中資美元債定期跟蹤：市場波動中資美元債有何變化？-20210808-天風證券-21正式版

固定收益|固定收益專題市場波動，中資美元債有何變化？證券研究報告年月日中資美元債定期跟蹤作者二季度以來，中資美元債市場表現(xiàn)繼續(xù)動蕩，部分主體的信用風險持續(xù)發(fā)4月初至今，投資級、房地產(chǎn)投資級、非金融投資級中資美元債指數(shù)回報分別為1.61%0.67%和2.09%-6.46%-10.62%和0.77%，房地產(chǎn)高收益級中資美元債表現(xiàn)最差。孫彬彬分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090003sunbinbin@孟萬林分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521060003mengwanlin@近期報告年初至今，中資美元債高收益級和投資級的投資回報分別為-5.9%和0.1%。無論是投資級還是高收益級，上半年信用風險成為影響乃至決定中資美元債市場的核心要素。結合歷史來看，目前中資美元債依然處于一個復雜的位置，下半年指數(shù)回報或會有反彈。當然，無論是投資級還是高收益級債券指數(shù)，指數(shù)整體的走勢都無法準確衡量個券的影響，核心難點在于個券違約風險的把控。1-貨幣基金2021年二季報點評》2021-08-062場重塑機遇的老牌企業(yè)-申購建議：積極申購》2021-08-05二季度以來中資美元債凈融資小幅上行，融資成本繼續(xù)走高。4~7資美元債共發(fā)行665.24億美元，償還513.22億美元，實現(xiàn)凈融資152.02億美元。相比2020年月109.84億美元的凈融資，改善極其有限。地產(chǎn)收縮，城投上行。受行業(yè)性因素影響，房企的融資無論是發(fā)行規(guī)模還是凈融資均下行，4-7145.33-73.582020年同期分別為151.669.832021年4-7月，城投實現(xiàn)凈融資24.4億美元。3景氣度的細分龍頭-申購建議：積極申購》2021-08-05展望后市，中資美元債總體跟隨美債方向，預計下一階段區(qū)間擺動為主。

長端美債利率預計將逐步脫離1.2%1.3%~1.5%TAPER的可能性有所降

低，所以美債總體區(qū)間回擺為主。國內(nèi)信用風險方面，房地產(chǎn)調(diào)控政策預計持續(xù)偏緊，部分房企融資收緊的

壓力難以見到明顯改善。在此背景之下，部分房企資金鏈仍將比較緊張，

需要警惕市場受個別主體信用風險發(fā)酵導致的主動收緊，金融市場預期容

易自我實現(xiàn)，可能波及更多主體。從房企基本面出發(fā)，在藍光違約、恒大

負面持續(xù)發(fā)酵之后，其他大中型高收益房企需要保持關注。機會與風險之

間，可以根據(jù)基本面和財務狀況精選主體，如果情緒超跌可以擇券參與。風險提示：美國貨幣政策調(diào)整超預期，國內(nèi)信用環(huán)境變化超預期請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1每日免費獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟學人4、行研報告均為公開版，權利歸原作者

所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學習。掃一掃二維碼關注公號回復：研究報告加入“起點財經(jīng)”微信群。。固定收益|固定收益專題內(nèi)容目錄市場波動，中資美元債有何變化？...........................................................................................41.1.哪些債券價格變動較大？............................................................................................................41.2.一級平穩(wěn)，二級動蕩.....................................................................................................................61.3.如何看待后續(xù)走勢？1.4.小結信用評級調(diào)整回顧......................................................................................................................13一級市場：發(fā)行量小幅下降，發(fā)行利率部分上行部分下行...............................................133.1.3.2.二級市場：成交量小幅上升，收益率部分下行部分上行...................................................154.1.銀行間市場4.2.交易所市場附錄：...........................................................................................................................................19圖表目錄圖1：價格下跌較多的地產(chǎn)債（美元）...................................................................................................4圖2：恒大中資美元債價格走勢（美元）..............................................................................................5圖3：禹洲美元債價格走勢（美元）........................................................................................................5圖4：陽光城美元債價格走勢（美元）...................................................................................................5圖5：奧園美元債價格走勢（美元）........................................................................................................5圖6：價格下跌較多的城投債（美元）...................................................................................................5圖7：其他債券價格下跌較多的海外債（美元）................................................................................6圖8：中資美元債二季度凈融資小幅上行（億美元）.......................................................................6圖9：中資美元債整體融資成本波動較大..............................................................................................6圖10：房地產(chǎn)中資美元債二季度凈融資為負.......................................................................................7圖11：二季度以來城投中資美元債凈融資為正（億美元）...........................................................7圖12：二季度以來，投資級中資美元債到期收益率先快速上行后下行（右：bp）............7圖13MarkitiBoxx投資級中資美元債總指數(shù).....................................................................................8圖14MarkitiBoxx投資級中資美元債總指數(shù)月度回報率..............................................................8圖15MarkitiBoxx房地產(chǎn)投資級中資美元債總指數(shù).......................................................................8圖16MarkitiBoxx房地產(chǎn)投資級中資美元債總指數(shù)月度回報率................................................8圖17MarkitiBoxx非金融投資級中資美元債總指數(shù).......................................................................8圖18MarkitiBoxx非金融投資級中資美元債總指數(shù)月度回報率................................................8圖19bp）.........................................................................................................................................................9圖20MarkitiBoxx高收益級中資美元債總指數(shù)................................................................................9圖21MarkitiBoxx高收益級中資美元債總指數(shù)月度回報率.........................................................9

