大宗強(qiáng)勢(shì)的邏輯：原材料補(bǔ)庫(kù)周期和產(chǎn)能周期的共振

目錄一、近期大宗商品價(jià)格明顯走強(qiáng) 4二、邏輯一：原材料補(bǔ)庫(kù)周期可能已經(jīng)開(kāi)啟 6庫(kù)存周期持續(xù)去化 6原材料庫(kù)存周期的定義與構(gòu) 7企業(yè)或已開(kāi)始補(bǔ)原材料庫(kù)存 10三、邏輯二：中上游行業(yè)產(chǎn)能周期觸底回升 13我國(guó)工業(yè)產(chǎn)能周期抵達(dá)底區(qū)間 13中上游行業(yè)產(chǎn)能利用率較，產(chǎn)能周期有望觸底回升 15四、關(guān)注順周期的投資機(jī)會(huì) 17風(fēng)險(xiǎn)因素 24表目錄表1：各行業(yè)原材料庫(kù)存占比 9表2：各行業(yè)產(chǎn)能利用率 16表3：各行業(yè)庫(kù)存增速分位（2012年至今） 19表4：庫(kù)存周期四個(gè)階段下大類資產(chǎn)表現(xiàn) 21表5：庫(kù)存周期四個(gè)階段下股市行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn) 22圖目錄圖1：8月中旬以來(lái)南華工業(yè)指數(shù)出現(xiàn)了一輪強(qiáng)勢(shì)的反彈 4圖2：8月以來(lái)股市商品走勢(shì)化 4圖3：8月以來(lái)股市商品走勢(shì)化 5圖4：工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)性變化 5圖5：歷史上的庫(kù)存周期 6圖6：7月產(chǎn)銷率超季節(jié)性上行 7圖7：原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存共同構(gòu)成企業(yè)庫(kù)存 8圖8：原材料庫(kù)存與產(chǎn)成品庫(kù)存的比值與企業(yè)庫(kù)銷呈現(xiàn)反向變動(dòng)的關(guān)系 8圖9：原材料庫(kù)存同比有較強(qiáng)的周期性 10圖10：原材料已到了該補(bǔ)庫(kù)時(shí)候 圖產(chǎn)成品補(bǔ)庫(kù)周期漸行漸近 圖12：企業(yè)采購(gòu)、新訂單均升 12圖13：8月粗鋼產(chǎn)量處于今較高水平 12圖14：8月PX開(kāi)工率處于年較高水平 13圖15：歷史上的產(chǎn)能周期 14圖16：工業(yè)產(chǎn)能利用率已降歷史低位水平 14圖17：2021年以來(lái)，高技制造業(yè)投資水平持續(xù)偏高 15圖18：煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)資負(fù)債率、利潤(rùn)率 17圖19：石油和天然氣開(kāi)采業(yè)產(chǎn)負(fù)債率、利潤(rùn)率 17圖20：原材料庫(kù)存同比與中原材料加工業(yè)利潤(rùn)占比有較強(qiáng)的一致性 18圖21：大類行業(yè)利潤(rùn)占比 18圖22：2023年四季度（產(chǎn)品）庫(kù)存周期可能進(jìn)入上升期 19圖23：利潤(rùn)增速降幅持續(xù)收窄 20圖24：股債性價(jià)比已經(jīng)達(dá)到近5年以來(lái)的較高分位 21圖25：8月社零增速回升 23一、近期大宗商品價(jià)格明顯走強(qiáng)8月中旬以來(lái)大宗商品價(jià)格明顯走強(qiáng)。今年二季度開(kāi)始，南華工業(yè)品指數(shù)震蕩下跌，在4月18日至5月25日下跌幅度為11.8。隨后大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了兩輪強(qiáng)勢(shì)的反彈，第一輪是5月26日-7月31日，回升幅度為13.1;第是8月8以來(lái)，至9月15日幅為10.0。得的是在8月來(lái)第輪反中，圖1：8月中旬以來(lái)南華工業(yè)品指數(shù)出現(xiàn)了一輪強(qiáng)勢(shì)的反彈點(diǎn) 南華工品指數(shù)44004200400038003600340032003000資料來(lái)源:萬(wàn)得，南華工業(yè)品指數(shù)上證綜合指數(shù)（右軸）圖2：8南華工業(yè)品指數(shù)上證綜合指數(shù)（右軸）點(diǎn)4300410039003700350033003100290027002500資料來(lái)源:萬(wàn)得，

點(diǎn)350034003300320031003000290028008/8-9/15（2.8、乙20.漲均了20其是堿焦原油漲在5-2%價(jià)格漲幅（8/8-9/15）圖3%價(jià)格漲幅（8/8-9/15）2520151050-5鐵苯純焦原燃橡礦乙堿炭油油膠石烯

PTA玻瀝聚璃青丙PTA烯

甲紙乙醇漿二醇

