傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市場分析

傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市場分析1板塊整體回顧：估值處于歷史低位，業(yè)績拐點(diǎn)曙光或現(xiàn)1.1業(yè)績梳理：傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績整體承壓2022前三季度，傳媒互聯(lián)網(wǎng)各板塊受疫情、監(jiān)管影響，業(yè)績整體承壓。分板塊來看：游戲板塊中，多數(shù)公司業(yè)績下滑，但受益于商業(yè)模式整體仍保持盈利，部分盈利能力較強(qiáng)的頭部企業(yè)逆境之下取得增長。圖文社區(qū)、音視頻、電商板塊中，平臺型企業(yè)受益于中短視頻流量紅利保持增長，降本增效戰(zhàn)略下虧損持續(xù)收窄。本地生活板塊中，頭部平臺疫情影響下業(yè)績增速下滑，但盈利能力韌性較強(qiáng)、降本增效成果顯著。院線、線下文娛板塊中，多數(shù)企業(yè)受疫情沖擊顯著，業(yè)績下滑幅度較大。營銷板塊中，線下營銷業(yè)績同比下滑，線上營銷韌性相對較強(qiáng)。此外，廣電、出版行業(yè)因其國有屬性、業(yè)務(wù)特性，受疫情沖擊相對較小，業(yè)績較為穩(wěn)健。1.2行情回顧：板塊表現(xiàn)弱于市場平均水平宏觀不確定因素擾動，疊加行業(yè)整體增速放緩，2022年傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊股價表現(xiàn)弱于市場平均水平。2022年以來，宏觀層面經(jīng)濟(jì)增速放緩，互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管政策逐步落地；行業(yè)層面，國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利基本消退，傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體增速放緩。在此背景之下，2022年傳媒（中信）指數(shù)年度跌幅為24.6%，表現(xiàn)位于30個中信一級行業(yè)中下游水平，同期滬深300指數(shù)跌幅為21.6%。1.3基金持倉:板塊整體維持低配基金持倉表現(xiàn)來看，2022Q3傳媒板塊重倉市值占比環(huán)比降低，整體持續(xù)低配。2022Q3傳媒行業(yè)公募基金持倉市值占比為1.39%，較2022Q2(1.86%)環(huán)比下降0.47pct，整體維持低配。從傳媒板塊基金重倉持股Top20標(biāo)的看，鳳凰傳媒、中南傳媒和完美世界持倉市值增長靠前。港股騰訊控股基金持倉市值保持第一，集中度略有上升。從重倉持股市值來看，共有騰訊控股、分眾傳媒、三七互娛、快手-W、芒果超媒5只個股的重倉持股市值超過10億元，占傳媒板塊總持倉81.81%。22023年行業(yè)投資主線：疫后復(fù)蘇、政策回暖、虛擬現(xiàn)實2.1疫后復(fù)蘇：關(guān)注線下消費(fèi)復(fù)蘇帶來的業(yè)績拐點(diǎn)2020年后，疫情成為影響消費(fèi)類公司業(yè)績的核心變量。經(jīng)過2020年的調(diào)整期，2021年疫情常態(tài)化防控措施下，傳媒互聯(lián)網(wǎng)各細(xì)分行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。但2021年底，傳染性更強(qiáng)的毒株首次檢出，更嚴(yán)厲的封控措施下，細(xì)分板塊景氣度再次受到負(fù)向影響。隨著“新十條”提出，疫情封控措施不斷優(yōu)化。我們認(rèn)為，2023年與線下人流直接相關(guān)的細(xì)分賽道將迎來率先復(fù)蘇，建議關(guān)注電影院線、線下廣告、線下游藝/演出行業(yè)。電影院線：營業(yè)率恢復(fù)至8成，春節(jié)檔優(yōu)質(zhì)供給豐富疫情沖擊疊加供給缺乏，電影大盤持續(xù)低迷。受疫情及審核趨嚴(yán)影響，2022年整體電影大盤表現(xiàn)低迷。2022年國內(nèi)電影票房僅299億元，同比下降36%（為2019年的47%）。電影票房低迷的原因系：一方面，疫情反復(fù)下，影院營業(yè)率震蕩走低。4月影院營業(yè)率不足50%，經(jīng)過暑期檔短暫恢復(fù)后，11月下滑至40%以下。另一方面，在疫情導(dǎo)致影院營業(yè)率走低的情況下，片方往往為了確保票房，選擇撤檔并擇期上映，從而導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給的缺乏。清明檔6部影片集體撤檔，《保你平安》先后兩次分別從五一和元旦檔撤檔。新十條后，影院有序復(fù)工，影院營業(yè)率達(dá)80%。隨著多地優(yōu)化防疫政策，將影院列入恢復(fù)營業(yè)場所名單，全國影院營業(yè)率顯著回升。根據(jù)貓眼專業(yè)版，截至2022年12月31日，全國影院營業(yè)率已恢復(fù)至83%，較11月29日37%的年內(nèi)最低營業(yè)率增長超過兩倍。賀歲檔大片陸續(xù)定檔，23年優(yōu)質(zhì)內(nèi)容儲備豐富。展望2023年，我們認(rèn)為在影院恢復(fù)營業(yè)的基礎(chǔ)上，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給將推動線下觀影需求的復(fù)蘇。目前2023年春節(jié)檔已有7部定檔電影，包括《深海》、《無名》、《流浪地球2》等。展望全年，優(yōu)質(zhì)影片供給豐富，國內(nèi)多家制片公司已經(jīng)發(fā)布片單，同時《阿凡達(dá)2》的上映也傳遞出海外影片引入的積極信號。