圖22MarkitiBoxx房地產(chǎn)高收益級中資美元債總指數(shù)..................................................................9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2固定收益|固定收益專題圖23MarkitiBoxx房地產(chǎn)高收益級中資美元債總指數(shù)月度回報率...........................................9圖24MarkitiBoxx非金融高收益級中資美元債總指數(shù)圖25MarkitiBoxx非金融高收益級中資美元債總指數(shù)月度回報率.........................................10圖262月份以來，長端美債利率上行速度明顯加快圖27GDP增速與美債利率走勢圖28：美國企業(yè)利潤與美債利率走勢圖29：信用債發(fā)行量及凈融資量走勢圖30：城投債發(fā)行量及凈融資量走勢圖31：非金融企業(yè)短融發(fā)行量及凈融資量走勢圖32：中票發(fā)行量及凈融資量走勢圖33：企業(yè)債發(fā)行量及凈融資量走勢圖34：公司債發(fā)行量及凈融資量走勢圖35：銀行間信用債成交額圖36：交易所信用債成交額圖37：銀行間質押式回購利率圖38：交易所質押式回購利率表1MarkitiBoxx各指數(shù)投資回報情況表2：韓正參與的住建部房地產(chǎn)相關會議表3：本周發(fā)行人跟蹤評級調(diào)整匯總表：上周交易商協(xié)會發(fā)行指導利率表：中短期票據(jù)收益率周變化表：企業(yè)債收益率周變化表：中短期票據(jù)利差率周變化表：企業(yè)債利差率周變化表：城投債利差率周變化表：中短期票據(jù)等級利差周變化表：企業(yè)債等級利差周變化表：城投債等級利差周變化表：上周成交活躍的交易所信用債表：中短期票據(jù)收益率分位數(shù)表：中短期票據(jù)信用利差分位數(shù)表：中短期票據(jù)等級利差分位數(shù)表：城投債收益率分位數(shù)表：城投債信用利差分位數(shù)表：城投債等級利差分位數(shù)請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3固定收益|固定收益專題1.市場波動，中資美元債有何變化？近期，各地房地產(chǎn)調(diào)控政策頻出，部分房企出現(xiàn)負面新聞報道，引發(fā)房企美元債價格再度1.1.哪些債券價格變動較大？二季度以來，部分中資美元債價格大幅下跌，引起市場廣泛關注，根據(jù)不同個券及對應債務人的主體特征，大體可以分為兩類：第一類，高收益房地產(chǎn)債出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌。如已經(jīng)違約的藍光，市場關注度較高的恒大、榮盛、花樣年、富力等房企，海外債價格均出現(xiàn)了普遍下跌。此外，二季度以來，除已經(jīng)違約的主體外，大部分主體呈現(xiàn)出短久期債券價格下跌少、長久期債券價格下跌多的現(xiàn)象，顯示出投資者對行業(yè)或公司整體長遠發(fā)展的擔憂。具體來看，地產(chǎn)債方面，受房地產(chǎn)調(diào)控政策及融資持續(xù)收緊影響，房企普遍面臨債務融資難度提高、銷售回款速度減慢的問題。而華夏幸福、藍光的違約，進一步?jīng)_擊了市場對

于地產(chǎn)債的信心。此外，恒大被曝光多起負面新聞12，引發(fā)市場廣泛關注，二級市場價格大幅下跌。持續(xù)政策收緊、行業(yè)信用負面事件影響之下，高收益房企債券出現(xiàn)了普遍性下圖：價格下跌較多的地產(chǎn)債（美元）債券主體價格（2021-8-6）價格（2021-3-31）價格變動

79898897888資料來源：Bloomberg，天風證券研究所更詳細來看，不同主體、不同期限的債券價格走勢，也有明顯差別。恒大所有期限債券價格均出現(xiàn)了普遍下跌。陽光城和奧園到期期限越近的債券，價格越高，部分2022和2023年到期的債券價格均在10020252026年到期等剩余期限較長1/News/Details/247507

2/News/Details/244595請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4固定收益|固定收益專題的債券價格，普遍在90美元以下；顯示出投資者對公司短期償債能力認可度尚可，但是對長期償債能力比較擔憂。圖：恒大中資美元債價格走勢（美元）圖：禹洲美元債價格走勢（美元）110100EVERRE8?06/28/2025EVERRE9?04/11/2022EVERRE11?01/22/23EVERRE9?03/29/24EVERRE8?03/23/22110105100YUZHOU6.3501/13/27YUZHOU7.8508/12/2690

