黃金行業(yè)市場分析1

黃金行業(yè)市場分析一、黃金三因子研究框架：貨幣屬性、金融屬性、避險屬性黃金是化學元素金（Au）的單質(zhì)形式，具備價值大、易于流通、理化性質(zhì)穩(wěn)定的特點，可作為一般等價物，在自然界中數(shù)量稀少，是一種開發(fā)歷史悠久的典型貴金屬。黃金兼具貨幣屬性、金融屬性和避險屬性，全球地位突出，對此我們建立了美元指數(shù)、流動性、避險三因子框架研究體系，以期解釋自1971年布雷頓森林體系解體后的金價走勢，并對黃金未來走勢進行預(yù)判。1.1、貨幣屬性：美元指數(shù)框架黃金的貨幣屬性決定了其與美元指數(shù)多數(shù)時期反向變動。黃金天然擁有貨幣的職能，在全球歷史中常被直接當作貨幣使用。1971年布雷頓森林體系解體，黃金的貨幣屬性有所削弱，但仍具有價值儲存和支付的實質(zhì)作用。美元在國際貨幣體系中充當主導(dǎo)核心貨幣，美元指數(shù)作為美元相對一籃子貨幣的相對匯率，綜合反映了美元在國際外匯市場的匯率，體現(xiàn)美元在國際外匯市場的相對強弱。美元指數(shù)對黃金價格的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面，全球黃金主要由美元計價，所以當美元下跌時，黃金本身價值保持不變，從而體現(xiàn)為金價上漲，美元指數(shù)直接影響黃金價格，兩者大致反向變動；另一方面，黃金具有貨幣屬性，可與美元相互替代，所以美元指數(shù)的漲跌往往會帶來黃金價格的反向變動。1.2、金融屬性：流動性框架黃金價格與實際利率較常呈現(xiàn)負相關(guān)。實際利率=名義利率-通貨膨脹率，通常用美國10年期TIPS收益率表示，TIPS利率為剔除通脹后，僅考慮經(jīng)濟增長與期限溢價的實際利率。一方面，黃金是無息資產(chǎn)，實際利率可以看作持有黃金的機會成本，美元資產(chǎn)的收益率越低，黃金的配置價值越能凸顯。另一方面，黃金投資具有保值性，金價與通脹水平正相關(guān)。市場流動性水平提升將推高金融資產(chǎn)價格、同時帶來貨幣貶值壓力，具備抗通脹屬性的黃金價格上行。從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金價格與美國10年期TIPS收益率呈明顯負相關(guān)趨勢。流動性寬松推升具備抗通脹屬性的黃金價格。我們以寬松貨幣政策推升的通脹預(yù)期作為流動性的核心指標，得到金價的流動性分析框架。寬松的貨幣政策分為兩類，一類是降息，降息通常也伴隨著通脹預(yù)期的抬升；另一類是QE，大規(guī)模的資產(chǎn)購買往往體現(xiàn)為M1同比的抬升。黃金價格與通脹預(yù)期走勢大致趨同。名義利率-實際利率=通脹預(yù)期，我們用TIPS收益率代替實際利率，進而計算出通脹預(yù)期。2008年后，金價與美國的M1同比走勢顯著趨同。2011年、2015年、2020年美國M1同比的上升均伴隨著金價的上漲。2008年金融危機后，全球央行政策聯(lián)動性增強，美聯(lián)儲貨幣政策成為全球風向標。因此每一輪以美聯(lián)儲為代表的全球央行應(yīng)對經(jīng)濟疲弱的量化寬松政策，都趨同性的帶來全球流動性泛濫，助推金價大幅抬升。1.3、避險屬性：避險框架全球風險加劇時，黃金價格往往隨之走高。全球性風險事件會觸發(fā)市場的避險情緒，而黃金的避險屬性決定金價將隨避險情緒提升而走強。我們以標普500波動率指數(shù)（VIX）即恐慌指數(shù)來衡量市場避險情緒，代表對市場未來風險程度的預(yù)期。從歷史數(shù)據(jù)來看，當全球性風險事件來臨時，VIX通常領(lǐng)先于金價躍升，金價隨之上漲。例如2008年金融危機、2012年歐債危機、2015年全球性股災(zāi)、2016年英國脫歐、2018年初的美股大跌、2020年新冠疫情的傳播、2022年俄烏沖突等風險事件發(fā)生時，VIX大幅上升，黃金發(fā)揮其避險屬性，價格上漲。