鋅鋁螺銅鎳紋鋼資料來(lái)源:iFinD，考慮到PMI1277MA1249.4，升1.0百點(diǎn)出格MA12錄得47.0較月回升0.7百點(diǎn)。8月兩指進(jìn)步升幅度別1.0、0.6% 中國(guó)% 中國(guó):制造業(yè)PMI:出廠價(jià)格:12月移動(dòng)平均中國(guó):制造業(yè)PMI:主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格:12月移動(dòng)平均68646056524844資料來(lái)源:萬(wàn)得，那么近期大宗商品價(jià)格大幅上漲的原因是什么？我們判斷，一是原材料補(bǔ)庫(kù)周期已經(jīng)開(kāi)啟，二是中上游行業(yè)產(chǎn)能周期觸底回升。二、邏輯一：原材料補(bǔ)庫(kù)周期可能已經(jīng)開(kāi)啟庫(kù)存周期持續(xù)去化使用產(chǎn)成品存貨同比劃分庫(kù)存周期，我國(guó)當(dāng)前處于2000年以來(lái)的第七輪庫(kù)存周期。2000年以來(lái)，中國(guó)已經(jīng)歷了完整的6輪庫(kù)存周期，分別為：2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019，一輪庫(kù)存周期平均持續(xù)39個(gè)月。7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品庫(kù)仍處于下降階段。7月，產(chǎn)品貨長(zhǎng)1.6增速較6末下降0.6百分，顯示出企業(yè)延續(xù)去庫(kù)存。本輪去庫(kù)存始于2022年5月，截至2023年7月，已連續(xù)15個(gè)月去庫(kù)存。圖5：歷史上的庫(kù)存周期% 中國(guó):工業(yè)企業(yè)::2000.06-2002.102000.06-2002.102002.11-2006.052006.06-2009.082009.09-2013.082013.09-2016.062016.07-2019.112019.12-302520151050-5資料來(lái)源:萬(wàn)得，企業(yè)持續(xù)去庫(kù)的行為導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)承壓。在地產(chǎn)、出口等工業(yè)生產(chǎn)鏈條較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)需求持續(xù)承壓的背景下，微797.862.12011-201970.6577月產(chǎn)銷率上升反映企業(yè)在銷售不振的情況下，更大幅度地減少了生產(chǎn)。98.3、97.3、97.0，比上月提高4.12.8、1.9點(diǎn)，正好對(duì)應(yīng)了需求偏弱的出口與地產(chǎn)。產(chǎn)成品去庫(kù)存導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能偏弱，7月工業(yè)增加值環(huán)比增速為0.012011圖6：7月產(chǎn)銷率超季節(jié)性上行201920202021202220192020202120222023999897969594939291資料來(lái)源:萬(wàn)得，原材料庫(kù)存周期的定義與結(jié)構(gòu)原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存共同構(gòu)成企業(yè)庫(kù)存。在工業(yè)企業(yè)存貨中，原材料庫(kù)存占到6成，產(chǎn)成品庫(kù)存占到4成。截至2023年7月，工業(yè)企業(yè)全部庫(kù)存為16.09.96.1/圖7：原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存共同構(gòu)成企業(yè)庫(kù)存億元中國(guó):億元中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨 中國(guó):工業(yè)企業(yè):原材料存貨中國(guó):工業(yè)企業(yè):存貨181614121086420資料來(lái)源:萬(wàn)得，值原材料庫(kù)存/產(chǎn)成品庫(kù)存值原材料庫(kù)存/產(chǎn)成品庫(kù)存MA12庫(kù)存比MA12（右軸）比值比2.0

0.61.90.51.80.41.71.6 0.3資料來(lái)源:萬(wàn)得，按照大類行業(yè)劃分，工業(yè)企業(yè)的原材料庫(kù)存主要集中在下游制造業(yè)、中游原材料加工業(yè)。截至2023年7月，下游制造業(yè)在所有工業(yè)企業(yè)庫(kù)存中占比達(dá)到了46.9，其中計(jì)算機(jī)通信、電氣機(jī)械、通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車制造占比超過(guò)了5。其次中游材料加行業(yè)，比為31.3，色金屬煉、學(xué)原庫(kù)存占5表1：各行業(yè)原材料庫(kù)存占比(2023年7月)行業(yè) 原材料庫(kù)存占比（） 原材料庫(kù)存占比（）煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選非金屬礦采選業(yè)0.711.460.110.150.230.27石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)造紙及紙制品業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)金屬制品業(yè)4.1631.250.491.035.140.521.964.044.675.733.52醫(yī)藥制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)汽車制造鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)2.9446.906.516.725.092.507.5113.991.65食品制造業(yè)煙草制品業(yè)紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)家具制造業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)3.7417.501.423.163.881.760.900.590.520.491.05燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2.302.890.340.25資料來(lái)源:萬(wàn)得，強(qiáng)的參考意義。