固定收益宏觀利率專題：贖回和負(fù)反饋又來了

內(nèi)容目錄如何看待贖回與負(fù)反饋？ 4負(fù)反饋沖擊首先需要強(qiáng)有力的宏觀信號(hào) 4負(fù)反饋沖擊還需要結(jié)合市場(chǎng)機(jī)構(gòu)行為 6如何看待基本面？ 11地產(chǎn)高頻表現(xiàn)如何？ 11外貿(mào)為何改善？ 13如何看待通脹上行？ 14資金緊張會(huì)緩解嗎？ 15是否信貸投放帶來的流動(dòng)性壓力？ 15是否政府債券發(fā)行？ 16是內(nèi)外均衡的影響嗎？ 174.小結(jié) 175.一周債市回顧 18圖表目錄圖1：本周利率上行，利差收窄，1年期限大幅回撤 4圖2：本周信用利差和等級(jí)利差跳升 4圖3：2020年二季度、2022年四季度負(fù)反饋 4圖4：2020年二季度債市走勢(shì) 5圖5：2022年四季度債市走勢(shì) 5圖6：2020年Q1、2022年Q3資金利率持續(xù)低于利率走廊中樞 77：2020Q2調(diào)整前利率下破歷史低位，2022Q42020Q27圖8：10Y-1Y期限利差 7圖9：30Y-10Y期限利差 7圖10：信用利差和等級(jí)利差 8圖11：5年期二級(jí)資本工具與國(guó)開債利差 8圖12：1Y以內(nèi)信用債交易規(guī)模（2022年11月-12月） 8圖13：銀行間回購(gòu)和拆借成交量、隔夜占比 9圖14：凈值型和非凈值型理財(cái)存續(xù)規(guī)模 9圖15：理財(cái)產(chǎn)品破凈率估算 9圖16：歷史分位數(shù)水平（3年高等級(jí)中票） 10圖17：歷史分位數(shù)水平（5年高等級(jí)中票） 10圖18：歷史分位數(shù)水平（3年二級(jí)資本債） 10圖19：歷史分位數(shù)水平（5年二級(jí)資本債） 10圖20：1Y以內(nèi)信用債交易規(guī)模（2023年8月-9月） 11圖21：30大中城市商品房成交面積（一線城市） 11圖22：30大中城市商品房成交面積（二線城市） 11圖23：30大中城市商品房成交面積（三線城市） 12圖24：RMBS條件早償率指數(shù) 12圖25：百城土地成交規(guī)劃建筑面積弱于季節(jié)性 12圖26：成交土地溢價(jià)率抬升 12圖27：出口金額當(dāng)月同比與環(huán)比 13圖28：出口金額環(huán)比季節(jié)性 13圖29：對(duì)主要貿(mào)易伙伴出口同比 13圖30：越南韓國(guó)出口讀數(shù)進(jìn)一步下行 13圖31：分產(chǎn)品出口環(huán)比 14圖32：RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)與出口金額同比 14圖33：PPI同比與分項(xiàng)表現(xiàn) 14圖34：豬油共振 14圖35：PPI同比與分項(xiàng)表現(xiàn) 14圖36：工業(yè)品價(jià)格指數(shù)上行 14圖37：PPI同比翹尾是驅(qū)動(dòng)8月PPI同比回升的主要因素 15圖38：R001季節(jié)性 15圖39：DR007季節(jié)性 15圖40：6M票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率季節(jié)性 16圖41：DR007-國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率季節(jié)性 16圖42：新增信貸季節(jié)性 16圖43：政府債凈融資季節(jié)性 16圖44：地方一般債發(fā)行進(jìn)度 17圖45：地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度 17圖46：2015年811匯改以來，貶值壓力與央行穩(wěn)匯率聲明一般伴隨資金利率波動(dòng)放大中樞上行 圖47：一周債市收益率走勢(shì) 19圖48：信用利差和等級(jí)利差 19圖49：國(guó)債收益率曲線 19圖50：國(guó)開收益率曲線 19表1：當(dāng)前與2020年Q2、2022年Q4的對(duì)比 6表2：下周關(guān)注 18增量政策、基本面預(yù)期和資金面偏緊相互交織下，各品種債券收益率整體上行，期限利差顯著收窄。圖1：本周利率上行，利差收窄，1年期限大幅回撤 圖2：本周信用利差和等級(jí)利差升資料來源：， 資料來源：，如何看待贖回與負(fù)反饋？市場(chǎng)擔(dān)心2020年二季度和2022年四季度的債市調(diào)整再度發(fā)生，該如何看待？20202022年四季度是典型的負(fù)反饋。