行，美元先跌后大漲。四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能先有韌性后下滑加大，美元預(yù)計(jì)先偏強(qiáng)后走弱。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明顯下滑，核心通脹高位盤整，歐央行推進(jìn)加息，但態(tài)度不斷軟化，歐元先升后大貶。經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)先相對(duì)偏弱后弱勢(shì)降低，歐元兌美元預(yù)計(jì)先偏弱后稍升。日本經(jīng)濟(jì)維持較好，核心通脹緩慢降溫，日央行先邊際收斂寬松后按兵不動(dòng)，日元先走升后大貶。日央行后續(xù)可能繼續(xù)邊際收斂寬松，日元兌美元預(yù)計(jì)先震蕩后走升。中國(guó)經(jīng)濟(jì)隨后恢復(fù)動(dòng)能仍偏弱，人民幣先升后貶。四季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能預(yù)計(jì)有所增強(qiáng)，人民幣兌美元預(yù)計(jì)先震蕩后稍升。宏觀基本面：三季度以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，呈現(xiàn)供需兩弱格局。但8月以來呈現(xiàn)觸底回升的特征。從需求端來看，投資增速繼續(xù)下滑，但制造業(yè)增速小幅上行；消費(fèi)逐步企穩(wěn)，地產(chǎn)、汽車及可選消費(fèi)類上行；出口邊際改善。生產(chǎn)端8月加速，制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)較為明顯。失業(yè)率小幅回落，中小企業(yè)用人需求回升。制造業(yè)PMI也連續(xù)回升，顯示經(jīng)濟(jì)有底部回升的跡象。從通脹來看，8月CPI和PPI均上行，四季度預(yù)計(jì)延續(xù)這一趨勢(shì)。8月底以來，多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)落實(shí)，預(yù)計(jì)將提高居民可支配收入、促進(jìn)地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)有望延續(xù)。2基本觀點(diǎn)貨幣政策及流動(dòng)性：三季度央行超預(yù)期降息后資金面由偏寬逐步收斂。央行公開市場(chǎng)操作保持彈性，在資金面有所收斂時(shí)及時(shí)降準(zhǔn)投放資金，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，助力寬信用。從央行態(tài)度來看，9月13日，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，下一步，中國(guó)人民銀行將進(jìn)一步加大與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策密切配合，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，密切關(guān)注金融政策效果，提升金融支持效率，為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求，支持物價(jià)溫和回升，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。在近期連續(xù)降息和降準(zhǔn)后，結(jié)構(gòu)性政策預(yù)計(jì)接力，支持重要領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，持續(xù)提振內(nèi)需。整體來看，基本面對(duì)資金面的利空有限，央行呵護(hù)資金面的態(tài)度較為強(qiáng)烈，在信貸增長(zhǎng)持續(xù)改善之前，資金面預(yù)計(jì)持穩(wěn)。利率債策略：三季度以來，受政策利率意外下調(diào)影響，債券收益率下行至年內(nèi)低位，隨后逐步反彈。向后看，短期內(nèi)債券市場(chǎng)利空因素逐步增多。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，8月多項(xiàng)政策出臺(tái)，有助于促進(jìn)消費(fèi)潛力釋放、地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐步回升，通脹四季度也將持續(xù)上行。從貨幣政策來看，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下預(yù)計(jì)仍然保持偏寬松的基調(diào)，但匯率貶值壓力較大，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的約束也較強(qiáng)，近期資金利率也有所上行。從大類資產(chǎn)配置來看，目前股票配置價(jià)值較高，政策利好較多，且四季度或出現(xiàn)機(jī)構(gòu)對(duì)債券的止盈等行為，可能對(duì)四季度債市形成壓制?？傮w而言，短期內(nèi)債券收益率有一定上行風(fēng)險(xiǎn)，如有機(jī)構(gòu)減持、投資者減持等使得債券估值偏離幅度較大，交易盤可擇機(jī)介入，并在估值恢復(fù)后止盈。配置盤如有配置需求，也可關(guān)注上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)所帶來的配置機(jī)會(huì)，品種上5Y國(guó)債較好。3基本觀點(diǎn)信用債策略：三季度以來，在配置需求推動(dòng)下信用債延續(xù)下行趨勢(shì)，8月下旬，隨著各項(xiàng)刺激政策密集推出，信用債收益率跟隨利率債出現(xiàn)回調(diào)。信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債，信用利差全面壓縮，3Y期品種利差分位數(shù)水平相對(duì)較高在10%左右，3Y以上中高等級(jí)品種分位數(shù)水平不足10%，拉長(zhǎng)久期性價(jià)比下降。隨著化債政策陸續(xù)落地，尾部區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，可適當(dāng)挖掘城投債票息收益，關(guān)注納入“隱債化解試點(diǎn)”的區(qū)縣或地市城投債。地產(chǎn)利好政策頻出，在政策持續(xù)落地之后，預(yù)計(jì)修復(fù)過程還將持續(xù)一段時(shí)間，對(duì)地產(chǎn)債投資優(yōu)先選擇財(cái)務(wù)穩(wěn)健的頭部央國(guó)企。從上市公司半年報(bào)來看，公用事業(yè)、通信、家用電器行業(yè)償債和盈利能力均有所提升且相對(duì)較強(qiáng)，在具體擇券時(shí)可關(guān)注。此外，當(dāng)前存單定價(jià)基本合理，上行空間有限，具備一定配置價(jià)值。商業(yè)銀行普通債2Y及次級(jí)債1-3Y收益率處于歷史分位點(diǎn)較高位置，可按需配置。4第一部分海外市場(chǎng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)較好，人民幣先升后貶566圖韓國(guó)出口和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比7圖美歐日?qǐng)D美歐日PPI同比增速三季度以來，俄羅斯和沙特多次延長(zhǎng)自愿減產(chǎn)推升油價(jià)。沙特和俄羅斯分別自愿減產(chǎn)100萬桶/日和30萬桶/日的計(jì)劃在三季度兩次延期，最新延長(zhǎng)至2023年底，這驅(qū)動(dòng)油價(jià)從75美元/桶附近大幅上漲至90美元/桶附近。由于去年同期油價(jià)的高基數(shù)，歐洲和日本生產(chǎn)端通脹繼續(xù)降溫，油價(jià)止跌上行疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)有韌性則令美國(guó)生產(chǎn)端通脹止跌稍回升。8月，美國(guó)PPI同比上升1.6%，高于預(yù)期1.2%和前值0.8%。隨著油價(jià)再次高企，美歐日生產(chǎn)端通脹預(yù)計(jì)后續(xù)可能均有一定反彈。圖國(guó)際石油和天然氣價(jià)格8三季度，國(guó)際油價(jià)回升令美國(guó)和歐元區(qū)終端通脹降溫放緩。8月，歐元區(qū)CPI同比5.3%，高于預(yù)期5.1%，持平前值；美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)3.7%，高于預(yù)期3.6%和前值3.2%。日本和英國(guó)終端通脹延續(xù)前期降溫節(jié)奏。8月，日本東京CPI同比2.9%，低于前值3.2%；7月，英國(guó)CPI同比6.8%，明顯低于前值7.9%。由于高基數(shù)和絕對(duì)數(shù)值仍在高位，以及經(jīng)濟(jì)明顯走弱，歐元區(qū)和英國(guó)四季度終端通脹預(yù)計(jì)有明顯降溫。而美國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)有韌性，國(guó)際油價(jià)的大幅回升預(yù)計(jì)令美國(guó)和日本四季度終端通脹降溫放緩。圖主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI同比圖美國(guó)銀行業(yè)主要貸款規(guī)模9圖美國(guó)銀行業(yè)主要貸款規(guī)模9三季度，美國(guó)銀行業(yè)存款規(guī)模平穩(wěn)略降。至8月30日，美國(guó)銀行業(yè)存款規(guī)模17.27萬億美元，較6月底略下降730億美元。美國(guó)銀行業(yè)貸款規(guī)模整體平穩(wěn)略降，主要由于銀行債券持有略有下降，其他各主要貸款均有所擴(kuò)張，反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求端有一定韌性。至8月30日，美國(guó)銀行業(yè)貸款規(guī)模17.26萬億美元，較6月底略下降331億美元。各類主要貸款中擴(kuò)張較多的是住房抵押貸款，較6月底擴(kuò)張296億美元。圖美國(guó)銀行業(yè)存貸款規(guī)模圖圖美國(guó)ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI圖美國(guó)圖美國(guó)Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI三季度，美國(guó)制造業(yè)維持小幅收縮，服務(wù)業(yè)整體較好。美國(guó)Markit和ISM制造業(yè)PMI均處于略低于榮枯線的水平。服務(wù)業(yè)PMI上升至接近55，呈現(xiàn)較大幅度擴(kuò)張，疫情過后的積壓需求釋放是重要原因。美國(guó)Markit服務(wù)業(yè)PMI逐步下行至榮枯線附近，但I(xiàn)SM非制造業(yè)PMI擴(kuò)張幅度不斷增大。8月，美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI54.5，為2023年2月以來新高。