9590

808570

8060755070654060資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所圖：陽光城美元債價格走勢（美元）圖：奧園美元債價格走勢（美元）110SUNSHI7?02/17/25SUNSHI7?04/15/24SUNSHI1002/12/23110CAPG03/24/26CAPG8?01/23/225?09/13/221051051001009595909085858080資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所城投債價格總體相對穩(wěn)定，下跌主體區(qū)域性特征不明顯。相比之下，城投債的債券價格明顯更穩(wěn)定，債券價格下跌幅度不大，絕大部分債券下跌后仍在90元以上。另外，二季度以來債券價格下跌的主體，整體的區(qū)域性特征不明顯，地理分布分散。圖：價格下跌較多的城投債（美元）發(fā)行人債券價格（2021-8-6）價格（2021-3-31）價格變動江蘇瀚瑞投資控股有限公司3.210/19/2382.7898.29-15.51

紅河發(fā)展集團有限公司705/08/23102.31107.98-5.67

泰州市新濱江開發(fā)有限責任公司704/02/23104.25108.67-4.42

晉城市國有資本投資運營有限公司JNCHED61/209/12/22101.43105.60-4.18

陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設（集團）有限公司31/211/22/2296.72100.88-4.15

新疆交通建設投資控股有限公司XJJJTZ71/206/27/22100.86104.56-3.70

陜西省西咸新區(qū)空港新城開發(fā)建設集團有限公司61/205/25/23105.65109.09-3.44

昆明市交通投資有限責任公司6.206/27/2297.14100.50-3.36

西安曲江文化控股有限公司XAQJCL51/203/04/2395.0098.31-3.31

鳳美國際投資有限公司711/22/2299.69102.79-3.10

鐵嶺公共資產(chǎn)投資運營集團有限公司10.0412/24/21103.18106.20-3.02

銅陵市國有資本運營控股集團有限公司3.9802/19/2399.98102.87-2.90

泰州華信藥業(yè)投資有限公司2.601/29/2496.9499.66-2.72

江蘇瀚瑞投資控股有限公司7.9504/29/2294.3296.89-2.57

廣西柳州市東城投資開發(fā)集團有限公司709/30/2294.7997.00-2.21

江蘇中關村科技產(chǎn)業(yè)園控股集團有限公司61/210/28/22102.00104.08-2.08資料來源：Bloomberg，天風證券研究所其他行業(yè)中，市場主要的擔憂集中在華融。二季度以來，債券價格下跌幅度超過10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5固定收益|固定收益專題的債券中，幾乎都是華融發(fā)行的中資美元債。當然，到期期限越短，債券價格越高，但普90美元。圖：其他債券價格下跌較多的海外債（美元）債券主體價格（2021-8-6）價格（2021-3-31）價格變動454445445333342233資料來源：Bloomberg，天風證券研究所我們進一步觀察中資美元債的一級市場和二級市場整體的變動。1.2.一級平穩(wěn)，二級動蕩，表現(xiàn)較為動蕩。一級市場融資方面，二季度以來中資美元債凈融資小幅上行。665.24513.22152.022020年4~7月109.842020年月份中資美元債融資幾乎暫停下實現(xiàn)的。目前中資美元債的融資成本逐步震蕩上行。4-7月，房企海外債發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模分別為145.33-73.58億美元，而2020年151.669.83億美元。相比之下，2021年4-7月，城投實現(xiàn)凈融資24.4圖：中資美元債二季度凈融資小幅上行（億美元）圖：中資美元債整體融資成本波動較大350發(fā)行額償還額凈融資融資成本6.5%

3002506.0%5.5%2001504.5%1004.0%503.5%02.5%

-502.0%

-100-150資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6固定收益|固定收益專題圖：房地產(chǎn)中資美元債二季度凈融資為負圖：二季度以來城投中資美元債凈融資為正（億美元）200發(fā)行金額億美元)償還額億美元)凈融資額（億美元）70發(fā)行額償還額凈融資60150

5040100305020100

0-10

(50)(100)-30資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所二級市場方面，投資級中資美元債收益率先快速上行，后緩慢下行。2月以來，投資級中4月初，主要受華融負面新聞快速發(fā)酵影響，二級市場價格出現(xiàn)大幅快速下跌，帶動投資級中資美元債收益率快速上行，而隨著美債利率持續(xù)下行，收益率和利差均緩慢下行。圖：二季度以來，投資級中資美元債到期收益率先快速上行后下行（右：））-250資料來源：Bloomberg，天風證券研究所MarkitiBoxx系列中資美元債指數(shù)統(tǒng)計不同種類中資美元債在近期的表現(xiàn)。從指數(shù)回報來看，4月以來投資級中資美元債整體回報為1.6%，其中非金融投資級指數(shù)回報2.1%在34月的回報均為負。4月初至今，投資級、房地產(chǎn)投資級、非金融投資級中資美元債指數(shù)回報分別為1.61%0.67%和2.09%，非金融投資級表現(xiàn)最好。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7固定收益|固定收益專題圖：Markit投資級中資美元債總指數(shù)圖：Markit投資級中資美元債總指數(shù)月度回報率3%2%-3%資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所圖：Markit房地產(chǎn)投資級中資美元債總指數(shù)圖：Markit房地產(chǎn)投資級中資美元債總指數(shù)月度回報率255-3%-2502%235230-3%