二、復(fù)盤：用三因子框架解釋歷史走勢2.1三因子框架復(fù)盤：1970年以來黃金投資周期復(fù)盤結(jié)合三因子研究框架，我們將1970年至今劃分為黃金三次牛市、兩次熊市（1）1971-1980年：第一輪黃金牛市1971年，美國總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系瓦解，各國貨幣供應(yīng)量增加，大量新貨幣進入流通領(lǐng)域，持續(xù)挑戰(zhàn)美元地位。由此，黃金貨幣屬性受到影響，美元開始大幅貶值，美元指數(shù)下跌，金價迎來上漲。1973年、1979年兩次石油危機爆發(fā)，投資者避險需求增加，黃金資產(chǎn)配置價值凸顯，黃金避險屬性在影響金價的權(quán)重占比上升，推動金價上漲。兩次石油危機期間，通貨膨脹率出現(xiàn)高峰，美國經(jīng)濟陷入滯脹，實際利率大幅下降，金價快速上漲。（2）1981-2000年：第一輪黃金熊市在上世紀后20年代期間，美國進行供給側(cè)改革，整體經(jīng)濟情況好轉(zhuǎn)，通貨膨脹率控制在較低水平，實際利率和美元指數(shù)逐漸上升，金價下跌。在整體的變動趨勢外，1982年拉美債務(wù)危機爆發(fā)，美元指數(shù)上升，由于黃金具有避險屬性，金價出現(xiàn)短暫上漲。然而，1990年海灣戰(zhàn)爭和1997年亞洲金融危機爆發(fā)，金價僅小幅上漲波動，整體趨勢不顯著，黃金的避險屬性不明顯。1985年，金價出現(xiàn)小幅上行，主要是受到美國簽訂《廣場協(xié)議》，美元大幅貶值，美元指數(shù)下跌的影響?？傮w來看，1981年至2000年金價處于震蕩下行區(qū)間，金價處于低位。（3）2001-2012年：第二輪黃金牛市全球性金融事件的發(fā)生，如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，2001年“9·11”事件，2008年金融危機爆發(fā)，2010年歐債危機，導(dǎo)致VIX指數(shù)迅速上漲，呈高峰聚集，尤其在金融危機爆發(fā)后，恐慌情緒空前高漲，激活黃金的避險屬性，催化了金價的上漲。為應(yīng)對金融危機，美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策，連續(xù)降息，導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期一直處于高位，美國經(jīng)濟整體下行，實際利率呈下降趨勢，美元指數(shù)持續(xù)走弱，黃金價格不斷上漲。（4）2012-2018年：第二輪黃金熊市2012年以后，美國受金融危機的影響逐漸減小，國內(nèi)經(jīng)濟回暖，通脹預(yù)期下降，實際利率和美元指數(shù)波動上行，金價在震蕩中下跌，VIX指數(shù)整體相對平穩(wěn)。直至2015年，全球股市震蕩，VIX指數(shù)上行，黃金避險屬性占定價成分提升，2015年黃金價格開始上漲，金價隨之上行。后續(xù)金價受到加息影響再次下行?？傮w來看，2012年至2018年，金價震蕩下行。（5）2018年-今：第三輪黃金牛市2018、2019年，黃金價格與美元指數(shù)同時走強，美聯(lián)儲于2018年3月、6月、9月、12月四次加息，美元與其他貨幣利差擴大，美元指數(shù)框架解釋力較弱，避險框架解釋力提升。2018年中美貿(mào)易摩擦開始，VIX出現(xiàn)階段性小高峰，金價上行。2019年7月美國開啟降息周期，抬升通脹預(yù)期，實際利率下行，金價上行，此時流動性框架可以作為金價上行的解釋框架。2020年新冠疫情的傳播，全球恐慌情緒高漲，美股市場大跌，8個交易日內(nèi)連續(xù)4次觸發(fā)熔斷機制，VIX指數(shù)上行，金價創(chuàng)歷年新高。隨后美聯(lián)儲降息，美元指數(shù)呈下降趨勢，金價波動上漲。2022年3月美聯(lián)儲開啟加息周期，實際利率上升，美元指數(shù)上行，金價下跌。