隨著即將到來的春節(jié)檔優(yōu)質(zhì)影片的陸續(xù)定檔，以及全年優(yōu)質(zhì)影片預(yù)計不斷上映，電影大盤有望逐步恢復(fù)。線下廣告：消費(fèi)復(fù)蘇后周期彈性較高疫情反復(fù)及宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱，廣告行業(yè)景氣度下行。2022年，受疫情反復(fù)及宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的影響，廣告主對于投放更為謹(jǐn)慎。據(jù)CTR數(shù)據(jù)，2022年，30%/39%的廣告主表示將降低/持平營銷費(fèi)用，高于2021年同期的19%/38%，僅32%的廣告主表示將提高營銷費(fèi)用，低于2021年的44%。廣告主悲觀預(yù)期下，大盤景氣度下行。2022年10月，全國廣告刊例價同比下滑15.6%。展望2023年，關(guān)注修復(fù)彈性和確定性更高的戶外廣告板塊。廣告主投放需求是廣告行業(yè)景氣度的核心影響因素，而廣告主需求由其對于未來經(jīng)濟(jì)的信心決定，因此呈現(xiàn)一定的消費(fèi)后周期屬性。我們認(rèn)為，隨著2023年疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，廣告主信心有望加強(qiáng)，從而廣告投放需求得以提升。在此背景下，隨著線下人流量的恢復(fù)，廣告主預(yù)算結(jié)構(gòu)隨用戶注意力進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計線下廣告呈現(xiàn)較線上廣告更快的修復(fù)速度。線下消費(fèi)文娛：有望隨出行鏈同步修復(fù)2022年疫情封控抑制線下消費(fèi)文娛需求。封控政策下，線下娛樂場所頻頻停業(yè)，消費(fèi)者的線下娛樂需求未能得到充分滿足。2020年，受疫情影響，我國游藝行業(yè)、演藝行業(yè)市場規(guī)模分別同比下降32.3%/55.9%至97.5/251億元。2021年，隨著疫情得到有效控制，游藝、演藝市場均呈明顯回暖態(tài)勢，同比增速分別為7.7%、96%，但是仍未達(dá)到2019年的水平。參考21年的恢復(fù)情況，我們認(rèn)為，23年疫情管控優(yōu)化后，線下娛樂場所進(jìn)一步開放，人流進(jìn)一步復(fù)蘇，游藝、演藝行業(yè)存在較大的修復(fù)空間。隨著線下客流恢復(fù)，線下娛樂需求和信心將逐步修復(fù)。受疫情影響，購物中心客流量顯著下滑。2020年我國購物中心累計客流量為260億人次，較上年下降31.6%。2021年客流量回升至287億人次，但是仍未恢復(fù)至2019年的水平。2022Q1由于上海、深圳、北京等核心城市進(jìn)入封控期，客流持續(xù)下降。Q2核心城市解封，客流開始回暖，Q3疫情政策進(jìn)一步優(yōu)化，購物中心場日均客流環(huán)比增長22.2%。我們認(rèn)為，隨著防控措施優(yōu)化，消費(fèi)者恢復(fù)正常出行，線下娛樂需求和信心將逐步修復(fù)，我們看好2023年線下娛樂場景的復(fù)蘇空間。隨著線下人流量不斷恢復(fù)，消費(fèi)水平也在回升，我們看好此輪疫情受損較大的線下娛樂板塊，包括游藝、演出等項目疫后復(fù)蘇。短期來看，隨著線下人流量不斷復(fù)蘇，線下文娛將迎來業(yè)績復(fù)蘇。中長期來看，隨著國民可支配收入增多，文化娛樂消費(fèi)占比將驅(qū)動文化娛樂消費(fèi)不斷提升。2.2政策回暖：從“監(jiān)管”轉(zhuǎn)向“發(fā)展”推動板塊估值修復(fù)三條監(jiān)管主線均在22H2出現(xiàn)拐點(diǎn)，傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊估值有望整體修復(fù)。自2021年起，監(jiān)管政策是影響傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊估值的重要因素。22H1，我們曾在中期策略報告中指出行業(yè)監(jiān)管的三條主線：反壟斷監(jiān)管（以平臺企業(yè)為主）、內(nèi)容監(jiān)管、信息安全監(jiān)管。站在2023年初來看，這三條主線均延續(xù)了邊際放緩的趨勢，并在22H2迎來顯著拐點(diǎn)。同時，數(shù)字經(jīng)濟(jì)在多份綱領(lǐng)性政策文件中被反復(fù)提及，互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)及傳媒國企有望深度參與。我們認(rèn)為，政策監(jiān)管的整體轉(zhuǎn)向有望推動行業(yè)估值修復(fù)，并在中期提升行業(yè)景氣度。平臺經(jīng)濟(jì)：中央經(jīng)濟(jì)工作會議首提平臺企業(yè)，鼓勵發(fā)展成主基調(diào)2022年以來，互聯(lián)網(wǎng)平臺反壟斷監(jiān)管逐步常態(tài)化。一方面，新修訂的《反壟斷法》自2022年8月起正式實施，11月市場監(jiān)管總局就《反不正當(dāng)競爭法（修訂草案征求意見稿）》公開征求意見，反壟斷監(jiān)管體系逐步完善。另一方面，對涉嫌壟斷行為企業(yè)的處罰措施持續(xù)落地，最近一期處罰案例是2022年7月對騰訊、阿里巴巴、嗶哩嗶哩等的“未依法申報違法實施經(jīng)營者集中”行政處罰。整體來看，我國反壟斷法制體系不斷完善，對互聯(lián)網(wǎng)平臺的處罰措施基本落地。頂層會議暖風(fēng)頻吹，2023年政策主線有望從“監(jiān)管”轉(zhuǎn)向“發(fā)展”。自2022年4月起，頂層會議對于平臺經(jīng)濟(jì)的表述逐步轉(zhuǎn)向。