白酒行業(yè)市場(chǎng)分析1

白酒行業(yè)市場(chǎng)分析1.白酒周期性溯源1.1.經(jīng)濟(jì)、業(yè)績(jī)與估值：周期性溯源白酒板塊演繹出周期性，經(jīng)濟(jì)周期、業(yè)績(jī)周期、估值周期三者正相關(guān)。自2000年至今，白酒板塊估值經(jīng)歷了4輪較為完整的起落（分別是2000-2008年，2009年-2013年，2014年-2019年，2020年至今），進(jìn)一步研究其業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)白酒在同時(shí)期內(nèi)也經(jīng)歷了4輪較為完成的業(yè)績(jī)周期，而該時(shí)期也恰恰是經(jīng)濟(jì)的4輪小周期；整體而言，在篩除市場(chǎng)貝塔因素之后，我們發(fā)現(xiàn)在大部分時(shí)間階段板塊估值跟隨業(yè)績(jī)預(yù)期同起同落，而白酒業(yè)績(jī)中樞與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞強(qiáng)相關(guān)，其業(yè)績(jī)的頂和底與經(jīng)濟(jì)的頂和底也呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性。白酒消費(fèi)屬性與經(jīng)濟(jì)變量強(qiáng)相關(guān)，是其周期性源頭。我們認(rèn)為，白酒業(yè)績(jī)之所以呈現(xiàn)較強(qiáng)的順周期性，本質(zhì)在于白酒作為一類特殊消費(fèi)品，兼具奢侈品、成癮品及快消品屬性，其消費(fèi)屬性與經(jīng)濟(jì)變量呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性。簡(jiǎn)而言之，收入預(yù)期、信用擴(kuò)張、人口結(jié)構(gòu)，以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)活躍度這四大變量決定了白酒的需求特征：收入預(yù)期及信用擴(kuò)張決定居民在白酒的消費(fèi)力，是白酒價(jià)格及結(jié)構(gòu)的驅(qū)動(dòng)力，人口因素決定了白酒消費(fèi)量的表現(xiàn)，而區(qū)域經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)決定了白酒消費(fèi)的“區(qū)域性阿爾法”。我們也可以做進(jìn)一步簡(jiǎn)化：中高端白酒具備輕奢屬性及快消屬性，受收入預(yù)期及信用擴(kuò)張影響較大，而腰部以下價(jià)位白酒的日常需求屬性較強(qiáng)，與人口及區(qū)域經(jīng)濟(jì)活躍度關(guān)聯(lián)度較大。由此，我們認(rèn)為研究白酒消費(fèi)仍需要密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期所處階段，尤其是各經(jīng)濟(jì)變量的邊際變化。1.2.白酒二十年：周期驅(qū)動(dòng)的要素演變白酒擴(kuò)張由量到價(jià)，投資活動(dòng)影響弱化，信用及收入預(yù)期重要性抬升。復(fù)盤白酒近二十余年產(chǎn)業(yè)歷程，我們發(fā)現(xiàn)2014年是一個(gè)微妙的節(jié)點(diǎn)：2014年之前以量為主，主要看投資活動(dòng)，2014年之后以價(jià)為主，主要看收入預(yù)期及信用環(huán)境：2014年之前白酒總需求呈現(xiàn)以量為核心的擴(kuò)張，該輪周期白酒消費(fèi)受投資活動(dòng)（地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等固定資產(chǎn)投資）影響巨大；2014年之后白酒消費(fèi)需求則呈現(xiàn)以價(jià)格為核心驅(qū)動(dòng)力的擴(kuò)張，該輪周期中，投資活動(dòng)與白酒行業(yè)景氣度的相關(guān)性顯著降低，信用擴(kuò)張及居民收入預(yù)期這兩大變量的影響力顯著提升。白酒驅(qū)動(dòng)要素變化的背后是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式及人口特征的轉(zhuǎn)型。從增長(zhǎng)模式來(lái)看，2010年之前中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的投資驅(qū)動(dòng)特征，固定資產(chǎn)投資是信用擴(kuò)張及居民收入抬升的樞紐，因而2010年之前白酒消費(fèi)呈現(xiàn)明顯的“投資拉動(dòng)”特征，投資活動(dòng)與白酒行業(yè)收入表現(xiàn)呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)。