基于投資者行為的中國(guó)股市量?jī)r(jià)關(guān)系研究

基于投資者行為的中國(guó)股市量?jī)r(jià)關(guān)系研究

0微觀交易機(jī)制與市場(chǎng)行為在股票市場(chǎng)存在這樣一種現(xiàn)象：交易和價(jià)格與價(jià)格形成一個(gè)顯著的正相關(guān)，即當(dāng)庫(kù)存增加時(shí)，價(jià)格變化很大，反之亦然。從20世紀(jì)60年代中期到80年代末，外國(guó)科學(xué)家利用國(guó)外市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了大量的實(shí)證分析。其中最典型的文獻(xiàn)表明，這些正相關(guān)的關(guān)系在國(guó)外的股票市場(chǎng)非常普遍。從這個(gè)現(xiàn)象來看，交易將影響價(jià)格的變化。然而，這些文獻(xiàn)并沒有從理論上對(duì)此進(jìn)行深入解釋，特別是在微觀交易機(jī)制和交易行為方面。20世紀(jì)70年代中期以來，外國(guó)科學(xué)家試圖從理論上解釋這個(gè)問題。最著名的是20世紀(jì)90年代之后的文獻(xiàn)。文獻(xiàn)的解釋相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)微觀交易機(jī)制和交易行為的深入研究不夠深入。基于信息的假設(shè)，以文學(xué)為代表的研究活動(dòng)在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的角度上進(jìn)行了建模。由于信息的不平等和流動(dòng)性的需求，另一方面，為了鼓勵(lì)另一方的交易，另一方面，交易往往與價(jià)格的變化呈正相關(guān)。文獻(xiàn)的分析方法和結(jié)論在學(xué)術(shù)界得到了高度認(rèn)可，對(duì)中國(guó)的類似研究起到了重要的借鑒作用。然而，由于文獻(xiàn)等研究是來自中國(guó)的外國(guó)市場(chǎng)（主要是美國(guó)），其研究成果不適用于中國(guó)。主要原因有兩個(gè)。首先，美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)常采用商業(yè)機(jī)械，并且商業(yè)機(jī)械對(duì)價(jià)格表的影響都非常重要。中國(guó)市場(chǎng)是由定單回收的，而不是商業(yè)機(jī)械。當(dāng)然，量?jī)r(jià)比美國(guó)不同。其次，不同的交易行為，中國(guó)的市場(chǎng)也非常復(fù)雜。全球價(jià)值鏈?zhǔn)菍?dǎo)致價(jià)格變化的一個(gè)重要因素。然而，國(guó)外成熟市場(chǎng)中幾乎沒有全球價(jià)值鏈操縱。因此，其理論研究與中國(guó)的實(shí)際情況還有一定的距離。我國(guó)學(xué)者是在2000年以后利用國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證研究,代表性文獻(xiàn)有文獻(xiàn)等2.其中,文獻(xiàn)和應(yīng)用深市數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,文獻(xiàn)和則全面分析了深市和滬市兩個(gè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù).這4篇文獻(xiàn),都發(fā)現(xiàn)在我國(guó)股票市場(chǎng)上也存在交易量與價(jià)格變化正相關(guān)的現(xiàn)象,其中文獻(xiàn)和文獻(xiàn)還對(duì)二者進(jìn)行了Granger因果分析.