4月29日，中央政治局會議強(qiáng)調(diào)“要促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟(jì)專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施?！?月政治局會議進(jìn)一步指出“要推動平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟(jì)專項整改，對平臺經(jīng)濟(jì)實施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例。”12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手?！蔽覀冋J(rèn)為，在2023年“穩(wěn)增長”的經(jīng)濟(jì)建設(shè)基調(diào)下，平臺經(jīng)濟(jì)政策主線有望從監(jiān)管轉(zhuǎn)向發(fā)展，政策底部已然顯現(xiàn)。內(nèi)容監(jiān)管：游戲版號發(fā)放節(jié)奏進(jìn)一步常態(tài)化游戲行業(yè)監(jiān)管進(jìn)入新常態(tài)，12月版號發(fā)放超預(yù)期。2022年，游戲行業(yè)監(jiān)管兩條主線均出現(xiàn)邊際放緩：1）版號：2022年4月，游戲版號時隔8個月重新發(fā)放，截至2022年底共發(fā)放512個游戲版號。其中11、12月獲批游戲數(shù)量、質(zhì)量均環(huán)比顯著提升。從游戲質(zhì)量來看，多款已在海外上線的商業(yè)化大作獲批，如《無畏契約》《寶可夢大集結(jié)》《二之國：交錯世界》等，有望在供給側(cè)提振國內(nèi)游戲行業(yè)。從公司來看，騰訊、網(wǎng)易、字節(jié)等頭部公司均有多款I(lǐng)P游戲獲批，與4-10月游戲?qū)徟鷤?cè)重于中小型研發(fā)商相比，版號發(fā)放政策進(jìn)一步常態(tài)化。2）未成年保護(hù)：2022年11月，游戲工委等發(fā)布《2022年中國游戲產(chǎn)業(yè)未成年人保護(hù)進(jìn)展報告》，提出在2021年游戲防沉迷新規(guī)落實一年后，75%以上未成年人每周游戲時長在3小時以內(nèi)，“未成年人游戲沉迷問題已得到基本解決”。整體來看，2023年游戲監(jiān)管有望進(jìn)入新常態(tài)，從供給側(cè)提振行業(yè)景氣度。影視方面，關(guān)注2023年進(jìn)口片引進(jìn)情況。2022年影視內(nèi)容監(jiān)管仍集中于“先審后播”等內(nèi)容審查、以及“清朗”系列專項行動。影視劇方面，12月底廣電總局連續(xù)發(fā)布短劇、微短劇、網(wǎng)絡(luò)劇相關(guān)公告，將網(wǎng)絡(luò)劇按時長、集數(shù)進(jìn)一步細(xì)分，完善內(nèi)容審查體系。電影方面，受地緣政治風(fēng)險、內(nèi)容審查等因素影響，2022年引進(jìn)片數(shù)量及占比同比下降，全年國產(chǎn)/引進(jìn)片上映數(shù)量分別為288/38部，其中引進(jìn)片票房占比僅為15%。從全球票房市場來看，2022年全球票房前10的影片中，《壯志凌云：獨(dú)行俠》《奇異博士2》《黑豹2》等均未引進(jìn)國內(nèi)。22Q4后《阿凡達(dá)：水之道》等多部海外大片恢復(fù)同步引進(jìn)，初步提振觀影市場信心。后續(xù)關(guān)注2023年海外大片恢復(fù)引進(jìn)情況。信息安全監(jiān)管：中美審計監(jiān)管取得進(jìn)展，中概股退市風(fēng)險進(jìn)一步消減信息安全監(jiān)管持續(xù)聚焦于內(nèi)部監(jiān)管、對外合作。一方面，內(nèi)部監(jiān)管集中于《網(wǎng)絡(luò)安全法》《數(shù)據(jù)安全法》《個人信息保護(hù)法》等法律體系的具體執(zhí)行。其中2022年7月，滴滴案件處罰結(jié)果時隔一年落地，公司被處以80.26億元罰款，董事長兼CEO程維、總裁柳青各處以100萬元罰款。另一方面，中美審計監(jiān)管合作取得積極進(jìn)展，證監(jiān)會在多次記者會上表明對外合作的積極態(tài)度，美國審計監(jiān)管機(jī)構(gòu)出具的決議報告也進(jìn)一步消減了中概股退市風(fēng)險。中美審計監(jiān)管合作取得持續(xù)進(jìn)展，中概股退市風(fēng)險進(jìn)一步消減。8月26日，中美簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議，明確了雙方合作的對等原則、合作范圍和協(xié)同方式。9月起，美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）32名工作人員抵達(dá)香港，進(jìn)行了9周的實地檢查。12月15日，PCAOB發(fā)布決議報告，確認(rèn)“歷史首次”可以對在美上市的中國公司進(jìn)行全面督察。我們認(rèn)為，目前中概公司暫時滿足美國證監(jiān)會《外國公司問責(zé)法》的繼續(xù)上市流通條件，退市風(fēng)險進(jìn)一步消減。后續(xù)關(guān)注2023年P(guān)CAOB對具體公司的持續(xù)督察情況。數(shù)字經(jīng)濟(jì)納入頂層設(shè)計，關(guān)注平臺企業(yè)及傳媒國企22H2以來，數(shù)據(jù)要素在多份綱領(lǐng)性政策文件中被反復(fù)提及。2020年4月《中共中央、國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》，首次明確了數(shù)據(jù)作為與土地、勞動力、資本、技術(shù)并列的第五大生產(chǎn)要素的重要地位，建議推進(jìn)政府?dāng)?shù)據(jù)開放共享，提升社會數(shù)據(jù)的資源價值。