-5%資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所圖：Markit非金融投資級中資美元債總指數(shù)圖：Markit非金融投資級中資美元債總指數(shù)月度回報率-3%-2%-3%資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所近期高收益中資美元債收益率及利差均出現(xiàn)大幅快速上行。高收益級中資美元債到期收益率及利差在20202021年后，又先后受到美債利率上行、華夏幸福違約、國內(nèi)房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊帶來的房企信用風險擔憂。而近期，恒大負面新聞的持續(xù)發(fā)酵，對高收益中資美元債沖擊更加明顯。目前，高收益中資美元債收益率和利差已經(jīng)上行至近幾年來僅次于疫情期間的水平。結合我們第一部分對于不同主體的債券價格走勢的分析，房企的債券價格下跌是普遍請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8固定收益|固定收益專題圖：受調(diào)控收緊及恒大負面新聞發(fā)酵影響，高收益級中資美元債收益率和利差大幅上行（右：）到期收益率（%）利差（vs國債）-右軸1700

171500

15130013110011900970075005300資料來源：Bloomberg，天風證券研究所MarkitiBoxx系列中資美元債指數(shù)統(tǒng)計不同種類中資美元債在近期的表現(xiàn)。從指數(shù)回報來看，4月以來高收益級中資美元債整體收益為-6.46%，相比于投資級的表現(xiàn)明顯較差，其中房地產(chǎn)高收益級表現(xiàn)最差。高收益級中資美元債對美債利率上行敏感度不3月美債利率上行，對高收益級中資美元債的回報影響較小。但在恒大帶動房地產(chǎn)行業(yè)下跌的背景下，高收益級中資美元債表現(xiàn)明顯較差，4月以來總投資回報為-10.62%4-6.46%、-10.62%和0.77%，房地產(chǎn)高收益級中資美元債表現(xiàn)最差。圖：Markit高收益級中資美元債總指數(shù)圖：Markit高收益級中資美元債總指數(shù)月度回報率2%320

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所圖：Markit房地產(chǎn)高收益級中資美元債總指數(shù)圖：Markit房地產(chǎn)高收益級中資美元債總指數(shù)月度回報率--2%320資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9固定收益|固定收益專題圖：Markit非金融高收益級中資美元債總指數(shù)圖：Markit非金融高收益級中資美元債總指數(shù)月度回報率250--2%235

230資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所綜合來看，無論是投資級還是高收益級，上半年信用風險成為影響乃至決定中資美元債市場的核心要素。投資級中出現(xiàn)了華融，高收益級中出現(xiàn)了以恒大為代表的一批房企，對中資美元債市場形成持續(xù)沖擊。-5.9%和0.1%元債依然處于一個復雜的位置，下半年指數(shù)回報或會有反彈。當然，無論是投資級還是高收益級債券指數(shù)，指數(shù)整體的走勢都無法準確衡量個券的影響，核心難點在于個券違約風險的把控。表：MarkitiBoxx各指數(shù)投資回報情況年初以來4月初以來高收益-5.9%-6.5%投資級0.1%1.6%房地產(chǎn)-7.5%-7.4%房地產(chǎn)-高收益-10.8%-10.6%房地產(chǎn)-投資級0.9%0.7%非金融1.4%2.0%非金融-投資級1.3%2.1%非金融-高收益3.7%0.8%金融-3.6%-2.5%金融-投資級-1.1%1.1%金融-高收益-6.9%-7.2%資料來源：Bloomberg，天風證券研究所1.3.如何看待后續(xù)走勢？對于中資美元債后續(xù)走勢分析需要厘清美債利率走勢及國內(nèi)信用風險。美債方面，長端美債上半年經(jīng)歷了先上行后下行的過程。一季度，推動長端美債利率快速上行的動力來自疫苗接種進展順利、疫情防控成效明顯、就業(yè)數(shù)據(jù)明顯改善，疊加以原油為代表的大宗商品價格快速上行推升通脹預期，導致市場強化復蘇和通脹交易。而二季度以來，疫情反復導致全球經(jīng)濟走弱擔憂加劇，美國經(jīng)濟與就業(yè)復蘇放緩，通脹預期回落，主要央行繼續(xù)保持寬松，再疊加美國賬戶流動性外溢，美債利率持續(xù)下行。怎么看美債未來的走勢？請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10固定收益|固定收益專題基于當前基本面和通脹觀察，二季度至今美債下行有交易性因素影響，過后TGA賬戶等交易性因素的影響將逐步退潮。下半年，關鍵是取決于美國經(jīng)濟復蘇的狀態(tài)，預計長端美債利率將逐步脫離1.2的底部，震蕩向上，三季度看到1.3%~1.5%，四季度仍需觀察疫情與經(jīng)濟復蘇的結果，目前看年內(nèi)TAPER的可能性有所降低，所以美債總體區(qū)間回擺為主。中資美元債總體跟隨美債方向，預計下一階段區(qū)間擺動為主。圖：2月份以來，長端美債利率上行速度明顯加快3.5美國國債：1年美國國債：10年2.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，天風證券研究所圖：美國GDP增速與美債利率走勢圖：美國企業(yè)利潤與美債利率走勢年年-10.00-20.00