對(duì)此現(xiàn)象,國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了一些解釋,指出這與信息流動(dòng)有關(guān),其中文獻(xiàn)更明確指出可以用文獻(xiàn)中提到的混合分布假設(shè)對(duì)此進(jìn)行解釋,即每日的信息到達(dá)會(huì)同時(shí)影響到交易量和價(jià)格的變化,交易量和價(jià)格變化就通過信息到達(dá)這一共同因素聯(lián)系起來.然而,我國(guó)學(xué)者對(duì)此現(xiàn)象的解釋仍是比較簡(jiǎn)單的,與國(guó)外20世紀(jì)80年代的研究類似,沒有從微觀交易機(jī)理出發(fā)建立理論模型進(jìn)行分析.從以上的簡(jiǎn)要介紹可以看出,目前還沒有從微觀結(jié)構(gòu)角度出發(fā)、適用于我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際情況的理論研究工作,正如文獻(xiàn)在結(jié)尾所指出的“在該領(lǐng)域,重要但較困難的是發(fā)展一種有關(guān)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論解釋”.本文力圖在這方面建立一個(gè)理論模型,并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).此外,這一模型還對(duì)交易成本等實(shí)際問題和現(xiàn)象具有一定的解釋能力.1模型建設(shè)1.1兩類客戶及其行為特征假設(shè)市場(chǎng)上有兩類交易者:不知情交易者和莊家.1.1.1不知情交易的期望效用函數(shù)wift這類交易者的原型是我國(guó)市場(chǎng)上大多數(shù)中小投資者,本文假設(shè)他們是同質(zhì)的,即擁有同樣的偏好、信息和交易模式.這樣的假設(shè)與實(shí)際情況存在一定差別,但是便于提煉出不知情交易者的共性,對(duì)分析問題的本質(zhì)有很大幫助.在同質(zhì)性假設(shè)下,不知情交易者之間不進(jìn)行交易,交易只在兩類交易者之間發(fā)生.因?yàn)椴恢榻灰渍呖偸墙灰椎囊环?所以主要分析他們的交易行為可以基本了解整個(gè)市場(chǎng)的量?jī)r(jià)關(guān)系.模型就是站在他們的角度構(gòu)建的.假設(shè)市場(chǎng)上存在n個(gè)這樣的交易者,他們是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的,絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡因數(shù)為常數(shù),等于13.由此,可以推出,在t時(shí)刻不知情交易者的期望效用函數(shù)是EUt[-e-WUT].其中,Et[·]表示在t時(shí)刻的條件期望,T表示其目標(biāo)到期日,換句話說他們只考慮T時(shí)刻的效用情況.W表示財(cái)富,上標(biāo)U表明他們是不知情的交易者.設(shè)定到期日T是一種簡(jiǎn)化,本文正是希望通過簡(jiǎn)明的模型探討問題的機(jī)理.市場(chǎng)上存在兩類證券,無風(fēng)險(xiǎn)證券和股票,其中無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率為04.股票在T時(shí)刻的實(shí)現(xiàn)價(jià)值為XT.對(duì)于不知情交易者而言,依據(jù)t時(shí)刻的信息可知XT～N(μUt,σ2),其中N(·,·)表示正態(tài)分布,μUt是條件均值,σ2是常數(shù)條件方差.也就是說,隨著時(shí)間的推移,不知情交易者調(diào)整對(duì)到期收益均值的預(yù)期,但不調(diào)整對(duì)其方差的估計(jì),這是因?yàn)槲覈?guó)的不知情交易者對(duì)同一股票的短期風(fēng)險(xiǎn)變化不敏感.