盟升轉(zhuǎn)債：國(guó)內(nèi)衛(wèi)星終端設(shè)備高新企業(yè)

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u轉(zhuǎn)債基本要素及定價(jià)分析 4正股基本面分析 5公司層面：聚焦制導(dǎo)裝備導(dǎo)航終端產(chǎn)品 5行業(yè)層面：政策支持下衛(wèi)星通信導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速 9經(jīng)營(yíng)層面：盈利能力初步恢復(fù)，現(xiàn)金流具備改善空間 12估值層面：PB處于近年中低水平 14風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖表1：盟升轉(zhuǎn)債發(fā)行基本要素 4圖表2：轉(zhuǎn)債價(jià)格敏感性分析 5圖表3：公司發(fā)展階段主要分為三個(gè)階段 6圖表4：盟升電子股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖表5：公司兩大核心主業(yè)產(chǎn)品分類(lèi) 7圖表6：衛(wèi)星導(dǎo)航營(yíng)收占比逐年上升 8圖表7：衛(wèi)星導(dǎo)航毛利率相對(duì)較高 8圖表8：公司主營(yíng)產(chǎn)品產(chǎn)量上升明顯 9圖表9：公司主營(yíng)產(chǎn)品銷(xiāo)量整體保持上升 9圖表10：公司募集資金使用明細(xì) 9圖表11：衛(wèi)星導(dǎo)航政策環(huán)境持續(xù)利好 9圖表12：衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)值逐年上升 10圖表13：我國(guó)導(dǎo)航衛(wèi)星數(shù)量距美國(guó)仍有較大差距 10圖表14：衛(wèi)星通信政策環(huán)境持續(xù)利好 11圖表15：我國(guó)衛(wèi)星通信市場(chǎng)規(guī)模逐年攀升 12圖表16：公司營(yíng)業(yè)收入整體穩(wěn)健向上 12圖表17：2023H1公司凈利潤(rùn)恢復(fù)增勢(shì) 12圖表18：公司毛利率及凈利率均出現(xiàn)波動(dòng) 13圖表19：公司資產(chǎn)負(fù)債率整體有所改善 13圖表20：公司期間費(fèi)用率先降后升 14圖表21：公司研發(fā)投入逐年上升 14圖表22：收現(xiàn)比優(yōu)于可比公司 14圖表23：公司現(xiàn)金流整體較優(yōu) 14圖表24：公司估值與同業(yè)可比公司對(duì)比 15圖表25：近一年正股增速跑輸行業(yè)指數(shù)10.84個(gè)pct 15圖表26：公司PB處于近三年中低水平 15轉(zhuǎn)債基本要素及定價(jià)分析盟升電子于2023年9月12公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，發(fā)行方式為網(wǎng)上優(yōu)3.006債項(xiàng)與主體評(píng)級(jí)均為AA/A-（4.2票面利率第一年0.20第二年0.40第三年0.60第四年1.50五年1.80第六年2.50到期贖回價(jià)格為票面面值的112（含最后一期利息。三大條款中規(guī)中矩。本次轉(zhuǎn)債下修條款為，有條件贖回條款為，回售條款為30/30,70。均為市場(chǎng)化條款。股本攤薄壓力較小若全部轉(zhuǎn)股對(duì)總股本的攤薄壓力為4.37對(duì)流通股本的攤薄壓力為4.38，攤薄壓力整體較小。圖表1：盟升轉(zhuǎn)債發(fā)行基本要素轉(zhuǎn)債名稱(chēng)盟升轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼118045.SH發(fā)行規(guī)模3.00億元正股名稱(chēng)主體評(píng)級(jí)存續(xù)期盟升電子正股代碼688311.SH保薦機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)華泰聯(lián)合AA-AA-東方金誠(chéng)2023.09.12—2029.09.112024.03.18—2029.09.112023.09.12贖回條款轉(zhuǎn)股期，15/30，130下修條款存續(xù)期，15/30，85回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，30，70票面利率0.20、0.40、0.60、1.50、1.80、2.50資料來(lái)源：公司公告，債底保護(hù)性一般。