在高利率背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)三季度并未出現(xiàn)大幅收縮，展現(xiàn)出一定韌性。四季度，在高利率抑制下預(yù)計(jì)美國(guó)制造業(yè)維持小幅收縮，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張可能有所放緩。圖美國(guó)30年期抵押貸款利率和房?jī)r(jià)走勢(shì)圖美國(guó)30年期抵押貸款利率和房?jī)r(jià)走勢(shì)美國(guó)30年期抵押貸款利率持續(xù)上沖至7.2%附近，高于去年11月的階段高點(diǎn)。美國(guó)地產(chǎn)景氣狀況沖高回落。三季度前期美國(guó)地產(chǎn)景氣狀況有所沖高，主要表現(xiàn)在新房市場(chǎng)成交持續(xù)上行。但隨著抵押貸款利率上行至新高，美國(guó)地產(chǎn)景氣狀況開始回落，NAHB住房指數(shù)在7月上行至56后，8月下降至50。隨著高利率持續(xù)，美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)景氣狀況預(yù)計(jì)繼續(xù)回落，進(jìn)而對(duì)美國(guó)內(nèi)需形成拖累。圖美國(guó)主要房地產(chǎn)指標(biāo)圖美國(guó)零售和進(jìn)口同比增速圖圖美國(guó)零售和進(jìn)口同比增速圖美國(guó)核心資本品訂單同比增速美國(guó)零售增速低位稍反彈，進(jìn)口同比維持負(fù)增長(zhǎng)。7月，美國(guó)零售同比3.2%，高于前值1.6%，也好于預(yù)期，顯示內(nèi)需有一定韌性；進(jìn)口同比-4.7%，維持一定負(fù)增長(zhǎng)。美國(guó)核心資本品訂單增速維持小幅擴(kuò)張。7月，美國(guó)核心資本品訂單同比增速0.9%，低于前值1.2%，仍呈現(xiàn)小幅擴(kuò)張，反映美國(guó)企業(yè)仍有一定資本支出意愿，需求端展現(xiàn)一定韌圖美國(guó)勞動(dòng)參與率與職位空缺圖美國(guó)勞動(dòng)參與率與職位空缺三季度，美國(guó)就業(yè)總體偏強(qiáng)。8月，美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)18.7萬人，高于預(yù)期17萬人；失業(yè)率為3.8%，高于前值3.5%，處于歷史偏低水平。美國(guó)薪資增速維持偏高，勞動(dòng)力供需緊張有所緩解。8月，美國(guó)非農(nóng)時(shí)薪同比4.3%，略低于預(yù)期和前值4.4%，就業(yè)偏緊張令薪資總體維持偏高。8月，美國(guó)勞動(dòng)力參與率62.8%，高于預(yù)期和前值62.6%。7月，美國(guó)職位空缺數(shù)882.7萬人，盡管仍高于疫情前平均700萬人的水平，但低于前值916.5萬人，且是自2021年3月以來首次降至900萬以下。勞動(dòng)力供需緊張狀態(tài)有明顯緩解，后續(xù)薪資增速可能有所放緩，能一定程度緩解通脹壓力。圖美國(guó)非農(nóng)就業(yè)和時(shí)薪較二季度末的4.8%明顯下行，核心通脹整體下行形態(tài)已經(jīng)明顯化。美國(guó)就業(yè)偏緊狀態(tài)有明顯緩解，高利率對(duì)需求的制約預(yù)計(jì)會(huì)加大，四季度美國(guó)核心通脹預(yù)計(jì)繼續(xù)降溫。但國(guó)際油價(jià)上漲和美國(guó)經(jīng)濟(jì)有一定韌性背景下，核心通脹降溫速度可能有所圖美國(guó)核心CPI和核心PCE同比增速圖美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模和基準(zhǔn)利率美聯(lián)儲(chǔ)加息基本見頂圖美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模和基準(zhǔn)利率b三季度，美聯(lián)儲(chǔ)“鷹”派氣息不強(qiáng)，加息基本見頂。美聯(lián)儲(chǔ)9月表態(tài)利率已達(dá)或接近頂部，同時(shí)仍表達(dá)抗通脹的決心。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的幅度有所加大，尤其就業(yè)緊張有明顯緩解，美聯(lián)儲(chǔ)難以繼續(xù)明顯提高利率。但美國(guó)終端通脹仍較高，油價(jià)大幅上漲可能加大通脹韌性，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)有一定概率再加息25個(gè)基點(diǎn)，并維持高利率較長(zhǎng)時(shí)間。b預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)四季度不加息或進(jìn)行最后一次25BP加息，同時(shí)“鷹”派態(tài)度將進(jìn)一步弱化。圖美聯(lián)儲(chǔ)主要負(fù)債美國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)美債期限結(jié)構(gòu)兩端上移美國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖長(zhǎng)短期美債收益率走勢(shì)三季度，美債收益率短端和長(zhǎng)端均有所上行，中間期限（1-2Y）變化不大。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息推動(dòng)6M以下美債收益率隨之上升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有一定韌性，美國(guó)政府推出大規(guī)模長(zhǎng)期美債發(fā)行計(jì)劃，疊加惠譽(yù)下調(diào)美債評(píng)級(jí)引發(fā)市場(chǎng)恐慌性拋售長(zhǎng)期美債，長(zhǎng)期美債收益率因此大幅上行，10年美債收益率一度上破4.3%。10Y-2Y美債收益率倒掛程度有所縮小。四季度，預(yù)計(jì)短期美債收益率高位盤整，長(zhǎng)期美債收益率以區(qū)間震蕩為主。美國(guó)通脹仍有韌性，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率，短期美債收益率將高位盤整。大規(guī)模長(zhǎng)期美債發(fā)行和美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有一定韌性對(duì)長(zhǎng)期美債收益率有支撐，但高利率持續(xù)可能令部分美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)放緩，進(jìn)而階段驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期美債收益率下行。10年美債收益率預(yù)計(jì)在3.9%至4.4%之間區(qū)間震蕩。16三季度，三季度，美元先下跌后大漲。美國(guó)通脹先明顯放緩，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息預(yù)期降低，美元因此先有所下跌。此后，美國(guó)就業(yè)超預(yù)期強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)韌性明顯強(qiáng)于歐洲，美元因此大幅上漲。至9月15日，美元指數(shù)收于105.3，較二季度末上漲1.9%，兌歐元、英鎊和日元分別升值2.4%、2.5%和升值2.5%。四季度，預(yù)計(jì)美元指數(shù)先偏強(qiáng)后走貶。美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期相對(duì)歐洲韌性仍強(qiáng)，這將令美元先維持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)。四季度下半段時(shí)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑可能加大，相對(duì)歐洲的優(yōu)勢(shì)將降低，日本可能再次邊際收斂寬松政策，美元可能承壓下跌至103附近。圖歐元區(qū)零售增速和德國(guó)IFO圖歐元區(qū)零售增速和德國(guó)IFO景氣指數(shù)三季度，歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均步入收縮。高利率高通脹的持續(xù)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)沖擊進(jìn)一步加大，歐元區(qū)制造業(yè)維持較大幅度收縮，服務(wù)業(yè)下滑至收縮區(qū)間。圖歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI圖歐元區(qū)核心圖歐元區(qū)核心CPI增速歐元區(qū)就業(yè)和薪資增速偏強(qiáng)。7月，歐元區(qū)失業(yè)率降至6.4%，繼續(xù)保持有記錄以來歷史最低。二季度，歐元區(qū)多國(guó)罷工迫使政府與國(guó)內(nèi)工會(huì)達(dá)成大范圍漲薪協(xié)議，歐元區(qū)工資收入增速5.7%，明顯高于疫情前水平。偏強(qiáng)的就業(yè)和薪資增速令歐元區(qū)核心通脹韌性很強(qiáng)。歐元區(qū)核心通脹高位盤整。8月，歐元區(qū)核心CPI同比5.3%，略低于前值5.5%，仍在高位盤整且遠(yuǎn)高于歐央行2%目標(biāo)水平。在偏強(qiáng)就業(yè)和薪資增速支撐下，以及國(guó)際油價(jià)大幅上升背景下，歐元區(qū)核心通脹短期降溫預(yù)計(jì)較緩慢，這將迫使歐央行維持高利率，這同時(shí)會(huì)令歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行加大，步入一定程度衰退。圖歐元區(qū)薪資增速與失業(yè)率圖歐央行資產(chǎn)規(guī)模和基準(zhǔn)利率圖歐央行資產(chǎn)規(guī)模和基準(zhǔn)利率歐央行三季度兩次會(huì)議均加息25個(gè)基點(diǎn)，存款機(jī)制利率上升至4%。由于核心通脹高位盤整，國(guó)際能源價(jià)格上行令潛在通脹壓力仍大，9月會(huì)議歐央行超預(yù)期25個(gè)基點(diǎn)。歐央行承認(rèn)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)偏弱，預(yù)計(jì)2023年GDP增速為0.7%，此前預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)四季度歐央行維持當(dāng)前高利率，同時(shí)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)一定程度“三季度，歐元兌美元先上漲后大跌三季度，歐元兌美元先上漲后大跌。歐央行控通脹壓力很大，態(tài)度先較“鷹”令歐元先上漲。隨后歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況超預(yù)期下跌，歐央行態(tài)度軟化，歐元隨之大幅下跌。至9月15日，歐元兌美元收于1.07，較二季度末下跌2.4%。四季度，歐元兌美元可能先偏弱后稍升。