-5.00-30.00資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所國內(nèi)信用風險方面，房地產(chǎn)調(diào)控政策預計持續(xù)偏緊，部分房企融資收緊的壓力難以見到明顯改善。在此背景之下，部分房企資金鏈仍將比較緊張，需要警惕市場受個別主體信用風險發(fā)酵導致的主動收緊，金融市場預期容易自我實現(xiàn)，可能波及更多主體。從房企基本面出發(fā)，在藍光違約、恒大負面持續(xù)發(fā)酵之后，其他大中型高收益房企需要保持關注。機會與風險之間，可以根據(jù)基本面和財務狀況精選主體，如果情緒超跌可以擇券參與。表：韓正參與的住建部房地產(chǎn)相關會議時間會議主要內(nèi)容2018/4/9韓正在生態(tài)環(huán)境部要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并住房城鄉(xiāng)建設部調(diào)舉的住房制度，努力保障人民住有所居。要建立健全長效機制，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康研發(fā)展。2019/3/18韓正在住房和城鄉(xiāng)韓正表示，要加強調(diào)查研究，進一步采取有針對性的政策舉措，完善房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康建設部調(diào)研并主持發(fā)展長效機制。要完善住房租賃市場體系，建立健全住房租賃相關法律法規(guī)，完善金融財請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11固定收益|固定收益專題召開座談會稅政策，實現(xiàn)住房租賃市場健康穩(wěn)定發(fā)展。要完善住房保障體系，在各地因地制宜推進保障的基礎上，健全住房保障體系基本制度。要著重解決城鎮(zhèn)中低收入居民、新市民和青年就業(yè)群體的住房困難問題，通過完善土地和稅費政策等，盤活空置閑置住房，實現(xiàn)更多住房困難群眾住有所居。2020/7/24韓正主持召開房地要堅持從全局出發(fā)，進一步提高認識、統(tǒng)一思想，牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒產(chǎn)工作座談會的定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，因城施策、一城一策，從各地實際出發(fā)，采取差異化調(diào)控措施，及時科學精準調(diào)控，確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2020/12/3韓正在住房城鄉(xiāng)建韓正強調(diào)，要以保障性租賃住房為著力點，完善基礎性制度和支持政策，加強住房保障體設部召開座談會系建設。要處理好基本保障和非基本保障的關系，盡力而為、量力而行，著力解決困難群體和新市民住房問題。要處理好政府和市場的關系，既強化政府保障作用，也要積極運用制宜，完善住房保障方式，落實好城市主體責任。2021/7/22韓正出席加快發(fā)展韓正強調(diào)，要認真貫徹落實黨中央、國務院決策部署，把發(fā)展保障性租賃住房作為“十四保障性租賃住房和五”住房建設的重點任務，堅持一切從實際出發(fā)，解決好大城市的住房突出問題。進一步做好房地產(chǎn)要牢牢抓住房地產(chǎn)金融這個關鍵，嚴格房地產(chǎn)企業(yè)“三線四檔”融資管理和金融機構房地市場調(diào)控工作電視產(chǎn)貸款集中度管理。要加快完善“穩(wěn)地價”工作機制，優(yōu)化土地競拍規(guī)則，建立有效的企電話會議并講話業(yè)購地資金審查制度。資料來源：中國政府網(wǎng)，天風證券研究所1.4.小結4投資級、房地產(chǎn)投資級、非金融投資級中資美元債指數(shù)回報分別為1.61%0.67%和2.09%，非金融投資級表現(xiàn)最好。高收益級、房地產(chǎn)高收益級、非金融高收益級中資美元債指數(shù)回-6.46%-10.62%和0.77%，房地產(chǎn)高收益級中資美元債表現(xiàn)最差。年初至今，中資美元債高收益級和投資級的投資回報分別為-5.9%和0.1%。無論是投資級還是高收益級，上半年信用風險成為影響乃至決定中資美元債市場的核心要素。結合歷史來看，目前中資美元債依然處于一個復雜的位置，下半年指數(shù)回報或會有反彈。當然，無論是投資級還是高收益級債券指數(shù)，指數(shù)整體的走勢都無法準確衡量個券的影響，核心難點在于個券違約風險的把控。二季度以來中資美元債凈融資小幅上行，融資成本繼續(xù)走高。665.24513.22152.022020年4~7月109.84億美元的凈融資，改善極其有限。4-7月，房企海外債發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模分別為145.33-73.58億美元，而2020年151.669.83億美元。相比之下，2021年4-724.4展望后市，中資美元債總體跟隨美債方向，預計下一階段區(qū)間擺動為主。長端美債利率預計將逐步脫離1.2%的底部，三季度可能看到1.3%~1.5%，四季度仍需觀察疫情與經(jīng)濟復蘇的結果，目前看年內(nèi)的可能性有所降低，所以美債總體區(qū)間回擺為主。國內(nèi)信用風險方面，房地產(chǎn)調(diào)控政策預計持續(xù)偏緊，部分房企融資收緊的壓力難以見到明顯改善。在此背景之下，部分房企資金鏈仍將比較緊張，需要警惕市場受個別主體信用風險發(fā)酵導致的主動收緊，金融市場預期容易自我實現(xiàn)，可能波及更多主體。從房企基本面出發(fā)，在藍光違約、恒大負面持續(xù)發(fā)酵之后，其他大中型高收益房企需要保持關注。機會與風險之間，可以根據(jù)基本面和財務狀況精選主體，如果情緒超跌可以擇券參與。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12固定收益|固定收益專題2.信用評級調(diào)整回顧本周共有4家發(fā)行人及其發(fā)行債券發(fā)生跟蹤評級調(diào)整。22家發(fā)行人（南昌軌道交通集團有限公司、金川集團股份有限公司）評級被上調(diào)。上周沒有評級一次性下調(diào)超過一級的發(fā)行主。表：本周發(fā)行人跟蹤評級調(diào)整匯總發(fā)行人類型主體展主體展企業(yè)性行業(yè)地區(qū)城評級關聯(lián)債券望（前質投機構次）金堂縣現(xiàn)代農(nóng)業(yè)評級下調(diào)BBB+pi/A-/穩(wěn)定地方國資本貨四川省是中債金農(nóng)債投資有限公司穩(wěn)定有企業(yè)物資信江蘇中天科技股展望下調(diào)AA+/負面AA+/穩(wěn)民營企技術硬江蘇省否新世中天轉債份有限公司定業(yè)件與設紀備南昌軌道交通集評級上調(diào)AApi/穩(wěn)AA-/穩(wěn)地方國資本貨江西省是中債21南昌軌交GN003、團有限公司定定有企業(yè)物資信19南昌軌交GN001、21南昌軌交GN001、21南昌軌交GN002、G20118南昌軌交MTN001南昌軌交GN001南昌軌交MTN00120南昌軌交綠色債、15洪軌債02金川集團股份有評級上調(diào)AA+pi/穩(wěn)AA/正面地方國材料Ⅱ甘肅省否中債19金川MTN001、19限公司定有企業(yè)資信金川MTN002金川MTN002金川MTN001資料來源：Wind，天風證券研究所3.一級市場：發(fā)行量小幅下降，發(fā)行利率部分上行部分下行3.1.發(fā)行規(guī)模本周非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計發(fā)行約2060.562061.34-0.78Wind207.9億元，償還規(guī)模約662.43億元，凈融資額約-454.53信用債的單周發(fā)行量小幅下降，總償還量小幅上升，凈融資額減少。短融發(fā)行量較上周小下降，總償還量小幅上升，凈融資額減少；中票發(fā)行量較上周小幅上升，總償還量上升，凈融資額減少；企業(yè)債發(fā)行量較上周下降，總償還量小幅下降，凈融資額減少；公司債發(fā)行量較上周小幅上升，總償還量下降，凈融資額大幅增加。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13固定收益|固定收益專題圖29：信用債發(fā)行量及凈融資量走勢圖30：城投債發(fā)行量及凈融資量走勢4,000總發(fā)行量總償還量凈融資額億3,5003,0002,000億總發(fā)行量總償還量凈融資額1,5002,500

