第九組 資本結構對公司績效影響的實證分析

#第一，定性研究：對資本結構理論的闡述，對比，了解我國汽車制造業(yè)上市公司資本結構的現(xiàn)狀，和公司績效的影響因素。第二，定量研究：對我國上市的15家汽車制造公司在2009-2011年中的財務指標的變化，影響因素，運用多元回歸分析方法對各項指標的變化進行分析，得出資本結構與企業(yè)獲利能力負相關，選取凈資產收益率來反映企業(yè)的獲利能力指標；資本結構與企業(yè)短期償債能力負相關，選取流動比率反應企業(yè)的資產結構；資本結構與發(fā)展能力正相關選取主營業(yè)務收入增長率指標反應企業(yè)的發(fā)展能力。二、資本結構理論現(xiàn)代資本結構理論所謂企業(yè)資本結構，是指企業(yè)財務結構中，負債與權益的相關混合比例。它闡述了企業(yè)負債、企業(yè)價值和資本成本之間的關系。企業(yè)資本結構有廣義和狹義之分。廣義的企業(yè)資本結構代表一個企業(yè)的全部資本價值的構成及其比例關系。即長期資本以及短期資本。狹義的企業(yè)資本結構指企業(yè)各種長期資本價值構成及其比例關系，即長期資本中債務資本與權益資本的構成比例關系。企業(yè)資本結構理論是基于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化或股東財富最大化的目標，著重研究企業(yè)資本結構中長期債務資本與權益資本構成比例的變動對企業(yè)總價值的影響，同時試圖找到最合適企業(yè)的融資方式和融資工具資本結構理論發(fā)展階見下圖：資本結構產業(yè)組織模型、信號傳遞理論資本結構理論發(fā)展階見下圖：資本結構產業(yè)組織模型、信號傳遞理論丿廠、控制權理論丿.代理成本理論丿廠」、權衡模型丿廠V、破產成本學派>廠—V、稅差派//J>1M>M定理產紅、傳統(tǒng)折中理論丿廠——V禮凈營業(yè)收入理論?凈收入理論（一）“MM”定理所謂的現(xiàn)代資本結構理論始于“MM”理論，是1958年由Modigliani和Miller在不考慮公司所得稅和個人所得稅，沒有破產成本，不存在信息不對稱的情況下，得出公司價值月基本結構無關的結論【1】據此可推出，在一個完備、無稅的市場上，如果公司的資金總量來源一定，則公司價值與資本結構無關。那么資本結構并不影響企業(yè)投資決策。后來，兩人發(fā)現(xiàn)稅是影響公司資本結構的重要因素，之后對“MM”定理進行修正，引入了公司所得稅，得出Vl=Vc+TcB,Tc為公司所得稅，B為公司債務,VI為沒有負債公司的價值，Vc為負債經營公司的價值。但是還是忽略了風險和其他成本。直到1977Miller提出一個新的模型。Vl=Vu+[l-(l-Tc)(l-Ts)/(l-Tb)]B這個模型包保證了公司所得稅、個人所得稅和非公司債務避稅的最優(yōu)化?！癕M”理論奠定了現(xiàn)代資本結構的基礎，但是“MM”定理的完善市場假設與企業(yè)實際情況差異而很大，實用性不強，經濟學家們不斷改善，從而推動了現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論的發(fā)展。代理成本理論現(xiàn)代公司中管理者不擁有公司全部股權，管理者與股東權利分開，從而造成管理者與股東之前的代理關系。而這種關系存在利益沖突——不管管理者如何努力都只能得到一小部分收益，而管理者卻要承擔所有的風險和成本。這就形成代理成本理論。該理論通過分析指出，公司債務的違約成本是財務杠桿系數的增函數。即隨著公司債務資本的增加，債權人的監(jiān)督成本隨著提升，債權人會要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔，公司資本結構中債務比例過高會導致股東價值的降低?？刂茩嗬碚摽刂茩嗬碚撆c代理成本理論不同之處在于控制權理論主要考查的是資本結構對控制權競爭結果的影響給企業(yè)帶來的價值差異。經理如果控制過高的股權，那么外在有潛力兼并者的成功機會就會縮小，就會影響企業(yè)活力，股票價值就會下降，從而收益也會減少。2.2評價及展望從“MM”理論到代理成本理論及以后的新發(fā)展。