公用環(huán)保行業(yè)裝機(jī)拐點(diǎn)顯現(xiàn)綠電配置機(jī)會(huì)臨近

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告公用環(huán)保裝機(jī)拐點(diǎn)顯現(xiàn)，綠電配置機(jī)會(huì)臨近2023年9月21日│中國(guó)內(nèi)地 專題研究把握裝機(jī)增速拐點(diǎn)和補(bǔ)貼風(fēng)險(xiǎn)出清的配置機(jī)會(huì)2023上半年主要發(fā)電集團(tuán)和上市公司的“十四五”規(guī)劃完成率不高，50%40%。市場(chǎng)對(duì)綠電裝機(jī)增長(zhǎng)傳統(tǒng)能源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的α，推薦華能國(guó)際、華潤(rùn)電力、中國(guó)核電。2023-2025年風(fēng)電光71GW/183GW。風(fēng)電受益于上游大幅降價(jià)，新增裝機(jī)預(yù)期較為穩(wěn)定，央企領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯；光伏成本端下行、2023年新增裝機(jī)57%；2021-2022年累計(jì)64%20236家集團(tuán)累計(jì)已完成規(guī)劃目標(biāo)的28%以上，僅國(guó)家電投集團(tuán)規(guī)劃完成率過(guò)半，其余集/中國(guó)核電電價(jià)變化：市場(chǎng)化木已成舟，交易溢價(jià)體現(xiàn)消納成本和環(huán)境價(jià)值綠電參與市場(chǎng)化交易比例上升，三家樣本公司2022/1H23市場(chǎng)化交易比例

分析師名錄行業(yè)走勢(shì)圖平均達(dá)到49%，但平均上網(wǎng)電價(jià)未出現(xiàn)大幅下降。綠電交易供給瓶頸解除， 公用事業(yè) 發(fā)電補(bǔ)貼項(xiàng)目可基于經(jīng)濟(jì)性考量自主選擇參與交易；能耗雙控向碳排放雙控轉(zhuǎn)年綠電交易量同比+108%/+38%（關(guān)聯(lián)碳價(jià)、一部分則隱含系統(tǒng)消納成本（關(guān)聯(lián)棄電率。應(yīng)收補(bǔ)貼：壓制綠電板塊估值，潛在減值風(fēng)險(xiǎn)仍待出清2022年綠電補(bǔ)貼回收短暫加快，50家發(fā)電公司應(yīng)收補(bǔ)貼周轉(zhuǎn)天數(shù)持平于10310%1pct。針對(duì)應(yīng)收補(bǔ)貼，202252%5%42%。存（存量補(bǔ)貼規(guī)模減少（預(yù)

(%) 滬深83(2)(6)(11)Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23資料來(lái)源：，重點(diǎn)推薦目標(biāo)價(jià)期補(bǔ)貼收入降低）仍未排除。我們測(cè)算截止2022年末應(yīng)收綠電補(bǔ)貼3,900~4,6002023年2031

股票名稱 股票代

(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)結(jié)果和回款低于預(yù)期。

中國(guó)核電 601985CH 8.67 買入資料來(lái)源：預(yù)測(cè)正文目錄裝機(jī)進(jìn)展“十四五”后半程提速“五大六小”追趕規(guī)劃目標(biāo) 3“十四五”后半程綠電裝機(jī)投產(chǎn)有望提速 3風(fēng)電受益于上游大幅降價(jià)，新增裝機(jī)預(yù)期較為穩(wěn)定 4光伏運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)趨于集中，央企份額顯著上升 5“五大六小”發(fā)電集團(tuán)規(guī)劃已完成28%，期待后續(xù)加速投產(chǎn) 7電價(jià)變化：市場(chǎng)化木已成舟，交易溢價(jià)體現(xiàn)消納成本和環(huán)境價(jià)值 9綠電市場(chǎng)化趨勢(shì)不改，短期電價(jià)保持穩(wěn)定 9綠電交易供給瓶頸解除，需求潛力仍待釋放 9綠電參與交易實(shí)現(xiàn)的溢價(jià)體現(xiàn)消納成本和環(huán)境價(jià)值 10應(yīng)收補(bǔ)貼：壓制綠電板塊估值，潛在減值風(fēng)險(xiǎn)仍待出清 13綠電補(bǔ)貼回收短暫加快，但核查風(fēng)險(xiǎn)仍待出清 13綠電補(bǔ)貼應(yīng)收規(guī)模即將達(dá)峰，專項(xiàng)融資有望加速解決拖欠問(wèn)題 15重點(diǎn)推薦公司 18附錄 20“五大六小”發(fā)電集團(tuán)及旗下上市主體裝機(jī)規(guī)模 20風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商歷年裝機(jī) 21光伏運(yùn)營(yíng)商歷年裝機(jī) 22風(fēng)險(xiǎn)提示 23“十四五”后半程綠電裝機(jī)投產(chǎn)有望提速2023-202571GW、183GW。20236月末，國(guó)內(nèi)風(fēng)電/389/471GW202224/78GW；我們預(yù)計(jì)3年末風(fēng)光裝機(jī)有望達(dá)到3W（高于中電聯(lián)預(yù)測(cè)的W65/150GW2023-2025CAGR5.4%、考慮到雙碳目標(biāo)下火電從基荷向兼顧調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變、水電與核電增量有限，新增用電需求主要由風(fēng)光電滿足，我們測(cè)算2023-2025年風(fēng)電/光伏年均新增裝機(jī)抬升至71/183GW，較2021-2022年的/7W大幅提高，5年風(fēng)光合計(jì)裝機(jī)占比將達(dá)到%（2年為%，發(fā)電量占比將達(dá)到%（2年為%圖表1：2023-2030年國(guó)內(nèi)電力裝機(jī)與發(fā)電量預(yù)測(cè)電源類型裝機(jī)量/GWCAGR%占比%占比變化pct202120222023E2024E2025E2030E22-2526-302025203022-2526-30合計(jì)2,3782,5642,8503,1933,5615,13311.67.6火電1,2971,3321,3971,4571,5271,5744.60.642.930.7-9.1-12.2水電3914144234324475442.64.012.610.6-3.6-2.0核電5356586065102.0-0.30.2風(fēng)電32936543050157996916.610.816.318.92.02.6光伏3073935437439431,94333.915.626.537.811.211.4發(fā)電量/TWh合計(jì)8,3968,6639,1439,64710,14612,6555.44.5火電5,6665,8536,0335,9765,9095,6640.3-0.858.244.8-9.3-13.5水電1,3401,2021,1861,3581,4811,6727.22.514.613.20.7-1.4核電408418438458484766.10.01.3風(fēng)電6567629131,0691,2402,13617.611.54.7光伏3274285727861,0312,41534.118.68.9資料來(lái)源：中電聯(lián)、預(yù)測(cè)618GW梳理國(guó)內(nèi)各個(gè)省自治區(qū)2023-20252023年W云南甘肅規(guī)73/71/46GW圖表2：各省“十四五”規(guī)劃隱含風(fēng)光裝機(jī)增量618GW（2023-2025年）風(fēng)電光伏風(fēng)電光伏80706050403020100古 江資料來(lái)源：各省發(fā)改委與能源局、風(fēng)電受益于上游大幅降價(jià)，新增裝機(jī)預(yù)期較為穩(wěn)定風(fēng)電運(yùn)營(yíng)行業(yè)集中度呈緩慢下行趨勢(shì)，央企領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。2016-2022年裝機(jī)變化趨勢(shì)CR323.4%19.2%，CR531.6%27.8%，CR1043.4%41.1%；風(fēng)電運(yùn)營(yíng)行業(yè)集中度呈緩慢下行趨勢(shì)，主要原因是國(guó)家“雙碳”目20236月末風(fēng)電裝機(jī)排名前10的公司全部為央企，前25的公司中地方國(guó)企和民企數(shù)量分別僅有4家和3家。圖表3：風(fēng)電運(yùn)營(yíng)行業(yè)集中度呈緩慢下行勢(shì) 圖表4：2023年6月末風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模前10公司全為央企(%)50454035302520151050