1,0002,0001,5005001,00050000(500)(500)(1,000)(1,000)資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所具體來看，一般短融和超短融發(fā)行713.91048.6億元，凈融資額-334.7523.51550.1-26.5951.180.27億元，凈融資額-29.1億元；公司債合計發(fā)行772.05億元，償還382.44389.61億元。公司債合計發(fā)行772.05382.44389.61圖31：非金融企業(yè)短融發(fā)行量及凈融資量走勢圖32：中票發(fā)行量及凈融資量走勢2,000億1,5001,200總發(fā)行量總償還量凈融資額億1,0008001,000600400

5000(500)2000(200)(1,000)

(400)資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所圖33：企業(yè)債發(fā)行量及凈融資量走勢圖34：公司債發(fā)行量及凈融資量走勢600億50040030020010001,400億總發(fā)行量總償還量凈融資額1,2001,0008006004002000(200)(400)資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14固定收益|固定收益專題3.2.發(fā)行利率從發(fā)行利率來看，交易商協(xié)會公布的發(fā)行指導利率部分上行，部分下行，各等級變動幅度-3-7BP。具體來看，1年期各等級變動-1-3BP3年期各等級下降1-3BP5年期各等級-1-3BP7年期各等級上升0-6BP；10年期及以上各等級變動-2-7BP。表：上周交易商協(xié)會發(fā)行指導利率期限1年期3年期5年期7年期主體評級最新（%）變化（）最新（%）變化（）最新（%）變化（）最新（%）變化（）重點AAA2.81-13.17-33.43-13.770AAA2.91-13.33-33.62-14.001AA+3.2203.66-24.01-14.432AA3.6634.18-14.6535.136AA-5.4606.08-36.53-16.880資料來源：Wind，天風證券研究所4.二級市場：成交量小幅上升，收益率部分下行部分上行銀行間和交易所信用債合計成交億元，總成交量相比前期小幅上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業(yè)債分別成交2120.12346.01240.9億元，交易所公司債和企業(yè)債分別成交133.072.55圖35：銀行間信用債成交額圖36：交易所信用債成交額300()億億60億)億250502004015030