圖3：2020年二季度、2022年四季度負(fù)反饋資料來源：，觀察歷史經(jīng)驗(yàn)，發(fā)生負(fù)反饋或者說反轉(zhuǎn)需要強(qiáng)有力的宏觀信號(hào)，這個(gè)信號(hào)直接契中社會(huì)核心關(guān)切，直接作用于總量信用狀態(tài)。2020年二季度有哪些強(qiáng)有力的宏觀信號(hào)？2020年關(guān)切在于走出疫情和社會(huì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正?；?020327日，政治局會(huì)議明確“適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！?。43日，央行降低超儲(chǔ)利率。48日武漢疫情緩解，429521日-522日召開1。疫情顯著改善，社會(huì)經(jīng)濟(jì)全面正常化，財(cái)政增量發(fā)力，貨幣隨之而啟動(dòng)正常化。2020年6月2日央行新聞發(fā)布會(huì)表示，“同時(shí)，我們也要求金融機(jī)構(gòu)在這個(gè)過程中要防1/2020-05/20/c_1591523908931002.htm。2/goutongjiaoliu/113456/113469/4033015/index.html。等”。68日3MLF615日4MLF2000億元，且無逆回購(gòu)操作，凈回籠流動(dòng)性4200億元。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)對(duì)于市場(chǎng)情緒而言也很重要。4月31日，PMI數(shù)據(jù)公布，繼續(xù)在50以上，結(jié)構(gòu)有明顯改善；后續(xù)公布的社融數(shù)據(jù)快速上升、主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向正增長(zhǎng)。圖4：2020年二季度債市走勢(shì)資料來源：，中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)等，2022年四季度的宏觀信號(hào)是什么？2022年市場(chǎng)核心關(guān)切是地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和防疫政策動(dòng)向，11月政策調(diào)整直接指向地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和防疫政策優(yōu)化這兩大核心關(guān)切，預(yù)期和現(xiàn)實(shí)劇烈變化，疊加7月政治局會(huì)議明確專項(xiàng)債增發(fā)，再加上政策性銀行新增信貸和轉(zhuǎn)向政策性結(jié)構(gòu)性工具落地運(yùn)用，總量財(cái)政和信用顯著發(fā)力。這個(gè)過程中，央行8月開始縮量續(xù)作MLF，調(diào)整基礎(chǔ)貨幣投放，資金利率逐步回升。圖5：2022年四季度債市走勢(shì)資料來源：，中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)等，3/a/202006081513050093.html。4/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4039132/index.html。表1：當(dāng)前與2020年Q2、2022年Q4的對(duì)比2020年Q22022年Q42023年Q3社融同比變化(含前一季度)PPI(含前一季度)PMI(含前一季度)R001DR007重大標(biāo)志事件4月武漢疫情全面緩解11月防疫政策優(yōu)化活躍資本市場(chǎng)5財(cái)政預(yù)算調(diào)整特別國(guó)債1萬億專項(xiàng)債增發(fā)5000億無信用安排中小銀行再貸款再貼現(xiàn)額度1萬億、降低超儲(chǔ)利率800062000億元以上77399項(xiàng)計(jì)劃超5500億等2350（20008+350億9）地產(chǎn)政策300萬以下城市取消落戶限制10、“因城施策”11、金融16條12、地產(chǎn)“第三支箭”13“認(rèn)房不認(rèn)貸”14、降低存量首套房貸款利率15、城中村改造16資料來源：，中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)等，觀察對(duì)比政策行為和力度，8月中旬至今地產(chǎn)政策和其他領(lǐng)域政策密集出臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)期有2020年Q22022年Q4V型反轉(zhuǎn)特征。客觀而言，當(dāng)前與2020年Q2和2022年Q4存在顯著宏觀差異。