2010年之后，伴隨中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化及政策工具的多元化，居民收入與固定資產(chǎn)投資關(guān)聯(lián)度逐步降低，信用擴(kuò)張與固定資產(chǎn)投資活動(dòng)的關(guān)聯(lián)度亦顯著降低（如2015-17年棚改貨幣化階段，地產(chǎn)銷售引致信用擴(kuò)張而非地產(chǎn)投資），因而2010年之后居民收入、信用擴(kuò)張獨(dú)立性強(qiáng)化，對(duì)白酒消費(fèi)影響更為直接。從人口結(jié)構(gòu)看，2010-12年白酒飲酒主力年齡人口占全國(guó)人口比重基本堅(jiān)定，白酒人均飲酒量及飲酒總量均達(dá)峰，所以后續(xù)白酒需求呈現(xiàn)明顯“價(jià)增量穩(wěn)”的特征。2.再論“底部啟動(dòng)”行情明確白酒的周期性本質(zhì)之后，把握板塊機(jī)會(huì)的主要矛盾點(diǎn)就在于抓住白酒所處的周期上行機(jī)會(huì)及其結(jié)構(gòu)性變化；盡管在先后順序上有所變化，白酒的業(yè)績(jī)/估值底與經(jīng)濟(jì)底、政策底三者往往呈現(xiàn)一定的“捆綁”，使我們便于在大的方向上把握周期上行機(jī)會(huì)。2.1.三輪“底部啟動(dòng)”特征刻畫：政策、經(jīng)濟(jì)、估值底探討經(jīng)過(guò)篩選，我們認(rèn)為2009-12年、2013-15年、2020-21年三輪行業(yè)上行期（或復(fù)蘇期）及其底部啟動(dòng)階段具備較高的復(fù)盤價(jià)值。從產(chǎn)業(yè)特征來(lái)看，三輪上行期的驅(qū)動(dòng)要素有差異，但本質(zhì)均是經(jīng)濟(jì)變量。2009-12年行業(yè)從衰退走向二次繁榮，其支撐要素在于基建、地產(chǎn)投資端提振以及由此引致的信用擴(kuò)張；2013-15年白酒行業(yè)逐步走出調(diào)整期，由局部復(fù)蘇邁入全面復(fù)蘇，地產(chǎn)銷售帶來(lái)的信用擴(kuò)張對(duì)白酒形成明顯的拉動(dòng)；2020-21年白酒需求在疫后迎來(lái)需求反彈，除場(chǎng)景回補(bǔ)等因素外，更多是信用擴(kuò)張來(lái)帶的可支配收入抬升及財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動(dòng)。從節(jié)奏及時(shí)間維度看，三輪上行期的政策底、經(jīng)濟(jì)底、業(yè)績(jī)/估值底相互“綁定”，但節(jié)奏各有不同。2009-12年及2020-21年政策發(fā)力較快、落地力度較大，經(jīng)濟(jì)變量變化較快，政策底、經(jīng)濟(jì)底、業(yè)績(jī)底、估值底基本同步；而2013-15年先基建政策、再地產(chǎn)政策，基建政策底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底3年，而地產(chǎn)政策底與經(jīng)濟(jì)底基本同步，行業(yè)受消費(fèi)政策影響出清更早，業(yè)績(jī)底與估值底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底2年。從股價(jià)表現(xiàn)看，三輪“底部啟動(dòng)”均呈現(xiàn)普漲，但估值、業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比重及細(xì)分賽道相對(duì)收益有差異。從股價(jià)層面看，三輪“底部啟動(dòng)”行情時(shí)間長(zhǎng)短不一，第一次底部啟動(dòng)為2008Q4初-2010Q3初，漲幅主要系業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，估值貢獻(xiàn)度較低，期間具備全國(guó)化邏輯尤其是渠道高速拓展階段的標(biāo)的相對(duì)收益領(lǐng)先；第二輪底部啟動(dòng)為2013Q3末-2015Q2末，本輪啟動(dòng)期漲幅主要系估值抬升驅(qū)動(dòng)，渠道力強(qiáng)、產(chǎn)品性價(jià)比高的標(biāo)的相對(duì)收益領(lǐng)先；第三次底部啟動(dòng)為2020Q1末-2020Q4末，本輪啟動(dòng)期漲幅亦主要依賴估值抬升，期間產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高、渠道彈性大的標(biāo)的相對(duì)收益領(lǐng)先。