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)短期弱勢(shì)相對(duì)較大，且對(duì)能源價(jià)格上漲的承受力更弱，歐元兌美元預(yù)計(jì)先偏弱。四季度下半段時(shí)間，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑加大，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)弱勢(shì)預(yù)計(jì)有所減小，進(jìn)而可能驅(qū)動(dòng)歐元兌美元稍走升至1.07上方位置。圖英國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)英國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”特征顯現(xiàn)圖英國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)三季度，英國(guó)工資增速和核心CPI增速維持高水平。7月，英國(guó)平均周薪同比增速8.1%，稍低于前值9.3%，繼續(xù)處在很高水平；英國(guó)核心CPI同比6.9%，持平前值，仍在高位盤整。高薪資增速對(duì)通脹仍具有較強(qiáng)支撐，英國(guó)央行控通脹壓力仍很大，高利率將維持。b三季度，英國(guó)經(jīng)濟(jì)整體步入收縮。8月，英國(guó)制造業(yè)PMI43，略高于預(yù)期42.5，明顯低于前值45.3，收縮幅度繼續(xù)加大；英國(guó)服務(wù)業(yè)PMI49.5，高于預(yù)期48.7，低于前值51.5，時(shí)隔6個(gè)月后再次步入收縮。7月，英國(guó)零售同比1.1%，明顯低于前值3.7%，下行趨勢(shì)開始顯現(xiàn)。圖英國(guó)勞動(dòng)參與率、薪資和核心CPI增速圖英國(guó)央行總資產(chǎn)和基準(zhǔn)利率圖圖英國(guó)央行總資產(chǎn)和基準(zhǔn)利率圖英鎊兌美元走勢(shì)預(yù)計(jì)英國(guó)央行再加息25個(gè)基點(diǎn)達(dá)到利率頂點(diǎn)，高利率預(yù)計(jì)驅(qū)動(dòng)英國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入一定程度衰退。由于英國(guó)核心通脹仍在很高水平盤整，英國(guó)央行9月會(huì)議預(yù)計(jì)再次將基準(zhǔn)利率提高25個(gè)基點(diǎn)至5.5%，此后維持這一利率至年末，這同時(shí)將令英國(guó)經(jīng)濟(jì)步入一定程度衰退。四季度，英鎊兌美元預(yù)計(jì)先偏弱后稍升。英國(guó)經(jīng)濟(jì)短期下滑將加大，相對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性不足，這將令英鎊受累偏弱。四季度下半段時(shí)間，英國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)美國(guó)弱勢(shì)程度可能有所降低，進(jìn)而可能令英鎊兌美元稍走升。圖日本核心圖日本核心CPI和薪資增速三季度，服務(wù)業(yè)維持較好擴(kuò)張支撐日本經(jīng)濟(jì)維持較好?？缇陈糜蔚幕馃崂^續(xù)推動(dòng)日本服務(wù)業(yè)大幅擴(kuò)張，日本8月服務(wù)業(yè)PMI為54.3，稍高于前值53.8，繼續(xù)保持較大幅擴(kuò)張。出口下滑令日本制造業(yè)稍承壓，日本8月制造業(yè)PMI49.6，持平前值，略微收縮。7月，日本零售增速同比6.8%，維持較好擴(kuò)張。四季度，預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)整體繼續(xù)維持較好態(tài)勢(shì)。三季度，日本核心通脹從偏高水平緩慢降溫，名義薪資增速仍偏低。8月，日本東京核心CPI同比2.8%，稍低于前值3%，稍高于日央行2%目標(biāo)水平，延續(xù)緩慢下降趨勢(shì)。7月，日本現(xiàn)金收入同比增速1.2%，低于前值2.2%，增速再次走弱。四季度，隨著日本經(jīng)濟(jì)維持較好態(tài)勢(shì)，核心通脹和薪資增速可能有所上行。圖日本央行資產(chǎn)規(guī)模和基準(zhǔn)利率圖日本央行資產(chǎn)規(guī)模和基準(zhǔn)利率圖日本國(guó)債收益率曲線三季度，日央行提高收益率曲線調(diào)控靈活性，并暗示后續(xù)可能結(jié)束負(fù)利率。由于核心通脹持續(xù)偏高，且美債收益率大幅上行給日元帶來較大貶值壓力，日央行7月會(huì)議容忍10年國(guó)債收益率升至1%。9月中旬，日本央行行長(zhǎng)植田和男在首次接受專訪時(shí)表示，一旦日央行確信通脹將伴隨薪資上漲而繼續(xù)上漲，“結(jié)束負(fù)利率政策”是可行選擇之一，可能在年底前獲得足夠的信息和數(shù)據(jù)來判斷工資是否會(huì)繼續(xù)上漲。后續(xù)薪資增速成為判斷日央行政策動(dòng)向的關(guān)鍵，鑒于日本經(jīng)濟(jì)整體較好，預(yù)計(jì)四季度薪資可能有一定上漲，日央行可能先結(jié)束收益率曲線控制，為后續(xù)政策調(diào)整做鋪墊。日元兌美元預(yù)計(jì)先震蕩后明顯走升三季度以來，美日利差先收縮，同時(shí)日本央行先邊際收斂寬松，日元兌美元因此先有所走升。此后，美日利差大幅走擴(kuò)，同時(shí)日本央行短期維持大幅寬松的決心較大，日元兌美元因此大幅走貶。至9月15日，美元兌日元收于147.9，較上季度末貶值2.5%。四季度，日元兌美元預(yù)計(jì)先震蕩后明顯走升。日央行短期先維持大幅寬松，美日利差短期以震蕩為主，日元兌美元預(yù)計(jì)先震蕩。四季度下半段時(shí)間，日本央行可能再次邊際收斂寬松，美日利差可能隨之縮小，進(jìn)而推動(dòng)日元兌美元有明顯走升。中美利差倒掛加大，債市外資小幅流出三季度以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能偏弱，央行超預(yù)期降準(zhǔn)降息，同時(shí)地產(chǎn)調(diào)控政策超預(yù)期放松，經(jīng)濟(jì)預(yù)期稍有好轉(zhuǎn)，10年國(guó)債收益率低位徘徊，長(zhǎng)期美債收益率則大幅上行，中美10年國(guó)債利差倒掛程度逐步加大至170BP附近。隨著中美利差倒掛加大，境內(nèi)債券市場(chǎng)外資有小幅流出，同時(shí)境內(nèi)居民和企業(yè)有一定購(gòu)匯存美元行動(dòng)，這給人民幣帶來較大貶值壓力。三季度，中國(guó)進(jìn)出口均下滑，順差維持較高，但企業(yè)結(jié)匯較少，年底積累貿(mào)易順差額分別為806億美元和684億美元，處于歷史較高水平，但由于中美利差倒掛很大，企業(yè)結(jié)匯意愿很低，結(jié)售匯順差連續(xù)兩月小幅負(fù)值。預(yù)計(jì)接近年底，今年積累的較大貿(mào)易順差三季度，外資有較多流出施壓人民幣。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能較弱，股市持續(xù)疲軟，外資較多流出加大了人民幣貶值壓力。四季度，隨著各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)支持政策集中發(fā)力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能可能有所增強(qiáng)，外資可能隨之有所回三季度以來，人民幣先升后貶三季度以來，人民幣先升后貶。美元現(xiàn)走貶和7月政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)推動(dòng)人民幣兌美元先走升。但此后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能仍偏弱，市場(chǎng)預(yù)期較差，中美利差倒掛加大，美元大幅走升，人民幣兌美元因此承壓走貶。央行持續(xù)加大對(duì)人民幣中間價(jià)的逆周期因子調(diào)節(jié)，同時(shí)調(diào)整匯率調(diào)控指標(biāo)，一定程度緩解了人民幣貶值壓力。至9月15日，美元兌人民幣指數(shù)收于7.27，基本持平二季度末。四季度，預(yù)計(jì)人民幣兌美元先在當(dāng)前底部震蕩，后稍有走升。中美利差倒掛短期預(yù)計(jì)維持高位，這令人民幣仍面臨一定貶值壓力，但同時(shí)央行會(huì)繼續(xù)采取穩(wěn)匯率措施，人民幣兌美元預(yù)計(jì)先在當(dāng)前底部水平震蕩。四季度下半段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能預(yù)計(jì)有所增強(qiáng)，年末結(jié)匯需求也會(huì)集中釋放，預(yù)計(jì)會(huì)驅(qū)動(dòng)人民幣兌美元稍有走升，美元兌人民幣指數(shù)可能回升至7.1附近。第二部分國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)觸底回升，通脹預(yù)計(jì)上行從制造業(yè)PMI來看，2023年整體呈現(xiàn)先上后下的走勢(shì)。一季度在疫情后樂觀預(yù)期下，PMI快速反彈至52.6%的高點(diǎn)。二季度以來需求逐步走弱，PMI再度下行值48.8%低點(diǎn)。三季度以來隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)出臺(tái)，PMI逐步回升至49.7%，接近50%的榮枯線。從企業(yè)類型來看，大型企業(yè)率先修復(fù)，中型企業(yè)隨后，小型企業(yè)修復(fù)速度較為緩慢。三類企業(yè)PMI分別在4月、5月、6月見底，截至8月末，大型企業(yè)PMI已經(jīng)上行至50.8%，中小型企業(yè)分別為49.6%、47.7%。53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0048.050%=與上月比較無變化52.648.0 51.950.150.150.149.749.449.349.249.049.249.449.349.249.048.847.0—PMI:大型企業(yè)—PMI:中型企業(yè)—PMI:小型企業(yè)PMI：供需回升向好，市場(chǎng)價(jià)格趨升從分類指數(shù)看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)中，生產(chǎn)、新訂單指數(shù)已經(jīng)回升至50%上方，價(jià)格指數(shù)也出現(xiàn)較大幅度上漲。市場(chǎng)需求穩(wěn)中有增。8月份，隨著各項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)內(nèi)需政策進(jìn)步發(fā)力以及高溫多雨天氣過后經(jīng)濟(jì)回歸正常運(yùn)行，制造業(yè)市場(chǎng)需求穩(wěn)中有增。生產(chǎn)增長(zhǎng)加快。8月份，極端天氣影響消退，企業(yè)生產(chǎn)意愿有所加強(qiáng)，生產(chǎn)增長(zhǎng)加快。原材料價(jià)格持續(xù)上漲。8月購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為56.5%，連續(xù)3個(gè)月大幅上升。