1002050100000資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所4.1.銀行間市場利率品現(xiàn)券收益率部分下行，部分上行；信用債收益率部分下行，部分上行，信用利差整體縮小，部分擴大；各類信用等級利差整體擴大，部分縮小。利率品現(xiàn)券收益率部分下行，部分上行。具體來看，國債收益率曲線1年期上行至2.15%31BP至2.55%53BP至2.66%7年期水平保持103BP至2.81%水平。國開債收益率曲線1年期水平保持不變，3行至2.74%5年期下行4BP至2.98%水平，72BP至3.18%10年至3.18%水平。信用債收益率部分下行，部分上行。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級收益3-6BP3年期各等級收益率下行1-7BP5年期各等級收益率變動-3-1BP債收益率曲線3年期各等級收益率上行0-1BP5年期各等級收益率上行0-1BP7等級收益率下行0-1BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率下行2-4BP5年期各等級收益率下行2-5BP7年期各等級收益率變動-5-1BP。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明15固定收益|固定收益專題表：中短期票據(jù)收益率周變化單位：%1Y短融3Y中票5Y中票等級1YAAA1YAA+1YAA1YAA-3YAAA3YAA+3YAA3YAA-5YAAA5YAA+5YAA5YAA-2021-08-062.662.763.005.263.023.183.665.923.333.544.146.402021-07-302.702.803.065.293.093.223.715.933.363.564.176.39變化(BP)-4-4-6-3-7-4-5-1-3-2-31資料來源：Wind，天風證券研究所表：企業(yè)債收益率周變化單位：%3Y企業(yè)債5Y企業(yè)債7Y企業(yè)債等級3YAAA3YAA+3YAA3YAA-5YAAA5YAA+5YAA5YAA-7YAAA7YAA+7YAA7YAA-2021-08-063.013.223.715.983.313.564.206.473.553.804.446.712021-07-303.013.223.715.973.313.554.206.463.563.804.456.71變化(BP)00010101-10-10資料來源：Wind，天風證券研究所表：城投債收益率周變化單位：%3Y城投債5Y城投債7Y城投債等級AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+2021-08-063.063.213.353.755.983.343.533.964.676.903.593.842021-07-303.083.233.373.796.033.363.563.994.716.953.623.83變化(BP)-2-2-2-4-5-2-3-3-4-5-31資料來源：Wind，天風證券研究所1年期各等級信用利差3-6BP3年期各等級信用利差縮小1-4BP5年期各等級信用利差縮小1-2BP債收益率曲線3年期各等級信用利差縮小1-2BP5年期各等級信用利差縮小0-1BP7年期各等級信用利差擴大0-1BP3年期各等級信用利差縮小3-6BP5年期各等級信用利差縮小3-5BP7年期各等級信用利差變動-1-4BP。表：中短期票據(jù)利差率周變化單位：1Y短融3Y中票5Y中票等級1YAAA1YAA+1YAA1YAA-3YAAA3YAA+3YAA3YAA-5YAAA5YAA+5YAA5YAA-2021-08-06516185466233666881483742021-07-3054659131650663376890149375變化(BP)-3-4-6-5-4-4-3-1-2-2-1-1資料來源：Wind，天風證券研究所表：企業(yè)債利差率周變化單位：3Y企業(yè)債5Y企業(yè)債7Y企業(yè)債等級3YAAA3YAA+3YAA3YAA-5YAAA5YAA+5YAA5YAA-7YAAA7YAA+7YAA7YAA-2021-08-064566342658915338073981623892021-07-30476834365891543807397162388變化(BP)-2-2-2-100-100101資料來源：Wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明16固定收益|固定收益專題表：城投債利差率周變化單位：3Y城投債5Y城投債7Y城投債等級AA(2)AA(2)AA(2)2021-08-065166801203436786130201424771021522234462021-07-3054698312534970901332054297899148220444變化(BP)-3-3-3-5-6-3-4-3-4-5-13432資料來源：Wind，天風證券研究所各類信用等級利差整體擴大，部分縮小。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小0-2BP3年期等級利差擴大0-3BP5年期等級利差擴大0-1BP；企業(yè)債收益率曲線3AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大0-1BP，5等級利差擴大0-1BP7年期等級利差擴大0-1BP3AA+AA和AA-較AAA0-3BP5年期等級利差縮小0-2BP7年期等級利差擴大3-5BP。表：中短期票據(jù)等級利差周變化單位：1Y短融3Y中票5Y中票等級AA+/AAAAA/AAAAA-/AAAAA+/AAAAA/AAAAA-/AAAAA+/AAAAA/AAAAA-/AAA2021-08-061034260166429022823082021-07-30103626116632872281307變化(BP)0-2-1013011資料來源：Wind，天風證券研究所表：企業(yè)債等級利差周變化單位：3Y企業(yè)債5Y企業(yè)債7Y企業(yè)債等級AA+/AAAAA/AAAAA-/AAAAA+/AAAAA/AAAAA-/AAAAA+/AAAAA/AAAAA-/AAA2021-08-062170297258931625893162021-07-30217029624893152489315變化(BP)001101101資料來源：Wind，天風證券研究所表：城投債等級利差周變化單位：3Y城投5Y城投7Y城投等級AA(2)AA-/AA+/AAA(2)/AA-/AAA+/AAA(2)/AA-/A2021-08-06152969292196313435725751463692021-07-3015297129520631353592170142366變化(BP)00-2-3-10-1-24543資料來源：Wind，天風證券研究所4.2.交易所市場交易所公司債市場和企業(yè)債市場交易活躍度略有上升。