2.2.“底部啟動(dòng)”復(fù)盤啟示：把握需求拐點(diǎn)，解析需求特征2.2.1.第一輪：把握“經(jīng)濟(jì)底”及“總量擴(kuò)張”特征本輪啟動(dòng)的本質(zhì)是在政策變量影響下跟隨經(jīng)濟(jì)周期邁入二次繁榮，經(jīng)濟(jì)底和業(yè)績(jī)底、估值底基本一致。自2000年以來(lái)投資驅(qū)動(dòng)下的高速擴(kuò)張之后，白酒即將邁入需求擴(kuò)張的后半段，伴隨全球金融危機(jī)而引發(fā)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，白酒無(wú)論是量還是價(jià)格層面均應(yīng)邁入調(diào)整階段；但是，2008Q4迎來(lái)政策底，伴隨大規(guī)模財(cái)政支出項(xiàng)目的出臺(tái)及地產(chǎn)政策的邊際寬松，固定資產(chǎn)投資活動(dòng)出現(xiàn)二次提振，信用擴(kuò)張也顯著回暖，2008Q4板塊預(yù)收款與固定資產(chǎn)投資同步走出底部，板塊業(yè)績(jī)與經(jīng)濟(jì)增速同步邁入二次上行。板塊啟動(dòng)階段主要靠業(yè)績(jī)拉動(dòng)，具備全國(guó)化邏輯的標(biāo)的相對(duì)收益領(lǐng)先。2008Q4初-2010Q3初板塊股價(jià)邁入上行區(qū)間，期間白酒指數(shù)漲22%，但板塊估值基本持平，期間漲幅主要依靠業(yè)績(jī)釋放支撐；期間山西汾酒、古井貢酒漲幅較為明顯，在白酒板塊展現(xiàn)出明顯相對(duì)收益，究其本質(zhì)主要系：行業(yè)仍處于總需求擴(kuò)張階段，白酒依舊以供給端為主導(dǎo)，汾酒、古井貢具備全國(guó)化渠道擴(kuò)張邏輯，業(yè)績(jī)?cè)鏊俑鼮轭I(lǐng)先。2.2.2.第二輪：聚焦“業(yè)績(jī)底”及“深度調(diào)整”特征本輪啟動(dòng)本質(zhì)是行業(yè)從深度調(diào)整向全面復(fù)蘇轉(zhuǎn)換，期間業(yè)績(jī)底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底，政策轉(zhuǎn)向出現(xiàn)兩次，經(jīng)濟(jì)在第二次政策底之后才回暖。2012上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行壓力加劇，2012Q2基建相關(guān)政策轉(zhuǎn)向，政策底首次出現(xiàn)，但是政策重心主要集中在基建，地產(chǎn)等投資活動(dòng)仍呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行，經(jīng)濟(jì)周期處于增速換擋期，白酒進(jìn)入周期下行階段；事后看，由于限制三公消費(fèi)的政策影響，白酒前期累積的庫(kù)存及價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)劇烈釋放，板塊業(yè)績(jī)?cè)?013Q2至2014Q1實(shí)現(xiàn)筑底，而經(jīng)濟(jì)直到2015Q2第二次政策發(fā)力（落實(shí)棚戶區(qū)改造）才筑底，白酒業(yè)績(jī)底已領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底近2年。本輪股價(jià)啟動(dòng)估值貢獻(xiàn)度顯著提升，產(chǎn)業(yè)在復(fù)蘇早期仍呈現(xiàn)明顯的消費(fèi)分層壓力，渠道力強(qiáng)勢(shì)的區(qū)域酒企業(yè)績(jī)確定性凸顯，相對(duì)收益領(lǐng)先。板塊股價(jià)自2013Q3末-2015Q2末迎來(lái)復(fù)蘇，期間白酒指數(shù)及其估值分別上漲95%、174%，板塊估值抬升對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)更明顯；就個(gè)股表現(xiàn)而言，本輪啟動(dòng)階段洋河、古井貢酒超額收益明顯，彼時(shí)經(jīng)濟(jì)增速換擋、居民收入增速放緩，白酒出現(xiàn)明顯的消費(fèi)分層，名酒價(jià)位帶普遍下移，該時(shí)期腰部?jī)r(jià)位需求較為剛性，洋河、古井等標(biāo)的以腰部?jī)r(jià)位為主且渠道力強(qiáng)勢(shì)，在行業(yè)周期底部的業(yè)績(jī)回調(diào)幅度小，我們認(rèn)為其業(yè)績(jī)確定性賦予其超額收益。