主要原因在于近期部分大宗商品價(jià)格上漲以及企業(yè)采購(gòu)活動(dòng)加快，帶動(dòng)制造業(yè)市場(chǎng)價(jià)格總體水平有所回升。新出口訂單回升，但仍處于榮枯線下方。8月出口訂單指數(shù)回升至46.7%，仍處于榮枯線下方，顯示外需仍然較為疲弱。企業(yè)預(yù)期較為樂觀。8月份，經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢(shì)，加上前期的存量政策仍在穩(wěn)步落實(shí)，企業(yè)預(yù)期比較樂觀，經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)上升至55.6%。PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單在手訂單產(chǎn)成品庫(kù)存采購(gòu)量進(jìn)口價(jià)格購(gòu)進(jìn)價(jià)格原材料庫(kù)存從業(yè)人員配送時(shí)間經(jīng)營(yíng)預(yù)期2023-0849.751.950.246.745.947.250.548.952.056.548.448.051.655.62023-0749.350.249.546.345.446.349.546.848.652.448.248.150.555.1變動(dòng)0.40.70.40.50.92.13.44.10.2-0.10.5建筑業(yè)活動(dòng)回升，基建持續(xù)發(fā)力可期。8月，隨著極端天氣影響消除，建筑業(yè)施工進(jìn)度有動(dòng)下，保持活力。從居民出行看，鐵路運(yùn)輸業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)在60%以上，航空運(yùn)輸業(yè)連續(xù)2個(gè)月穩(wěn)定在65%以非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)從固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速來看，2023年以來持續(xù)下行，從年初的5.1%下降至3.2%。其中制造業(yè)和基建增速均下滑，房地產(chǎn)增速跌幅較去年略有縮窄。8月以來，地產(chǎn)、基建繼續(xù)下滑，制造業(yè)增速有所上行。從當(dāng)月同比增速看，地產(chǎn)投資下行，基建、制造業(yè)小幅上行。從行業(yè)來看，上行較為明顯的主要是食品制造業(yè)、紡織業(yè)以及下游的金屬制品業(yè)，其余行業(yè)多數(shù)下行。1-8月，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速-8.8%，較前值降低0.3個(gè)百分點(diǎn)。從當(dāng)月同比增速來看，8月新開工增速小幅回升，主要受7月銷售反彈的拉動(dòng)；其余分項(xiàng)繼續(xù)下滑。具體來看，銷售當(dāng)月同比增速較前值下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，有一定企穩(wěn)跡象。新開工增速-23.05%，較前值提高3.4個(gè)百分點(diǎn)?？⒐ぴ鏊佥^前值大幅減少，顯示竣工對(duì)地產(chǎn)投資的支撐逐步減弱。從累計(jì)增速來看，銷售1-8月累計(jì)同比增長(zhǎng)-7.1%，新開工增長(zhǎng)-24.4%處于較低水平，竣工增長(zhǎng)19.2%。竣工仍然是支撐2023年地產(chǎn)投資的主要因素，但支撐逐步減弱。30大中城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示，9月地產(chǎn)銷售繼續(xù)回落，日均成交面積同比增速?gòu)?月的-23%下降至-43%。其中一、二、三線城市均回落，同比增速分別為-57%、-32%、-49%，顯示在地產(chǎn)政策落地初期，刺激效果尚不明顯。從土地成交情況來看，8月土地成交略有回升，但9月以來再度下滑至-55.46%。從土地成交溢價(jià)率來看，8月整體溢價(jià)率下滑幅度較大，顯示地產(chǎn)商預(yù)期較為悲觀。但9月以來隨著地產(chǎn)放松政策的推出，溢價(jià)率有所回升，其中二線城市回升較為明顯。60.0040.0020.00 15.0010.0015.0010.00 —社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比8月消費(fèi)增速有所反彈，當(dāng)月同比增速4.6%，較前值提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。8月消費(fèi)增速反彈，主要受地產(chǎn)類、汽車以及可選消費(fèi)復(fù)蘇拉動(dòng)。從細(xì)項(xiàng)看，三季度以來，可選消費(fèi)類較為低迷。但8月以來有所改善，除餐飲分項(xiàng)消費(fèi)增速下降外，其余分項(xiàng)多數(shù)上行。具體來看：一是地產(chǎn)相關(guān)類消費(fèi)反彈，或受7月地產(chǎn)銷售回升拉動(dòng)。二是可選消費(fèi)品類復(fù)蘇，既受基數(shù)降低影響，也顯示可選類消費(fèi)有復(fù)蘇跡象。三是石油制品類消費(fèi)增速上行，主要受8月油價(jià)上漲較多影響。向后看隨著房貸利率下調(diào)、個(gè)稅抵扣標(biāo)準(zhǔn)提高等政策落實(shí)，居民可支配收入預(yù)計(jì)有所提高，將對(duì)后續(xù)消費(fèi)形成支撐。同時(shí)，從基數(shù)來看，四季度基數(shù)較低，也將帶動(dòng)消費(fèi)增速上行。出口：增速中樞下行，汽車出口亮眼2023年以來，進(jìn)出口累計(jì)同比增速均較去年下了一個(gè)臺(tái)階。其中出口累計(jì)同比增速?gòu)?.32%下降至-5.6%，三季度下行有所加快。進(jìn)口累計(jì)同比增速?gòu)?.94%下降至-7.6%。出口下行的主要原因是海外需求走弱。從出口細(xì)項(xiàng)來看，2023年1-8月日用品類出口持續(xù)走弱，如箱包、服裝、玩具、家具等，電子類出口增速在-1%~1%左右，僅汽車行業(yè)出口較為亮眼，1-8月出口累計(jì)同比增長(zhǎng)104.2%，主要受國(guó)內(nèi)新能源汽車行業(yè)爆發(fā)影響?！隹凇M(jìn)口35.0025.0015.005.00-5.00-15.00-25.0080.060.040.020.0 II11-5.3-1.1-10.7-0.4-5.6-3.5-7.51-5.3-1.1-10.7出口：預(yù)計(jì)后續(xù)下行趨于平穩(wěn)向后看，出口預(yù)計(jì)短期內(nèi)延續(xù)下行趨勢(shì)，但下行速度可能較前三季度放緩。一方面，從海外需求來看，8月以來美歐日制造業(yè)PMI均有所回升，隨著圣誕季到來，外需或短期內(nèi)上升。另一方面，從基數(shù)來看，去年四季度受疫情放開等因素影響，出口基數(shù)快速下降，或?qū)?dòng)四季度出口增速回升。但總體而言，出口全年預(yù)計(jì)保持較弱的狀態(tài)，從出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)來看，二季度以來運(yùn)價(jià)一直低位震蕩，顯示運(yùn)力需求一般。CCFI:綜合指數(shù)SCFI:綜合指數(shù)1,6001,4001,2001,0008006001-8月，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)3.9%，較前值提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月同比增速為4.5%，較前值（3.7%）提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。8月隨著氣溫逐步下降，下游需求邊際好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)也有所加速。從行業(yè)來看，8月制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)加快，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速放緩。具體從累計(jì)同比增速來看，制造業(yè)增長(zhǎng)4.3%，較前值提高0.1個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)1.8%，較前值提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)3.5%，較前值降低0.6個(gè)百分點(diǎn)；采礦業(yè)增長(zhǎng)1.7%，較前值持平。就業(yè)：失業(yè)率小幅回落，中小企業(yè)用人需求上升8月，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%，較前值降低0.1個(gè)百分點(diǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，7月畢業(yè)季高峰后，8月失業(yè)率往往有0.1個(gè)百分點(diǎn)左右的下降，本次失業(yè)率下降基本符合季節(jié)性規(guī)律。從景氣度指數(shù)來看，大型企業(yè)用人需求下降，中小型企業(yè)用人需求上升。8月PMI從業(yè)人員指數(shù)從48.1%下降至48.0%，而BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)從54.23%上升至56.41%，顯示中小企業(yè)用人需求逐步改善，以及將推動(dòng)后續(xù)失業(yè)率繼續(xù)下行。此外，參照海外服務(wù)業(yè)修復(fù)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)也將對(duì)后續(xù)青年就業(yè)形成一定支撐。7.507.006.506.005.505.004.504.002019-012019-032019-052019-072019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率前三季度，CPI一直延續(xù)下行趨勢(shì)，從去年的1.8%最低下行為負(fù)，8月以來逐步回升。從細(xì)項(xiàng)來看，上半年對(duì)CPI拖累較為嚴(yán)重一是豬肉價(jià)格，同比下降-10.5%。8月以來也是受豬肉價(jià)格環(huán)比上漲拉動(dòng)，CPI逐步上行；二是非食品項(xiàng)下的交通通信價(jià)格，上半年油價(jià)下跌形成拖累，下半年以來逐步回升。PPI在6月下行至低點(diǎn)-5.4%，隨后逐步回升。從分項(xiàng)來看，對(duì)上半年P(guān)PI形成拖累的主要是原油、黑色金屬價(jià)格，下半年以來隨著商品價(jià)格上漲，PPI也觸底反彈。CPI:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比4.003.002.001.000.00-1.00-2.0010.008.00CPI:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比4.003.002.001.000.00-1.00-2.