CR3 CR5 CR10434345434539404142393231293127 27 28272823232122201919181920162017201820192020202120221H232025E

(家201810181043001614121086420

裝機(jī)規(guī)模前10 裝機(jī)規(guī)模前25央企 地方國(guó)企 民企資料來(lái)源：國(guó)家能源局、中電聯(lián)、公司公告、預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：國(guó)家能源局、中電聯(lián)、公司公告、圖表5：風(fēng)電運(yùn)營(yíng)行業(yè)央企的裝機(jī)占比在80%~90%(%)央企 地方國(guó)企 民企6767878787786858584686858585858687879090807060504030201002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 2025E資料來(lái)源：公司公告、預(yù)測(cè)風(fēng)機(jī)價(jià)格下行推升新項(xiàng)目收益率，但資源儲(chǔ)備是主要制約因素。在風(fēng)機(jī)價(jià)格大幅走低的背景下，新投產(chǎn)的風(fēng)電項(xiàng)目全投資收益率有望持續(xù)向好，部分項(xiàng)目因發(fā)電效率提升，實(shí)際收益率或超過(guò)原補(bǔ)貼項(xiàng)目。對(duì)于陸上風(fēng)電而言，資源稀缺性是最大的制約因素，看好陸上風(fēng)2022省陸續(xù)啟動(dòng)“十四五”海上風(fēng)電招標(biāo)，20232022年增長(zhǎng)，而2024-2025年有望呈現(xiàn)加速投產(chǎn)的態(tài)勢(shì)。圖表6：4Q21至1Q23海上風(fēng)機(jī)均價(jià)變化 圖表7：2017年至1Q23風(fēng)電招標(biāo)統(tǒng)計(jì)4,4954,3924,191 4,1833,990 4,4954,3924,191 4,1833,990 3,9824,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003,700

海上風(fēng)電機(jī)組價(jià)格（含塔筒）4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23

(GW)1208750875025162235633192429510

海上風(fēng)電 陸上風(fēng)電2017 2018 2019 2020 2021 2022 1Q23資料來(lái)源：ChinaBiddingCenter、 資料來(lái)源：風(fēng)電之音、“以大代小”政策正式落地，頭部運(yùn)營(yíng)商更加受益。2023年6月，國(guó)家能源局發(fā)布《風(fēng)15年或單臺(tái)機(jī)組容量小于的風(fēng)電場(chǎng)開展改造升級(jí)。改造升級(jí)原并網(wǎng)容量不占用新增消納空間，鼓勵(lì)新增并網(wǎng)容量通過(guò)市場(chǎng)化方式并網(wǎng)。風(fēng)電場(chǎng)改造升級(jí)項(xiàng)目補(bǔ)貼電量的上網(wǎng)電價(jià)按改造前項(xiàng)目電價(jià)政策執(zhí)行，其他電量的上網(wǎng)電價(jià)執(zhí)行項(xiàng)目核準(zhǔn)變更當(dāng)年的電價(jià)政策。目前陸上風(fēng)機(jī)單機(jī)容量主流為4MW1.77MW3.7倍。7-8米/2,000小時(shí)/年左右，而目前主流陸上風(fēng)機(jī)在米/3,50075%23年開始啟動(dòng)23-25場(chǎng)景場(chǎng)景場(chǎng)景）6%/7%/8%（7MW。圖表8：國(guó)內(nèi)風(fēng)電“以大代小”影響測(cè)算單位2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E待改造容量GW4.015.515.814.721.4額外容量-4MW場(chǎng)景22.425.826.324.435.6額外容量-7MW場(chǎng)景14.818.026.449.356.757.953.778.4原發(fā)電量?jī)|千瓦時(shí)8198144269309316293428額外電量-4MW2963605279861,1341,1571,0741,568額外電量-7MW5787041,0311,9282,2172,2622,1003,065風(fēng)電行業(yè)發(fā)電量?jī)|千瓦時(shí)9,13510,69512,40414,19415,98517,77519,56621,356電量增幅-4MW%5.57.3電量增幅-7MW%13.613.912.710.714.42007年全部風(fēng)電并網(wǎng)容量，2024-20302008-2014原發(fā)電量2000小時(shí)計(jì)算得到的發(fā)電量；3）電量增幅以當(dāng)年風(fēng)電行業(yè)發(fā)電量預(yù)測(cè)為基數(shù)計(jì)算資料來(lái)源：國(guó)家能源局、預(yù)測(cè)光伏運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)趨于集中，央企份額顯著上升國(guó)內(nèi)光伏運(yùn)營(yíng)行業(yè)有望在“十四五”重新趨于集中2016-2022年裝機(jī)變化趨勢(shì)來(lái)看，CR39.4%由12.5%17.9%擴(kuò)張主力，這也將推動(dòng)光伏發(fā)電運(yùn)營(yíng)重新趨于集中，2025年CR3/CR5有望分別達(dá)到15.7%/22.8%2023610125的公司中地方國(guó)企和民企數(shù)量分別僅有3家和5家。圖表9：國(guó)內(nèi)光伏運(yùn)營(yíng)行業(yè)集中度有望上升 圖表10：2023年6月末光伏裝機(jī)規(guī)模前10公司僅有1家民企(%)4035302520151050

CR3 CR5 CR10353523201817161817181813121411 111011121699108778820162017201820192020202120221H232025E

(家2018918953101614121086420

裝機(jī)規(guī)模前10 裝機(jī)規(guī)模前25央企 地方國(guó)企 民企資料來(lái)源：國(guó)家能源局、中電聯(lián)、公司公告、預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：國(guó)家能源局、中電聯(lián)、公司公告、圖表11：2016年至2023年6月末光伏運(yùn)營(yíng)行業(yè)央企市場(chǎng)份額由38%提升至74%(%)央企 地方國(guó)企 民企272127212119104345145439769101111128773 7464705546384390807060504030201002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

1H23 2025E資料來(lái)源：公司公告、預(yù)測(cè)年光伏新增裝機(jī)有望超預(yù)期PVInfolink2022年10月，光伏中上游各環(huán)節(jié)（硅料、硅片、電池片、組件）價(jià)格整體呈上升趨勢(shì)，尤其是最2022月以來(lái)，硅料和硅片產(chǎn)能202391.24元/2021/202240%/37%2023150GW、超過(guò)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)（I）的預(yù)測(cè)（4W圖表12：2021年7月以來(lái)多晶硅（致密料）價(jià)格走勢(shì) 圖表13：2021年7月以來(lái)單晶硅片價(jià)格走勢(shì)(元35030025020015010050

多晶硅(致密料)

(元/片12108642

單晶硅片(210mm,160μm)21/0721/0821/0921/1021/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0821/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08資料來(lái)源：PVInfoLink、 資料來(lái)源：PVInfoLink、圖表14：2021年7月以來(lái)單晶PERC電池片價(jià)格走勢(shì) 圖表15：2021年7月以來(lái)單面單晶PERC組件價(jià)格走勢(shì)(元1.00.80.6