按2023年9月11日6年期AA-級(jí)中債企業(yè)債到期收益率6.33的貼現(xiàn)率計(jì)債底為81.05元純債價(jià)值一般正股盟升電子9月11日42.72103.44中簽率介于0.0010-0.0012之間盟升電子前十大股東持股比例為50.49，若其中80參與優(yōu)先配售，其他股東中有50參與優(yōu)先配售，預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為65.15，剩余網(wǎng)上申購(gòu)新債規(guī)模為1.05億元，因單戶(hù)申購(gòu)上限為100萬(wàn)元，假設(shè)網(wǎng)上申購(gòu)賬戶(hù)數(shù)量介于900-1100萬(wàn)戶(hù)，預(yù)計(jì)中簽率介于0.0010-0.0012之間。我們參考同行業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)債規(guī)模和評(píng)級(jí)相似的博實(shí)轉(zhuǎn)債（4.50AA，上市后首日收盤(pán)價(jià)130.10元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為28.15、華特轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)債規(guī)模6.6億評(píng)級(jí)為A上市后首日收盤(pán)價(jià)5.61轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為68、明（6.7399.60價(jià)率為2.9給予盟升轉(zhuǎn)債上市首日2的溢價(jià)，預(yù)計(jì)上市價(jià)格為18.5-131.25元，建議積極參與新債申購(gòu)。圖表2：轉(zhuǎn)債價(jià)格敏感性分析轉(zhuǎn)股溢價(jià)率/正股價(jià)（元）20.0022.5025.0027.5030.00-5 38.55108.30110.56112.81115.07117.33-5 40.58114.00116.38118.75121.13123.5020230911收盤(pán)價(jià) 42.72120.00122.50125.00127.50130.005 44.86126.00128.63131.25133.88136.505 47.10132.30135.06137.81140.57143.33資料來(lái)源：iFinD，正股基本面分析公司層面：聚焦制導(dǎo)裝備導(dǎo)航終端產(chǎn)品20092011“端”雙主業(yè)格局，20207圖表3：公司發(fā)展階段主要分為三個(gè)階段資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)控人為董事長(zhǎng)向榮。截至2023年年中，向榮直接持有公司2.81股份，通過(guò)榮投創(chuàng)新間接持股26.46，通過(guò)盟升志合間接持股0.57，合計(jì)持有公司股份29.84是公司的實(shí)際控制人公司第一大股東為榮投創(chuàng)新，持有公司股份28.87。公司擁有7家全資子公司，其中國(guó)衛(wèi)通信主要覆蓋衛(wèi)星術(shù)的研發(fā)。圖表4：盟升電子股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：iFinD，公司產(chǎn)品以衛(wèi)星導(dǎo)航和衛(wèi)星通信為主蹤接收機(jī)，適用于機(jī)載、船載、車(chē)載等多種平臺(tái)。圖表5：公司兩大核心主業(yè)產(chǎn)品分類(lèi)系列產(chǎn)品 主題產(chǎn)品 產(chǎn)品名稱(chēng) 產(chǎn)品描述 產(chǎn)品圖示系列產(chǎn)品 主題產(chǎn)品 產(chǎn)品名稱(chēng) 產(chǎn)品描述 產(chǎn)品圖示雙分集高動(dòng)態(tài)接收機(jī)