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00CPI預(yù)測(cè)2.52.01.5CPI預(yù)測(cè)2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0通脹：四季度或逐步上行從核心CPI來看，2023年整體先下后上，三季度以來隨著暑期出行需求增加，非食品價(jià)格漲幅較大，帶動(dòng)核心CPI上行。向后看隨著基數(shù)逐步降低、經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)核心CPI延續(xù)上行趨勢(shì)。對(duì)后續(xù)CPI走勢(shì)進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)從8月開始CPI逐漸從底部開始回升，在年底將上行至0.8%左右?？傮w而言，四季度是通脹逐步上行的趨勢(shì)，但從絕對(duì)值來看，通脹水平仍然較低。2.502.001.501.000.500.00-0.50//宏觀基本面三季度以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，呈現(xiàn)供需兩弱格局。但8月以來呈現(xiàn)觸底回升的特征。從需求端來看，投資增速繼續(xù)下滑，但制造業(yè)增速小幅上行；消費(fèi)逐步企穩(wěn)，地產(chǎn)、汽車及可選消費(fèi)類上行；出口邊際改善。生產(chǎn)端8月加速，制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)較為明顯。失業(yè)率小幅回落，中小企業(yè)用人需求回升。制造業(yè)PMI也連續(xù)回升，顯示經(jīng)濟(jì)有底部回升的跡象。從通脹來看，8月CPI和PPI均上行，四季度預(yù)計(jì)延續(xù)這一趨勢(shì)。8月底以來，多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)落實(shí)，預(yù)計(jì)將提高居民可支配收入、促進(jìn)地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)有望延續(xù)。第三部分流動(dòng)性及貨幣政策央行超預(yù)期降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性合理充裕公開市場(chǎng)操作：三季度央行超預(yù)期降息降準(zhǔn)三季度，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)還需鞏固，央行超預(yù)期降息后資金面由偏寬逐步收斂。央行公開市場(chǎng)操作保持彈性，在資金面有所收斂時(shí)及時(shí)降準(zhǔn)投放資金，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，助力寬信用。8月15日，公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率和常備借貸便利利率下調(diào)10BP，MLF操作的中標(biāo)利率下調(diào)15bp。MLF的利率調(diào)降幅度更大，體現(xiàn)出央行著力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金利率下行。9月15日，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。向后看，四季度MLF到期量為20000億元，高于三季度的9000億元，到期壓力加大。0 億元 市場(chǎng)利率：短期資金價(jià)格中樞較季度初上行 7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，資金面偏寬，8月下旬央行超預(yù)期降息后，短期資金價(jià)格中樞較季度初有所上行，DR007多數(shù)時(shí)間在政策利率之上，銀行間資金面有所收斂。9月央行及時(shí)降準(zhǔn)，對(duì)資金面的呵護(hù)態(tài)度較為強(qiáng)烈。流動(dòng)性分層方面，流動(dòng)性分層較二季度繼續(xù)改善，非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性壓力不大。%%2443210銀行主動(dòng)負(fù)債：實(shí)體需求改善，主動(dòng)負(fù)債較高三季度，實(shí)體需求雖逐步改善，居民中長(zhǎng)貸仍較疲弱，隨著住房信貸調(diào)整政策和存量首套房貸利率調(diào)整落地生效，市場(chǎng)預(yù)期改善，金融機(jī)構(gòu)獲取中長(zhǎng)期資金意愿逐步增強(qiáng)，主動(dòng)負(fù)債保持較高水平。向后看，四季度單月月均同業(yè)存單償還量位于1.8萬億元左右，償還壓力相對(duì)減小。對(duì)資金面的擾動(dòng)相對(duì)較小。%2023/3/12023/4/202023/6/92023/70債市杠桿：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)量高位回落7月到8月中旬，資金面穩(wěn)中偏寬，隔夜利率處于較低水平，機(jī)構(gòu)加杠桿意愿較強(qiáng)，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量多數(shù)時(shí)間在80000億以上，再創(chuàng)新高，8月中旬后，資金面收斂，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量降至70000億左右。8月金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較7月有所改善，但地產(chǎn)銷售未出現(xiàn)持續(xù)性改善，實(shí)體需求仍需提振。貨幣政策持續(xù)發(fā)力寬信用，同時(shí)也提及防止資金空轉(zhuǎn)，資金面預(yù)計(jì)持穩(wěn)，債市杠桿水平保持合理水平。100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00金融數(shù)據(jù)：三季度M2繼續(xù)回落，社融增速磨底最新金融數(shù)據(jù)顯示社會(huì)融資規(guī)模增量3.12萬億元，同比多增6488億元，高于市場(chǎng)預(yù)期2.46萬億元。社融存量同比增速9%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。M2同比增長(zhǎng)10.6%，低于預(yù)期10.7%。政府債券同比多增較多帶動(dòng)社融同比多增。政治局會(huì)議提出加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用，地方債發(fā)行規(guī)模環(huán)比增加較快，對(duì)社融拉動(dòng)力度較大。M2和M1增速同步小幅回落，居民和企業(yè)存款同比小幅少增，M1與M2剪刀差較上月持平。社融增速小幅反彈，繼續(xù)磨底，反映出基本面整體較弱。向后看，隨著存量房貸利率調(diào)降、各地降低首付和二套房貸利率等政策逐步落地，或?qū)用裣M(fèi)有所提振，關(guān)注房地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)。%972017/82018/52019/22019/112020/82021/52022/22022/112各項(xiàng)貸款余額:同比M2:同比社融存量:同比3.002.502.001.501.000.500.002022-09-212022-10-112022-09-212022-10-112022-10-262022-11-102022-11-252022-12-122022-12-272023-01-122023-02-012023-02-162023-03-032023-03-202023-04-042023-04-202023-05-082023-05-232023-06-072023-06-252023-07-102023-07-252023-08-092023-08-242023-09-08半年國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率利率調(diào)控：政策利率和LPR均非對(duì)稱下調(diào)央行和外管局在8月1日下半年工作會(huì)議上提出要促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本和居民信貸利率穩(wěn)中有降，繼續(xù)引導(dǎo)個(gè)人住房貸款利率和首付比例下行。指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率。8月15日逆回購(gòu)和SLF操作利率下降10bp，MLF操作利率下降15bp。8月21日,1YLPR下調(diào)10bp；5YLPR與上月持平。此前MLF利率非對(duì)稱下調(diào)后，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)LPR將同步下調(diào)，5YLPR調(diào)降幅度或更大。此次5YLPR較上月持平不及市場(chǎng)預(yù)期，未調(diào)降或與銀行息差水平下行較快有關(guān)。2.30002.20002.10002.00001.90001.80001.70001.60002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2平均凈息差2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1%5%4321利率調(diào)控：調(diào)整住房信貸政策和存量房貸利率8月31日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》和《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》：一是不再區(qū)分“限購(gòu)”城市和“非限購(gòu)”城市，統(tǒng)一調(diào)整首套和二套住房房貸最低首付比例，為當(dāng)前限購(gòu)城市的首付比例下調(diào)打開了空間；二是將二套房貸利率下限從LPR+60bp調(diào)整為L(zhǎng)PR+20bp，降低了改善型購(gòu)房者的購(gòu)房成本；三是降低存量首套房貸利率，一方面有利于降低居民利息支出，另一方面，可有效減少提前還貸現(xiàn)象，減輕對(duì)銀行利息收入的影響。9月以來，六大行均下調(diào)存款利率，多家銀行跟隨，有利于緩解息差下行壓力。%98765432102008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02450000400000350000300000250000200000150000100000500000中國(guó):個(gè)人住房貸款余額（億）中國(guó):金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款（%）總量政策：降準(zhǔn)0.25%，保持流動(dòng)性合理充裕9月14日，央行發(fā)布公告，為鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)，保持流動(dòng)性合理充裕，中國(guó)人民銀行決定于2023年9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%。