2022年6月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)數(shù)字政府建設(shè)的指導(dǎo)意見》，提出要構(gòu)建開放共享的數(shù)據(jù)資源體系，加快推進(jìn)全國一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系建設(shè)，以充分釋放數(shù)據(jù)要素價值。2022年11月，發(fā)改委《數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的報告》中提到，要加快出臺數(shù)據(jù)要素基礎(chǔ)制度及配套政策，統(tǒng)籌推進(jìn)全國數(shù)據(jù)要素市場體系。2022年12月，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度更好發(fā)揮數(shù)據(jù)要素作用的意見》（即“數(shù)據(jù)二十條”），系統(tǒng)性布局了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度體系的“四梁八柱”，在確權(quán)授權(quán)、流通交易、收益分配、治理等層面確立了發(fā)展方向。全局來看，數(shù)據(jù)要素是推動經(jīng)濟(jì)增長、治理能力現(xiàn)代化的重要抓手。和土地、勞動力、資本、技術(shù)等傳統(tǒng)生產(chǎn)要素相比，數(shù)據(jù)要素的特點(diǎn)是可以共享、再生，資源規(guī)模得以持續(xù)增長和供給。根據(jù)《國家數(shù)據(jù)資源調(diào)查報告》，2021年我國數(shù)據(jù)全年產(chǎn)量達(dá)到6.6ZB，位居全球第二，可供開發(fā)數(shù)據(jù)量龐大。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度，數(shù)據(jù)要素的流通和開發(fā)有助于提高社會生產(chǎn)效率，是穩(wěn)增長的重要抓手。同時，政府和社會數(shù)據(jù)之間的開放流通也有助于提升政府組織的運(yùn)行效率，推動治理能力現(xiàn)代化。企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表后，相關(guān)公司價值有望重估。2022年12月9日，財政部發(fā)布《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會計處理暫行規(guī)定(征求意見稿)》，初步明確了將企業(yè)數(shù)據(jù)資源確認(rèn)為無形資產(chǎn)/存貨的前提條件和披露要求。從公司財報角度看，數(shù)據(jù)要素入表的影響類似于“研發(fā)費(fèi)用資本化處理”，即數(shù)據(jù)采集、清洗、標(biāo)注、整合、分析、可視化等過程開支，可由原先的費(fèi)用化處理（直接影響當(dāng)期損益）轉(zhuǎn)為資本化處理（計入資產(chǎn)并在未來攤銷）。我們認(rèn)為，政策層面，作為數(shù)據(jù)要素政策體系的重要一環(huán)，《暫行規(guī)定》有望從企業(yè)內(nèi)部推動數(shù)據(jù)的確權(quán)和定價，進(jìn)而為數(shù)據(jù)流通、交易市場奠定制度基礎(chǔ)；公司層面，入表后數(shù)據(jù)資產(chǎn)的儲備情況、使用效率將在公司財報上得到直觀體現(xiàn)，因此數(shù)字化程度高、或直接參與數(shù)據(jù)資源交易的公司有望率先受益。行業(yè)仍處于發(fā)展早期，關(guān)注布局?jǐn)?shù)據(jù)交易所、數(shù)據(jù)確權(quán)的傳媒上市國企。和發(fā)達(dá)國家相比，我國數(shù)據(jù)要素市場仍處于發(fā)展早期。未來核心要在立法層面解決數(shù)據(jù)確權(quán)的問題，并逐步探索行業(yè)定價標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)要素安全與合規(guī)、以及商業(yè)化路徑的落地?？v觀產(chǎn)業(yè)鏈，各地數(shù)據(jù)交易所作為數(shù)據(jù)要素流通平臺率先落地，有望受益于長期政策紅利。截至2022年11月，全國已建立超過40家數(shù)據(jù)交易機(jī)構(gòu)，積極參與數(shù)據(jù)要素相關(guān)規(guī)則制定、探索產(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)展。其中上海、廣州、深圳等一線城市交易所的交易金額均已破億元。2.3虛擬現(xiàn)實：政策指引長期空間，關(guān)注硬件滲透率提升2022年：VR硬件穩(wěn)步迭代，政策指引長期空間2022年全球VR市場：硬件銷量略降，技術(shù)穩(wěn)定迭代。據(jù)IDC口徑，2022年全球VR/AR硬件出貨量970萬臺，同比下降12.8%。主要系：1）2021年高基數(shù)：2020年9月Quest2發(fā)布后，推動2021年全球VR出貨量同增63%至1095萬臺形成高基數(shù)，且2021年11月Quest2累計銷量突破1000萬臺后，滲透率到達(dá)一定瓶頸；2）2022年新產(chǎn)品定價較高：11月Meta新發(fā)布的高端頭顯QuestPro定價1500美元，銷量側(cè)貢獻(xiàn)的增量有限。從產(chǎn)品端看，光學(xué)方案升級是顯著趨勢，QuestPro、Pico4等多款VR新品的光學(xué)透鏡從菲涅爾升級為Pancake，推動VR一體機(jī)輕薄化的同時，部分解決了VR頭顯無法長期佩戴的問題，提升了單次使用時長上限。從內(nèi)容端看，2022年SteamVR平臺發(fā)布583款新游戲，同比基本持平。