高動(dòng)態(tài)導(dǎo)航接收機(jī)是為高速、高動(dòng)態(tài)運(yùn)動(dòng)環(huán)境設(shè)計(jì)的多頻衛(wèi)星導(dǎo)航接收機(jī)，為載體提供高精度和高頻度的定位、測(cè)速、時(shí)間信息，適用于高速運(yùn)動(dòng)載體平臺(tái)。衛(wèi)星導(dǎo)航設(shè)備抗干擾能力的衛(wèi)星導(dǎo)航設(shè)備機(jī)和電源為一體的終端，具有BD-2B3頻點(diǎn)星導(dǎo)航系統(tǒng)一體式抗干擾衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)是集陣列接收一體式抗衛(wèi)星導(dǎo)航設(shè)備抗干擾能力的衛(wèi)星導(dǎo)航設(shè)備機(jī)和電源為一體的終端，具有BD-2B3頻點(diǎn)星導(dǎo)航系統(tǒng)一體式抗干擾衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)是集陣列接收一體式抗干擾衛(wèi) 天線下變頻通道抗干擾處理定位接

衛(wèi)星導(dǎo)航測(cè)試設(shè)

自主式衛(wèi)星信號(hào)模擬器

為用戶(hù)提供系統(tǒng)工程化的衛(wèi)星導(dǎo)航仿真試備境。信號(hào)模擬器備境。信號(hào)模擬器應(yīng)用是為北斗一代用戶(hù)機(jī)提供仿真測(cè)試環(huán)北斗短報(bào)文衛(wèi)星SL衛(wèi)星通信系列船載衛(wèi)星動(dòng)中通衛(wèi)星通信系列船載衛(wèi)星動(dòng)中通船載動(dòng)中通天線采?兩軸穩(wěn)定，三軸跟蹤的方式設(shè)計(jì)，集成S060-14H型0.6了導(dǎo)航傳感器和信號(hào)強(qiáng)度跟蹤，并內(nèi)嵌GPS?Ku頻段

雙模衛(wèi)星時(shí)間頻率設(shè)備

可輸出標(biāo)準(zhǔn)UTC時(shí)間信息以及高精度的1PPS、10MHz模塊，能夠保證船舶在行駛過(guò)程中天線始終精確地對(duì)準(zhǔn)衛(wèi)星

機(jī)載動(dòng)中通天線A070-14A型米Ku頻段

KuGPS行過(guò)程中能始終保持對(duì)衛(wèi)星的精確跟蹤資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，產(chǎn)品營(yíng)收占比逐年上升，截至2023年上半年，營(yíng)收占比86.8，較2018年提26.4個(gè)pct從盈利角度看，2022年衛(wèi)星導(dǎo)航系列產(chǎn)品毛利率為53.98，高于衛(wèi)星通信系列產(chǎn)品（29.62。圖表6：衛(wèi)星導(dǎo)航營(yíng)收占比逐年上升 圖表7：衛(wèi)星導(dǎo)航毛利率相對(duì)較高資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：iFinD，2022衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量5701、4376臺(tái)/套，較2017年分別上升273.10、127.21。主營(yíng)產(chǎn)品銷(xiāo)量隨產(chǎn)量同步上漲，2022年衛(wèi)星通信、衛(wèi)星導(dǎo)航實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量3367、3113臺(tái)/套，較2017年分別上升136.28。圖表8：公司主營(yíng)產(chǎn)品產(chǎn)量上升明顯 圖表9：公司主營(yíng)產(chǎn)品銷(xiāo)量整體保持上升12,00010,0008,0006,0004,0002,00002017

2018

2019

2020

2021

2022衛(wèi)星通信(臺(tái)/套) 衛(wèi)星導(dǎo)航(臺(tái)/套)資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：iFinD，積極拓展電子對(duì)抗業(yè)務(wù)，擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)能。不斷擴(kuò)充產(chǎn)品產(chǎn)能。20232.5圖表10：公司募集資金使用明細(xì)項(xiàng)目名稱(chēng)項(xiàng)目投資(萬(wàn)元)募集占項(xiàng)目總投資比例電子對(duì)抗裝備科研及生產(chǎn)中心建設(shè)項(xiàng)目25136.5525000.0099.46補(bǔ)充流動(dòng)資金5000.005000.00100.00資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所行業(yè)層面：政策支持下衛(wèi)星通信導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速行業(yè)政策環(huán)境持續(xù)利好圖表11：衛(wèi)星導(dǎo)航政策環(huán)境持續(xù)利好時(shí)間 發(fā)文部門(mén) 文件名稱(chēng) 相關(guān)內(nèi)容時(shí)間 發(fā)文部門(mén) 文件名稱(chēng) 相關(guān)內(nèi)容2017．01 國(guó)家測(cè)繪地理信息局