類似于產(chǎn)成品庫(kù)存，原材料庫(kù)存也具有較強(qiáng)的周期性特征。使用原材料庫(kù)存同比增速劃分，2013，20137-20162201632019631392023736個(gè)月。圖9：原材料庫(kù)存同比有較強(qiáng)的周期性資料來(lái)源:萬(wàn)得，2.3企業(yè)或已開(kāi)始補(bǔ)原材料庫(kù)存我們認(rèn)為，7月企業(yè)或已開(kāi)始補(bǔ)原材料庫(kù)存。06月我們計(jì)算的原材料庫(kù)存同比降至-0.59，顯示原材料庫(kù)存已處于歷史低位。另外，從絕對(duì)水平來(lái)看，庫(kù)存具有長(zhǎng)期2020-20223.713.8、5；成庫(kù)分加8.3、17.3、12.2。至年6月，材庫(kù)水平年不反，少1.86月，1.0。77月原材料庫(kù)存同比增速0.358PMI80.750.2。圖10：原材料已到了該補(bǔ)庫(kù)的時(shí)候億元201920212023億元201920212023（原材料存貨）2020202210.510.09.59.08.58.07.57.02月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來(lái)源:萬(wàn)得，圖11：產(chǎn)成品補(bǔ)庫(kù)周期漸行漸近億元201920212023億元201920212023（產(chǎn)成品存貨）202020226.56.05.55.04.54.03.52月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來(lái)源:萬(wàn)得，%:制造業(yè)%:制造業(yè)PMI:采購(gòu)量:制造業(yè)PMI:新訂單5654525048464442資料來(lái)源:萬(wàn)得，第二，生產(chǎn)相關(guān)的高頻指標(biāo)走強(qiáng)，指向經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能有所修復(fù)。8月中旬以來(lái)鋼鐵、化工產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)，如粗鋼產(chǎn)量、PTA開(kāi)工率表現(xiàn)均處于歷史同期較高水平。8月重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量均值為213.8萬(wàn)噸/天，為近5年（2019）PX81.6圖13：8月粗鋼產(chǎn)量處于今年較高水平 20192020202120222023萬(wàn)噸/天 日均產(chǎn)量: 20192020202120222023250230210190170150資料來(lái)源:萬(wàn)得，圖14：8月PX開(kāi)工率處于今年較高水平% 開(kāi)工率:PX:國(guó)內(nèi):周:平均值20192020201920202021202220239590858075706560資料來(lái)源:萬(wàn)得，結(jié)合以上兩條線索，我們認(rèn)為，原材料補(bǔ)庫(kù)周期可能已經(jīng)開(kāi)啟，且部分資產(chǎn)已在定價(jià)該邏輯。三、邏輯二：中上游行業(yè)產(chǎn)能周期觸底回升我國(guó)工業(yè)產(chǎn)能周期抵達(dá)底部區(qū)間我們一般通過(guò)產(chǎn)能利用率觀察產(chǎn)能周期。產(chǎn)能利用率是指實(shí)際產(chǎn)出與生產(chǎn)能力的比值。其中，分子端的實(shí)際產(chǎn)出是指報(bào)告期內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品產(chǎn)量或產(chǎn)值；分母端的生產(chǎn)能力是指在勞動(dòng)力、原材料、燃料、運(yùn)輸?shù)缺ＷC供給的情況下，生產(chǎn)設(shè)備（機(jī)械）保持正常運(yùn)行，企業(yè)可能實(shí)現(xiàn)的、并能長(zhǎng)期維持的產(chǎn)品產(chǎn)出。產(chǎn)能利用率的分子主要受到需求的影響，相對(duì)而言是快變量；分母則是中長(zhǎng)期的供給能力，為慢變量。歷史數(shù)據(jù)顯示，5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備能力利用水平、固定資產(chǎn)投資情況均與產(chǎn)能利用率均有著較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。中國(guó):5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):中國(guó):5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):設(shè)備能力利用水平 中國(guó)::（）50.045.040.035.030.025.020.0