2022年國內(nèi)VR市場：消費(fèi)級產(chǎn)品大年，內(nèi)容生態(tài)全面起步。國內(nèi)方面，愛奇藝、YVR、創(chuàng)維數(shù)字、Pico、大朋等相繼發(fā)布消費(fèi)級VR新品。其中，字節(jié)跳動旗下Pico4于9月底發(fā)布，采用pancake、彩色透視等先進(jìn)技術(shù)，硬件層面與海外頭部產(chǎn)品差距逐步縮小。但從銷量來看，據(jù)Sandalwood，Pico4發(fā)布后半個月電商渠道銷量4.6萬臺，2022全年銷量也與總裁周宏偉預(yù)期的100萬臺目標(biāo)有顯著差距。其主要原因系，與海外頭部產(chǎn)品Quest2相比，Pico4的內(nèi)容生態(tài)仍顯匱乏，其中Pico平臺游戲200余款，不及Quest平臺游戲數(shù)量的一半。目前，Pico以自研及對外投資的方式積極布局VR內(nèi)容生態(tài)，首批重磅內(nèi)容有望于2023年起逐步落地。政策面出臺綱領(lǐng)性文件，指引虛擬現(xiàn)實長期發(fā)展空間。11月1日，工信部聯(lián)合五部門發(fā)布《虛擬現(xiàn)實與行業(yè)應(yīng)用融合發(fā)展行動計劃（2022—2026年）》，明確了VR/AR產(chǎn)業(yè)發(fā)展的下一關(guān)鍵目標(biāo)聚焦于應(yīng)用和推廣，發(fā)展目標(biāo)上提出到2026年，我國虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)總體規(guī)模（含軟硬件、應(yīng)用等）超過3500億元，終端銷量超過2500萬臺。我們認(rèn)為，在行業(yè)景氣度及政策的雙重驅(qū)動下，國內(nèi)VR/AR出貨量“奇點(diǎn)”有望加速到來，而內(nèi)容生態(tài)建設(shè)是國內(nèi)VR/AR滲透率提升的關(guān)鍵所在。因此，優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容研發(fā)商有望通過自研VR內(nèi)容的落地而率先受益。2023年關(guān)注新一輪硬件周期，及國內(nèi)重磅VR內(nèi)容落地硬件層面，2023年有望迎來參數(shù)升級，關(guān)注蘋果MR對交互形態(tài)的全新定義。1）芯片層面，據(jù)科技博主BradLynch，高通新一代XR2芯片已在測試中，性能較第一代XR2芯片提升2.5-3倍，有望在Quest3和Pico5硬件中搭載。2）顯示層面，MicroOLED屏幕或能實現(xiàn)量產(chǎn)上機(jī)，進(jìn)而達(dá)到單目3-4K分辨率，進(jìn)一步緩解眩暈問題。3）交互層面，據(jù)彭博社，蘋果MR頭顯“RealityPro”有望于23Q2發(fā)布。從產(chǎn)業(yè)角度看，蘋果MR的標(biāo)志性意義在于，有望實現(xiàn)對VR硬件“交互方式”的全新定義。根據(jù)蘋果近期申請的相關(guān)專利可預(yù)測，在支持眼動追蹤、表情捕捉之外，Reality系列產(chǎn)品或?qū)⒉捎弥腑h(huán)等更為輕便的手部識別硬件以替代VR手柄，從而實現(xiàn)用戶體驗的飛躍，推動全球VR滲透率進(jìn)一步提升。內(nèi)容層面，關(guān)注Pico生態(tài)中VR游戲、影視大作的逐步落地。從需求側(cè)來看，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是VR硬件持續(xù)吸引用戶的核心競爭力，因此內(nèi)容生態(tài)的完善是硬件滲透率提升的必經(jīng)之路。自從被字節(jié)跳動收購以來，Pico作為國內(nèi)頭部VR硬件，在硬件迭代之外，也在內(nèi)容生態(tài)建設(shè)層面持續(xù)發(fā)力，以內(nèi)部研發(fā)、對外投資的方式布局游戲、影視、直播、健身等多個VR內(nèi)容領(lǐng)域。2023年，愷英網(wǎng)絡(luò)的動作類VR游戲、《舞力全開》VR版、《三體》《靈籠》互動影視等均有望上線Pico平臺。3游戲：行業(yè)監(jiān)管回暖，供需有望修復(fù)3.1行業(yè)回顧：供需疲弱導(dǎo)致景氣度下行2022年國內(nèi)游戲市場實際銷售收入2658.84億元，同比下降10.33%。其中，國內(nèi)手游市場實際銷售收入1930.58億元，同比下降14.4%。主要原因系：1）版號停發(fā)導(dǎo)致供給側(cè)受限，2021年8月至2022年4月游戲版號停發(fā)，行業(yè)出現(xiàn)8個月的新游空窗期；2022年4月游戲版號恢復(fù)發(fā)放后，月均發(fā)放版號57款，2022全年發(fā)放512款，同比下降32%。從公司層面看，版號政策的不明朗也對游戲公司的戰(zhàn)略造成影響，國內(nèi)研運(yùn)團(tuán)隊持續(xù)收縮，新產(chǎn)品立項偏于保守，進(jìn)一步導(dǎo)致新游供給數(shù)量下降。2）需求側(cè)用戶消費(fèi)力減弱：拆分量價來看，國內(nèi)游戲用戶規(guī)模近2年來近乎停止增長，而年度人均付費(fèi)水平（ARPU）同比下降15%至約291元，是整體市場規(guī)模下行的主要原因。一方面，優(yōu)質(zhì)新游供給不足抑制用戶消費(fèi)意愿；另一方面，2022年經(jīng)濟(jì)下行、居民消費(fèi)力減弱的背景下，游戲作為可選消費(fèi)，付費(fèi)水平受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響凸顯。游戲出海收入同比略降，表現(xiàn)優(yōu)于國內(nèi)。2022年國內(nèi)自主研發(fā)的游戲海外市場實際銷售收入173.46億美元，約合1105億元，同比下降3.7%。