負(fù)反饋沖擊還需要結(jié)合市場(chǎng)機(jī)構(gòu)行為我們可以通過觀察利差和點(diǎn)位，理解市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在面對(duì)宏觀信號(hào)逐步變化中的行為。2020年Q1和2022Q3R0015https://www.go/govweb/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm。6https://www.go/premier/2022-06/01/content_5693460.htm。7https://www.go/premier/2022-09/14/content_5709821.htm。。。10https://www.go/gongbao/content/2020/content_5467509.htm。11https://www.go/premier/2021-03/12/content_5592671.htm。12https://www.go/xinwen/2022-11/23/content_5728466.htm。13/2022/11/29/ARTIFZwXI9Ruxz2kbIjZd6sI221129.shtml。。。16https://www.go/yaowen/liebiao/202307/content_6895276.htm。圖6：2020年Q1、2022年Q3資金利率持續(xù)低于利率走廊中樞資料來源：，2020Q2市場(chǎng)調(diào)整前，102022Q4調(diào)整前點(diǎn)2020Q1。圖7：2020年Q2調(diào)整前利率下破歷史低位，2022年Q4調(diào)整前點(diǎn)位僅次于2020年Q2資料來源：，觀察期限利差，20204月債市調(diào)整之前，10Y-1Y30Y-10Y期限利差已經(jīng)開始快速上下利差的過度壓縮增加了債市在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)下的不穩(wěn)定性。圖8：10Y-1Y期限利差 圖9：30Y-10Y期限利差 資料來源：， 資料來源：，觀察信用債表現(xiàn)，等級(jí)利差在兩次調(diào)整前相對(duì)穩(wěn)定，主要是信用利差出現(xiàn)明顯下行。表明機(jī)構(gòu)在配置壓力下集中買入信用債。圖10：信用利差和等級(jí)利差 圖11：5年期二級(jí)資本工具與國(guó)開債利差 資料來源：， 資料來源：，202211月中旬開始爆發(fā)，直接原因是政策調(diào)整引發(fā)債市波動(dòng)和信并進(jìn)一步引發(fā)債市連鎖反應(yīng)和收益率上行。從深層次成因來看，2022年四季度理財(cái)贖回潮的形成在于以下幾方面?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制。第一，投資者并未充分認(rèn)知全面凈值化后的產(chǎn)品凈值風(fēng)險(xiǎn)。第二，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒疊加機(jī)構(gòu)樂觀預(yù)期，流動(dòng)性準(zhǔn)備不足，久期錯(cuò)配、杠桿過高、品種下沉，產(chǎn)品應(yīng)對(duì)不足。第三，宏觀政策變化超出普遍預(yù)期帶來利率風(fēng)險(xiǎn)。圖12：1Y以內(nèi)信用債交易規(guī)模（2022年11月-12月）資料來源：，本次贖回與負(fù)反饋沖擊風(fēng)險(xiǎn)如何？當(dāng)前階段與2022圖13：銀行間回購(gòu)和拆借成交量、隔夜占比資料來源：，本輪壓力還在于，9月是季末月，理財(cái)回表疊加市場(chǎng)波動(dòng)，市場(chǎng)會(huì)擔(dān)心負(fù)反饋沖擊和贖回行為擴(kuò)散。圖14：凈值型和非凈值型理財(cái)續(xù)規(guī)模 圖15：理財(cái)產(chǎn)品破凈率估算 資料來源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模?資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)公眾號(hào)，；注：與中國(guó)理財(cái)網(wǎng)全口徑計(jì)算結(jié)果可能有所不同不過，當(dāng)前階段機(jī)構(gòu)行為可能比2022年Q4更加穩(wěn)定，主要原因在于以下五個(gè)方面。6月、820228第二，觀察利率債表現(xiàn)，當(dāng)前國(guó)債期限利差相對(duì)穩(wěn)定。2022Q3395分位數(shù)水平，考慮到政策利率新低，說明機(jī)構(gòu)仍然對(duì)市場(chǎng)變化有所提防。