關(guān)于規(guī)范衛(wèi)星導(dǎo)航定位基準(zhǔn)站數(shù)據(jù)密級(jí)劃分和管理的通知

加強(qiáng)衛(wèi)星導(dǎo)航定位基準(zhǔn)站安全管理，進(jìn)一步促進(jìn)基準(zhǔn)站應(yīng)用服務(wù)的要求。全面加強(qiáng)道路運(yùn)輸車(chē)輛北義導(dǎo)航車(chē)載終端產(chǎn)品質(zhì)2018．11交通運(yùn)輸部辦公廳關(guān)于2018年度道路運(yùn)輸車(chē)輛北斗導(dǎo)航車(chē)載終端產(chǎn)量監(jiān)管，切實(shí)保障交通運(yùn)輸安全，提升交通運(yùn)輸品質(zhì)量行業(yè)監(jiān)督抽查結(jié)果的通報(bào)行業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的質(zhì)量和服務(wù)水平。2019．11中國(guó)民用航空局關(guān)于印發(fā)中國(guó)民航北斗衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)應(yīng)用實(shí)施路推進(jìn)民航高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)北斗衛(wèi)星導(dǎo)航線圖的通知系統(tǒng)在民航行業(yè)應(yīng)用。關(guān)于公布2020年度道路運(yùn)輸車(chē)輛北斗導(dǎo)航車(chē)載終加強(qiáng)交通運(yùn)輸行業(yè)產(chǎn)品質(zhì)是監(jiān)管，提升道路運(yùn)輸2020．12交通運(yùn)輸部端和電子不停車(chē)收費(fèi)設(shè)備產(chǎn)品質(zhì)顯監(jiān)督拍查結(jié)果服務(wù)水平保障高速公路電子不停車(chē)收費(fèi)系統(tǒng)的通知(ETC)穩(wěn)定運(yùn)行。2021．03法制司民用航空導(dǎo)航設(shè)備開(kāi)放與運(yùn)行管理規(guī)定加強(qiáng)對(duì)民用航空導(dǎo)航設(shè)備的運(yùn)行管理，保障飛行安全。2021．07法制司民用航空通信導(dǎo)航監(jiān)視設(shè)備飛行校驗(yàn)管理規(guī)則規(guī)范民用航空通信導(dǎo)航監(jiān)視設(shè)備飛行校驗(yàn)工作。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，交通運(yùn)輸部，2017-20212550億元增長(zhǎng)至4690億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)16.78。我國(guó)衛(wèi)星數(shù)量上升空間較大2022年已配置499顆，僅占全球衛(wèi)星總量的10.28，距離美國(guó)的2944顆仍然有很大發(fā)展空間。圖表12：衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)值逐年上升 圖表13：我國(guó)導(dǎo)航衛(wèi)星數(shù)量距美國(guó)仍有較大差距500040003000200010000

2017 2018 2019 2020 2021我國(guó)衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值(億元)YOY(右軸)