不知情交易者將自己的部分財(cái)富拿出來對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)證券和股票進(jìn)行投資,在到期日前,他們不會(huì)增加新的資金或撤走資金,只是將資金在兩種證券之間轉(zhuǎn)移.假設(shè)某一投資者(t-1)時(shí)刻投資于無風(fēng)險(xiǎn)證券的資金為WFUt-1,并且持有數(shù)量為hUt-1的股票.如果他在t時(shí)刻的交易量為ΔhUt,成交價(jià)為Pt,在T時(shí)刻的投資所得就是(WFUt-1-ΔhUtUt·Pt)+(hUt-1-ΔhUt)·XT.因此,他在t時(shí)刻的期望效用函數(shù)就是EUt?-e-[(WFUt-1-ΔhUt·Pt)+(hUt-1+ΔhUt)XT]」,不知情交易者要通過交易使其期望效用最大化.于是,由最大化期望效用函數(shù)的一階條件可得hUt=μUt-Ρtσ2(1)hUt=μUt?Ptσ2(1)從式(1)可以看出,交易者持有的股票數(shù)量與其用來投資的財(cái)富無關(guān),僅與其所掌握的信息及股票價(jià)格有關(guān),預(yù)期收益越高持有量越大,風(fēng)險(xiǎn)越高持有量越小.需要指出的是,由于我國(guó)股票市場(chǎng)上不允許賣空(shortsell),即hUt≥0,所以對(duì)不知情交易者而言,成交價(jià)格Pt不會(huì)超過其期望收益μUt,通常情況下Pt<μUt.由以上描述可以看出,本文中的不知情交易者要通過交易最大化自己的預(yù)期收益,這與文獻(xiàn)中的情況類似.而國(guó)外很多研究中所謂的“不知情交易者”或者是為了滿足自己的流動(dòng)性需要而交易,或者其交易根本就是外生的隨機(jī)變量.在本文中,這一概念的內(nèi)涵有很大不同.1.1.2格的信息本文中莊家的原型就是股市中坐莊操縱的團(tuán)體或個(gè)人,其交易有兩個(gè)目的:一是混淆視聽,操縱價(jià)格,使價(jià)格達(dá)到自己希望達(dá)到的水平;二是賺取利潤(rùn).實(shí)際上,莊家的交易動(dòng)機(jī)是比較復(fù)雜的,但基本上可以劃分為這兩個(gè)目的,便于從理論上對(duì)其進(jìn)行刻畫.不知情交易者認(rèn)為,如果某項(xiàng)交易是莊家出于混淆視聽的目的而進(jìn)行的,那么交易本身并不含有影響價(jià)格的信息;反之,如果某項(xiàng)交易是莊家出于賺取利潤(rùn)的目的而進(jìn)行的,那么莊家會(huì)通過交易最大化預(yù)期收益,交易就會(huì)成為傳遞價(jià)格的信號(hào).在不知情交易者看來,莊家最大化預(yù)期收益有如下形式mɑxΤVt?Ρt{ΤVt(μΜt-Ρt)}(2)其中,TVt表示該項(xiàng)交易的交易量,μMt≡EMt[XT]表示莊家在t時(shí)刻對(duì)XT均值的預(yù)期.這里的TVt是代數(shù)量,有正負(fù)號(hào),正的交易量表示莊家的買入行為.當(dāng)μMt大于Pt時(shí),莊家會(huì)買入TVt數(shù)量的股票,減少無風(fēng)險(xiǎn)證券持有量(TVt·Pt),也就是放棄了金額為(TVt·Pt)的在無風(fēng)險(xiǎn)證券上的投資所得.最大化預(yù)期收益的這種假設(shè)意味著莊家是風(fēng)險(xiǎn)中性的,因?yàn)樗麄儗?duì)于未來價(jià)格的判斷比較準(zhǔn)確.其次,這種假設(shè)還意味著,莊家買入越多,不知情交易者會(huì)認(rèn)為其對(duì)未來價(jià)格水平的預(yù)期越高5,反之亦然.這些是符合中國(guó)市場(chǎng)實(shí)際情況的.本文中的莊家類似于國(guó)外研究中所謂的“知情交易者”(informedtrader),見文獻(xiàn),但是這些文章中的知情交易者只能利用市場(chǎng)價(jià)格盈利,不能通過操縱價(jià)格來迷惑不知情交易者.