2022年底至今，出現(xiàn)金價與實際利率同時上行的情況，究其原因，全球滯脹風險加大，美國面臨經(jīng)濟下行壓力，美聯(lián)儲加息如預(yù)期逐漸放緩，全球央行購金需求增加，雖實際利率小幅上升，但是市場預(yù)期加息正逐步趨緩，金價迎來階段上漲，本輪加息3月前基本可以用流動性框架解釋。到3月，硅谷銀行出現(xiàn)暴雷，在短期內(nèi)倒閉，引發(fā)市場的恐慌情緒，在美國高利率環(huán)境下市場預(yù)期金融體系風險加劇，全球恐慌情緒增加，金價上漲，此時避險框架作為解釋框架更具說服力。2.2按照經(jīng)濟周期劃分，三因子框架的應(yīng)用在不同加息背景下，三因子解釋力度是不同的。歷史上，金價的變動都能夠通過三因子權(quán)重的變化進行解釋，接下來我們研究三因子框架在不同加息背景下如何應(yīng)用。雖然當前時點無法對照到歷史上某個時點，但是復(fù)盤不同經(jīng)濟周期下的黃金走勢，我們可以觀察在不同經(jīng)濟周期下，金價更容易受到哪個屬性的影響，從而根據(jù)當下加息背景來判斷我們更應(yīng)該關(guān)注哪個屬性。2.2.1復(fù)蘇下的加息：1983.3-1984.8金價與美元指數(shù)、實際利率大致呈現(xiàn)負相關(guān)1983-1984年，金價與美元指數(shù)、實際利率常呈現(xiàn)較高負相關(guān)。在上世紀60至70年代，美元體系受到一定挑戰(zhàn)，1973-1975年和1979-1982年發(fā)生的兩次石油危機與兩伊戰(zhàn)爭導(dǎo)致全球的石油產(chǎn)量明顯下降，工業(yè)原材料價格上行，美國與其他國家的貿(mào)易平衡惡化，經(jīng)濟陷入滯脹的狀態(tài)。1979年美聯(lián)儲新主席沃爾克上任，將控制通脹作為最重要的目標，特別是解決惡化的國際收支問題，故將總體政策思路分為兩部分1）80年代初控制貨幣增量2）加息降通脹。1979-1981年，沃爾克對信貸進行嚴格控制，導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率大幅波動，并引發(fā)美國較嚴重的衰退。1982年后，經(jīng)濟開始逐步復(fù)蘇。1982年沃爾克將目標轉(zhuǎn)為聯(lián)邦基金利率，首次公布利率目標，引導(dǎo)市場預(yù)期，通脹如期下降，沃爾克贏得了市場的信任，經(jīng)濟開始逐步回穩(wěn)。1982年后，經(jīng)濟開始逐步復(fù)蘇，在這樣的背景下，1983-1984年美聯(lián)儲繼續(xù)實施加息以穩(wěn)固通脹預(yù)期，期間持續(xù)加息13次，共加息275bp，將通脹維持在5%以下，標志著大通脹時代的結(jié)束。總結(jié)來看，在經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，黃金的價格與貨幣屬性（美元指數(shù)框架）和金融屬性（實際利率）有較強的相關(guān)性。2.2.2過熱下的加息：2004-2006年金價、美指齊漲，避險情緒或影響金價04-06年金價與美元指數(shù)齊漲，黃金避險或影響金價。結(jié)合當時加息背景，總結(jié)為5點原因。（1）市場幾乎對所有主要國際貨幣都不看好，歐元、日元都在升值后，因為經(jīng)濟基本面無法支撐而下行，對于美元市場也不看好，當時美國國內(nèi)仍存在許多會對美元匯率產(chǎn)生負面影響的潛在因素；（2）貿(mào)易逆差繼續(xù)擴大，通脹壓力增加。2005年上半年經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的美國商品和服務(wù)貿(mào)易赤字額高達3429億美元，比2004年同期上升17.9%，創(chuàng)下歷史上半年新高，全年外貿(mào)赤字占GDP超6%，石油與金屬原材料產(chǎn)品不斷漲價，美國物價持續(xù)上行，黃金避險屬性提升。（3）黃金市場的供不應(yīng)求，實金市場需求旺盛也進一步推升金價，各國央行的黃金儲備需求不斷提升，居民首飾消費和投資需求都快速上行。當時石油輸出國組織還將一部分因為油價上行而增加的出口收入轉(zhuǎn)化為黃金儲備。