主要原因系：1）高基數(shù)下，全球手游市場收入整體略降：據(jù)data.ai，2022年全球手游市場收入為1095億美元，同比下降5%。一方面，2021年疫情下“居家紅利”形成高基數(shù)，2022年美國、英國、日本、韓國等主要市場均宣布放開后，游戲時長同比下降影響收入；另一方面，蘋果IDFA新政于2021年4月實行后，提升了廣告成本和歸隱難度，對海外以IAA（廣告變現(xiàn)）為主的中輕度游戲產(chǎn)生影響。2）爆款頻出，出海增速仍高于國內(nèi)：由于不受版號限制，2022年出海游戲供給優(yōu)于國內(nèi)：海彼網(wǎng)絡(luò)《彈殼特攻隊》月流水峰值超過3億元，騰訊《勝利女神：妮姬》上線首月流水突破1億美元，字節(jié)跳動《漫威SNAP》月流水破億并獲得TGA年度最佳手游。3.2行業(yè)趨勢：低基數(shù)下有望迎來戴維斯雙擊2022年低基數(shù)之上，我們認(rèn)為2023年游戲行業(yè)供給、需求側(cè)均將邊際改善，景氣度有望修復(fù)。供給側(cè)：版號發(fā)放節(jié)奏常態(tài)化，新游供給有望修復(fù)。2022年4月以來版號恢復(fù)發(fā)放，其中12月發(fā)放84/44款國產(chǎn)/進(jìn)口版號，其中包括騰訊《無畏契約》《寶可夢大集結(jié)》等商業(yè)化大作，數(shù)量、質(zhì)量上環(huán)比顯著提升。結(jié)合政策面，11月人民網(wǎng)發(fā)表《深度挖掘電子游戲產(chǎn)業(yè)價值機(jī)不可失》肯定游戲技術(shù)外溢價值，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議“大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平”的積極表態(tài)，我們認(rèn)為2023年版號發(fā)放有望進(jìn)一步常態(tài)化，提振新游供給。公司層面，頭部游戲公司產(chǎn)品儲備豐富，新游上線后有望提振公司業(yè)績。需求側(cè)：2023年游戲人均付費(fèi)（ARPU值）有望重新進(jìn)入增長通道。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)移動游戲ARPU值約為344元，同比增長7%；而2022年國內(nèi)移動游戲ARPU值僅約為291元，同比下降約15%。2023年，隨著供給側(cè)新游上線提振付費(fèi)意愿，以及疫后居民消費(fèi)能力復(fù)蘇，游戲人均付費(fèi)水平有望重回增長通道。游戲出海仍是重要增量。從市場空間看，一方面，海外手游滲透率仍有提升空間。目前國內(nèi)手游占游戲市場總體規(guī)模約75%，而全球手游市占率僅為50%。近年疫情催化下，海外手游用戶習(xí)慣逐步養(yǎng)成，疊加內(nèi)容端優(yōu)質(zhì)供給，端游、主機(jī)游戲用戶向手游的轉(zhuǎn)化率有望進(jìn)一步提升。另一方面，從品類來看，目前國產(chǎn)手游出海的優(yōu)勢品類集中于SLG、卡牌類RPG等，而在三消、模擬經(jīng)營等休閑游戲品類中，國產(chǎn)游戲占比仍有待提升。2022年，海彼網(wǎng)絡(luò)《彈殼特攻隊》等已在海外休閑游戲市場實現(xiàn)品類突破，2023年國產(chǎn)游戲的全球市占率有望進(jìn)一步提升。整體來看，在國內(nèi)游戲用戶增長達(dá)到飽和后，出海仍將為游戲行業(yè)增長貢獻(xiàn)長期增量。虛擬現(xiàn)實新硬件周期有望推升長期增長空間。隨著虛擬現(xiàn)實滲透率提升，“硬件-內(nèi)容”的正向循環(huán)有望提速：一方面，一定規(guī)模的硬件基礎(chǔ)上，應(yīng)用和內(nèi)容將得以形成商業(yè)模式的閉環(huán)；另一方面，內(nèi)容也是VR硬件持續(xù)吸引用戶的核心競爭力。我們預(yù)計，在工信部等五部委“2026年國內(nèi)虛擬現(xiàn)實出貨量超過2500萬臺”的指引之下，新硬件生態(tài)有望孵化出千億級別的VR/AR內(nèi)容市場。其中，游戲作為VR內(nèi)容生態(tài)的核心，將打開廣闊的長期發(fā)展空間。2023年，關(guān)注蘋果MR等新硬件發(fā)布、以及Pico4生態(tài)中國產(chǎn)VR游戲落地帶來的破圈效應(yīng)。此外，從估值層面看，目前游戲板塊估值水平處于歷史低位，頭部游戲公司估值20X左右。我們認(rèn)為，政策預(yù)期轉(zhuǎn)向有望進(jìn)一步提振市場信心，推動行業(yè)估值修復(fù)；中期來看，隨著新游上線，頭部游戲公司業(yè)績有望邊際改善。2022年低基數(shù)下，2023年游戲行業(yè)有望實現(xiàn)估值、業(yè)績雙修復(fù)。4視頻：短視頻增長放緩，關(guān)注商業(yè)化進(jìn)程4.1行業(yè)回顧：短視頻增長放緩，流量格局企穩(wěn)視頻總時長企穩(wěn)回升，短視頻時長增長放緩。2022Q3，視頻平臺總時長667億小時，環(huán)比增長10%，同比增長，主要系暑期流量旺季下，長、中、短視頻時長均實現(xiàn)穩(wěn)定增長。2018年之前，受益于移動互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利，視頻行業(yè)時長隨著大盤的增長而增長；2018年后，視頻行業(yè)增長主要驅(qū)動力來源于短視頻的增長紅利。2018Q1至2021Q1，視頻整體時長由238億小時增長至590億小時，其中短視頻時長由48億小時快速增長至339億小時，占視頻整體時長比由20%提升至57%。2021年起，隨著短視頻時長增長不斷放緩，短視頻占視頻整體時長比穩(wěn)定在57-59%之間。隨著短視頻增長放緩，視頻行業(yè)各細(xì)分板塊時長格局趨穩(wěn)。2022Q3短視頻、中視頻、長視頻時長分別為381億小時、66億小時、220億小時，環(huán)比增長8.2%、16.1%、11.6%，同比增長7.1%、29.5%、10.9%。