在后面會(huì)進(jìn)一步說明這種操縱對(duì)量?jī)r(jià)關(guān)系的影響.1.2存貨調(diào)整效應(yīng)由式(1)可以導(dǎo)出Ρt+1-Ρt=(μUt+1-μUt)+σ2n(nhUt-nhUt+1)定義交易量TVt+1≡nhUt-nhUt+1,將其代入上式得Ρt+1-Ρt=(μUt+1-μUt)+σ2nΤVt+1(3)式(3)的經(jīng)濟(jì)含義是很明顯的,它指出了價(jià)格變化、不知情交易者預(yù)期變化和交易量之間的關(guān)系.本節(jié)首先討論式(3)等號(hào)右邊的第二項(xiàng),這里稱其為“存貨調(diào)整效應(yīng)”,這在文獻(xiàn)中就已經(jīng)出現(xiàn)了,但當(dāng)時(shí)Stoll是站在某一個(gè)做市商的角度上,沒有采用最優(yōu)化策略,也沒有考慮交易者人數(shù)問題.在文獻(xiàn)的研究中分析了最優(yōu)化問題,也考慮了交易者人數(shù),其結(jié)論與式(3)中的存貨調(diào)整效應(yīng)類似1.存貨調(diào)整效應(yīng)說明,即便實(shí)現(xiàn)價(jià)值的期望值沒有變化,即(μUt+1-μUt)=0,交易本身仍會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的變化.例如,當(dāng)TVt+1<0時(shí),莊家希望不知情交易者買入總量為|ΤVt+1|的股票,這樣會(huì)增加不知情交易者的持倉(cāng)量,從而增加其總風(fēng)險(xiǎn),他們必然要求更高的預(yù)期回報(bào),這時(shí)只有價(jià)格下降才能滿足他們的要求.如果價(jià)格沒有下降或是下降的幅度低于|σ2nΤVt+1|,市場(chǎng)不會(huì)出清.1.3不知情交易預(yù)期式(3)還指出,不知情交易者預(yù)期的變化會(huì)影響價(jià)格,而預(yù)期是根據(jù)信息進(jìn)行調(diào)整的.他們會(huì)通過交易推測(cè)信息,因此價(jià)格變化與成交量這兩個(gè)基本的交易參數(shù)會(huì)影響不知情交易者的預(yù)期.與文獻(xiàn)描述的情況類似,假設(shè)(μUt+1-μUt)是價(jià)格變化和交易量的線性函數(shù)6μUt+1-μUt=ɑt+1+bt+1(Pt+1-Pt)+ct+1TVt+1(4)這種形式意味著ɑt+1、bt+1和ct+1不隨價(jià)格變化和交易量發(fā)生改變,但可能與時(shí)間t有關(guān).將式(4)代入式(3)有Ρt+1=Ρt+ɑt+11-bt+1+ct+1+σ2n1-bt+1ΤVt+1(5)式(5)給出了不知情交易者接受的成交價(jià)和交易量.如果某項(xiàng)交易是莊家為了賺取利潤(rùn)而進(jìn)行的,莊家會(huì)根據(jù)式(2)7選擇交易量和相應(yīng)的成交價(jià),但是在確定最優(yōu)化的交易量和成交價(jià)時(shí)需要用式(5)作為約束,也就是他所確定的Pt+1和TVt+1必須符合式(5)所描述的關(guān)系,否則交易無法達(dá)成.于是,將式(5)代入式(2)可以導(dǎo)出式(2)的一階條件為μΜt+1-(Ρt+ɑt+11-bt+1)-2ct+11-bt+1×ΤVt+1=0根據(jù)此一階條件并結(jié)合式(5)可推出μΜt+1=Ρt+1+ct+1+σ2n1-bt+1ΤVt+1(6)式(6)給出了莊家為賺取利潤(rùn)進(jìn)行交易時(shí)的預(yù)期收益.假設(shè)不知情交易者認(rèn)為此類交易發(fā)生的概率為π,莊家以混淆視聽為目的進(jìn)行交易的概率為(1-π),π在短期內(nèi)為常數(shù)8.