（4）2001年的911事件發(fā)生，國際局勢動蕩不安，后續(xù)也有多次恐怖襲擊發(fā)生，對市場產(chǎn)生較大的情緒影響。（5）國際對沖基金大量吸納黃金，推升金價。2.2.3滯脹背景下的加息：1970年代與本輪加息前半段，貨幣屬性、金融屬性與避險屬性均有利于金價上世紀70年代，美國經(jīng)歷高通脹、低增長、兩次石油危機的組合讓美國的實際利率回落，美元疲軟，全球避險情緒較高。美國70年代的滯脹可以從1960年代中后期說起，美國政府為了支持越南戰(zhàn)爭進行財政擴張，加上為了穩(wěn)定就業(yè)進行減稅，導(dǎo)致美國經(jīng)濟走向過熱階段。為了抑制經(jīng)濟過熱，美國采取貨幣緊縮，讓美國進入衰退。當時總統(tǒng)尼克松對此不滿意，此時伯恩斯上任之后，受到尼克松的影響，開始采取寬松的貨幣政策，71年尼克松籌備總統(tǒng)大選，為了營造經(jīng)濟繁榮的現(xiàn)狀，伯恩斯作為尼克松的“好友”，采取十分寬松的貨幣政策，但是此時通脹已經(jīng)達到6%的高位，尼克松便想了一個權(quán)衡通脹和經(jīng)濟增速的辦法，也就是歷史上著名的“新經(jīng)濟政策”——采取價格管制措施穩(wěn)定物價。1971年8月聯(lián)邦基金利率從5.8%下降至12月的3%，新經(jīng)濟政策的實行讓美國的經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，失業(yè)率和通脹都維持在較低的水平。但是這樣的繁榮是表象的，價格管制的背后帶來的是經(jīng)濟總體效率的下降，按照經(jīng)濟規(guī)律物價在通脹時是上行的，因為價格管制的措施部分供給商選擇退出市場。后續(xù)尼克松總統(tǒng)在受到“水門事件”的影響，威信下降，故其制定的政策“價格管制”逐漸放松。1973Q2通脹開始持續(xù)上行，美聯(lián)儲加緊開始采用緊縮政策，下調(diào)M1增速目標，但是仍未能控制住通脹。1973年糧食危機和石油危機再次推升通脹，1973Q3美國經(jīng)濟增速開始下滑。1973年11月，美國經(jīng)濟進入衰退，整體經(jīng)濟周期進入滯脹狀態(tài)，經(jīng)濟顯著下滑，但是通脹仍位于高位。1974年4月，美國CPI已經(jīng)超過10%，后續(xù)1975年美國經(jīng)濟逐步走出衰退，但是通脹中樞已經(jīng)被抬升。綜合來看，70年代美聯(lián)儲進行了兩輪加息，分別發(fā)生在1973年與1977年。70年代的兩次加息均發(fā)生在大通脹時代，金價走勢與貨幣屬性、金融屬性與避險屬性均具有一定相關(guān)性。在1979年之前，金價與美元指數(shù)呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，而1979年后金價受到避險情緒的影響仍保持堅挺，未受到實際利率與美元指數(shù)大幅走高而下行。故我們認為，在滯脹前期，金價與美元指數(shù)、實際利率呈現(xiàn)強負相關(guān)性，而后期滯脹會經(jīng)歷衰退，大家對于未來市場較為悲觀，擔心或發(fā)生危機事件，故黃金的避險屬性會發(fā)揮效用，金價在加息后期仍保持堅挺。綜上所述，黃金在不同的經(jīng)濟周期背景下，三大屬性對金價影響的權(quán)重會發(fā)生變化。雖然加息歷史的背景是錯綜復(fù)雜的，我們無法根據(jù)歷史的情況直接推斷未來金價的走勢。但是我們可以通過歷史在不同經(jīng)濟周期階段，金價與三大屬性的關(guān)系來判斷不同時點我們更應(yīng)該關(guān)注哪個屬性，哪個屬性權(quán)重占比或更高。在經(jīng)濟復(fù)蘇期，金價與美元指數(shù)、實際利率大致呈現(xiàn)負相關(guān)；在經(jīng)濟過熱時，黃金避險屬性或支撐金價；在經(jīng)濟滯漲期，貨幣屬性、金融屬性與避險屬性均會影響金價，前期金價與美元指數(shù)、實際利率相關(guān)性更高，后期因為市場預(yù)期衰退，避險屬性或支持金價在加息背景下維持高位。