從實證研究結果來看，現(xiàn)實的資本結構遠遠未達到債務的收益與成本的平衡點，而且越是盈利的公司債務水平越低，通過分析公司的代理成本以及控制權，我們發(fā)現(xiàn)公司的盈利狀況和經理人持股狀況有相當大的關系，增加債務可提高經理人持股比例，可以緩解經理人與股東的沖突，而我們就是將公司的資產收益率、負債率與股東的持股比例進行分析。進而找到它們與公司績效的關系。展望：基于代理成本和控制權的資本結構理論把資本結構作為解決公司績效的方法，債務和權益的代理成本隨著債務比例的上升而上升，如何在權益和成本之間尋求平衡，即尋找最佳資本結構來提高公司的績效。現(xiàn)在新的理論正在被應用于實際，如何用資本結構影響公司的績效。我們在這方面要做的還有很多。1】資料：《資本成本、公司理財和投資理論》等。三、我國汽車制造業(yè)上市公司資本結構的現(xiàn)狀我國汽車制造業(yè)的發(fā)展狀況進入21世紀以來，我國經濟快速發(fā)展和人民生活水平的迅速提高以及城市化建設進程的加快，城市規(guī)模不斷擴大，轎車開始進入我國家庭。而汽車制造行業(yè)也因為汽車需求漸漸增大而得到了快速的發(fā)展，不僅對企業(yè)、社會、甚至在國民經濟發(fā)展中起著決定性的作用。我國汽車制造業(yè)總量在迅速增長，產業(yè)規(guī)模不斷擴大，生產能力不斷增強。目前，我國的國內的一些汽車制造企業(yè)生產達到或者接近規(guī)模，組織結構不斷優(yōu)化，汽車工業(yè)生產集中度顯著提高，產品結構趨向合理，技術水平得到提高。但是，我國汽車制造業(yè)行業(yè)仍存在產業(yè)結構不合理、自主開發(fā)能力薄弱等問題。在企業(yè)內部還存在許多問題。觀念的問題。企業(yè)信息化是一種將企業(yè)的人、財、物等資源進行優(yōu)化配置的管理手段?！把垡姙閷崱钡膫鹘y(tǒng)觀念障礙在一些企業(yè)還未能突破。管理的問題。企業(yè)信息化涉及企業(yè)長遠的發(fā)展戰(zhàn)略，組織機構的調整和業(yè)務流程的重組，而一些企業(yè)還殘留著計劃經濟時代落后的經營體制和管理方式，這已經成為企業(yè)進行信息化的主要障礙。認識的誤區(qū)。許多汽車生產企業(yè)把信息化規(guī)劃看成是有計劃的購買管理系統(tǒng)，在其規(guī)劃方案中主要體現(xiàn)出來的是財務系統(tǒng)、ERP系統(tǒng)等投資系統(tǒng),好像經過若干年后，這些系統(tǒng)都購買齊全之后，企業(yè)信息化也就達到了一個高度。這也是一種誤解、信息資源規(guī)劃問題。在汽車生產企業(yè)內部，不論產品的設計、材料配件的采購、加工制造和總裝，還是銷售和服務等過程，都會產生信息的流通和應用。但是這些信息沒有得到有效的應用。由于汽車行業(yè)內部存在的問題導致汽車行業(yè)的質量的下降，也就會引起消費者數量的減少，所以我國汽車制造業(yè)資本結構內部等問題也會對它的績效產生影響。我國汽車制造上市公司負債融資現(xiàn)狀融資是企業(yè)根據生產經營、對外投資和調整資本結構的需要,通過各種方式經濟有效地籌措資金的行為。對于我國汽車制造行業(yè)也不例外，融資作為企業(yè)資金運動的起點,也是決定企業(yè)資金規(guī)模和生產經營規(guī)模的基本因素,與之相應它也是稅收籌劃研究的重要內容。目前國內主要的融資方式有權益融資和負債融資兩種。前者包括企業(yè)自我積累、發(fā)行股票等,后者又可分為向銀行、向非金融機構或企業(yè)借款,企業(yè)內部集資以及發(fā)行債券等。對于負債融資在汽車行業(yè)中也出現(xiàn)問題。我們會在分析中指出來。因為目前學術界對中國上市公司的融資特征認為,上市公司存在股權融資偏好,上市公司在可以選擇債權融資和股權融資時,偏好于選擇股權融資。我國汽車制造上市公司資本結構的特點1.資產負債率總水平偏低。資產負債率考察上市公司的資本結構現(xiàn)狀，資產負債率反映在總資產中有多大比例是通過借債來籌資的，也可以衡量企業(yè)在清算時保護債權人利益的程度。這個指標也被稱為舉債經營比率。