%80.078.076.074.072.070.068.066.064.0資料來(lái)源:萬(wàn)得，20172020）74.374.52015-201675圖16：工業(yè)產(chǎn)能利用率已降至歷史低位水平% 中國(guó):工業(yè)產(chǎn)能利用率:8078767472706866資料來(lái)源:萬(wàn)得，中上游行業(yè)產(chǎn)能利用率較高，產(chǎn)能周期有望觸底回升需要注意的是，本輪產(chǎn)能過(guò)剩具有較為明顯的結(jié)構(gòu)性特征，主要集中在中高端制造業(yè)。2015-2016年產(chǎn)能過(guò)剩的主要原因在于08年金融危機(jī)后四萬(wàn)億刺激引發(fā)的過(guò)度投資，疊加房地產(chǎn)行業(yè)階段性下行，產(chǎn)能過(guò)剩主要發(fā)生在中上游行業(yè)，如鋼鐵、水泥、電解鋁、焦炭等傳統(tǒng)行業(yè)。本輪產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)集中在中高端制造業(yè)。2021年以2023固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額::固定資產(chǎn)投資完成額:電氣機(jī)械及器材制造業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比%806040200-20-40-60資料來(lái)源:萬(wàn)得，表2：各行業(yè)產(chǎn)能利用率產(chǎn)能利用率（）2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06分位數(shù)煤炭開(kāi)采和洗選72.573.174.276.474.974.375.075.473.874.5石油和天然氣開(kāi)采90.090.390.089.092.492.391.891.391.290.967化學(xué)纖維87.185.383.582.584.283.882.079.282.184.1化學(xué)原料76.980.077.877.677.977.775.376.075.574.3有色金屬80.381.679.676.979.079.079.679.477.880.3非金屬礦物66.572.670.070.165.866.768.267.263.965.18黑色金屬冶煉81.784.177.074.677.079.274.973.578.179.067通用設(shè)備80.081.680.981.179.278.579.779.379.179.773汽車制造78.574.270.575.572.169.175.773.272.073.3醫(yī)藥制造業(yè)76.978.576.677.474.675.174.877.675.276.2計(jì)算機(jī)通信79.379.180.881.677.077.578.178.573.774.68專用設(shè)備82.580.478.978.677.877.577.677.577.078.1電氣機(jī)械81.181.781.080.577.376.076.779.075.877.1紡織業(yè)食品制造業(yè)78.380.979.579.278.277.876.776.275.576.974.272.874.274.571.671.372.071.970.768.14資料來(lái)源:萬(wàn)得，注釋：分位數(shù)為2016年以來(lái)。20222016201660中上游行業(yè)盈利能力快速提升，而負(fù)債率偏低，具有擴(kuò)大資本開(kāi)支的動(dòng)力。2016，201670右，2023602020，20204-2023712.620162021資產(chǎn)負(fù)債率:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)利潤(rùn)率：煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)（右軸）資產(chǎn)負(fù)債率:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)利潤(rùn)率：煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)（右軸）% %72 3070 256866 2064 156260 1058 55654 052 -5資料來(lái)源:萬(wàn)得，圖19：石油和天然氣開(kāi)采業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、利潤(rùn)率% 資產(chǎn)負(fù)債率:利潤(rùn)率石油和天然氣開(kāi)采業(yè)（右軸）55利潤(rùn)率石油和天然氣開(kāi)采業(yè)（右軸）5045403530資料來(lái)源:萬(wàn)得，四、關(guān)注順周期的投資機(jī)會(huì)

%50403020100-10-20-30從大類行業(yè)利潤(rùn)分配的角度，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)原材料階段，利潤(rùn)向中游原材料加工業(yè)傾斜。歷史數(shù)據(jù)顯示，原材料庫(kù)存同與游材加業(yè)利占有強(qiáng)一性。7月，材制業(yè)利同降7.7幅較6月29.6288.0177.51.17游原材料加工業(yè)利潤(rùn)占比在7月為19.9，較6月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。原材料庫(kù)存同比中游原材料加工業(yè)利潤(rùn)占比（右軸）圖20原材料庫(kù)存同比中游原材料加工業(yè)利潤(rùn)占比（右軸）% %25 4540203515 302510205 151005-5 0資料來(lái)源:萬(wàn)得，圖21：大類行業(yè)利潤(rùn)占比50%上游采掘業(yè)利潤(rùn)占比%上游采掘業(yè)利潤(rùn)占比下游制造業(yè)利潤(rùn)占比中游加工業(yè)利潤(rùn)占比下游消費(fèi)品利潤(rùn)占比4035302520151050資料來(lái)源:萬(wàn)得，原材料庫(kù)存周期對(duì)產(chǎn)成品庫(kù)存周期存在領(lǐng)先性，預(yù)計(jì)四季度（產(chǎn)成品）庫(kù)存周期有望觸底回升。