三、展望：短期關(guān)注貨幣屬性與金融屬性，長期看貨幣屬性與避險屬性3.1短期：近兩月金價或回調(diào)，年底有望停止加息3.1.1所處周期：本輪加息始于滯脹背景，前期重點關(guān)注金融屬性與貨幣屬性，后期關(guān)注金價避險屬性本輪加息背景開始于經(jīng)濟周期中的滯脹背景，根據(jù)第二章節(jié)分析，我們認為在滯脹背景下前期重點關(guān)注金融屬性與貨幣屬性，即實際利率與美元指數(shù)。本輪加息從22年3月開始，當時美國GDP已處于下行階段，而通脹仍處于高位，且持續(xù)上行，屬于典型的滯脹特征。目前已經(jīng)處于加息后半部分，5月PCE回落至3.85%，6月制造業(yè)PMI降至46，創(chuàng)2020年5月以來最低水平，6月服務(wù)業(yè)PMI開始由升轉(zhuǎn)降，我們認為這或是滯脹后期，逐步轉(zhuǎn)向經(jīng)濟周期下一階段——經(jīng)濟衰退的特征。3.1.2現(xiàn)況：6月美聯(lián)儲如期暫停加息，鷹派發(fā)言施壓黃金美聯(lián)儲如期暫停加息，鷹派發(fā)言預(yù)告后續(xù)將繼續(xù)加息，美元指數(shù)與實際利率明顯走高，金價明顯下行。2023年6月15日凌晨，美聯(lián)儲宣布暫停加息，將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間維持在5%-5.25%，但是釋放了鷹派信號，在最新點陣圖顯示，聯(lián)邦公開市場委員會18名政策制定者中有三分之二暗示年內(nèi)仍有可能加息50bp，且利率峰值上調(diào)50bp，3月點陣圖預(yù)計的23年末利率高于5.5%僅有7人，而6月新增至12人，其中9人預(yù)計利率在5.5%-5.75%，暗示年內(nèi)仍有可能加息50bp。從更新后的經(jīng)濟展望中顯示，美聯(lián)儲官員上調(diào)了今年美國GDP增長預(yù)期，預(yù)計23年GDP增長1%，較3月預(yù)計增速提升明顯。鷹派的發(fā)言對黃金價格施加一定壓力，金價6月15日出現(xiàn)下跌。當前通脹逐步回落，美聯(lián)儲鷹派發(fā)言預(yù)告下半年繼續(xù)加息是為了繼續(xù)將通脹降至目標值，目的明確，下半年重點關(guān)注通脹指標的回落情況。美國5月CPI超預(yù)期回落，5月PCE同比放緩至3.85%，但是仍未達美聯(lián)儲目標。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局6月13日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月CPI同比增長4%，略低于市場預(yù)期的4.1%，前值為4.9%，這是美國CPI同比漲幅自2022年6月創(chuàng)出40年來峰值9.1%后連續(xù)11個月下降，美國5月核心CPI同比增長5.3%，略高于市場預(yù)期的5.2%，前值為5.5%；美國5月PCE同比上漲3.85%，低于前值4.3%，環(huán)比來看，5月PCE僅上漲0.1pct，較前值0.4%明顯放緩，但是5月核心PCE同比上漲4.62%，與美聯(lián)儲提出的核心PCE達到2%仍有較大差距。據(jù)CME預(yù)計美聯(lián)儲大概率于7月加息25bp，從Bloomberg相關(guān)預(yù)測來看，23Q2后美國CPI及核心CPI均會出現(xiàn)明顯下行。6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，勞動力市場或逐步降溫，但是薪資水平仍位于高位。美國6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加20.9萬人，為2020年12月以來最小增幅，不及預(yù)期的增加23萬人，前值為增加33.9萬人。根據(jù)統(tǒng)計，此前非農(nóng)數(shù)據(jù)連續(xù)14次超越市場預(yù)期；6月失業(yè)率從5月下降0.1個百分點至3.6%，與預(yù)期持平。