本次降準(zhǔn)踐行了央行進(jìn)一步加大與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策密切配合的貨幣政策執(zhí)行思路，也是本年度第二次全面降準(zhǔn)。降準(zhǔn)宣布和全面降準(zhǔn)時(shí)間僅隔1天，速度超出市場(chǎng)預(yù)期。本次降準(zhǔn)預(yù)計(jì)釋放長(zhǎng)期資金超5000億元。從降準(zhǔn)的必要性上來看，最新金融數(shù)據(jù)顯示內(nèi)生動(dòng)力仍需增強(qiáng)，降準(zhǔn)有助于提升實(shí)體信心，另外，資金面臨收緊壓力，銀行中長(zhǎng)期資金需求較高。2019-01-152019-09-162020-04-152020-05-152021-07-152021-12-1582023-9-15資金面持穩(wěn)資金面預(yù)計(jì)持穩(wěn)，繼續(xù)支持寬信用。從基本面來看，8月金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟(jì)邊際改善，實(shí)體需求整體偏弱，高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售未出現(xiàn)持續(xù)改善，貨幣政策加大力度，落地效果有待觀察。從央行態(tài)度來看，9月13日，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，下一步，中國(guó)人民銀行將進(jìn)一步加大與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策密切配合，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，密切關(guān)注金融政策效果，提升金融支持效率，為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求，支持物價(jià)溫和回升，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。在近期連續(xù)降息和降準(zhǔn)后，結(jié)構(gòu)性政策預(yù)計(jì)接力，支持重要領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，持續(xù)提振內(nèi)需。整體來看，基本面對(duì)資金面的利空有限，央行呵護(hù)資金面的態(tài)度較為強(qiáng)烈，在信貸增長(zhǎng)持續(xù)改善之前，資金面預(yù)計(jì)持穩(wěn)。 第四部分利率債策略利空因素增多，交易保持謹(jǐn)慎三季度以來，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)欠佳及央行下調(diào)政策利率影響，債券收益率持續(xù)下行。8月中旬左右，收益率下行至年內(nèi)低位，三季度以來，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)欠佳及央行下調(diào)政策利率影響，債券收益率持續(xù)下行。8月中旬左右，收益率下行至年內(nèi)低位，10Y國(guó)債最低下行至2.54%，10Y國(guó)開債最低下行至2.65%。8月下旬以來，地產(chǎn)放松、個(gè)稅抵扣標(biāo)準(zhǔn)提高、印花稅減半等政策陸續(xù)出臺(tái)，收益率從低位逐步反彈。10Y國(guó)開債收益率為2.71%?！袀鶉?guó)債到期收益率:1年—中債國(guó)債到期收益率:10年—中債國(guó)債到期收益率:3年—中債國(guó)債到期收益率:7年1.60收益率分位數(shù)從低位回升隨著收益率的反彈，大多數(shù)期限所處的分位數(shù)也有所上行，目前10Y國(guó)債和國(guó)開債分別處于3.7%、0.6%的分位數(shù)。具體來看，國(guó)債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別為18.7%、11.8%、9.4%、5.3%、3.7%。國(guó)開債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別為15%、7.5%、4.5%、3.4%、0.6%。2023/9/152023/9/15期限(國(guó)債)關(guān)鍵期限3年5年7年30年當(dāng)前水平2.132.352.492.652.642.98歷史均值2.672.953.113.283.293.82當(dāng)前-均值-0.54-0.60-0.62-0.63-0.65-0.84分位數(shù)18.7%11.8%9.4%5.3%3.7%0.9%2023/9/15期限（國(guó)開債）關(guān)鍵期限3年5年7年20年當(dāng)前水平2.242.452.562.792.713.01歷史均值3.053.443.633.823.794.18當(dāng)前-均值-0.81-0.99-1.07-1.03-1.08-1.17分位數(shù)15.0%7.5%4.5%3.4%0.6%0.7%期限利差持續(xù)收窄，曲線走平從期限利差來看，8月政策利率下調(diào)后，長(zhǎng)端下行幅度大于短端，收益率曲線走平。而8月度反彈以來，受資金面緊張影響，短端上行幅度更大，期限利差持續(xù)縮窄，收益率曲線走平。目前國(guó)債收益率曲線較前期更為平坦，國(guó)債各期限分位數(shù)從55%下降至30%附近，其中5Y、7Y較陡。國(guó)開債收益率曲線較為平坦，各期限利差分位數(shù)在10%~20%左右，其中7Y、10Y較陡。3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y1.201.000.800.600.400.200.003Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y當(dāng)前水平0.220.360.510.51歷史均值0.280.440.610.62當(dāng)前-均值-0.07-0.08-0.09-0.12歷史分位數(shù)31.30%33.50%31.60%29.20%3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y當(dāng)前水平0.210.320.550.47歷史均值0.390.580.770.74當(dāng)前-均值-0.18-0.26-0.23-0.27歷史分位數(shù)10.60%11.40%19.00%16.10%隱含稅率多數(shù)下行8月以來，多數(shù)期限隱含稅率下行，其中1Y下行幅度較為明顯，其余期限隱含稅率在3%~5%左右。目前國(guó)開債關(guān)鍵期限的隱含稅率分別為4.7%、4.1%、2.5%、4.9%、2.5%，其中1Y隱含稅0.160.140.120.100.080.060.040.020.002023/9/15期限關(guān)鍵期限3年5年7年當(dāng)前水平4.7%4.1%2.5%4.9%2.5%歷史均值0.130.150.140.140.13當(dāng)前-均值-0.09-0.10-0.12-0.09-0.10分位數(shù)14.20%1.10%0%3%0%基本面：政策頻出，經(jīng)濟(jì)觸底回升從經(jīng)濟(jì)基本面來看，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)觸底回升的特征。從需求端來看，投資增速繼續(xù)下滑，但制造業(yè)增速小幅上行；消費(fèi)逐步企穩(wěn)，地產(chǎn)、汽車及可選消費(fèi)類上行。生產(chǎn)端8月加速，制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)較為明顯。失業(yè)率小幅回落，中小企業(yè)用人需求回升。從PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)來看，8月也上行，從55.1%上升至55.6%，顯示在一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推動(dòng)下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期有所改善。向后看，隨著居民可支配收入的提高，消費(fèi)預(yù)計(jì)逐步回升。一線城市認(rèn)房不認(rèn)貸落地，也將對(duì)后續(xù)地產(chǎn)銷售形成提振。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市較為不利。PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)（%）—生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期494745通脹：預(yù)計(jì)持續(xù)上行，但絕對(duì)值不高展望四季度，通脹預(yù)計(jì)將處于持續(xù)回升的趨勢(shì)中。從CPI來看，基數(shù)降低疊加豬肉價(jià)格逐步上漲，CPI預(yù)計(jì)從8月開始逐步回升，年底將達(dá)到0.8%左右。核心CPI預(yù)計(jì)也將同步回升。PPI方面，6月以來已經(jīng)觸底反彈，近期工業(yè)品價(jià)格持續(xù)上漲，也將對(duì)后續(xù)PPI形成支撐，預(yù)計(jì)PPI持續(xù)上行。但總體而言，到年底前CPI和PPI的絕對(duì)水平仍然不高，對(duì)債市的利空有限?！谪浗Y(jié)算價(jià)(活躍合約):—期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):INE原油從廣義流動(dòng)性來看，8月以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求略有改善。社融增速邊際回升，從8.9%上升至9%，貸款增速保持在11.1%。從結(jié)構(gòu)來看，8月社融新增較多主要受地方債發(fā)行加速影響。貸款方面居民中長(zhǎng)期貸款新增1602億，同比少增1056億，顯示地產(chǎn)銷售低迷、居民融資需求一般。企業(yè)貸款新增9488億，同比多增738億。M2、M1增速繼續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)活力仍有待提升。M2增速10.6%，較前值下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，社融與M2之差繼續(xù)從低位回升至-1.6%，顯示整體資金供需輕快略有改善。但M1增速2.2%仍然較低，經(jīng)濟(jì)活力仍顯不足。資金利率：有所上行，降準(zhǔn)后或改善8月貨幣市場(chǎng)政策利率下調(diào)，資金利率再度下移。但8月末至9月初，資金利率并未明顯下行，反而有所上行。具體來看，銀行間7D質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率約為2.02%左右，高于政策利率1.8%。1Y期AAA級(jí)同業(yè)存單利率約為2.44%，接近1YMLF利率2.5%，較8月初上行約20BP。