單晶PERC電池片(210mm,22.8%+)

(元2.52.01.51.0

單面單晶PERC組件(210mm)

0.521/0721/0821/0921/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0821/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08資料來(lái)源：PVInfoLink、 資料來(lái)源：PVInfoLink、“五大六小”發(fā)電集團(tuán)規(guī)劃已完成28%，期待后續(xù)加速投產(chǎn)“五大六小”是“十四五”綠電裝機(jī)增長(zhǎng)主力，但進(jìn)度有所滯后。根據(jù)國(guó)內(nèi)“五大六小”發(fā)電集團(tuán)“十四五”規(guī)劃統(tǒng)計(jì)，2021-2025560GW，57%2022國(guó)內(nèi)裝機(jī)的%1-2年累計(jì)新增W%年6月末，1家集團(tuán)累計(jì)已完成規(guī)劃目標(biāo)的%以上（華泰預(yù)估，后續(xù)或?qū)⒓铀偻懂a(chǎn)。圖表16：2021-2025年11家集團(tuán)綠電裝機(jī)將合計(jì)新增約560GW 圖表17：2023年6月末11家集團(tuán)累計(jì)已完成規(guī)劃目標(biāo)的以上(GW)7081270812645351523985042732514317370578000

期末裝機(jī) 累計(jì)新增裝機(jī)累計(jì)份額（右） 新增份額（右2021 2022 1H23

(%)80706050403020100

(GW)80當(dāng)期新增裝機(jī)70當(dāng)期新增裝機(jī)70累計(jì)完成進(jìn)度（右）73 281513266050403020100

2021 2022 1H23

(%)302520151050資料來(lái)源：“五大六小”發(fā)電集團(tuán)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：“五大六小”發(fā)電集團(tuán)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、50%。從發(fā)電集團(tuán)視角看，截2023652%、處于行業(yè)領(lǐng)先地位，而國(guó)家能源集團(tuán)（不低于%、中核集團(tuán)（不低于%）緊隨其后。從上市公司視角看，截至3年6月末，三峽能源的綠電規(guī)劃完成率已達(dá)到%，其次是中國(guó)核電（%龍?jiān)措娏Γ?圖表18：綠電規(guī)劃完成率：國(guó)家電投國(guó)家能源中核集團(tuán)領(lǐng)先 圖表19：綠電規(guī)劃完成率：三峽能源中國(guó)核電龍?jiān)措娏︻I(lǐng)先5235332952353329282725191915850403020100

截至2023年6月末綠電規(guī)劃完成率

(%)4833 4833 3331 31272519 19161350403020

截止2023年6月末綠電規(guī)劃完成率集集團(tuán)團(tuán)

華 中 能 廣 集 核 團(tuán) 集 團(tuán)

華 國(guó) 華 潤(rùn) 家 電 集 開 集 團(tuán) 發(fā) 團(tuán) 投 團(tuán)資集團(tuán)

100三中龍節(jié)吉華湖華峽國(guó)源能電能北潤(rùn)能核電風(fēng)股國(guó)能電源電力電份際源力

國(guó) 國(guó) 中投 電 國(guó)電 電 電力 力 力資料來(lái)源：“五大六小”發(fā)電集團(tuán)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：上述公司公告、電價(jià)變化：市場(chǎng)化木已成舟，交易溢價(jià)體現(xiàn)消納成本和環(huán)境價(jià)值綠電市場(chǎng)化趨勢(shì)不改，短期電價(jià)保持穩(wěn)定。20231182023設(shè)，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，有效反映電力資源時(shí)空價(jià)值，不斷擴(kuò)大新能源參與市場(chǎng)化交易規(guī)模。以三家風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商（龍?jiān)措娏?、三峽能源、節(jié)能風(fēng)電）為例，202220231-62020/2021年均有所上升；但三家公司2022年平均上網(wǎng)電價(jià)并未因市場(chǎng)化交易擴(kuò)大而大幅下降，得益于電力交易價(jià)格整體上行；20231-6圖表20：2020年至今三家綠電運(yùn)營(yíng)商市化交易比例呈上升趨勢(shì) 圖表21：1H23三家公司的平均上網(wǎng)電價(jià)有所回落(%)545354534943394533353141313230342930282955

龍?jiān)措娏? 三峽能源 節(jié)能風(fēng)電

(元/MWh)514496484514496484482482487489481469469460450456440444423406411404 403396510

龍?jiān)措娏?三峽能源（風(fēng)電） 節(jié)能風(fēng)電5045403530252017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23

490470450430410390

2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、電網(wǎng)消納能力提升或儲(chǔ)能配置增加后有助于穩(wěn)定風(fēng)光市場(chǎng)電溢價(jià)。目前風(fēng)光電參與市場(chǎng)化因電網(wǎng)消納能力受限而運(yùn)營(yíng)商為避免限電而參與，通常折價(jià)幅度較大。對(duì)于前兩種情況而言，綠電運(yùn)營(yíng)商受益于整體市場(chǎng)化交易價(jià)格的上漲，折價(jià)幅度收窄較為明顯；而對(duì)于第三種情況而言，隨著電網(wǎng)消納能力的提升或者項(xiàng)目?jī)?chǔ)能配置增加，客觀因素導(dǎo)致的限電現(xiàn)象有望減少，大幅折價(jià)的現(xiàn)象也有望減少。綠電交易供給瓶頸解除，需求潛力仍待釋放2年風(fēng)光整體發(fā)電量合計(jì)9（同比%而綠電交易電量6億度（同比%、占比僅%，因只有新投產(chǎn)的平價(jià)項(xiàng)目參與交易。2023215日，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)家能源局下發(fā)《關(guān)于享受中央政府補(bǔ)貼50%且不低于當(dāng)?shù)仄骄綍r(shí)，項(xiàng)目可優(yōu)先獲得綠電補(bǔ)貼。202290002022年綠電交易量。我們判斷，政策將引導(dǎo)帶補(bǔ)貼項(xiàng)目參與綠電交易，供給端瓶頸已然破除。圖表22：2023年全國(guó)綠電月度交易量同均大幅增加 圖表23：2022-2023年綠電交易規(guī)模同比大幅上升(億千瓦時(shí)70605040302010202109202110202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307

全國(guó)綠電月度交易量

(億千瓦時(shí)300 國(guó)網(wǎng)同比（右） 南網(wǎng)同比（右）2608760-460

國(guó)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)區(qū) 南網(wǎng)經(jīng)營(yíng)區(qū)2021 2022 2023

(%)300250200150100500(50)(100)資料來(lái)源：中電聯(lián)、 資料來(lái)源：北京電力交易中心、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2年全社會(huì)用電量為4（同比%，其中工業(yè)用電量6（同比%（用電量9萬(wàn)億度（同比%。3年7月中央全面深化改革委員會(huì)審議通過(guò)《關(guān)于推動(dòng)能耗雙控逐我們判斷，高耗能企業(yè)或是綠電交易最大的需求方，在交易供給大幅擴(kuò)張以后，綠電購(gòu)買力有望充分釋放。圖表24：高耗能企業(yè)或是綠電交易最大的求方 圖表25：2022年綠證交易平臺(tái)雙邊交易與均價(jià)(%) 用電量占比新基建29新基建29 新動(dòng)能四大高耗能行業(yè)3028282827271614151213121433334453025201510502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(80張)張)(元綠證成交量 綠證購(gòu)買均價(jià)（右）3529302931292128605040302010IT0IT售制 鋁電造行冶公企業(yè)煉司業(yè) 和技術(shù)