短視頻高基數(shù)下，時長增長放緩，中視頻時長由于基數(shù)較小，仍有增長空間，而長視頻經(jīng)過前期的下滑，已經(jīng)穩(wěn)定基本盤。2016年以來，智能機(jī)普及的背景下，用戶時間呈碎片化趨勢，而短視頻完美契合用戶的碎片化娛樂消費(fèi)場景，從而某種程度擠占以長視頻為首的傳統(tǒng)內(nèi)容娛樂平臺的時長。隨著短視頻時長逐漸飽和，長視頻時長份額下跌趨勢呈邊際收窄態(tài)勢，2022Q3短視頻、中視頻、長視頻時長占比為57%、10%和33%，環(huán)比基本持平，視頻行業(yè)各細(xì)分板塊時長格局趨穩(wěn)。行業(yè)增長邏輯轉(zhuǎn)變，由關(guān)注用戶及時長增長轉(zhuǎn)為關(guān)注相關(guān)視頻平臺盈利能力。視頻行業(yè)過去驅(qū)動力來自于用戶紅利，而短視頻的用戶紅利也即將見頂，在進(jìn)入存量階段后，平臺的增長邏輯逐步從追求用戶及時長的增長逐步變?yōu)楦粗仄脚_盈利能力。由此，短期內(nèi)平臺注重降本增效實現(xiàn)盈利，中長期來看，“開源”是比“節(jié)流”更重要的能力，因此平臺將更加重視加快商業(yè)化進(jìn)度，變現(xiàn)存量用戶價值。4.2行業(yè)趨勢：行業(yè)增長邏輯轉(zhuǎn)向追求盈利降本增效方面：長、中、短視頻平臺均進(jìn)行降本增效以提升盈利能力各視頻平臺進(jìn)行降本增效，延續(xù)2021年以來互聯(lián)網(wǎng)平臺的戰(zhàn)略主線。2022年以來，B站、快手、愛奇藝等視頻平臺均提出盈虧平衡的目標(biāo)，并實行成本優(yōu)化、調(diào)整組織結(jié)構(gòu)等措施，延續(xù)了2021年以來互聯(lián)網(wǎng)公司“降本增效”的主線。2021年是互聯(lián)網(wǎng)的轉(zhuǎn)折年，宏觀層面，面臨經(jīng)濟(jì)下行，監(jiān)管收緊的變化；行業(yè)層面，面臨流量紅利消失殆盡的情況。因此，互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛調(diào)整發(fā)展方向，由注重用戶及時長增長，轉(zhuǎn)為更加關(guān)注盈利能力。從而進(jìn)行一系列“降本增效”的舉措，包括撤裁邊緣業(yè)務(wù)和員工，對人力、運(yùn)營、營銷等成本進(jìn)行優(yōu)化；調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，提高業(yè)務(wù)效率等。我們認(rèn)為，降本增效是實現(xiàn)盈利、提升盈利能力的有效方式。中短期內(nèi)，在面臨宏觀及行業(yè)變化的背景下，視頻平臺仍然處于動態(tài)調(diào)整及適應(yīng)的過程中，降本增效仍將是貫穿其發(fā)展的戰(zhàn)略主線。商業(yè)化方面：長視頻延續(xù)提價周期，中短視頻發(fā)力廣告和電商業(yè)務(wù)長視頻：短期通過漲價提升盈利水平，長期精品內(nèi)容的輸出能力是關(guān)鍵。2022年以來，芒果TV、騰訊視頻先后提價，此次調(diào)價是2020年以來長視頻提價周期的延續(xù)。會員漲價的背后是長視頻面臨盈利困境的現(xiàn)狀，短期來看，漲價是提升盈利最直接的方式。2013年，移動互聯(lián)網(wǎng)紅利拉開序幕，長視頻平臺為了爭奪用戶及市場份額，開啟版權(quán)大戰(zhàn)，并陷入惡性競爭。一方面版權(quán)成本不斷推升，另一方面價格戰(zhàn)愈演愈烈，付費(fèi)用戶ARPU持續(xù)低迷。2019年以來，面臨短視頻的沖擊，用戶及時長出現(xiàn)下滑，平臺開始相繼漲價，愛奇藝于2020年底首先開啟漲價，此后騰訊視頻、芒果TV陸續(xù)跟進(jìn)。長期來看，漲價的核心驅(qū)動是精品內(nèi)容的穩(wěn)定輸出能力。參考奈飛，在精品內(nèi)容構(gòu)建的護(hù)城河下，多次提價覆蓋高昂內(nèi)容成本，同時會員規(guī)模長期向上，形成優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)、用戶付費(fèi)意愿提升的正向循環(huán)。國內(nèi)來看，近年來長視頻平臺不斷發(fā)力自制精品內(nèi)容，并涌現(xiàn)出《延禧攻略》、《隱秘的角落》等優(yōu)質(zhì)劇集。但是長期來看，品牌效應(yīng)的形成需要更多爆品內(nèi)容的后續(xù)支持，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的穩(wěn)定性是未來用戶持續(xù)付費(fèi)的關(guān)鍵。此外，基于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容探索更多的商業(yè)模式，比如劇場化運(yùn)營、版權(quán)分銷等。中短視頻商業(yè)化重點(diǎn)發(fā)力廣告和電商。不同于長視頻以PGC為主的內(nèi)容模式，適合內(nèi)容付費(fèi)變現(xiàn)；中短視頻UGC為主的內(nèi)容生態(tài)下，廣告、內(nèi)容電商是更合適的變現(xiàn)形式。2021年起，短視頻用戶及時長見頂之后，平臺以廣告、電商為抓手，加速推動商業(yè)化。以快手為例，2021年公司廣告收入同增95.2%至427億元，同時全年廣告主數(shù)量同增60%，廣告主月平均支出高速增長。此外，快手電商在“三大搞”戰(zhàn)略下，電商業(yè)務(wù)也實現(xiàn)蓬勃發(fā)展，2021年電商GMV同增78.4%至6800億元。2022年，公司繼續(xù)推動廣告及電商業(yè)務(wù)發(fā)展，舉措包括完善算法和廣告產(chǎn)品體系，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)帶品牌，進(jìn)一步扶持服務(wù)商，完善電商生態(tài)等。