從銀行間杠桿來看，受8月下旬以來資金面趨緊影響，質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量回落至6.5~7萬億左右，顯示債券市場(chǎng)杠桿率水平較前期下降。向后看，短期內(nèi)受季末影響，資金利率可能維持在較高位置，但在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，貨幣政策預(yù)計(jì)維持寬貨幣傾向，9月中旬再次降準(zhǔn)，資金面預(yù)計(jì)保持寬松。圖銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率（%）圖同業(yè)存單收益率走勢(shì)（%）從債券供需來看，截至9月15日，國(guó)債新增規(guī)模14273億，占全年新增規(guī)模約45%，新增進(jìn)度較前期加快。地方債新增規(guī)模3.79萬億，占全年新增規(guī)模84%，8月地方債發(fā)行節(jié)奏加快。從前三季度來看，地方債發(fā)行節(jié)奏在8、9月加速；國(guó)債新增節(jié)奏較慢，主要受前三季度到期量較大影響。向后看四季度10月到期量較大，國(guó)債需求或較強(qiáng)，11、12月國(guó)債到期量較小，國(guó)債凈供給或較多。股債比價(jià)：股票配置價(jià)值較高2023年以來，債券收益率下行較多，使得股債比價(jià)持續(xù)走高。以萬得全A滾動(dòng)市盈率的倒數(shù)/10Y國(guó)債收益率來看，目前股債比價(jià)為2.18，處于近十年歷史分位數(shù)86.4%，股票性價(jià)比更高。向后看，四季度大類資產(chǎn)配置中股票性價(jià)比也相對(duì)較高。從基本面來看，政策陸續(xù)出臺(tái)后，經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)逐步修復(fù)，企業(yè)盈利有望改善。從政策來看，近期出來了印花稅減半、限制減持、放緩IPO及再融資節(jié)奏等政策，也能夠一定程度上改善股市情緒面。若四季度股市上行，則可能對(duì)債市形成壓制。圖股債比價(jià)走勢(shì)（%）——滾動(dòng)市盈率(TTM):萬得全A:^-1:×100:/中債國(guó)債到期收益率:10年—中債國(guó)債到期收益率:10年1.20中美利差:2年中美利差:2年—中國(guó)國(guó)債:2年三季度以來，美債收益率整體上行，中國(guó)國(guó)債收益率下行，中美利差倒掛幅度繼續(xù)擴(kuò)大。具體來看，10Y美債收益率上行至4.33%，10Y中國(guó)國(guó)債收益率在2.64%附近，中美利差10年期利差保持在160BP左右，2年期利差保持在270BP左右。受中美利差倒掛幅度較大影響，人民幣匯率一直存在較大的貶值壓力。同時(shí)貿(mào)易項(xiàng)下貿(mào)易順差減少，對(duì)匯率的支撐減弱。人民幣貶值壓力仍存，將對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的寬松空間形成約束。中美利差:10年—中國(guó)國(guó)債:10年—美國(guó)國(guó)債:10年3.002.00機(jī)構(gòu)行為：四季度證券公司可能減持從各類機(jī)構(gòu)行為來看，四季度臨近年末，部分機(jī)構(gòu)可能有減持獲利了結(jié)傾向。從債券托管量四季度變動(dòng)情況來看，證券公司四季度減持行為較多，尤其是在利率偏上行的年份。如下圖所示，2017年、2019年、2020年年底利率上行，證券公司均為減持；而在利率下行期多為增持，如2018年、2021年。2022年理財(cái)贖回規(guī)模較大，雖利率上行但券商仍然增持。展望2023年四季度，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)確定性提高、股票性價(jià)比更高的背景下，證券公司四季度預(yù)計(jì)仍將減持，或?qū)κ袌?chǎng)形成干擾。0從非法人產(chǎn)品（基金、理財(cái)?shù)龋┮约吧虡I(yè)銀行四季度行為來看，以往年份該兩類機(jī)構(gòu)多為增持，其中商業(yè)銀行增持規(guī)模逐年增多。2022年四季度，受疫情放開后情緒轉(zhuǎn)變影響，收益率上行較多，引發(fā)理財(cái)、基金等產(chǎn)品大規(guī)模贖回的負(fù)反饋，非法人產(chǎn)品大幅減持11356億，對(duì)市場(chǎng)形成較大沖擊。這也為商業(yè)銀行提供了配置機(jī)會(huì)，2022年四季度大幅增持24834億，并在贖回風(fēng)波平息后有所獲利。2023年四季度，利率上行的風(fēng)險(xiǎn)有所加大，需持續(xù)關(guān)注利率上行是否會(huì)引發(fā)投資者贖回，以及估值偏離所帶來的配置機(jī)會(huì)。02017-122018-122017-122018-12債券市場(chǎng)后續(xù)影響因素利率債策略三季度以來，受政策利率意外下調(diào)影響，債券收益率下行至年內(nèi)低位，隨后逐步反彈。向后看，短期內(nèi)債券市場(chǎng)利空因素逐步增多。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，8月多項(xiàng)政策出臺(tái)，有助于促進(jìn)消費(fèi)潛力釋放、地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐步回升，通脹四季度也將持續(xù)上行。從貨幣政策來看，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下預(yù)計(jì)仍然保持偏寬松的基調(diào)，但匯率貶值壓力較大，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的約束也較強(qiáng)，近期資金利率也有所上行。從大類資產(chǎn)配置來看，目前股票配置價(jià)值較高,政策利好較多，且四季度或出現(xiàn)機(jī)構(gòu)對(duì)債券的止盈等行為，可能對(duì)四季度債市形成壓制。總體而言，短期內(nèi)債券收益率有一定上行風(fēng)險(xiǎn)，如有機(jī)構(gòu)減持、投資者減持等使得債券估值偏離幅度較大，交易盤可擇機(jī)介入，并在估值恢復(fù)后止盈。配置盤如有配置需求，也可關(guān)注上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)所帶來的配置機(jī)會(huì)，品種上5Y國(guó)債較好。 第五部分信用債策略利差整體壓縮，把握城投債票息收益2023年三季度，信用債收益率先下后上，信用債延續(xù)了上半年以來的下行走勢(shì)。8給放量邊際收緊，機(jī)構(gòu)止盈情緒升溫，理級(jí)信用債中，9M-3Y品種收益率較6月末債中，9M品種上行10BP，1Y品種上行從絕對(duì)收益率來看，9M-5Y期AAA品種處于2.47%-3.04%；AA品種處于2.67%-中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):5年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):1年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):5年截至9月15日，AAA等級(jí)信用債中，1Y品種信用利差較6月末壓縮18BP，3-7Y品種壓縮5-9BP；AA+等級(jí)中，1Y壓縮17BP，3Y-7Y從歷史分位數(shù)情況來看，信用利差被壓縮至歷史低位。3年以上中高等級(jí)品種分位數(shù)水平均不足10%，拉長(zhǎng)久期性價(jià)比下降；3年品種利差分位數(shù)水平相對(duì)較高，AAA等級(jí)和AA+等級(jí)分位數(shù)分別為8.7%和11.5%。9月15日期限類別3Y5Y7YAAA較6月末變化幅度-18最新分位數(shù)（自2011）4.20%8.70%2.30%最新利差41.4650.9254.8950.93AA+較6月末變化幅度-17最新分位數(shù)（自2011）3.80%8.90%5.80%最新利差52.7473.7488.2085.94AA較6月末變化幅度-14-17-11最新分位數(shù)（自2011）4.20%8.10%5.20%最新利差63.242023年三季度，續(xù)壓縮，反映在短債收益率被壓縮至歷史低中，3-1年壓縮5BP，5-1年壓縮9BP；AA等從歷史分位數(shù)水平來看，AAA等級(jí)信用債3-1Y和5-1Y期限利差歷史分位數(shù)在40%左右，AA+等級(jí)信用債3-1Y和5-1Y期限利差在50%3304--------------------------------一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模較去年同期有所提升，截至9月15日，今年三季度包括債、公司債、定向工具在內(nèi)的非銀企業(yè)信用類債券合計(jì)發(fā)行規(guī)模28,619.94億元，與去年同期相比提升3,037.17億元，合計(jì)凈融資3,038.09億元5,000.00總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)發(fā)行人行業(yè)及區(qū)域集中度較高，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)謹(jǐn)慎。發(fā)行行業(yè)分布方面，城投債占比達(dá)52.10%，產(chǎn)業(yè)債中公用事業(yè)、非銀金融、建筑裝飾、交通運(yùn)輸和房地產(chǎn)占比較高，合計(jì)為28.88%。與去年同期相比，城投發(fā)行規(guī)模占比進(jìn)一步提升9.02個(gè)百分點(diǎn)，交通運(yùn)輸和公用事業(yè)發(fā)行規(guī)模占比則分別下降2.25個(gè)百分點(diǎn)和1.75個(gè)百分點(diǎn)，其他行業(yè)占比變動(dòng)較小。區(qū)域分布方面，集中在經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)區(qū)域，江蘇、北京、廣東、浙江和山東合計(jì)占比為52.12%，尾部區(qū)域如寧夏、東三省、貴州、甘肅、新疆等地發(fā)行規(guī)模占比不足1%。高等級(jí)債券更受歡迎，評(píng)級(jí)分布方面，AAA、AA+、AA占比分別為58.44%、28.26%、12.91%，中高評(píng)級(jí)合計(jì)86.70%，與去年同期相比，高等級(jí)主體發(fā)行占比下降6.89個(gè)百分點(diǎn)，AA+及AA主體發(fā)行占比分別上升5.09個(gè)百分點(diǎn)和1.68個(gè)百分點(diǎn)。短融占比下降，發(fā)行期限有所拉長(zhǎng)。短融、公司債、中票、定向工具和企業(yè)債占比分別為33.99%、32.69%、26.27%、5.50%和1.55%，與去年同期相比，公司債占比提升5.03個(gè)百分點(diǎn)，短融占比下降4.72個(gè)百分點(diǎn)。