μUt+1是μMt+1和μUt按概率加權(quán)的平均值,根據(jù)式(6)有μUt+1=π[Ρt+1+ct+1+σ2n1-btΤVt+1]+(1-π)μUt(7)在式(7)中,如果π等于0,說明不知情交易者認(rèn)為根本沒有莊家在造勢(shì),因而不調(diào)整預(yù)期.反之,如果π大于0,說明不知情交易者認(rèn)為交易有可能是莊家為了贏利進(jìn)行的,并且可以估計(jì)其預(yù)期的實(shí)現(xiàn)價(jià)值.那么由于莊家的預(yù)期更準(zhǔn)確,不知情交易者就會(huì)據(jù)交易調(diào)整預(yù)期,達(dá)到“與莊共舞”的目的.將式(7)代入式(5),整理后可以求出:ɑt+1=π(Ρt-μUt)?bt+1=π?ct+1=π1-2πσ2n從這個(gè)結(jié)果可以看出:①bt+1≥0,說明成交價(jià)格上漲幅度越大不知情交易者預(yù)期越好;②當(dāng)bt+1較小時(shí)9,ct+1≥0,說明莊家買入越多時(shí)不知情交易者預(yù)期越好,這證實(shí)了1.1節(jié)中對(duì)莊家假設(shè)的合理性.這兩點(diǎn)比較容易理解.通過與式(1)進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)ɑt+1≤0,說明如果t+1時(shí)刻幾乎沒有交易,不知情交易者的預(yù)期會(huì)下降.這一點(diǎn)需要作進(jìn)一步說明.當(dāng)交易量很小時(shí),不知情交易者會(huì)認(rèn)為總有可能(π>0)是由于莊家預(yù)期很差造成的——其預(yù)期未來價(jià)格不超過Pt.由于不知情交易者在t時(shí)刻的預(yù)期μUt高于Pt,他們會(huì)調(diào)低t+1時(shí)刻的預(yù)期.1.4價(jià)格調(diào)整對(duì)價(jià)格關(guān)系的影響將ɑt+1、bt+1和ct+1代入式(3)有Ρt+1-Ρt=π1-π(Ρt-μUt)+11-2π×σ2nΤVt+1(8)式(8)簡(jiǎn)單描述了我國(guó)股票市場(chǎng)的量?jī)r(jià)變動(dòng)關(guān)系,具有比較明確的經(jīng)濟(jì)含義.不知情交易者持倉(cāng)量的變化和預(yù)期的變化與價(jià)格調(diào)整有關(guān),對(duì)量?jī)r(jià)關(guān)系產(chǎn)生影響.存貨調(diào)整效應(yīng)指出:如果不知情交易者的持倉(cāng)量增加,其面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加,他們必然要求降低價(jià)格從而得到更高的回報(bào),反之亦然.股票價(jià)值本身的風(fēng)險(xiǎn)越大,他們要求的價(jià)格降幅就越大;同時(shí),不知情交易者人數(shù)越多,平均每個(gè)人需要增加的存貨就越少,要求的價(jià)格降幅也就越小.預(yù)期調(diào)整效應(yīng)則說明,不知情交易者根據(jù)交易調(diào)整預(yù)期,也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格變化.此時(shí),他們會(huì)利用價(jià)格變化和交易量推測(cè)莊家的預(yù)期.由于不知情交易者不能明確某項(xiàng)交易的動(dòng)機(jī),只能對(duì)所有交易采用一致的預(yù)期調(diào)整策略,最終導(dǎo)致其調(diào)整是部分的,不能完全反映莊家獨(dú)占的信息.如果交易量很小,有可能是因?yàn)榍f家預(yù)期不好造成的,不知情交易者會(huì)調(diào)低預(yù)期.