2022Q3，公司實現(xiàn)廣告收入116億元，同比增長6.2%。實現(xiàn)GMV2225億元，同比增長26.6%，其他收入（主要為電商）26億元，同比增長39.4%。5廣告：消費(fèi)復(fù)蘇后周期有望迎來業(yè)績拐點(diǎn)5.1行業(yè)回顧：線下廣告業(yè)績承壓受疫情封控影響，線下出行受限，宏觀需求疲軟，廣告公司收入整體下行。具體影響如下：1）出行方面，疫情反復(fù)，以及封控措施下，線下出行受到極大限制。廣告主端，其日常經(jīng)營受到影響，廣告的商務(wù)談判、拍攝等環(huán)節(jié)也受到限制，廣告投放意愿，及投放的節(jié)奏也受到影響。用戶端，居民線下出行受限，注意力結(jié)構(gòu)來看，線上時長相應(yīng)增長，線下活動減少。從而廣告主預(yù)算結(jié)構(gòu)也會相應(yīng)分配至線上媒體。2）宏觀經(jīng)濟(jì)方面，宏觀環(huán)境整體下行，居民收入增速及消費(fèi)需求下行。從而廣告主對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀，調(diào)整其對于廣告的預(yù)算，廣告公司收入呈下行趨勢。分媒介來看，電商類廣告韌性較強(qiáng)。分媒介來看，電商平臺廣告收入恢復(fù)最快，2022Q3電商平臺廣告收入同比正向增長，拼多多、京東、阿里廣告收入同比增速分別為58.4%、13%。主要系經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性加大的情況下，廣告主更偏向于確定性更強(qiáng)、roi更高的電商、效果類廣告。據(jù)CTR調(diào)研數(shù)據(jù)，2022年廣告主預(yù)算將回流至效果廣告，效果廣告費(fèi)用分配占比由2021年的47.5%提升至2022年的48.9%。食品、交通投放增速較快，IT產(chǎn)品及服務(wù)、郵電通訊投放明顯縮減。分行業(yè)來看，2022年1-10月廣告市場整體Top10行業(yè)中，食品、藥品、酒精類飲品、交通行業(yè)廣告花費(fèi)同比上升，增速分別為4.3%、5.3%、2.2%和16.2%。飲料、商業(yè)及服務(wù)性行業(yè)、IT產(chǎn)品及服務(wù)、娛樂及休閑、郵電通訊、個人用品廣告花費(fèi)同比下降，下降幅度分別為13.1%、2.5%、35.4%、15%、41.7%、13.6%。營銷板塊估值震蕩下行，年底復(fù)蘇預(yù)期下有所回升。我們以申萬營銷指數(shù)來觀察廣告行業(yè)估值波動。2022年年初開始，受疫情反復(fù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，營銷板塊估值震蕩下滑，由1月的30X，下滑至10月底的25X。11月以來，隨著疫情管控措施持續(xù)優(yōu)化，板塊交易情緒好轉(zhuǎn)，估值得以抬升，目前PE（TTM）為34X左右，恢復(fù)至2020Q1水平。6電影院線：疫后復(fù)蘇彈性較大，春節(jié)檔有望初步兌現(xiàn)6.1行業(yè)回顧：疫情影響電影供需，景氣度整體走弱2022年國內(nèi)電影票房300.67億元，同比下降36%。供給側(cè)：疫情影響下優(yōu)質(zhì)影片供給受限。2022年共上映新片326部，同比下降52%，僅為疫情前（2019年）的53%。其中，引進(jìn)片僅上映38部，票房占比僅為15%，海外票房表現(xiàn)優(yōu)異的《壯志凌云：獨(dú)行俠》《奇異博士2》《黑豹2》等大片均未引進(jìn)國內(nèi)。需求側(cè)：2022年多地疫情反復(fù)，影院防疫要求也較為嚴(yán)格，進(jìn)而影響觀影需求。據(jù)貓眼專業(yè)版統(tǒng)計，2022年內(nèi)有186天，國內(nèi)影院放映規(guī)模不足年內(nèi)最高水平的50%。6.2行業(yè)趨勢：疫后復(fù)蘇彈性較大，春節(jié)檔有望初步驗證疫后復(fù)蘇彈性較大，票房市場規(guī)模有望修復(fù)至400億元以上。需求側(cè)，2023年，國內(nèi)電影市場有望顯著受益于“出行鏈”復(fù)蘇，影院營業(yè)率、上座率均有望在低基數(shù)上顯著提升。供給側(cè)，在觀影需求修復(fù)的基礎(chǔ)上，優(yōu)質(zhì)影片檔期確定性有望增強(qiáng)。目前來看，2023年春節(jié)檔已有7部影片定檔，自2022年國慶檔延期上映的《長空之王》也定檔五一。此外，22Q4以來引進(jìn)片上映數(shù)量環(huán)比增長，其中《阿凡達(dá)：水之道》與海外同步上映，2023年海外大片引進(jìn)有望逐步放寬。整體來看，2023年電影市場供給、需求修復(fù)確定性均較強(qiáng)，受益于疫后復(fù)蘇的彈性較大。參考2022年北美地區(qū)電影票房73.7億美元，修復(fù)至2019年的65%水平，我們預(yù)計2023年國內(nèi)電影票房有望修復(fù)至2019年的65%，即417億元，同比增長39%。春節(jié)檔大片云集，院線有望迎來初步修復(fù)。2022年12月《阿凡達(dá)：水之道》在國內(nèi)上映，票房預(yù)計10億+級別，低于此前市場預(yù)期，主要系國內(nèi)疫情政策調(diào)整后需求仍受一定壓制。我們認(rèn)為，2023年春節(jié)檔將初步驗證國內(nèi)電影院線的復(fù)蘇邏輯。一方面，本次春節(jié)檔電影質(zhì)量較高，目前7部定檔影片中包括動畫、科幻、喜劇、歷史等多種類型，其中《流浪地球2》前作票房47億元、位列中國影史第四名，目前貓眼想看人數(shù)超過100萬人。另一方面，目前國內(nèi)第一波感染高峰已基本結(jié)束，在優(yōu)質(zhì)影片供給的推動下，居民此前受到持續(xù)壓制的觀影需求有望在春節(jié)期間集中釋放。建議