化 有 學(xué) 色 原 金 料 屬 制 加品 工業(yè) 業(yè)

/張4035302520151050資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 注：一張綠證相當(dāng)于1MWh綠電資料來(lái)源：北京電力交易中心、綠電參與交易實(shí)現(xiàn)的溢價(jià)體現(xiàn)消納成本和環(huán)境價(jià)值20213-52.7分；2022年由于電力交易價(jià)格整體上漲，部分區(qū)域綠電交易的溢價(jià)接近煤電電價(jià)漲幅。我們認(rèn)為新政策落地以后，短期來(lái)看綠電交易溢價(jià)或出現(xiàn)區(qū)域性差異，主要是省間交易壁壘未破、三北地區(qū)大量的綠電項(xiàng)目難以有效對(duì)接需求方；中長(zhǎng)期來(lái)看，綠電交易溢價(jià)將回歸到合理水平，其中一部分反映綠電的環(huán)境價(jià)值、一部分則隱含系統(tǒng)消納成本。圖表26：江蘇廣東兩省綠電交易均有13-20%的溢價(jià) 圖表27：綠電交易溢價(jià)來(lái)源包括環(huán)境溢價(jià)系統(tǒng)消納成本交易均價(jià)：江蘇交易均價(jià)：廣東溢價(jià)：江蘇（右） 溢價(jià)：廣東（右）514530交易均價(jià)：江蘇交易均價(jià)：廣東溢價(jià)：江蘇（右） 溢價(jià)：廣東（右）51453046946318132017520500480460440

(%)252015105420

2022

02023資料來(lái)源：中電聯(lián)、 資料來(lái)源：北京電力交易中心、2023/202518/142億元大意義之一，在于區(qū)分風(fēng)光發(fā)電的環(huán)境屬性和將低碳價(jià)值顯性化。未來(lái)綠電交易價(jià)格是否溢價(jià)以及溢價(jià)幅度將取決于碳配額和綠證的價(jià)值，碳價(jià)或成為綠電溢價(jià)的重要參考指標(biāo)。912克/0.3669元/40/80元/20%2023/202518/142溢價(jià)收入無(wú)需重復(fù)計(jì)算折舊與費(fèi)用，僅需支付部分與交易相關(guān)的支出和稅費(fèi)，綠電交易帶來(lái)的溢價(jià)將享受較高的凈利率水平。圖表28：各類發(fā)電技術(shù)的全生命周期度電碳排放單位：克/千瓦時(shí)全生命周期碳排放最大值考慮機(jī)會(huì)成本后的碳排放最大值屋頂光伏發(fā)電15-34340.8-15.815.8大型光伏電站10-29297.85-26.926.9光熱發(fā)電8.5-24.324.36.43-25.225.2陸上風(fēng)電7.0-10.810.84.8-8.68.6海上風(fēng)電9-17176.8-14.814.8地?zé)岚l(fā)電15.1-555529-7979水電17-222261-109109波浪能發(fā)電21.721.726-3838潮汐能發(fā)電10-202014-3636核電9-707078-178178生物質(zhì)發(fā)電43-1,7301,73086-1,7881,788天然氣發(fā)電+CCSU179-405405230-481481煤電+CCSU230-935935282-1,0111,011注：機(jī)會(huì)成本包括電源建設(shè)時(shí)長(zhǎng)、戰(zhàn)爭(zhēng)與核泄露風(fēng)險(xiǎn)、土地和植被碳貯存損失的碳排放資料來(lái)源：《100%Clean,RenewableEnergyandStorageforEverything》、2022/202534/84億元5-10年購(gòu)電長(zhǎng)協(xié)，順序優(yōu)先于計(jì)劃發(fā)電和市場(chǎng)電交易，我們認(rèn)為此舉將豐富市場(chǎng)化消納手段。綠電交易2022年全國(guó)棄風(fēng)全國(guó)新能源消納監(jiān)測(cè)預(yù)警中心，風(fēng)光發(fā)電潛在損失電量合計(jì)9億千瓦時(shí)；假設(shè)棄風(fēng)2023/2025294/430億千瓦時(shí)，平價(jià)風(fēng)光項(xiàng)93/2292023/2025年34/84億元。圖表2920222023E2024E2025E行業(yè)并網(wǎng)容量GW7589731,2441,522行業(yè)發(fā)電量?jī)|千瓦時(shí)11,90014,85518,55522,711行業(yè)棄電率%2.0%1.9%1.9%1.9%平價(jià)項(xiàng)目平均上網(wǎng)電價(jià)元/千瓦時(shí)0.36690.36690.36690.3669潛在損失電量?jī)|千瓦時(shí)239294358430新增平價(jià)電量?jī)|千瓦時(shí)2,0745,0298,72912,885平價(jià)項(xiàng)目損失電量?jī)|千瓦時(shí)3893158229回補(bǔ)收入億元14345884綠電交易溢價(jià)%20%20%20%20%綠電交易比例%2%5%10%15%溢價(jià)收入億元31864142資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局、預(yù)測(cè)應(yīng)收補(bǔ)貼：壓制綠電板塊估值，潛在減值風(fēng)險(xiǎn)仍待出清綠電補(bǔ)貼回收短暫加快，但核查風(fēng)險(xiǎn)仍待出清綠電補(bǔ)貼拖延，導(dǎo)致綠電運(yùn)營(yíng)商應(yīng)收賬款增速超過(guò)收入增速。綠電運(yùn)營(yíng)商收入保持較快增0家發(fā)電公司合計(jì)收入GR達(dá)到（-2年2017642022103天，主要是應(yīng)收綠電補(bǔ)貼累計(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大；但2收周轉(zhuǎn)天數(shù)同比持平。圖表30：綠電運(yùn)營(yíng)商合計(jì)收入達(dá)到13%（2016-2022年） 圖表31：綠電補(bǔ)貼拖欠導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)數(shù)上升收入收入yoy（右）242115收入收入yoy（右）2421151210016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002016 2017 2018 2019 2020 2021

(%)2520151050

(億元) 應(yīng)收賬款應(yīng)收綠電補(bǔ)貼應(yīng)收賬款應(yīng)收綠電補(bǔ)貼應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天右） 80736450002016 2017 2018 2019 2020 2021

(天)120100806040200注：50家發(fā)電企業(yè)合計(jì)值資料來(lái)源：、

注：50家發(fā)電企業(yè)合計(jì)值資料來(lái)源：、綠電補(bǔ)貼拖欠導(dǎo)致再投資的資金缺口，壓制稅前利潤(rùn)率。應(yīng)收綠電補(bǔ)貼影響綠電運(yùn)營(yíng)商的資金利用效率，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)商需要通過(guò)外部融資的方式補(bǔ)足再投資的資金缺口。我們以中長(zhǎng)4.2%2016-2021年應(yīng)收綠電補(bǔ)貼的資金成本對(duì)稅前利潤(rùn)的202120202021年火電大面積虧損、壓制了部分綠電運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)。還原應(yīng)收綠電補(bǔ)貼的資金成本后，稅前利潤(rùn)率1pp左右。圖表32：2022年應(yīng)收補(bǔ)貼隱含資金成本利潤(rùn)影響同比下降 圖表33：應(yīng)收綠電補(bǔ)貼的資金成本可增厚前利潤(rùn)率1pp左右(億元140