對于汽車制造業(yè)的股東的角度看，由于企業(yè)通過舉債籌措的資金與股東提供的資金在經營中發(fā)揮同樣的作用，所以，股東所關心的是全部資本利潤率是否超過借入款項的利率，即借入資本的代價。在企業(yè)所得的全部資本利潤率超過因借款而支付的利息率時，股東所得到的利潤就會加大；如果相反，運用全部資本所得的利潤率低于借款利息率，則對股東不利，因為借入資本的多余的利息要用股東所得的利潤份額來彌補。因此，從股東的立場看，在全部資本利潤率高于借款利息率時，負債比例越大越好；反之則相反。2.負債結構不合理，流動負債水平偏高。負債結構是公司資本結構的另一重要方面，我國上市公司的非流動負債占負債總額比率偏低，長期償債壓力比較小，但是負債主要依賴于流動負債，公司的債務結構不合理，短期內公司償債壓力過高。而這主要是因為我國上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，導致公司使用過量的短期債務。3．4我國汽車制造業(yè)公司影響績效的因素影響一個公司的績效因素是多樣的，對于汽車制造行業(yè)來說也不例外。我們可以從內部環(huán)境和外部環(huán)境兩個角度劃分因素。首先從內部環(huán)境和外部環(huán)境兩個角度劃分因素，內部環(huán)境的包括：企業(yè)資本結構、企業(yè)管理機制、企業(yè)文化、員工能力及態(tài)度。當然每個方面還都可以細分，以管理機制來說就有財務管理機制、人力資源管理、激勵體制等等。外部環(huán)境包括：行業(yè)整體情況、國家相關政策、供應商情況、競爭者情況、投資人態(tài)度、顧客回饋當然，我們在這里主要分析的是資本結構對公司績效的影響，因為資本結構與公司的稅收地位、財務狀況和代理成本直接相關，它也對公司的績效產生重要的影響，而影響資本結構的因素主要有以下方面。第一，資本成本。企業(yè)資本來自長期負債和股東權益，包括普通股成本、保留盈余成本、長期借款成本、債券成本。其中負債成本可以在所得稅前列支，具有抵稅的作用，這樣，使得負債成本低于股權成本，隨著債務比率的增加，企業(yè)整體的綜合資金成本將不斷下降。在企業(yè)追求資金成本最小、價值最大的前提條件下，企業(yè)傾向于使用負債。所以，資金成本的影響使負債增加。對于我國的企業(yè)來說，同樣傾向于使用負債，因此企業(yè)往往提高負債在資本結構中的比重而降低權益性資本的比重。第二，財務風險。當負債資本比率較高時，投資者將負擔較多的債務成本，從而加大財務風險。當負債比率達到某一程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業(yè)負擔破產成本的概率會增加。因此，企業(yè)為了防止破產風險的發(fā)生，會適當降低負債比例，所以，財務風險的存在使負債減少。此外，企業(yè)獲利能力、管理者態(tài)度、企業(yè)的增長率、信用等級評定機構或貸款人的態(tài)度都會影響企業(yè)的資本結構。所以，在汽車制造業(yè)里，資本結構對于公司績效的影響是重大的，只有我們改進資本結構內部因素，優(yōu)化資本結構才能提高它。四、實證分析4.1理論分析與研究假設根據對資本結構相關知識的認識，更加深入的了解資本結構對汽車制造業(yè)的影響提出一下幾個假設：（1）資本結構與企業(yè)獲利能力負相關，選取凈資產收益率來反映企業(yè)的獲利能力指標；（2）資本結構與企業(yè)短期償債能力負相關，選取流動比率反應企業(yè)的資產結構；（3）資本結構與發(fā)展能力正相關選取主營業(yè)務收入增長率指標反應企業(yè)的發(fā)展能力。4.2研究樣本及指標體系的選?。ㄒ唬┲笜诉x取衡量公司績效主要是從盈利能力、經營能力、償債能力和發(fā)展能力四個方面考慮。衡量指標主要包括：凈資產收益率、每股收益、每股凈資產。其中凈資產收益率（ROE）是一個綜合性非常強的財務指標。ROE作為杜邦分析的核心指標，綜合體現(xiàn)了公司的運營情況，能反映公司經營的最終成果和股東投入資本的獲利能力。因此本文采用凈資產收益率作為評價公司績效的指標。資本結構方面，本文主要從總資本結構方面進行了考慮，運用資產負債率去測度公司的總資本結構。另外考慮到股權集中度對公司績效的影響，本文運用第一大股東持股比例去測度公司的股權集中度。本文選取15家汽車制造業(yè)上市公司2009-2011年的財務指標數據來源于各公司公布的年報（新浪財經網上尋找）。樣本如：表-1