企業(yè)債凈價上漲家數(shù)大于下跌家數(shù)，公司債凈價上漲家數(shù)小于下跌家數(shù)；總的來看企業(yè)債凈價上漲266只，凈價下跌155公司債凈價上漲242只，凈價下跌549請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17固定收益|固定收益專題表：上周成交活躍的交易所信用債債券代碼債券簡稱規(guī)模億元)票息剩余期限主體/債項日均成交額(萬元)凈價變化行權/到期質押比率18榕建18.25.59AA+/156590.30-125.4462/3.3981019涇河106.482.9781AA/10865-6.45-0.2431/6.4351020文藍125.9AA+/AA+99770.46-0.2517/5.8029018榕建203.781.9699AA+/8886-4.76/3.27690公司18京汽投6.860.389AA+/AA+7438-0.01/6.54470債155656.SH19保利303.351.0603AAA/AAA62290.88/2.68120.92188341.SH21寧鐵253.182.9315AAA/AAA58270.26/3.08170.921海仰104.34.7014AA/56991.812.5307/4.1672017明城56.181.1014AA/49584.46/4.0506019信投304.942.7671AAA/AAA44881.06-2.5469/4.593402180300.IB21宜賓發(fā)展223.484.99+3AAA/AAA242010.002.82/3.4802180278.IB21皖交債103.394.94AAA/AAA148620.003.3202180297.IB21樂山國投債134.976.97AA+/AA+136340.004.8301980086.IB19武夷管廊債127.194.62AA/AA122610.004.320企業(yè)債1680388.IB16汝州鑫源債124.432.14AA/AA95700.008.3702180296.IB21杭實債153.674.99+2AAA/AAA94180.002.93/3.6301980265.IB198.46.55.07AA+/AA+91620.005.360承控綠色債1980231.IB19莆田高新債12.36.952.01+3AA/AA86680.0013.31/6.3501680392.IB16溫州鐵投專項債10.33.850.13+5AAA/AAA78660.00-26.55/3.5302180092.IB21漢江國投債244.484.62AAA/AAA75540.003.690資料來源：Wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18固定收益|固定收益專題5.附錄：圖37：銀行間質押式回購利率圖38：交易所質押式回購利率GC001:加權平均GC007:加權平均R001R00748%%736524312100資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所表：中短期票據(jù)收益率分位數(shù)單位：%1Y短融3Y中票5Y中票等級2021-08-062.662.763.005.263.023.183.665.923.333.544.146.40最小值1.491.721.892.282.332.583.033.882.883.213.434.591/4分位數(shù)2.963.203.454.823.493.785.593.834.214.636.06中位數(shù)3.643.924.255.474.074.474.856.094.424.835.246.563/4分位數(shù)4.524.845.106.044.725.135.506.584.955.385.836.96最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-中位數(shù)(BP)-98-125-21-105-129-17-109-129-16現(xiàn)值分位數(shù)12%8%9%42%9%5%6%37%6%4%6%40%資料來源：Wind，天風證券研究所表：中短期票據(jù)信用利差分位數(shù)單位：1Y短融3Y中票5Y中票等級2021-08-0651618546623366688148374最小值3753721473861792255480952511/4分位數(shù)5977100266709212330679156324中位數(shù)749613129684148322961291753583/4分位數(shù)135161321140173349149196380最大值194241282409171200231383164193233415現(xiàn)值-中位數(shù)-23-35-4615-38-49-3814-30-41-2716現(xiàn)值分位數(shù)8%1%7%65%1%0%61%6%2%12%68%資料來源：Wind，天風證券研究所表：中短期票據(jù)等級利差分位數(shù)單位：1Y短融3Y中票5Y中票等級AA+/AAAAA/AAAAA-/AAAAA+/AAAAA/AAAAA-/AAAAA+/AAAAA/AAAAA-/AAA2021-08-063526116642902282308最小值101969122412512361451/4分位數(shù)1836.7515620452022663228請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明19固定收益|固定收益專題中位數(shù)2348220.5256223933832643/4分位數(shù)2964248358126146100285.25最大值621012836610129968131320現(xiàn)值-中位數(shù)-12-1341-9251-144現(xiàn)值分位數(shù)2%21%86%7%52%97%9%48%98%資料來源：Wind，天風證券研究所表：城投債收益率分位數(shù)單位：%3Y城投債5Y城投債7Y城投債等級AA(2)AA(2)AA(2)2021-08-063.063.213.353.755.983.343.533.964.676.903.593.844.345.057.28最小值2.382.552.843.223.472.993.153.313.493.813.243.393.573.794.191/4分位數(shù)3.543.734.004.345.273.894.134.454.955.924.134.424.805.366.41中位數(shù)4.184.504.875.265.974.534.935.365.756.624.815.255.837.033/4分位數(shù)4.905.375.746.046.545.145.706.216.437.135.345.996.616.867.53最大值6.517.257.818.078.776.607.338.038.388.876.647.438.108.448.95現(xiàn)值-中位數(shù)(BP)-129-152-1511-140-140-10828-122-141-149-10625現(xiàn)值分位數(shù)(%)10%10%7%50%10%12%15%66%9%9%14%65%資料來源：Wind，天風證券研究所表：城投債信用利差分位數(shù)單位：3Y城投債5