(%)應(yīng)收補(bǔ)貼隱含資金成本 相對(duì)于稅前利潤(rùn)的比例（右）25

(億元) 稅前利潤(rùn)還原后的稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)率（右）

(%)12010080

19 20

1,6001,4001,2001,000

還原后的稅前利潤(rùn)率（右）15.412.3 12.2 12.0.611.611

2081589.060405 520 4 520

101050

8006004002000

11.9

11.4

02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：50家發(fā)電企業(yè)合計(jì)值資料來(lái)源：、

注：50家發(fā)電企業(yè)合計(jì)值；還原應(yīng)收綠電補(bǔ)貼隱含資金成本，稅前利潤(rùn)增厚資料來(lái)源：、IRR的效果等同于補(bǔ)貼退坡25018.82250MW，折合平均投資額7.53元/W0.75元/KWh20220.3522元/KWh，0.3978元/KWh。我們測(cè)算項(xiàng)目全投資/IRR8.1%/12.5%。若1年/2IRR0.5/1.1pct，影響程度接近于補(bǔ)貼金額5%/10%IRR1.6/3.2pct8%/16%。圖表34：測(cè)算綠電補(bǔ)貼回款延長(zhǎng)與補(bǔ)貼退坡對(duì)全投資IRR的影響全投資IRR降幅01234500.00-0.48-1.10-1.61-1.99-2.29-5%-0.45-0.88-1.45-1.92-2.27-2.55-12%-1.09-1.45-1.95-2.37-2.67-2.92-18%-1.64-1.95-2.39-2.76-3.03-3.25-22%-2.01-2.28-2.68-3.02-3.27-3.48注：降幅單位pct，橫軸為回款周期延長(zhǎng)時(shí)間（年），縱軸為補(bǔ)貼退坡比例資料來(lái)源：三峽能源公司公告、預(yù)測(cè)圖表35：測(cè)算綠電補(bǔ)貼回款延長(zhǎng)與補(bǔ)貼退坡對(duì)資本金IRR的影響資本金IRR降幅01234500.00-1.60-3.19-4.32-5.07-5.64-8%-1.61-2.86-4.17-5.12-5.77-6.26-16%-3.16-4.10-5.17-5.95-6.49-6.90-22%-4.28-5.03-5.92-6.59-7.05-7.41-26%-5.02-5.65-6.43-7.03-7.44-7.76注：橫軸為回款周期延長(zhǎng)時(shí)間（年），縱軸為補(bǔ)貼退坡比例資料來(lái)源：三峽能源公司公告、預(yù)測(cè)補(bǔ)貼核查結(jié)果仍待完全落地，減值風(fēng)險(xiǎn)猶存。大部分上市公司并未對(duì)應(yīng)收綠電補(bǔ)貼計(jì)提減值或計(jì)提比例較低，在我們的統(tǒng)計(jì)中，202252%5%以內(nèi)的公42%（存量補(bǔ)貼規(guī)模減少）和補(bǔ)貼項(xiàng)目的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)（預(yù)期補(bǔ)貼收入降低）仍未排除。圖表36：2022年有的公司未計(jì)提應(yīng)收綠電補(bǔ)貼減值 圖表37：2022年應(yīng)收綠電補(bǔ)貼占凈資產(chǎn)比例平均為17%(1%,5%]20% (5%,10%]4% 2%

(%)2520

應(yīng)收綠電補(bǔ)貼占凈資產(chǎn)比例2117211713101187(0,1%]22%10552%

02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：50家發(fā)電企業(yè)合計(jì)值資料來(lái)源：、

注：50家發(fā)電企業(yè)合計(jì)值；還原應(yīng)收綠電補(bǔ)貼隱含資金成本，稅前利潤(rùn)增厚資料來(lái)源：、綠電補(bǔ)貼應(yīng)收規(guī)模即將達(dá)峰，專項(xiàng)融資有望加速解決拖欠問(wèn)題20223,900~4,600億元2022年末全國(guó)享受可297GW472GW5020222,429億元，綠8.4192GW綠電項(xiàng)目每W裝機(jī)應(yīng)收綠電補(bǔ)貼為71（前述均值的%3,900~4,600億元。圖表38：2016-2022年風(fēng)光發(fā)電裝機(jī)規(guī)模 圖表39：我們測(cè)算全行業(yè)2022月末應(yīng)收補(bǔ)貼約3,900~4,600億元15810715810778235200631753030100316051124514272611106721463023351802022717006005004003002001000

陸上風(fēng)電 海上風(fēng)電 集中式光伏 分布式光伏2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(億元5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000

50家發(fā)電企業(yè) 全行業(yè)-下限 全行業(yè)-上限50家發(fā)電企業(yè) 全行業(yè)-下限 全行業(yè)-上限資料來(lái)源：、國(guó)家能源局、 資料來(lái)源：、預(yù)測(cè)20352038年完全退出補(bǔ)貼序列。2020年財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若（6號(hào)命周期合理利用小時(shí)數(shù)和最長(zhǎng)補(bǔ)貼年限。參考風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目歷史發(fā)電小時(shí)數(shù)，我們判斷絕大部分帶補(bǔ)貼的項(xiàng)目都將以全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)的方式領(lǐng)完補(bǔ)貼。以陸上風(fēng)電第四（3.6萬(wàn)小時(shí)（5.2萬(wàn)小時(shí)（2.2萬(wàn)小時(shí)為基礎(chǔ)，2023伏最早于2035年結(jié)束補(bǔ)貼領(lǐng)取、海上風(fēng)電最早于2038年結(jié)束補(bǔ)貼領(lǐng)取。圖表40：預(yù)估陸上風(fēng)電與集中式光伏在2035年、海上風(fēng)電在2038年完全退出補(bǔ)貼序列(GW)帶補(bǔ)貼項(xiàng)目的裝機(jī)規(guī)模陸上風(fēng)電 海上風(fēng)電 集中式光伏500陸上風(fēng)電 海上風(fēng)電 集中式光伏450400350300250200150100502023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E02023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E注：經(jīng)營(yíng)期累計(jì)發(fā)電小時(shí)數(shù)達(dá)到全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)后，風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目不再享受綠電補(bǔ)貼；全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)假3.65.22.22200小時(shí)/年、海上風(fēng)電2860小時(shí)/年、光伏發(fā)電1281小時(shí)/年資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)家能源局、預(yù)測(cè)年財(cái)政部、再生能源發(fā)展基金包括國(guó)家財(cái)政公共預(yù)算安排的專項(xiàng)資金和依法向電力用戶征收的可再生能源電價(jià)附加收入；其中排（不含國(guó)務(wù)院投資主管部門安排的中央預(yù)算內(nèi)基本建設(shè)專項(xiàng)資金；當(dāng)前可再生能源8厘1.9分圖表41：2006年以來(lái)可再生能源電價(jià)附加征收標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷多次上調(diào)1.50.8 0.4 0.40.2 0.2(1.50.8 0.4 0.40.2 0.20.0

居民和農(nóng)業(yè) 其他電力用

1.92006-2008年 2009-2011年 2012-2013年 2014-2015年 2016年以后資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、2023年前后達(dá)峰、2031年前后全部消化。我們測(cè)算，在當(dāng)前可再生能源電價(jià)附加征收標(biāo)準(zhǔn)下，2022年全年有望新增電價(jià)附加收入3億元（全社會(huì)用電量同比%，未來(lái)跟隨全社會(huì)用電量同步增長(zhǎng)（3年同比.%、往后年份同比增速逐漸收窄；我們測(cè)算3年新增綠電補(bǔ)貼有望達(dá)到4億5520242031年完全消化應(yīng)收綠電補(bǔ)貼。圖表422023年前后達(dá)峰，2031(億元)應(yīng)收綠電補(bǔ)貼 電價(jià)附加收入缺口/盈余（右）5,000