2.2.3.第三輪：把握“政策底”及“后周期”特征本輪行情啟動(dòng)特征是逆周期調(diào)節(jié)帶來(lái)的信用擴(kuò)張，疊加疫后場(chǎng)景放開(kāi)帶來(lái)的消費(fèi)回彈，行業(yè)呈現(xiàn)二次繁榮，政策底、經(jīng)濟(jì)底、業(yè)績(jī)底三者同時(shí)出現(xiàn)。為應(yīng)對(duì)新冠疫情擾動(dòng)，2020年國(guó)內(nèi)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，尤其貨幣政策層面邊際放寬顯著，2020Q1-Q2M1提振顯著，投資活動(dòng)筑底回升，期間白酒板塊估值、預(yù)收款、營(yíng)收指標(biāo)同步筑底回升，在下半年邁入環(huán)比改善區(qū)間，2021Q1低基數(shù)下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)顯著，白酒業(yè)績(jī)普遍呈現(xiàn)高增。本輪股價(jià)啟動(dòng)估值的貢獻(xiàn)度仍顯著，信用擴(kuò)張拉動(dòng)中高端消費(fèi)繁榮，業(yè)績(jī)彈性強(qiáng)的次高端標(biāo)的受益業(yè)績(jī)、估值共振，超額收益顯著。由于在疫情初期板塊業(yè)績(jī)相對(duì)低迷且市場(chǎng)流動(dòng)性充沛，該輪啟動(dòng)行情呈現(xiàn)明顯的估值驅(qū)動(dòng)特征，2020Q1末-2020Q4末白酒指數(shù)上漲125%，其中板塊估值上漲104%，其中高端、次高端等具備漲價(jià)邏輯的標(biāo)的估值抬升更為明顯；回顧2020-21年消費(fèi)特征，我們發(fā)現(xiàn)在疫情發(fā)生前白酒行業(yè)已處于產(chǎn)業(yè)周期后半段，這本質(zhì)是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞決定，但經(jīng)過(guò)逆周期調(diào)節(jié)后，社會(huì)層面資金較為寬裕，一線城市地產(chǎn)銷售及中高端消費(fèi)仍呈現(xiàn)景氣，白酒依靠?jī)r(jià)格端驅(qū)動(dòng)仍呈現(xiàn)明顯擴(kuò)容：2020年茅臺(tái)為代表的、具備稀缺性的商品價(jià)格普遍上漲明顯，高端白酒整體需求顯著擴(kuò)張，2021年伴隨信用擴(kuò)張下沉帶來(lái)的消費(fèi)力提升，次高端及二線醬酒需求快速擴(kuò)張。就細(xì)分賽道收益率來(lái)看，啟動(dòng)階段汾酒、酒鬼酒、舍得等次高端標(biāo)的超額收益明顯，主要因其憑借其產(chǎn)品價(jià)位優(yōu)勢(shì)及渠道擴(kuò)展紅利而展現(xiàn)高業(yè)績(jī)?cè)鏊?，疊加估值抬升共振而實(shí)現(xiàn)明顯超額收益。3.黎明前夕：周期再定位我們判斷產(chǎn)業(yè)仍處于局部復(fù)蘇，走向全面復(fù)蘇需要等待經(jīng)濟(jì)變量趨勢(shì)向上，而在局部復(fù)蘇下，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)把握產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性特征；23Q3政策底已至，經(jīng)濟(jì)加速回暖可期，白酒有望邁入新一輪啟動(dòng)行情；當(dāng)下板塊交易結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，配置性價(jià)比凸顯。3.1.周期底部，局部復(fù)蘇白酒仍處于周期啟動(dòng)階段，呈現(xiàn)局部復(fù)蘇，靜待經(jīng)濟(jì)變量轉(zhuǎn)暖。伴隨疫后經(jīng)濟(jì)逐步邁向新常態(tài)，白酒行業(yè)在22年下半年進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，23年初至今，行業(yè)需求處于兩個(gè)階段：第一階段以場(chǎng)景修復(fù)為核心驅(qū)動(dòng)需求回暖，該階段白酒普遍呈現(xiàn)“以量換價(jià)”狀態(tài)，大部分品牌動(dòng)銷轉(zhuǎn)暖但價(jià)格體系仍承壓，第二階段經(jīng)濟(jì)變量尚待轉(zhuǎn)暖（居民就業(yè)、收入尚在修復(fù)，信用擴(kuò)張尚未實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)暖），總需求磨底、分化加劇，中期維度，我們認(rèn)為白酒仍有望從局部復(fù)蘇轉(zhuǎn)為全面復(fù)蘇，但需等待經(jīng)濟(jì)變量驅(qū)動(dòng)。