6月平均每小時工資同比為4.4%，預(yù)期4.2%，前值為4.3%；環(huán)比增速為0.4%，預(yù)期0.3%，前值從0.3%上修至0.4%。目前，非農(nóng)市場增速低于預(yù)期，勞動市場后續(xù)或逐步降溫，但是目前薪資增速仍較高，支持美聯(lián)儲進一步加息。勞動力市場結(jié)構(gòu)的改變是美國出現(xiàn)裁員潮和勞動力仍強勁的原因。為何美國市場不斷有裁員的消息，而整體勞動力市場仍然保持強勁呢？這是源于其勞動力市場結(jié)構(gòu)性改變。美聯(lián)儲的官員是希望美國經(jīng)濟最終能實現(xiàn)軟著陸，通過加息讓雇主減少設(shè)置新的就業(yè)崗位，而并不是進行大幅裁員，同時在減少新的崗位下避免大幅漲薪吸引員工，借此來緩解通貨膨脹的壓力。在2020年新冠疫情傳播的前期，2020年2月至4月，美國的勞動力市場受到較大影響，當時娛樂業(yè)裁員人數(shù)占42.3%，零售占8.8%，其他行業(yè)總和為48.9%。在疫情期間，服務(wù)業(yè)等線下辦公場景的崗位面臨裁員，而這批崗位又在后疫情時代下，消費者從高度依賴線上消費轉(zhuǎn)變?yōu)榫€下消費，勞動力市場又發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，但是由于工作的粘性，線下缺工人的問題仍延續(xù)至今，導(dǎo)致以線下為服務(wù)場景的勞動力市場仍火熱。本次裁員潮發(fā)生在前三年大幅擴張的高新科技企業(yè)，但是高科技業(yè)的雇傭人數(shù)在美國就業(yè)市場占比并不高，包括線上出版、搜索引擎等，占比只達到0.3%。3.1.3后續(xù)：預(yù)計伴隨美國經(jīng)濟逐步走弱，貨幣屬性與金融屬性或提升金價美國年初已進入主動去庫階段，經(jīng)濟放緩大概率發(fā)生，當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步轉(zhuǎn)向，預(yù)計后續(xù)經(jīng)濟開始降溫。從庫存周期的角度看，美國當前已進入主動去庫階段，自2022年4月加息開始，美國季調(diào)銷售總額開始下滑，而庫存總額在具有一定慣性的條件下，繼續(xù)上行，此時美國正在經(jīng)歷被動補庫階段，在被動補庫階段，需求下降，庫存上升，意味著需求已經(jīng)開始下降，經(jīng)濟開始邊際下行，企業(yè)來不及收縮生產(chǎn)，銷售下滑導(dǎo)致庫存被動增加。直至今年初，庫存周期開始下行，美國正式進入主動去庫階段，在此階段，需求與庫存同步下降，意味著需求已經(jīng)確定下降，經(jīng)濟將明顯變差，企業(yè)的預(yù)期偏向消極，將主動削減庫存。從上兩輪加息周期來看，金價在加息周期結(jié)束后均有明顯上漲。上上輪加息周期于2003年6月30日開始，結(jié)束于2006年6月29日，耗時3年時間，聯(lián)邦基金目標利率從1%上升至5.25%，金價期間漲幅高達70.3%，加息暫停后，金價繼續(xù)震蕩上行，直至2012年9月28日，金價高達1776美元/盎司，漲幅高達189.49%。上輪加息周期于2015年12月17日開始，2018年12月20日結(jié)束，耗時3年時間，聯(lián)邦基金目標利率從0.5%上升至2.5%，金價期間震蕩波動，漲幅為20.04%，加息停止后至2020年8月28日，金價漲幅達55.57%，期間經(jīng)歷新冠疫情，避險情緒再次推動金價高企。預(yù)計本輪加息將于主動去庫尾聲停止。我們觀察到，上上輪周期，加息是為了遏制房地產(chǎn)泡沫，開始于主動補庫階段，結(jié)束于被動補庫階段，中間經(jīng)歷被動去庫，主動補庫，被動去庫，主動去庫，最終在轉(zhuǎn)被動補庫階段暫停加息。而上一輪加息周期開始于被動去庫，結(jié)束于被動補庫，被動補庫基本開始于需求下滑。