(億元)1,4000

4,302 4,264 4,12713738-55

3,897230

3,547351

3,061485

2,434627

7981,636

662

974

,001,000800600400200002032E(200)2032E資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)家能源局、預(yù)測(cè)專項(xiàng)融資解決存量補(bǔ)貼具備經(jīng)濟(jì)可行性20228家公司設(shè)立原則是承擔(dān)政策性業(yè)務(wù)，在財(cái)政撥款基礎(chǔ)上，補(bǔ)貼資金缺口按照市場(chǎng)化原則通過(guò)專項(xiàng)融資解決，并與電網(wǎng)輸配電業(yè)務(wù)隔離。我們認(rèn)為當(dāng)前綠電補(bǔ)貼的最大缺口仍然是來(lái)202420223,900~4,600算公司通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)融資產(chǎn)品等方式清償應(yīng)收賬款，該產(chǎn)品兩種收益方式均具備經(jīng)濟(jì)可行2023-2035IRR5LPR4.2%12~13年綠電補(bǔ)貼盈余的所有權(quán)。圖表43：我們測(cè)算發(fā)行專項(xiàng)融資產(chǎn)品隱含IRR為7.4~5.9%IRR=7.4% IRR=5.9%(億元700IRR=7.4% IRR=5.9%6005004003002001000(100)(200)2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 20353,900~4,600億元（2022年末應(yīng)收綠電補(bǔ)貼），2023-2035年綠電補(bǔ)貼盈余的所有權(quán)資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)家能源局、預(yù)測(cè)重點(diǎn)推薦公司把握裝機(jī)增速拐點(diǎn)和補(bǔ)貼風(fēng)險(xiǎn)出清的配置機(jī)會(huì)。20212023上半年主要發(fā)電集團(tuán)和上市公司的“十四五”規(guī)劃完成率不高，市場(chǎng)對(duì)綠電運(yùn)營(yíng)裝機(jī)增長(zhǎng)有所擔(dān)憂，疊加綠電補(bǔ)貼核查結(jié)果仍懸而未決，壓制了綠電運(yùn)營(yíng)板塊的估值水平。但從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，中國(guó)“雙五”后半程綠電裝機(jī)增長(zhǎng)有望提速、綠電補(bǔ)貼屬于階段性問(wèn)題且終將解決，綠電運(yùn)營(yíng)板塊當(dāng)前已具備配置價(jià)值。把握板塊整體估值修復(fù)的β，推薦三峽能源、龍?jiān)措娏?；看好傳統(tǒng)能源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的α，推薦華能國(guó)際、華潤(rùn)電力、中國(guó)核電。圖表44收盤價(jià) 目標(biāo)價(jià)市值(百萬(wàn))EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20222023E 2024E2025E20222023E 2024E2025E三峽能源600905CH買入4.827.12137,9660.250.310.380.4719.2815.5512.6810.26龍?jiān)措娏?16HK買入6.4211.5053,8120.770.891.111.357.656.625.314.36龍?jiān)措娏?01289CH買入19.0322.25159,5090.610.891.111.3531.2021.3817.1414.10華能國(guó)際600011CH買入8.2011.55128,724-0.470.900.991.09-17.459.118.287.52華能國(guó)際電力股份902HK買入3.955.2362,007-0.510.890.991.08-7.114.073.663.36華潤(rùn)電力836HK買入15.1829.3973,0231.463.113.343.7810.404.884.544.02中國(guó)核電601985CH買入7.408.67139,7360.480.510.540.6415.4214.5113.7011.5620230919日資料來(lái)源：Bloomberg，預(yù)測(cè)圖表45：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱 最新觀點(diǎn)三峽能源(600905CH)龍?jiān)措娏?916HK)龍?jiān)措娏?001289CH)華能國(guó)際(600011CH)

1H23歸母凈利同比-10%，長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)不變?nèi)龒{能源發(fā)布半年報(bào)，1H23137（yoy+13%），45（yoy-10%），44（yoy-11%）2Q2369（o+%q%1（o-%qq1%2-5年歸母凈利潤(rùn)/1/14（前值/1/13億元0.31/0.38/0.47元，23-25CAGR=23%23PEG0.89x1.0xPEG7.12元（7.36231.0xPEG）。維持買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)漲幅超預(yù)期、利用小時(shí)數(shù)下滑、在建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月30日點(diǎn)擊下載全文：三峽能源(600905CH,買入):項(xiàng)目?jī)?chǔ)備擴(kuò)容，投產(chǎn)有望提速1H23歸母凈利同比+14%；維持盈利預(yù)測(cè)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)龍?jiān)措娏Πl(fā)布業(yè)績(jī)，1H23199億元（同比-8%），50億元（同比+14%）2Q23100億元（同比-11%），歸母凈利26億元（同比+26%），業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要得益于毛利率回升。1H23515MW125MW+390MW。維持盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)2023-2575/93/113（前值：75/93/113億元）A22.25（20.5元）2325xPE，8x（前值：6x）H11.50元（15.2元），2312xPEPE11x。溢價(jià)反A/H股均維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)風(fēng)不及預(yù)期；棄電率回升；煤價(jià)上升；補(bǔ)貼回款速度不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月29日點(diǎn)擊下載全文：龍?jiān)措娏?916HK,買入;001289CH,買入):2Q23盈利能力環(huán)比提升2Q23境內(nèi)煤電開始兌現(xiàn)盈利，1H23新加坡業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)亮眼公司1H23營(yíng)收/歸母凈利為1260.32/63.08億元，同比+7.8%/+309.7%，其中歸母凈利位于業(yè)績(jī)預(yù)告57.5-67.5億元的上區(qū)間；2Q23營(yíng)收/歸母凈利為607.63/40.58億元,同比+17.7%/+297.7%；1H23業(yè)績(jī)大增主要系境內(nèi)煤電開始盈利以及新加坡貢獻(xiàn)利潤(rùn)總額28.9億元。考慮公司境外業(yè)務(wù)利潤(rùn)高增，上調(diào)公司2023-25年歸母凈利至142/156/171億元（前值：117/129/141億元）。預(yù)計(jì)公司23年新能源歸母凈利80.02億元和火電板塊歸母權(quán)益568.06億元，分別給予23EPE25.5x和PB1x（可比公司一致預(yù)期23EPE/PB15.6x/1.02x，公司溢價(jià)考慮新能源盈利能力更強(qiáng)及火風(fēng)光一體化優(yōu)勢(shì)更佳；火電仍有一定燃煤成本壓力），扣除永續(xù)債后預(yù)計(jì)公司總市值1813億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)11.55元（前值：11.29元），“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)高于預(yù)期；市場(chǎng)化電價(jià)上漲/利用小時(shí)/風(fēng)光新項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；計(jì)提資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年07月26日點(diǎn)擊下載全文：華能國(guó)際(600011CH,買入):煤電盈利開始兌現(xiàn)，新加坡貢獻(xiàn)亮眼股票名稱 最新觀點(diǎn)華能國(guó)際電力股份(902HK)華潤(rùn)電力(836HK)中國(guó)核電(601985CH)