式(8)描述的量?jī)r(jià)關(guān)系是理論上的結(jié)果,下面利用實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)這一模型進(jìn)行檢驗(yàn).2模型的證明試驗(yàn)2.1時(shí)間序列分析2.1.1tvt估計(jì)將式(8)改寫可得ΔPt=αt+β·TV(9)其中,ΔΡt≡Ρt-Ρt-1?αt≡π1-π(Ρt-1-μUt-1)?β≡11-2π×σ2n.由于前面假設(shè)構(gòu)成β的各因子均為常數(shù),β也是常數(shù).αt與時(shí)間t有關(guān),但與TVt無關(guān).將αt再進(jìn)行分解,寫成αt=ˉα+εt,其中ˉα是αt的樣本均值,εt為一噪聲項(xiàng),樣本均值為0且與TVt無關(guān).這樣,式(9)最終可寫成ΔΡt=ˉα+β?ΤVt+εt(10)將ΔPt作為被解釋變量,TVt作為解釋變量對(duì)式(10)進(jìn)行估計(jì),可以得到β和ˉα的估計(jì)值.2.1.2實(shí)際數(shù)據(jù)的處理本文選取了三段樣本期進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),分別是2001年11月1日—2002年4月22日,2001年4月30日—2001年11月1日,以及2000年11月1日—2001年4月30日.每段樣本期時(shí)間為半年,最近一段樣本期稍短10.這樣選擇樣本期的原因有兩點(diǎn):首先,式(8)描述的是短期變化,樣本期不宜過長(zhǎng);其次,每年的4月底和11月底是上市公司中報(bào)和年報(bào)披露的截止日期,在這一段時(shí)間內(nèi)大多數(shù)公司性質(zhì)變化不大,可以近似假設(shè)π、n和σ2不變.本文對(duì)所有在樣本期起始點(diǎn)之后上市的中國(guó)A股股票11都進(jìn)行了時(shí)間序列分析,各期樣本股數(shù)量分別為1107只,1077只和999只.對(duì)于每只股票,按收盤價(jià)計(jì)算出每日的ΔPt值.由于實(shí)際數(shù)據(jù)中每日的成交量是不帶符號(hào)的絕對(duì)值,而式(10)中的TVt有可能大于0也有可能小于0,為了使檢驗(yàn)更加合理,需要對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)稍作處理.交易主要是由莊家引起的,他們的買入行為會(huì)引起價(jià)格的上升,所以TVt應(yīng)該與ΔPt同號(hào).此外,在實(shí)際市場(chǎng)中,使價(jià)格上升的交易應(yīng)該是買方驅(qū)動(dòng)的交易.而不知情交易者在絕大多數(shù)情況下不會(huì)成為交易的驅(qū)動(dòng)者,因?yàn)樗麄儾痪邆湫畔?yōu)勢(shì).因此,對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理:當(dāng)ΔPt≥0時(shí),TVt=當(dāng)日成交量;當(dāng)ΔPt<0時(shí),TVt=當(dāng)日成交量×(-1).2.1.3在第二階段:97只系數(shù)β的檢驗(yàn)結(jié)果:t檢驗(yàn)顯示在每段樣本期,每只股票的β估計(jì)值都顯著大于0.這與前人的研究結(jié)果是一致的.截距ˉα的檢驗(yàn)結(jié)果:在第一段樣本期,1107只股票中有1054只ˉα估計(jì)值小于0;在第二段樣本期,1077只股票中有1034只ˉα估計(jì)值小于0;在第三段樣本期,999只股票中有767只ˉα估計(jì)值小于0.前兩段樣本期整個(gè)股市呈下降趨勢(shì),ˉα估計(jì)值小于0比較容易理解.但在第三段樣本期整個(gè)市場(chǎng)呈上升趨勢(shì)——上證A股指數(shù)漲幅達(dá)5.6%——仍有超過75%的股票ˉα估計(jì)值小于0,這不太符合常理.