根據(jù)歷史情況，加息一般都在經(jīng)濟開始衰退的時候停止，而本輪經(jīng)濟周期開始于主動補庫往主動去庫轉(zhuǎn)變的階段，從庫存周期來看，預(yù)計后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)將逐步下滑，加息停止的時間點或為主動去庫階段的尾聲。后續(xù)來看，政策進一步轉(zhuǎn)向的核心觸發(fā)條件，或取決于金融風險的演進和經(jīng)濟走弱的節(jié)奏。據(jù)5月16日美聯(lián)儲三位高官表態(tài)，降息并非近在眼前。官員們普遍認為，通脹仍然很高，觀察+等待是合適的政策，其中亞特蘭大聯(lián)儲主席明確駁斥市場降息預(yù)期，稱要到2024年才會真正考慮。我們認為降息與否仍主要取決于金融風險的演進和經(jīng)濟走弱的節(jié)奏，降息的預(yù)期也將跟著經(jīng)濟變化的節(jié)奏而不斷調(diào)整。參考東方證券海外宏觀團隊《子彈時間：2023海外宏觀中期展望》一文介紹，從目前來看，美聯(lián)儲不會在隨后的政策前瞻指引當中給出更加明確的降息信號，但隨后政策進一步轉(zhuǎn)向（降息）的可能將是開放性的，銀行風險發(fā)展和經(jīng)濟走弱節(jié)奏隨時可能開啟貨幣政策降息周期。結(jié)論：現(xiàn)階段經(jīng)濟數(shù)據(jù)的矛盾本質(zhì)上是經(jīng)濟增速與勞動力市場的矛盾。會產(chǎn)生這樣的矛盾或是因為經(jīng)濟在加息影響下逐步放緩，通脹也如預(yù)期逐步回落，而勞動力市場仍由于慣性表現(xiàn)出超預(yù)期，給出美聯(lián)儲能夠繼續(xù)加息的底氣。從目前美國勞動力市場產(chǎn)生分化來看，主要是服務(wù)業(yè)的勞動力市場還較強勁，如前文所分析線下應(yīng)用場景的崗位減少，而后疫情時代線下消費場景提升，由于工作的粘性，線下缺工人的問題仍延續(xù)至今，故導(dǎo)致目前服務(wù)業(yè)的勞動力市場數(shù)據(jù)仍較強勁。但是隨著美國經(jīng)濟逐步降溫傳導(dǎo)至消費終端，服務(wù)業(yè)勞動力市場的降溫大概率會發(fā)生。2023年下半年，我們認為金價走勢將呈現(xiàn)明顯回調(diào)后再明顯上行，年底有望停止加息。本觀點主要從三方面去考慮，（1）美聯(lián)儲鷹派發(fā)言，下半年或再加息兩次，市場情緒有所變化，金價在短期或面臨明顯調(diào)整。目前市場預(yù)測7月或?qū)⒓酉⒁淮?，?月加息落地，市場預(yù)期將再次回到對于下半年第二次加息的預(yù)期時間乃至加息停止的時間點，我們認為到時市場情緒會類似于去年11月，博弈何時加息停止。（2）下半年美國名義與實際利率大幅沖高的風險較小，我們預(yù)計隨著通脹逐步回落，美聯(lián)儲停止加息的預(yù)期越強，美元指數(shù)與實際利率或下行，黃金價格有望繼續(xù)上行。而待加息停止，市場對于降息預(yù)期加強，美元指數(shù)與實際利率或?qū)⒆叩?，金價或有明顯上行。（3）一般而言，在美聯(lián)儲大幅加息后易出現(xiàn)預(yù)期外的風險事件，例如信用風險問題、金融機構(gòu)流動性風險問題等金融風險事件，在避險情緒的催化下，金價或上行?？偨Y(jié)來看，在金價回調(diào)后，下半年有望迎來黃金回調(diào)后的左側(cè)布局機會，年底有望停止加息。3.2中長期：黃金避險與貨幣屬性或成為定價主導(dǎo)3.2.1央行購金需求高漲，黃金景氣度持續(xù)上行央行持續(xù)購金可以從避險屬性及貨幣屬性解釋，從側(cè)面反映出黃金行業(yè)景氣度較高。2022年下半年與2023年迄今，央行購金的需求保持高漲。23Q1各國央行連續(xù)多個季度大量購入黃金，23Q1新加坡金融監(jiān)管局（MAS）購入最多黃金，新購入的69噸黃金是該局自2021年6月以來首次增加黃金儲備，截至23Q1新加坡金融監(jiān)管局黃金儲備總量222噸，相比2022年底增加了45%。我國在23Q1增加了58噸，自22年11月以來中國央行累計增加120噸黃金儲備，黃金儲備量達到2068噸，新增黃金儲備占國內(nèi)黃金總儲備量的4%。與強勁的購金勢頭相比，各國央行出售黃