17/goutongjiaoliu/113456/113469/5011301/index.html。圖16：歷史分位數(shù)水平（3年高等級(jí)中票） 圖17：歷史分位數(shù)水平（5年高等級(jí)中票）資料來源：， 資料來源：，圖18：歷史分位數(shù)水平（3年二級(jí)資本債） 圖19：歷史分位數(shù)水平（5年二級(jí)資本債） 資料來源：， 資料來源：，第四，觀察理財(cái)，上半年封閉式產(chǎn)品規(guī)模上升，但平均期限有一定縮短。配置行為方面，（我們判斷，這體現(xiàn)了2022年四季度贖回潮之后的市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)。理財(cái)通過增加存款、債基配置，客觀上提高了自身流動(dòng)性管理能力。我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)還不是反轉(zhuǎn)，現(xiàn)階段只是存在階段性調(diào)整壓力，以十年國(guó)債為例，調(diào)整上沿可以參考6月16日降息后的利率水平，調(diào)整幅度可能在15BP左右，階段性有小范圍贖回壓力，但不太可能重現(xiàn)2020年二季度、2022年四季度的沖擊。圖20：1Y以內(nèi)信用債交易規(guī)模（2023年8月-9月）資料來源：，如何看待基本面？增量政策和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于基本面的關(guān)鍵。從具體領(lǐng)域來看，本周市場(chǎng)關(guān)注地產(chǎn)、出口、通脹。地產(chǎn)高頻表現(xiàn)如何？近期地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)信號(hào)較為敏感，關(guān)注領(lǐng)先的領(lǐng)先、預(yù)期的預(yù)期。圖21：30大中城市商品房成交面積（一線城市） 圖22：30大中城市商品房成交面積（二線城市）資料來源：， 資料來源：，圖23：30大中城市商品房成交面積（三線城市） 圖24：RMBS條件早償率指數(shù) 資料來源：， 資料來源：，2021年-20222019年和2020圖25：百城土地成交規(guī)劃建筑積弱于季節(jié)性 圖26：成交土地溢價(jià)率抬升資料來源：， 資料來源：，參考團(tuán)隊(duì)報(bào)告《這次不一樣？與2014-2016（2023-09-04，回顧2014-2016年地93020152015資是2015年末到2016年初見底。2014-2016全國(guó)地產(chǎn)脫困，并不是僅僅依靠930或者一線限購(gòu)限貸的放松。一系列政策帶動(dòng)基本面真正變化來自于兩個(gè)重要政策的落地執(zhí)行：2015年中加碼棚改貨幣化+2015年底供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。GDP1.4的現(xiàn)金補(bǔ)貼，第二項(xiàng)政策直接穩(wěn)定201610當(dāng)前宏觀環(huán)境和地產(chǎn)狀況與2014-2016不同，地產(chǎn)市場(chǎng)各參與方問題可能更多，預(yù)期偏外貿(mào)為何改善？8月出口同比-14.5如何理解出口讀數(shù)改善？從出口金額環(huán)比季節(jié)性來看，82019年、20202022年，弱于20212018年接近。88月出口金額環(huán)比為正，表明出口同比改善可能不僅受基數(shù)效應(yīng)影響，而是外需確有邊際改善。圖27：出口金額當(dāng)月同比與環(huán)比 圖28：出口金額環(huán)比季節(jié)性 資料來源：， 資料來源：，（0（0（-3-2.1-17月均有明顯上行。對(duì)比越南、韓國(guó)8月出口讀數(shù)進(jìn)一步下行，8月我國(guó)出口外需改善可能是結(jié)構(gòu)性的。圖29：對(duì)主要貿(mào)易伙伴出口同比 圖30：越南韓國(guó)出口讀數(shù)進(jìn)一下行 資料來源：， 資料來源：，（0船舶（0。倒數(shù)前三分別為機(jī)電產(chǎn)品大類（-4、高新技術(shù)產(chǎn)品大類（-3、鋼（-0值得注意是紡織品環(huán)比上行明顯，結(jié)合RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)環(huán)比上行而去年同期環(huán)比回落，價(jià)格效應(yīng)和海外特定商品需求提振可能是8月出口讀數(shù)回升的原因。11APEC政策信號(hào)，以及歐美經(jīng)濟(jì)景氣狀況的變化。