20%15%10%5%0%

中國(guó)美國(guó)全球0 1000 2000 3000 4000 5000 6000導(dǎo)航衛(wèi)星數(shù)量(顆)資料來(lái)源：觀研天下， 資料來(lái)源：觀研天下，國(guó)內(nèi)衛(wèi)星通信行業(yè)政策持續(xù)利好更好地應(yīng)用于國(guó)計(jì)民生。圖表14：衛(wèi)星通信政策環(huán)境持續(xù)利好政策日期政策名稱(chēng)政策內(nèi)容大力推進(jìn)第五代移動(dòng)通信(5G)聯(lián)合研發(fā)、試驗(yàn)和預(yù)商用試點(diǎn)。優(yōu)化國(guó)家較譜資源配置，提高頻譜利用效率，保障頻率資源供給。合理規(guī)劃利關(guān)于印發(fā)“十三五”國(guó)家戰(zhàn)路性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展2016用衛(wèi)星頻率和軌道資源，加快空家戰(zhàn)路性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)間互聯(lián)網(wǎng)部規(guī)劃的通知》署，研制新型通信衛(wèi)星和應(yīng)用終端探索建設(shè)天地一體化信息網(wǎng)絡(luò)，研究平流層通信等高空覆蓋新方式。2021《國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》應(yīng)用，打造全覆蓋、可替代、保安全的行業(yè)北斗高精度基礎(chǔ)服務(wù)網(wǎng),推動(dòng)行業(yè)北斗終端規(guī)?；瘧?yīng)用。針對(duì)地需、沿坡、泥石流、堰寒湖、淡堤漬壩、森林火災(zāi)等重大險(xiǎn)情，2022《“十四五”國(guó)家應(yīng)急體系規(guī)劃》5G信無(wú)人機(jī)通信等先進(jìn)技術(shù)應(yīng)急通信裝備的配備和應(yīng)用力度。2022《“十四五”國(guó)家綜合防災(zāi)減災(zāi)規(guī)劃》應(yīng)急搶險(xiǎn)等決策需求，推動(dòng)形成區(qū)域凝視衛(wèi)尾、連續(xù)監(jiān)測(cè)衛(wèi)星、動(dòng)態(tài)普杏衛(wèi)星序列，構(gòu)建全災(zāi)種、全更素、全過(guò)程應(yīng)急衛(wèi)星立體觀測(cè)休系。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)家發(fā)改委，政策支持下我國(guó)衛(wèi)星通信市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)張2015-2022460878億元，復(fù)合增長(zhǎng)率9.67，整體處于穩(wěn)健發(fā)展?fàn)顟B(tài)。圖表15：我國(guó)衛(wèi)星通信市場(chǎng)規(guī)模逐年攀升資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，經(jīng)營(yíng)層面：盈利能力初步恢復(fù)，現(xiàn)金流具備改善空間2018-20212.02億元增至4.76億元復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)32.72022年部分項(xiàng)目和產(chǎn)品延4.7920212023年上半年，公司營(yíng)收2.34億元，同比增長(zhǎng)81.61。2018-2021年公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)健，由0.32億元增長(zhǎng)至1.34億，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)61.2。受限于天府新區(qū)科技園投用增加固定資產(chǎn)折舊等因素，2022年歸母凈利潤(rùn)下降至0.26億元截至2023年上半年公司歸母凈利潤(rùn)0.31億元同比增長(zhǎng)208.91，已恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖表16：公司營(yíng)業(yè)收入整體穩(wěn)健向上 圖表17：2023H1公司凈利潤(rùn)恢復(fù)增勢(shì)資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：iFinD，毛利率、凈利率均出現(xiàn)波動(dòng)。2022年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化、自主研發(fā)致原材料漲價(jià)，毛利率為48.69，較2018年下降16.2個(gè)pct。2023年上半年公司項(xiàng)目供應(yīng)鏈、驗(yàn)收環(huán)節(jié)正常推進(jìn)，毛利率恢復(fù)至49.87的水平。2018-2021年公司凈利率由15.94穩(wěn)健增長(zhǎng)至28.33，2022年受毛利率下降、天府新區(qū)科技園投用增加固定資產(chǎn)折舊等因素影響凈利率下滑至5.71截至2023年上半年，公司凈利率恢復(fù)至12.81。資債結(jié)構(gòu)整體處于改善過(guò)程截至2023年上半公司資產(chǎn)負(fù)債率為29.58，雖然較2020年低點(diǎn)上了，但較2018年仍下降了8.39個(gè)pct，整體處于逐漸改善狀態(tài)。圖表18：公司毛利率及凈利率均出現(xiàn)波動(dòng) 圖表19：公司資產(chǎn)負(fù)債率整體有所改善70%60%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1毛利率 凈利率資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：iFinD，2018-2021（不含研發(fā)費(fèi)用）由28.7降至15.5，費(fèi)用管控能力提升明顯2022年起公司銷(xiāo)售傭金及售后服務(wù)費(fèi)增加導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用率上升，帶動(dòng)期間費(fèi)用率升至25.7。公司注重研發(fā)投入，2022年研發(fā)費(fèi)用占比已升至39.4。圖表20：公司期間費(fèi)用率先降后升 圖表21：公司研發(fā)投入逐年上升2018 2019 2020 2021 2022 2023H135%2018 2019 2020 2021 2022 2023H130%25%20%15%10%5%0%-5%

期間費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率

2018 2019 2020 2021