表-1所選15家上市汽車制造業(yè)公司年份200920102011V凈資產資產負第一大股東(%)凈資產資產負第一大股東(%)凈資產資產負第一大股東(%)指標\(%)(%)持股(%)(%)持股比(%)(%)持股公司\收益率債率比例收益率債率例收益率債率比例中國重汽14.9880.30663.7819.2979.71163.789.6877.163863.78青島雙星18.5966.56220.312.4768.59720.312.3969.183420.31世紀華通37.6759.2977038.7353.643708.049.901452ST金杯-1116.796.9524.3889.0290.6924.388.9590.171524.38華域汽車12.3444.41260.0117.3246.03360.0118.0545.284660.01中通客車3.7760.08421.726.7664.06721.728.1272.386421.72福田汽車25.4676.92537.7120.4267.28532.7613.0367.668432.76三一重工26.0747.68860.7349.4761.97156.3843.9959.549956.38江淮汽車7.7664.1834.7621.6564.64134.7610.7960.075734.76上汽集團15.5266.15278.9420.7564.27772.9519.7658.222774.3長春東-15.4256.9437.017.7862.8537.0113.2961.337.01長安汽車12.2663.6545.5519.0865.2545.716.0855.9543.33東風汽車5.8754.860.089.6961.4160.087.6761.2660.08一汽轎車21.3546.2953.0321.5250.3553.038.4645.4653.03一汽夏利5.0956.947.738.3159.9947.732.9859.7847.73在數據的收集結果中，出現(xiàn)了與其他公司差異較大的一家，為了保證數據具有好的代表性，在做模型的時候將其剔除。（二）模型構建模型的建立：運用多元線性回歸模型來模擬資本結構與其影響因素之間的關系，構建以下模型：Y=B+BX+BX+BX+e0112233其中B0為常數項；B（i=l-3）為回歸系數；e為誤差項0i被解釋變量：Y資產負債率=負債總額/資產總額被解釋變量：表-2變量變量名稱變量定義X1獲利能力凈資產收益率=稅后利潤/股東權益X2償債能力流動比率=流動資產/流動負債X3發(fā)展能力主營業(yè)務收入增長率4.3回歸模型的建立與分析（一）描述性統(tǒng)計分析如表1所示，我國汽車制造業(yè)的資產凈收益率的變化較大，比較不穩(wěn)定尤其在2009年的金融危機中，更是對汽車行業(yè)的沖擊，是的波幅較大，在2010年得以回升，有了大的提高，至2011年又有所下降，受2009年金融危機的影響，使得汽車行業(yè)凈資產收益率三年的平均值為-8.8073%，仍出現(xiàn)虧損，說明汽車制造行業(yè)的績效較低，汽車制造業(yè)行業(yè)上市公司的整體資產負債率62.1168%，說明電力行業(yè)的負債水平較高；從數據中還能看出汽車行業(yè)第一大股東持股比例相對穩(wěn)定。表-3相關變量描述統(tǒng)計(%)變量名變量樣本期間樣本量最小值最大值均值標準差200914-15.4237.6713.66512.63232010142.4789.0218.802812.6747資產凈收2011142.3943.9912.309310.3745益率ROE2009-201144-15.4289.0211.986414.925720091444.411896.9560.2988931053590.690262.14828.2155資產負債2011149.901490.171557.370516.3031率LEV2009-2011449.