圖31：分產(chǎn)品出口環(huán)比 圖32：RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)與口金額同比 資料來源：， 資料來源：，如何看待通脹上行？CPI同比轉(zhuǎn)漲，PPI跌幅繼續(xù)收窄，核心CPI修復(fù)放緩，市場(chǎng)關(guān)注庫(kù)存周期企穩(wěn)的可能性。CPI服務(wù)業(yè)對(duì)消費(fèi)的支撐作用在減退。一旦極端天氣結(jié)束，二次育肥、壓欄惜售的養(yǎng)殖戶集中上市，豬價(jià)可能又會(huì)有下跌，疊加暑期過后服務(wù)消費(fèi)需求回落，CPI走勢(shì)不排除短期再度下探的可能性。圖33：PPI同比與分項(xiàng)表現(xiàn) 圖34：豬油共振資料來源：， 資料來源：，觀察PPI，基數(shù)效應(yīng)是PPI回升的主因，背后雖有政策脈沖、需求小幅修復(fù)、上游企業(yè)階段性補(bǔ)庫(kù)等因素影響，但持續(xù)性有待觀察。圖35：PPI同比與分項(xiàng)表現(xiàn) 圖36：工業(yè)品價(jià)格指數(shù)上行資料來源：， 資料來源：，圖37：PPI同比翹尾是驅(qū)動(dòng)8月PPI同比回升的主要因素資料來源：，資金緊張會(huì)緩解嗎？R001DR007202276月、8202220BP。圖38：R001季節(jié)性 圖39：DR007季節(jié)性 資料來源：， 資料來源：，是否信貸投放帶來的流動(dòng)性壓力？觀察票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率反映的信貸投放情況，86M票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率明顯上行，2022年同期水平。2022年同期的解釋。圖40：6M票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率季節(jié)性 圖41：DR007-國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率季節(jié)性 資料來源：， 資料來源：，圖42：新增信貸季節(jié)性資料來源：，是否政府債券發(fā)行？6月、78資金利率水平高于去年同期。不過8月下旬政府債凈融資規(guī)模明顯上升，超過季節(jié)性水平，可能存在部分影響。圖43：政府債凈融資季節(jié)性資料來源：，截至2023年9月8日，地方一般債發(fā)行6064億元，發(fā)行進(jìn)度84.23；地方專項(xiàng)債發(fā)行3194984.0896051圖44：地方一般債發(fā)行進(jìn)度 圖45：地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度資料來源：， 資料來源：，是內(nèi)外均衡的影響嗎？我們還是強(qiáng)調(diào)匯率對(duì)資金面的影響。最近匯率貶值壓力明顯加大。916%4%87.36，史最高位水平。歷史上來看，參考2016年、2019年、2022年，央行明確向市場(chǎng)喊話以及對(duì)應(yīng)通過明確的行動(dòng)干預(yù)匯率之后，往往伴隨資金利率中樞的階段性上行。圖46：2015年811匯改以來，貶值壓力與央行穩(wěn)匯率聲明一般伴隨資金利率波動(dòng)放大、中樞上行資料來源：，整體來看，我們判斷，9月存在降準(zhǔn)可能性，但對(duì)資金利率的影響可能偏中性，資金面不會(huì)比8MLF續(xù)作情況，以此來估計(jì)進(jìn)一步的資金面和短端壓力。小結(jié)18/goutongjiaoliu/113456/113469/5050309/index.html。這就導(dǎo)致了近期債市持續(xù)調(diào)整的情形。市場(chǎng)也在關(guān)注進(jìn)一步負(fù)反饋的可能。2020年二季度和2022觀察對(duì)比政策行為和力度，8月中旬至今地產(chǎn)政策和其他領(lǐng)域政策密集出臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)期有2020Q2、2022Q4相比，現(xiàn)有政策并不能充分滿足市場(chǎng)核心關(guān)切，從機(jī)構(gòu)行為來看，杠桿和久期雖高，但是觀察信用債表現(xiàn)，當(dāng)前機(jī)構(gòu)行為偏謹(jǐn)慎，信用利差沒有出現(xiàn)2022年Q3階段的顯著下行。從絕對(duì)水平來看，當(dāng)前3年中票利率在歷史9分位數(shù)水平，5年中票利率在歷史5分位數(shù)水平，考慮到政策利率新低，說明機(jī)構(gòu)仍然對(duì)市場(chǎng)變化有所提防。穩(wěn)健保守，以及監(jiān)管導(dǎo)向的結(jié)果。我