2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月20222022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月圖城投債及產(chǎn)業(yè)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)平均值情況從一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)需求表現(xiàn)來看，8月認(rèn)購(gòu)熱情明顯升高，7-9月認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別為1.00倍、1.98倍和1.05倍，其中產(chǎn)業(yè)債認(rèn)購(gòu)情緒變動(dòng)不大，而城投債顯著提升，7-9月認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別為1.10倍、2.96倍和1.22倍。具體來看，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在10倍及以上的債券有21只，均為城投平臺(tái)。認(rèn)購(gòu)倍數(shù)最高的債券主體為天津地區(qū)平臺(tái)，最高認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)105.09倍，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較高的城投還包括浙江、湖南、山東、江蘇等地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，主要集中在債務(wù)壓力偏重地區(qū)，部分機(jī)構(gòu)采取下沉資質(zhì)獲取票息收益策略，但對(duì)久期把控相對(duì)謹(jǐn)慎，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較高債券品種以短融為主。此外，部分房地產(chǎn)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)相對(duì)較高，包括國(guó)貿(mào)房產(chǎn)、美的置業(yè)、金融街等主體。表2023年三季度信用債認(rèn)購(gòu)情況債券簡(jiǎn)稱AAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAA46.340043.7200AAAAA+AA+AA+AA+AAAAA+中長(zhǎng)端下行明顯。從歷史分位數(shù)水平來看，公司債發(fā)行利率處于2014年以來偏低位置，歷史分位數(shù)水平從各評(píng)級(jí)的發(fā)行利率來看，中長(zhǎng)期品種AA+等級(jí)下行幅度相對(duì)較大，短端品種低等級(jí)下行較多。公司債AAA和AA+等級(jí)債券加權(quán)平均利率分別下行19BP和63BP，AA及以下等級(jí)債券無發(fā)行；中票AAA、AA+—公司債利率—中票利率—短融利率理財(cái)凈值化的推進(jìn)導(dǎo)致投資行為趨于一致性，在債券調(diào)整時(shí)，信用利差大幅走擴(kuò)。2022年11月底贖回潮源于債券市場(chǎng)下跌，疫情防控20條及地產(chǎn)金融16條相關(guān)政策落地扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，債市快速調(diào)整，理財(cái)產(chǎn)品破凈比例提升，導(dǎo)致產(chǎn)品進(jìn)一贖回。修復(fù)程度相對(duì)較慢，隨著理財(cái)負(fù)債端穩(wěn)定，在調(diào)整到位后，信用債投資逐步回歸至基本面。出于對(duì)理財(cái)產(chǎn)品凈值穩(wěn)定的考慮，理財(cái)產(chǎn)品投資品種選擇上更加偏好中短久期、高評(píng)級(jí)信用債主體，投資策略偏向于防御化。從理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置來看，2023年半年末債券投資和同業(yè)存單投資占比較2022年年末均下降2.7個(gè)百分點(diǎn)，而現(xiàn)金及銀行存款占比上行6.2個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)配置穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力加強(qiáng)。從理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作模式來看，2023年半年末封閉式產(chǎn)品占比較2022年末上升2.77個(gè)百分點(diǎn)至20.05%，負(fù)債端穩(wěn)定性也有所增強(qiáng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面雖已有拐點(diǎn)出現(xiàn)的跡象，但經(jīng)濟(jì)偏弱修復(fù)背景下，政策端落地存在一定時(shí)滯性，利率大幅上行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，更多是階段性擾動(dòng)。40.00%83.33%82.71%0.00%同業(yè)存單供給端同比大幅下行，截至9月15日，7-9月同業(yè)存單總發(fā)行量45,813.30億元，總償還量59,800.80億元，凈融資額-13,987.50億元，總發(fā)行量較去年同期下降4.44%。8月下旬以來，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模震蕩減少，但到期壓力依然存在，因此整體凈融資額持續(xù)下行。從發(fā)行銀行類型來看，股份行和城商行占比相對(duì)較高，股份行、城商行、國(guó)有商業(yè)銀行、農(nóng)商行發(fā)行規(guī)模占比分別為27.85%、31.15%、31.29%和7.74%，與去年同期相比，國(guó)有商業(yè)銀行占比增長(zhǎng)較多，為17.21個(gè)百分點(diǎn)。股份行、城商行和農(nóng)商行占比分別下降4.6個(gè)百分點(diǎn)、11.07個(gè)百分點(diǎn)和1.41個(gè)百分點(diǎn)。從發(fā)行期限來看，以1年期為主，占比較去年同期降低23.23個(gè)百分點(diǎn)。1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年期占比分別12.36%、23.89%、9.74%、9.90%、44.10%，3個(gè)月期限占比增長(zhǎng)較多，為14.82個(gè)百分點(diǎn)，銀行中長(zhǎng)端資金需求較大。總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)行 存單二級(jí)市場(chǎng)收益率整體波動(dòng)上行。三季度以來，同業(yè)存單到期收益率經(jīng)歷低位震蕩階段，7月初資金面穩(wěn)中偏松，在稅期和高杠桿交易擾動(dòng)下，到期收益率雖有所上行，但整體利率中樞仍低于政策利率水平，維持低位震蕩格局。8月開始政府債發(fā)行繳款增多，而央行流動(dòng)性投放以短期為主，大行等對(duì)流動(dòng)宣布降準(zhǔn)，對(duì)資金面呵護(hù)態(tài)度堅(jiān)決，資金面預(yù)計(jì)持穩(wěn)，在“合理充裕”的流動(dòng)性框架下，MLF對(duì)存單利截至9月15日，一年期AAA等級(jí)同業(yè)存單利率為2.44%，較6月末上行14BP。當(dāng)前存單定價(jià)基本合理，利率調(diào)整的點(diǎn)位已較多消化了近期的利空，未來同業(yè)存單利率逆勢(shì)上行的時(shí)間和空間均有限，AAA級(jí)1年期存單利率在MLF利率上方時(shí)，將具備一定—中期借貸便利(MLF):利率:1年—中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年從二級(jí)資本債供給水平來看，三季度以來商金債發(fā)行量尚可，7月和8月發(fā)行量分別為2,605億元和2,461億元，整體來看，今年三季度以來商金債總發(fā)行量為5,755.00億元，較去年同期增長(zhǎng)了14.34%，總償還量看四季度償還量較為集中在10月，有一定發(fā)行總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)—凈融資額(億元)%86420 %86420 0%當(dāng)前收益率歷史分位數(shù)（右）—當(dāng)前收益率—過三季度以來，商金債到期收益率波動(dòng)上行。截至9月15日，商業(yè)銀行普通債處于過去10年歷史分位數(shù)3.37%位置，商業(yè)銀行次級(jí)債處于過去10年歷史分位數(shù)14.99%位利差角度看，商業(yè)銀行普通債信用利差（對(duì)比同期限中債國(guó)債）普遍呈震蕩收窄后走闊趨勢(shì)。商業(yè)銀行次級(jí)債信用利差趨勢(shì)上與普通債保持一致，但震蕩幅度略大，銀行二級(jí)資本債品種溢價(jià)挖掘空間趨窄，謹(jǐn)慎--平均利差--平均利差截至9月15日，三季度評(píng)級(jí)上調(diào)的主體合計(jì)24家，均為主體評(píng)級(jí)直接上調(diào)。主體的行業(yè)分布占比較多的為城投主體評(píng)級(jí)上調(diào)原因主要包括外部發(fā)展環(huán)境良好，在區(qū)域內(nèi)職能地位重要性凸顯；持續(xù)獲得政府及相關(guān)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)可持續(xù)性很強(qiáng)，未來收入來源穩(wěn)定；融資渠道通暢，備用流動(dòng)性充足；負(fù)債水平明顯下降，資其他行業(yè)的主體評(píng)級(jí)上調(diào)原因包括通過下屬子公司完成IPO和配股募資、獲得增資或新增子公司納入公司662211541截至9月15日，三季度評(píng)級(jí)下調(diào)的主體共9家，其中直接調(diào)整評(píng)級(jí)的主體有2家，下調(diào)展望的主體有7家。評(píng)級(jí)為1家。下調(diào)主體行業(yè)分布相對(duì)集中的為城投，均為展望下調(diào)為負(fù)面，其他行業(yè)包括紡織服裝和農(nóng)林7715111111192715111三季度債券市場(chǎng)出現(xiàn)一支債券違約，佳源創(chuàng)盛控股集團(tuán)有限公司2023年7月5日發(fā)布公告稱，“20佳源創(chuàng)盛MTN004”應(yīng)于2023年7月3日兌付本金10億元及該本金自2022年7月1日（含）至2023年7月1日（不含)期間對(duì)應(yīng)利息，公司未能按期足額兌付上述本息。發(fā)行人此前多筆債券已出現(xiàn)展期，目前存續(xù)債券7只佳源創(chuàng)盛為民營(yíng)非上市房地產(chǎn)企業(yè)，業(yè)務(wù)主要集中在浙江地區(qū)，整體經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小。2020年轉(zhuǎn)讓五星電器股權(quán)，電器零售業(yè)務(wù)剝離導(dǎo)致收入和毛利受到一定影響。發(fā)行人2022年財(cái)報(bào)延遲發(fā)布，地產(chǎn)銷售疲軟,業(yè)績(jī)和盈利下滑，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.09億元，同比下滑53.72%同比下滑54.94%。截至2022年9面臨較大即期償債壓力。此前，同一實(shí)控人旗下另一家港股上市地產(chǎn)公司佳源國(guó)際