有意思的是,式(8)恰好可以對(duì)此作一解釋,后面會(huì)作進(jìn)一步的檢驗(yàn)和說明.2.2橫截面分析2.2.1與上市公司的平均持倉(cāng)量和預(yù)期轉(zhuǎn)化率成反比β系數(shù)反映了價(jià)格變化對(duì)交易量的敏感性,具有流動(dòng)性指標(biāo)的特點(diǎn).價(jià)格相同的股票,β越大流動(dòng)性越差,因?yàn)橄嗤痤~的交易會(huì)引起更大的價(jià)格變化,提高交易的成本.根據(jù)模型的定義可知β≡11-2π×σ2n.對(duì)式(1)等號(hào)兩邊同時(shí)取樣本均值,與β的定義結(jié)合后有β=11-2π×(μU/ˉΡ-1)?ˉΡ2n?ˉh?ˉΡ(11)從式(11)可以看出,首先β與樣本期內(nèi)不知情交易者的平均持倉(cāng)量(n?ˉh?ˉΡ)成反比.上市公司的流通市值越大,這個(gè)數(shù)值也應(yīng)該越大,因而β與流通市值負(fù)相關(guān).其次,如果預(yù)期收益率(μU/ˉΡ-1)與平均價(jià)格ˉΡ無關(guān),那么β應(yīng)該與ˉΡ正相關(guān),并且與ˉΡ2成正比.此外,π是莊家以贏利為目的進(jìn)行交易的概率.流通市值大的股票較難操縱,因此π與流通市值不應(yīng)該有正相關(guān)關(guān)系;高價(jià)股往往是人們追捧的對(duì)象和結(jié)果,π與價(jià)格不應(yīng)該有負(fù)相關(guān)關(guān)系.以上分析表明,根據(jù)模型本身的性質(zhì)可以明確的是β應(yīng)該與ˉΡ正相關(guān),而與流通市值負(fù)相關(guān).由此,本文設(shè)計(jì)了以下兩個(gè)截面回歸方程lnβi=λ0+λ1lnˉΡi-εΡi(12)lnβi=θ0+θ1lnˉΡFVi+εΡFVi(13)其中,βi表示股票i在某一樣本期β系數(shù)的估計(jì)值,ˉΡi表示其在該樣本期內(nèi)的日平均收盤價(jià),ˉΡFVi表示其在該樣本期內(nèi)的日平均流通市值.其余各項(xiàng)為回歸系數(shù)和殘差.在研究中,也采用非對(duì)數(shù)化的回歸方程進(jìn)行分析,得到了性質(zhì)完全類似的結(jié)論.由于對(duì)數(shù)化后回歸效果更好,簡(jiǎn)單起見,本文只將這部分結(jié)果列出.2.2.2在對(duì)式(12)和式(13)進(jìn)行回歸分析之前,首先要檢驗(yàn)ˉΡ與ˉΡFV是否線性相關(guān).如果二者存在顯著的共線性,那么對(duì)式(12)和式(13)都進(jìn)行回歸就沒有必要了.通過分別對(duì)三個(gè)樣本期內(nèi)ˉΡ與ˉΡFV的線性相關(guān)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),二者的相關(guān)系數(shù)分別為0.071,-0.1288和0.002,說明二者并不存在顯著且穩(wěn)定的線性相關(guān)性.以下是對(duì)式(12)和式(13)進(jìn)行分析的結(jié)果:檢驗(yàn)的結(jié)果充分說明,ˉΡi對(duì)βi有非常顯著的正向影響,而ˉΡFVi對(duì)βi有非常顯著的反向影響.同時(shí)可以看出,λ1和θ1比較穩(wěn)定,說明價(jià)格和流通市值對(duì)β的影響是比較穩(wěn)定的.有意思的是,λ1和θ1的估計(jì)值分別在2和-0.9左右,與式(11)推導(dǎo)出的參數(shù)大小是一致的.從這個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果可以作進(jìn)一步推斷、分析股票的流動(dòng)性.容易看出,對(duì)于價(jià)格水平相當(dāng)?shù)墓善?流通市值越大β越小,同等交易金額對(duì)價(jià)格的沖擊越小,流動(dòng)性越好.那么價(jià)格不同的股票呢?將式(11)進(jìn)行簡(jiǎn)單的變化可得ΔΡt/ˉΡ=αt/ˉΡ+(ΤVt?ˉΡ)?