2Q23境內(nèi)煤電開始兌現(xiàn)盈利，1H23新加坡業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)亮眼1H23營(yíng)收/1260.32/64.90億元，同比+7.84%/+301.53%57.5-67.5億元的上區(qū)間；1H23業(yè)績(jī)大增主28.92023-25140/155/170（前值：89/109/114億元）23BPS3.191.5x2023EPB3.65.23港幣（前值：5.00港幣）?！百I入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)高于預(yù)期；市場(chǎng)化電價(jià)上漲/利用小時(shí)/風(fēng)光新項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；計(jì)提資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年07月26日點(diǎn)擊下載全文：華能國(guó)際電力股份(902HK,買入):煤電盈利開始兌現(xiàn)，新加坡貢獻(xiàn)亮眼抗住人民幣匯率波動(dòng)壓力，1H23歸母凈利同比+54%1H23，公司營(yíng)收/歸母凈利同比+2%/+54%至515/67億港幣，核心利潤(rùn)中可再生能源/火電貢獻(xiàn)分別為59.54/7.26億港幣，同比增長(zhǎng)13%/151%，若剔除港幣/人民幣匯率同比-6.4%的負(fù)面影響，同比增速更高?？紤]風(fēng)電利用小時(shí)同比大幅增長(zhǎng)和煤價(jià)快速下行，我們上調(diào)23-25年公司歸母凈利至150/161/182億港幣（前值：132/146/172億港幣）。參考火電/可再生能源2023EPB/PE一致預(yù)期0.8/15.8x，給予公司火電/可再生能源0.5/18.5x2023EPB/PE（歸母權(quán)益/凈利潤(rùn)：177/97億港幣），火電折價(jià)考慮可比公司中有新能源預(yù)期，新能源溢價(jià)考慮公司盈利能力較可比公司更優(yōu)，總市值折價(jià)25%以反映新能源分拆上市的潛在影響，目標(biāo)市值1414億港幣，目標(biāo)價(jià)29.39港幣（前值：25.44港幣），維持“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）煤價(jià)漲幅超預(yù)期；2）利用小時(shí)數(shù)低于預(yù)期；3）市場(chǎng)化電價(jià)低于預(yù)期；4）分拆上市落地情況與預(yù)期不符。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月22日點(diǎn)擊下載全文：華潤(rùn)電力(836HK,買入):1H23綠電表現(xiàn)優(yōu)異，火電實(shí)現(xiàn)扭虧1H23歸母凈利同比+11%；上調(diào)目標(biāo)價(jià)中國(guó)核電發(fā)布半年報(bào)，1H23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收363億元（yoy+5%），歸母凈利60億元（yoy+11%），扣非凈利59億元（yoy+9%）。其中2Q23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收184億元（yoy+5%，qoq+3%），歸母凈利30億元（yoy+18%，qoq-0%）。小幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利97/102/120億元（前值95/105/122億元），EPS0.51/0.54/0.64元。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為14/13/11x，PB為1.4/1.3/1.2x。23年可比PE均值17x（一致預(yù)期），給予公司23年17xPE，目標(biāo)價(jià)8.67元（前值8.00元，基于16x23EPE），維持買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月30日點(diǎn)擊下載全文：中國(guó)核電(601985CH,買入):核電運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，新能源盈利大增資料來(lái)源：Bloomberg，預(yù)測(cè)附錄“五大六小”發(fā)電集團(tuán)及旗下上市主體裝機(jī)規(guī)模圖表46：“五大六小”發(fā)電集團(tuán)及旗下上市主體綠電裝機(jī)規(guī)模集團(tuán)/公司 股票代碼 風(fēng)電裝機(jī)/GW 光伏裝機(jī)/GW 綠電裝機(jī)/GW2020202120221H232020202120221H232020202120221H23國(guó)家電投集團(tuán)-30.8838.2342.3142.8829.6141.1353.3054.8160.4979.3695.6197.69中國(guó)電力2380HK97.524.026.189.3714.4015.74黃河水電未上市4.304.894.944.947.698.369.349.3411.9913.2514.2814.28吉電股份000875CH2.522.853.633.833.314.305.445.745.837.159.079.57上海電力600021CH2.943.803.883.922.903.864.314.505.847.668.198.42國(guó)家能源集團(tuán)-46.0449.9953.7354.071.698.6016.4018.3147.7358.5970.1372.38龍?jiān)措娏?16HK22.3023.6725.7725.900.441.102.983.3722.7524.7628.7529.27國(guó)電電力600795CH6.337.077.467.670.210.373.034.556.547.4410.4912.22華能集團(tuán)-25.3029.1733.9334.346.469.1217.3519.8531.7538.2951.2854.19華能國(guó)際600011CH8.1310.5413.6314.042.513.316.288.7710.6513.8519.9022.81內(nèi)蒙華電600863CH1.401.381.381.381.401.381.381.38華電集團(tuán)-19.9222.7324.0624.064.986.7113.4913.4924.9029.4437.5537.55華電新能未上市18.2920.8722.0922.093.816.5112.8212.8222.1027.3734.9134.91大唐集團(tuán)-19.0823.8226.7627.421.624.028.609.1220.7027.8535.3636.54大唐發(fā)電601991CH4.635.085.425.991.581.912.793.276.226.998.219.25大唐新能源1798HK11.1712.0012.6912.781.051.081.501.5512.2213.0714.1914.33中廣核集團(tuán)-16.9819.6824.7224.727.287.9810.1010.0924.2627.6634.8234.81中廣核風(fēng)電未上市14.5616.6822.2022.204.995.776.416.4119.5522.4528.6028.60中廣核新能源1811HK2.963.854.424.421.084.054.995.615.60三峽集團(tuán)-9.6615.1816.0917.017.1312.0513.4214.3316.7927.2329.5131.34三峽能源600905CH8.8814.2715.9216.766.518.4110.2810.9315.3922.6826.2027.70湖北能源000883CH0.770.841.041.120.541.562.092.341.322.403.123.46華潤(rùn)集團(tuán)-10.4014.3415.5116.680.560.821.212.0110.9615.1616.7218.69華潤(rùn)電力836HK10.4014.3415.5116.680.560.821.212.0110.9615.1616.7218.69中核集團(tuán)-1.762.644.215.043.496.248.329.415.258.8712.5314.45中國(guó)核電601985CH1.762.644.215.043.496.248.329.415.258.8712.5314.45中節(jié)能集團(tuán)-4.014.244.274.354.568.248.569.589.80節(jié)能風(fēng)電601016CH4.014.295.235.23----4.014.295.235.23太陽(yáng)能000591CH4.244.274.354.564.244.274.354.56國(guó)家開發(fā)投資集團(tuán)-52.981.031.341.702.463.173.574.655.44國(guó)投電力600886CH52.981.031.341.702.463.173.574.655.44注：1）發(fā)電集團(tuán)半年度裝機(jī)數(shù)據(jù)未披露、為華泰預(yù)估值；2）中廣核新能源披露權(quán)益裝機(jī)容量，導(dǎo)致部分年份子公司裝機(jī)合計(jì)值高于集團(tuán)裝機(jī)資料來(lái)源：發(fā)電集團(tuán)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、上市公司公告、風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商歷年裝機(jī)圖表47：風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商歷年裝機(jī)明細(xì)（單位：GW）上市公司股票代碼20162017201820192020202120221H23龍?jiān)措娏?01289CH17.3718.4018.9220.0322.3023.6725.7725.90華電新能未上市6.817.167.9913.7