901496.9512.029959.939120091421.7278.9449.382917.5553第一大股20101420.3172.9548.302116.941東持股比20111420.3174.346.942916.0152例OC2009-20114420.3178.9416.46448.2093模型的建立：運用多元線性回歸模型來模擬資本結構與其影響因素之間的關系，構建以下模型：Y=B+BX+BX+BX+e0112233其中B0為常數項；B(i=l-3)為回歸系數；e為誤差項0i應用Eviews6.0計量軟件對上述模型進行回歸分析，得到結果如：表-4：表-4：被解釋變量：Y日期’04/25/12時間！20：35方法：最小二乘法樣本區(qū)間觀察值個數：14解釋變量回歸系數系數標準差T檢驗值零系數概率0.123070.0957391.1121440.2121-20.3^2234.E4231-4.430230.00010.0122130.053520.2181040.8293C102.382642.017022.1121190.01312判定系數0.&36531被解釋變量均值50.14132調整后的判定系數0.5122113被解釋變量方差15?46305回歸標準差S.056279缸C信息準則7.06037殘差平方和21054.0251瓦信息準則7.6E6391對數似然估計值-103.1704總體F檢驗值6.51732|DW検驗值1.674491F檢驗的實際顯著水平0.000312得出模型:Y=102.3826+0.12307X-20.89223X+0.012213X123AdjustedR2=0.5212113,DW=1.674491,F=6.51732。T統(tǒng)計量的值分別為：1.19112,-4.426091，0.213314變量數K=4,樣本容量n=14,所以自由度為10(n-k)，查T分布表知：在5%的顯著性水平下t值約為2.228，故只有X2通過顯著檢驗。4.4實證研究結論通過模型的回歸結果，可知我國汽車制造業(yè)上市公司的資本與發(fā)展能力,獲利能力都不存在顯著的相關關系，這與前面所做的研究假設不符。發(fā)展能力強的公司僅靠其自身留利不能滿足其快速增長的需要，而通常由于其有良好的發(fā)展前景而使老股東不愿過多地發(fā)行新股，以免分散老股東的控制權和稀釋每股收益，需要較多的負債融資。資本結構雖然與發(fā)展能力的相關關系不顯著但回歸結果的系數是正相關，原因是行業(yè)整體規(guī)模的擴張需要更多資金，在我國，發(fā)展越迅速的企業(yè)，對發(fā)展所需資金緊迫。我國現(xiàn)代企業(yè)制度建立不完善，破產機制不健全，及國家宏觀政策對汽車制造業(yè)的控制可能是造成資本結構與企業(yè)獲利那能力和企業(yè)規(guī)模相關不大的原因。償債能力與資本結構顯著負相關的假設在汽車制造業(yè)上市公司的到證實，故：流動比率高度影響公司資本結構的選擇。償債能力是企業(yè)資產對負債及時足額償還的保障程度。汽車制造行業(yè)流動比例很大，需要有較強的短期償債能力。短期償債能力反應的是企業(yè)當前的償債能力，特別是衡量流動資產變現(xiàn)能力的重要標志。衡量一個企業(yè)的短期償債能力，主要是對其流動資產和流動負債進行分析。如果流動資產大于流動負債，說明企業(yè)償債能力較強，反之，則償債能力不足。流動比率越高，資產的流動性越好，即表明資產的變現(xiàn)能力越強，越能滿足企業(yè)資金周轉的需要，所以對外部資金的依賴越小。在我國汽車制造業(yè)上市公司的債務結構中，短期債務占絕對比重，較高的流動比率使企業(yè)短期償債能力較強，決定了企業(yè)對全部債務的償債能力較強，因此總負債率和流動負債率較低。償債能力越差，財務風險就越高，相應的金融機構會增加對長期債務融資的限制條款，長期債務的比重就會縮小。4.5我國汽車制造業(yè)上市公司資本結構優(yōu)化對我國汽車制造業(yè)上市公司資本結構優(yōu)化，可以通過以下幾點得以實現(xiàn)：第一，汽車制造業(yè)上市公司在企業(yè)資本結構中，要注重負債融資。同時，國家應該進一步完善債券市場，