20162，4202111，5337252012分位以下。這些庫(kù)存分位數(shù)偏低行業(yè)存在補(bǔ)庫(kù)產(chǎn)成品的動(dòng)能。由此我們推斷四季度（產(chǎn)成品）庫(kù)存周期有望觸圖22：2023年四季度（產(chǎn)成品）庫(kù)存周期可能進(jìn)入上升期中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（右）35% 中國(guó):工業(yè)企業(yè):原料存貨中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（右）30 202520 1515 1010 550 0-5 -5資料來(lái)源:萬(wàn)得，表3：各行業(yè)庫(kù)存增速分位（2012年至今）行業(yè)4月庫(kù)存分位數(shù)（）5月庫(kù)存分位數(shù)（）6月庫(kù)存分位數(shù)（）7月庫(kù)存分位數(shù)（）煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)76797263石油和天然氣開(kāi)采業(yè)151379黑色金屬礦采選業(yè)4341127有色金屬礦采選33283021非金屬礦采選業(yè)19202229石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)171440木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)44373427造紙及紙制品業(yè)3419136化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)4733120化學(xué)纖維制造業(yè)6402橡膠和塑料制品業(yè)1311109非金屬礦物制品業(yè)5949168黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)116611有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)65312935金屬制品業(yè)0000醫(yī)藥制造業(yè)15243620通用設(shè)備制造業(yè)146713專用設(shè)備制造業(yè)68716064汽車制造64533730鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)26366565電氣機(jī)械及器材制造業(yè)54233247計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)248127儀器儀表制造業(yè)66585527農(nóng)副食品加工業(yè)57494826食品制造業(yè)84795319酒、飲料和精制茶制造業(yè)9393617煙草制品業(yè)75697170紡織業(yè)129197紡織服裝、服飾業(yè)0001皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)19241610家具制造業(yè)0214印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制0124文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)41152857資料來(lái)源:萬(wàn)得，PPI1-715.5202325PPI比。PPI，PPIPPI7圖23：利潤(rùn)增速降幅持續(xù)收窄15% 中國(guó):工業(yè)企業(yè)::1050-5-10-15-20-25-30資料來(lái)源:萬(wàn)得，A（1）724（2）基本面上，7月原材料補(bǔ)庫(kù)周期可能已經(jīng)開(kāi)啟，我們預(yù)（3）300計(jì)算的5圖24：股債性價(jià)比已經(jīng)達(dá)到了近5年以來(lái)的較高分位% 滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（9876543210資料來(lái)源:萬(wàn)得，板塊上，我們用類似美林時(shí)鐘的方式，觀測(cè)大類資產(chǎn)在庫(kù)存周期各個(gè)階段的表現(xiàn)。時(shí)間段上我們選擇2006至2019年間完整的四輪庫(kù)存周期，共16個(gè)階段，大類資產(chǎn)采用股票、債券、商品與現(xiàn)金。在此之上，我們進(jìn)一步將股票細(xì)分成金融、周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)、穩(wěn)定五大風(fēng)格，以探索板塊間輪動(dòng)規(guī)律。