818.2920.8722.09*22.09中廣核風(fēng)電未上市9.0010.0811.4712.8914.5616.6822.20*22.20三峽能源600905CH-4.865.266.128.8814.2715.9216.76華潤(rùn)電力836HK5.235.636.828.6910.4014.3415.5116.68華能國(guó)際600011CH2.404.585.145.908.1310.5413.6314.04大唐新能源1798HK8.358.658.849.5311.1712.0012.6912.78中國(guó)電建601669CH3.594.024.384.985.236.287.647.87國(guó)電電力600795CH4.635.655.876.066.337.077.467.67中國(guó)電力2380HK0.350.621.461.797.52新天綠能600956CH2.803.353.864.425.475.675.816.09金風(fēng)科技002202CH4.154.714.715.255.495.626.20*6.20大唐發(fā)電601991CH2.062.192.743.274.635.085.425.99節(jié)能風(fēng)電601016CH2.312.672.913.114.014.295.235.23京能清潔能源579HK2.262.352.352.402.804.115.075.17中國(guó)核電601985CH---0.261.762.644.215.04中廣核新能源1811HK1.021.021.311.882.963.854.424.42上海電力600021CH0.801.091.922.152.943.803.883.92吉電股份000875CH01.702.522.853.633.83廣宇發(fā)展000537CH---2.092.693.193.343.34協(xié)合新能源182HK0.762.392.863.113.343.313.143.19深圳能源000027CH---0.912.882.933.203.20國(guó)投電力600886CH0.680.991.101.452.98嘉澤新能601619CH--1.101.041.361.641.851.85福能股份600483CH0.640.660.710.851.101.811.811.81內(nèi)蒙華電600863CH0.150.930.930.931.401.381.38*1.38江蘇新能603693CH0.640.650.750.851.004湖北能源000883CH0.490.510.620.690.770.841.041.12中閩能源600163CH0.300.420.420.450.800.910.910.91山高新能源1250HK0.050.040.590.590.79CR3%23.4322.6821.2922.3319.5918.6219.1718.03CR5%31.5530.5129.3231.0427.2527.3327.7726.63CR10%43.4045.0543.0844.5839.4439.9741.0739.44全國(guó)合計(jì)GW148.17163.67184.27209.15281.53328.71365.44389.21注：*未披露數(shù)據(jù)、取前一期數(shù)值資料來(lái)源：上述公司公告、、預(yù)測(cè)光伏運(yùn)營(yíng)商歷年裝機(jī)圖表48：光伏運(yùn)營(yíng)商歷年裝機(jī)明細(xì)（單位：GW）上市公司股票代碼20162017201820192020202120221H23正泰電器601877CH1.495.498.1914.38*14.38華電新能未上市0.923.816.5112.82*12.82三峽能源600905CH-2.523.304.326.518.4110.2810.93中國(guó)核電601985CH---0.763.496.248.329.41中國(guó)電力2380HK0.360.851.842.724.02中廣核風(fēng)電未上市---3.284.995.776.41*6.41華能國(guó)際600011CH0.100.630.961.382.513.316.288.77太陽(yáng)能000591CH2.182.683.213.834.244.274.354.56吉電股份000875CH0.501.181.371.703.314.305.445.74國(guó)電電力600795CH73.034.55上海電力600021CH0.461.262.212.742.903.864.314.50晶科科技601778CH1.462.083.092.953.082.853.604.07京能清潔能源579HK0.640.801.172.072.913.213.533.65山高新能源1250HK0.951.782.072.262.152.953.123.16信義能源3868HK0.950.950.951.491.832.493.013.31龍?jiān)措娏?16HK90.190.441.102.983.37大唐發(fā)電601991CH0.300.380.560.641.581.912.793.27中國(guó)電建601669CH0.590.890.941.201.291.452.722.85國(guó)投電力600886CH80.721.031.341.702.46湖北能源000883CH80.400.541.562.092.34華潤(rùn)電力836HK0.130.280.450.450.560.821.212.01大唐新能源1798HK70.221.051.081.501.55深圳能源000027CH0.440.810.971.061.061.361.361.37京運(yùn)通601908CH0.651.01中廣核新能源1811HK00.871.08林洋能源601222CH0.881.301.451.481.601.601.051.05廣宇發(fā)展000537CH------0.860.86協(xié)鑫新能源451HK3.515.997.317.154.831.000.840.82CR3%9.388.657.937.496.707.549.548.10CR5%12.5411.9410.9710.8010.2811.4613.5011.96CR10%17.8617.0716.1017.5617.2618.3020.3218.23全國(guó)合計(jì)GW76.31129.42174.33204.18253.43306.54392.61470.67注：*未披露數(shù)據(jù)、取前一期數(shù)值資料來(lái)源：上述公司公告、、風(fēng)險(xiǎn)提示新增裝機(jī)量不及預(yù)期。2023年風(fēng)電/65/150GW、2023-2025年風(fēng)電71/183GW2023-2025CAGR5.4%風(fēng)電改造不及預(yù)期。23-25年可帶來(lái)額外的風(fēng)電裝機(jī)容量不低于/20W（W場(chǎng)景）或/.W（W場(chǎng)景，風(fēng)電全3%/3%/4%（4MW場(chǎng)景）6%/7%/8%（7MW場(chǎng)景。風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商也可能基于經(jīng)濟(jì)性考量或者因電網(wǎng)接入受限等原因，推遲老舊風(fēng)電改造進(jìn)度，則改造的額外容量可能低于我們的預(yù)測(cè)值。棄電率回升風(fēng)險(xiǎn)。2025占比將達(dá)到%（2年為%，發(fā)電量占比將達(dá)到%（22年為%，綠電消納面臨挑戰(zhàn)。未來(lái)若需求持續(xù)降低且未出臺(tái)保障風(fēng)光消納相應(yīng)的政策，綠電運(yùn)營(yíng)商的發(fā)電業(yè)務(wù)可能會(huì)受到不利影響。電價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)。2021持續(xù)擴(kuò)大。電力現(xiàn)貨市場(chǎng)的逐步開展以及政策要求一般工商業(yè)用戶須全部進(jìn)入電力市場(chǎng)，促使全社會(huì)市場(chǎng)化交易電量的增加，新能源企業(yè)可能面臨著電價(jià)進(jìn)一步下降，收益下滑的風(fēng)險(xiǎn)。綠電交易收益低于預(yù)期2023/2025年平價(jià)風(fēng)光項(xiàng)目參與綠電交易帶來(lái)的溢價(jià)收18/142（20%）或交易比例低于我們的假設(shè)（%，則綠電交易收益可能會(huì)低于預(yù)期。應(yīng)收補(bǔ)貼額高于預(yù)期20223,900~4,60050GW（8.4億元。192GWGW（10.1億元4,600億元。綠電補(bǔ)貼核查結(jié)果和回款低于預(yù)期。我們認(rèn)為綠電運(yùn)營(yíng)行業(yè)補(bǔ)貼是否計(jì)提減值是當(dāng)前市場(chǎng)主要擔(dān)心點(diǎn)之一，若核查結(jié)果全部落地后，有較大比例的存量補(bǔ)貼需要計(jì)提減值，可能會(huì)造成綠電運(yùn)營(yíng)商即期的利潤(rùn)減少和預(yù)期盈利能力的下滑。補(bǔ)貼回款周期的長(zhǎng)短影響綠電運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)率和現(xiàn)金流。補(bǔ)貼核查結(jié)果的落地不意味著補(bǔ)貼回款可以立即實(shí)現(xiàn)，還需要通過(guò)財(cái)政專項(xiàng)撥款或加大電價(jià)附加征收標(biāo)準(zhǔn)等方式擴(kuò)充可再生能源補(bǔ)貼的資金來(lái)源。因此綠電補(bǔ)貼的回款周期仍存在一定的不確定性。免責(zé)聲明分析師聲明以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒(méi)有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資格。華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無(wú)效。響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無(wú)論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國(guó)香港本報(bào)告由股份有