當(dāng)下產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)三大結(jié)構(gòu)性特征，我們認(rèn)為這種特征將貫穿復(fù)蘇的早期階段，相對(duì)而言，應(yīng)該重點(diǎn)把握腰部及高端價(jià)位需求，重點(diǎn)把握渠道力和品牌力強(qiáng)勢(shì)的頭部企業(yè)。特征1：價(jià)位帶分化，次高端相對(duì)承壓，腰部、高端需求相對(duì)剛性。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)仍處于修復(fù)區(qū)間，居民短期內(nèi)收入預(yù)期仍未企穩(wěn)，疊加前期信用擴(kuò)張對(duì)高端消費(fèi)的拉動(dòng)力消退，白酒消費(fèi)呈現(xiàn)明顯分層，腰部及高端需求相對(duì)剛性，區(qū)域酒及高端白酒業(yè)績(jī)?nèi)员３忠欢g性，而次高端需求承壓，次高端為主體的品牌業(yè)績(jī)普遍壓力較大。特征2：存量博弈，企業(yè)在業(yè)績(jī)?cè)鏊?、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、庫(kù)存三者之間維系平衡。從企業(yè)視角看，23上半年外部消費(fèi)力相對(duì)低迷，白酒各價(jià)位帶需求仍處于存量狀態(tài)，除個(gè)別次高端標(biāo)的之外，大部分企業(yè)為保持穩(wěn)健業(yè)績(jī)表現(xiàn)，都不同程度需要加大其系列酒或中低端產(chǎn)品的投放力度，而且需要提升對(duì)于庫(kù)存的容忍程度，業(yè)績(jī)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及庫(kù)存水平構(gòu)成一個(gè)三角，酒企需要在其中找到平衡。特征3：銷售扁平化，渠道頭部化。我們發(fā)現(xiàn)，在調(diào)整階段酒企普遍更加重視消費(fèi)者、終端及實(shí)際動(dòng)銷，盡管整體費(fèi)用率有上升趨勢(shì)，但費(fèi)用投放的結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯，給渠道的費(fèi)用支持逐步向終端及消費(fèi)者轉(zhuǎn)移；同時(shí)，頭部酒企直銷渠道占比持續(xù)提升，企業(yè)等大客戶仍具備較強(qiáng)的消費(fèi)力，幫助酒企分擔(dān)部分消費(fèi)壓力，但酒企對(duì)于大客戶的爭(zhēng)奪加?。辉诋?dāng)下階段，消費(fèi)者由于消費(fèi)力處于底部，且終端備貨意愿較低，庫(kù)存壓力逐步傳導(dǎo)至代理商（一批商），其中大型代理商對(duì)庫(kù)存承受能力仍強(qiáng)，對(duì)小型經(jīng)銷商有一定的擠壓，大商對(duì)下游的份額明顯提升。綜合以上，我們認(rèn)為三大產(chǎn)業(yè)特征本質(zhì)在于存量競(jìng)爭(zhēng)，在白酒需求走向全面復(fù)蘇之前將持續(xù)一定時(shí)間，頭部酒企、頭部渠道的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將延續(xù)，在腰部及高端價(jià)位具備強(qiáng)勢(shì)渠道力的酒企優(yōu)勢(shì)將延續(xù)。3.2.政策底或已至，配置價(jià)值凸顯政策信號(hào)積極，經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)暖、白酒全面復(fù)蘇可期。23Q3以來(lái)政策信號(hào)積極，涉及層面包括消費(fèi)、地產(chǎn)、營(yíng)商環(huán)境等，信號(hào)密度高且轉(zhuǎn)向明顯，我們推測(cè)政策底或已出現(xiàn)，考慮到政策發(fā)力與政策信號(hào)轉(zhuǎn)向之間存在時(shí)滯，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在23下半年至24上半年仍有一定概率走出“U”型底，白酒亦有望從局部復(fù)蘇邁入全面復(fù)蘇。估值泡沫得到消化，交易結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，白酒配置價(jià)值凸顯。從估值層面看，白酒股價(jià)層面經(jīng)過(guò)近三年調(diào)整，我們認(rèn)