β/ˉΡ2(14)對(duì)于投資者而言,其交易成本是價(jià)格變化比率,式(14)等號(hào)左邊可以看成價(jià)格變化的比率,尤其是價(jià)格變化幅度不大的時(shí)候.式(14)等號(hào)右邊第二項(xiàng)括號(hào)里的乘積類似于成交金額,當(dāng)價(jià)格變化不大的時(shí)候近似等于成交金額.從對(duì)式(12)和式(13)的估計(jì)結(jié)果看來,系數(shù)β/ˉΡ2不受價(jià)格水平的影響,但仍與流通市值負(fù)相關(guān),說明無論價(jià)格水平如何,流通市值大的股票流動(dòng)性好.這對(duì)投資者而言具有一定價(jià)值,為了使交易對(duì)價(jià)格的沖擊盡量小,股票組合中各股票的價(jià)值權(quán)重應(yīng)與流通市值大小相當(dāng),重倉(cāng)持有小市值的股票將面臨較大的交易成本.2.3樣本選取和分析前面的時(shí)間序列分析中,即使在股市整體上漲的情況下大多數(shù)股票的ˉα估計(jì)值仍然小于0,說明了式(8)的合理性.但是,前面的分析對(duì)數(shù)據(jù)作了處理,結(jié)果的可信度有所降低.下面用另一種方法對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn).式(8)表明,當(dāng)交易量很小時(shí),價(jià)格變化的主要因素是截距項(xiàng),因而實(shí)證分析重在檢驗(yàn)交易量小時(shí)的收益狀況.本文將1998年11月以后上市的所有A股作為研究對(duì)象.這樣選取樣本的原因是1998年以前股市擴(kuò)容很快,且距離現(xiàn)在時(shí)間較長(zhǎng).由于本文采用的個(gè)股數(shù)據(jù)庫(kù)只更新到2001年11月,所以選取1998年11月到2001年11月作為樣本期.該樣本期內(nèi)共733個(gè)交易日,本文對(duì)每只股票成交量最小的150個(gè)交易日(約占交易日總數(shù)的20%)的收益率進(jìn)行了分析.在檢驗(yàn)前首先要將所有觀測(cè)按日成交量排序,然后取成交量最小的那些觀測(cè)加以分析.分析的變量是按收盤價(jià)計(jì)算的日收益率.分析結(jié)果顯示,置信水平為95%時(shí),有378只股票在交易量很小時(shí)日收益率均值顯著小于0,占總股票數(shù)(786只)的48%;同時(shí),沒有股票日收益率均值顯著大于0.這一結(jié)果雖然從直觀上看有點(diǎn)特別——整個(gè)樣本期內(nèi)股市有明顯的上升12,而在交易量小的時(shí)間里股市是在下降的——但這很容易用式(8)來解釋:在交易量很小的時(shí)候,不知情交易者會(huì)認(rèn)為莊家可能預(yù)期較差,他們會(huì)調(diào)低預(yù)期,導(dǎo)致價(jià)格下降.這個(gè)結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了式(8)的合理性.3當(dāng)前的研究建議根據(jù)以上分析,主要有以下三點(diǎn)結(jié)論.(1)造成我國(guó)股市中交易量與價(jià)格變化正相關(guān)的重要原因是存貨調(diào)整效應(yīng)和預(yù)期調(diào)整效應(yīng).首先,當(dāng)不知情交易者不根據(jù)交易調(diào)整預(yù)期時(shí),交易通過改變其持倉(cāng)量,改變了其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)/收益關(guān)系.這時(shí),價(jià)格必須有所調(diào)整以滿足不知情交易者效用最大化的要求,交易量越大、持倉(cāng)量變化越大這種調(diào)整越劇烈.因此,即使交易不傳遞信息,交易量越大價(jià)格變化越劇烈.其次,不知情交易者會(huì)