表4：庫(kù)存周期四個(gè)階段下大類資產(chǎn)表現(xiàn)各階段資產(chǎn)表現(xiàn)（）萬(wàn)得全A中證國(guó)債指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)貨幣基金對(duì)比2006.06-2009.08主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2006.06-2008.05161.62.7-7.25.8股票>現(xiàn)金>債券>商品被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2008.06-2008.08-33.7-1.0-2.50.8現(xiàn)金>債券>商品>股票主動(dòng)去庫(kù)2008.09-2009.02-5.211.0-37.01.8債券>現(xiàn)金>股票>商品被動(dòng)去庫(kù)2009.03-2009.0833.8-0.146.30.7商品>股票>現(xiàn)金>債券2009.09-2013.08主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2009.09-2010.0221.01.610.20.7股票>商品>債券>現(xiàn)金被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2010.03-2011.10-13.04.2-10.54.4現(xiàn)金>債券>商品>股票主動(dòng)去庫(kù)2011.11-2012.09-14.05.5-1.93.8債券>現(xiàn)金>商品>股票被動(dòng)去庫(kù)2012.10-2013.089.10.6-6.23.3股票>現(xiàn)金>債券>商品2013.09-2016.06主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2013.09-2013.123.6-2.9-2.21.4股票>現(xiàn)金>商品>債券被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2014.01-2014.0812.35.2-16.13.2股票>債券>現(xiàn)金>商品主動(dòng)去庫(kù)2014.09-2015.1288.013.1-27.95.1股票>債券>現(xiàn)金>商品被動(dòng)去庫(kù)2016.01-2016.06-17.02.419.31.4商品>債券>現(xiàn)金>股票2016.07-2019.11主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2016.07-2017.037.40.148.72.1商品>股票>現(xiàn)金>債券被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2017.04-2018.08-17.83.910.25.8商品>現(xiàn)金>債券>股票主動(dòng)去庫(kù)2018.09-2019.028.34.50.61.6股票>債券>現(xiàn)金>商品被動(dòng)去庫(kù)2019.03-2019.112.21.91.31.9股票>債券=現(xiàn)金>商品資料來(lái)源:萬(wàn)得，表5：庫(kù)存周期四個(gè)階段下股市行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)各階段股票風(fēng)格表現(xiàn)（）金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)穩(wěn)定對(duì)比2006.06-2009.08主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2006.06-2008.05209.3178.5150.8108.9121.1金融>周期>消費(fèi)>穩(wěn)定>成長(zhǎng)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2008.06-2008.08-26.8-39.8-32.1-37.6-31.4金融>穩(wěn)定>消費(fèi)>成長(zhǎng)>周期主動(dòng)去庫(kù)2008.09-2009.02-14.4-5.6-1.06.71.9成長(zhǎng)>穩(wěn)定>消費(fèi)>周期>金融被動(dòng)去庫(kù)2009.03-2009.0835.042.233.536.916.5周期>成長(zhǎng)>金融>消費(fèi)>穩(wěn)定2009.09-2013.08主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2009.09-2010.0214.923.240.535.816.1消費(fèi)>成長(zhǎng)>周期>穩(wěn)定>金融被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2010.03-2011.10-23.0-10.0-1.9-5.9-23.5消費(fèi)>成長(zhǎng)>周期>金融>穩(wěn)定主動(dòng)去庫(kù)2011.11-2012.09-5.7-24.4-11.8-17.9-14.1金融>消費(fèi)>穩(wěn)定>成長(zhǎng)>周期被動(dòng)去庫(kù)2012.10-2013.0812.4-1.08.834.48.1成長(zhǎng)>金融>消費(fèi)>穩(wěn)定>周期2013.09-2016.06主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2013.09-2013.12-0.12.67.75.90.2消費(fèi)>成長(zhǎng)>周期>穩(wěn)定>金融被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2014.01-2014.086.715.28.717.410.8成長(zhǎng)>周期>穩(wěn)定>消費(fèi)>金融主動(dòng)去庫(kù)2014.09-2015.1287.079.978.199.794.4成長(zhǎng)>穩(wěn)定>金融>周期>消費(fèi)被動(dòng)去庫(kù)2016.01-2016.06-13.8-16.3-15.9