高管交易與信息優(yōu)勢(shì)利用關(guān)系的實(shí)證研究

高管交易與信息優(yōu)勢(shì)利用關(guān)系的實(shí)證研究

一、“放松管制論”隨著禁令禁令的引入，整個(gè)a股市場(chǎng)逐漸進(jìn)入了一個(gè)新的全面時(shí)代。內(nèi)部客戶（主要是主要股東和高級(jí)管理人員）的交易1變得越來(lái)越規(guī)范，受到監(jiān)管和市場(chǎng)各方的關(guān)注。比如,部分大股東和高管被質(zhì)疑在重要公告敏感期進(jìn)行交易;另外,內(nèi)部人對(duì)交易時(shí)機(jī)的精準(zhǔn)選擇也飽受市場(chǎng)爭(zhēng)議,內(nèi)部人似乎總能在股價(jià)高位套現(xiàn),在低位抄底,在股價(jià)處于高位或快速上漲時(shí)經(jīng)常涌現(xiàn)大股東和高管瘋狂的減持潮,部分大股東和高管不顧短線交易的限制而頻繁交易、無(wú)視監(jiān)管法規(guī)超額減持,甚至出現(xiàn)高管為了全額減持不惜辭職的怪事,相反在股價(jià)大跌后,則常常出現(xiàn)大股東和高管逢低買(mǎi)入的增持潮。全流通開(kāi)啟了一個(gè)全新的市場(chǎng),是否同時(shí)也打開(kāi)了一個(gè)可怕的潘多拉盒子?市場(chǎng)和監(jiān)管層對(duì)內(nèi)部人交易的擔(dān)憂源于內(nèi)部人強(qiáng)大的信息優(yōu)勢(shì),他們接近或參與公司的經(jīng)營(yíng)決策,能最早察覺(jué)公司的業(yè)績(jī)變化、提前知曉公司的重大信息,因此他們很可能利用這些私有信息進(jìn)行交易謀利,從而損害外部投資者的利益。內(nèi)部人交易對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行效率具有重要影響,歷來(lái)是富有爭(zhēng)議性的學(xué)術(shù)課題和世界范圍內(nèi)的管制難題。是否對(duì)內(nèi)部人交易進(jìn)行嚴(yán)厲監(jiān)管,學(xué)術(shù)界分為“管制論”和“放松管制論”兩大陣營(yíng)。“管制論”認(rèn)為,內(nèi)部人憑借信息優(yōu)勢(shì)的交易活動(dòng)獲取了與風(fēng)險(xiǎn)不匹配的超額收益,尤其是內(nèi)幕信息交易獲利豐厚,這勢(shì)必?fù)p害公平交易原則。嚴(yán)重的信息劣勢(shì)將損害理性投資者對(duì)市場(chǎng)的信心,降低他們交易的意愿,從而降低金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率?！胺潘晒苤普摗眲t認(rèn)為,完全禁止內(nèi)部人交易不僅不現(xiàn)實(shí),而且也會(huì)產(chǎn)生一些負(fù)面影響。內(nèi)部人交易一定程度上有利于提高資本市場(chǎng)的信息效率。內(nèi)部人擁有關(guān)于公司內(nèi)在價(jià)值和業(yè)績(jī)前景的私有信息,這些信息是未來(lái)導(dǎo)向的,無(wú)法通過(guò)公開(kāi)披露傳達(dá)給公眾,交易活動(dòng)正是顯示其私有信息的重要途徑。通過(guò)內(nèi)部人的交易以及市場(chǎng)的后續(xù)模仿交易,內(nèi)部人的私有信息被迅速反映在股價(jià)中,從而提高了股價(jià)的信息含量。位于兩種立場(chǎng)間的是監(jiān)管層,監(jiān)管的目標(biāo)不應(yīng)該是徹底阻止內(nèi)部人獲利,這將付出極高的成本,正確的態(tài)度是保護(hù)外部投資者避免遭受顯而易見(jiàn)的傷害。因此監(jiān)管層并不禁止所有的內(nèi)部人交易,但反對(duì)內(nèi)部人基于重大非公開(kāi)信息的交易行為(即內(nèi)幕交易)。然而不幸的是,重大非公開(kāi)信息的定義從未被清楚界定,操作中各國(guó)監(jiān)管層主要禁止內(nèi)部人在可識(shí)別的重大事件公告前交易。在A股市場(chǎng),由于步入全流通的時(shí)間很短,針對(duì)內(nèi)部人交易的監(jiān)管仍處于法規(guī)建設(shè)滯后、懲罰過(guò)于寬松、法律執(zhí)行不嚴(yán)的狀態(tài)。我國(guó)還沒(méi)有制定專門(mén)的內(nèi)幕交易法律,而《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單,仍留有很多法律空隙,比如對(duì)內(nèi)幕交易主體和行為的界定過(guò)于狹窄、民事訴訟賠償機(jī)制缺位、缺少對(duì)公告敏感期交易的懲罰規(guī)定等。同時(shí)在法律執(zhí)行上,我國(guó)內(nèi)幕交易的執(zhí)法相對(duì)不力,受罰率很低,難以起到威懾作用。在具體的規(guī)則層面,內(nèi)部人交易相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定是證監(jiān)會(huì)于2007年4月頒布的《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》(下文簡(jiǎn)稱為《管理規(guī)則》)和2008年4月針對(duì)大股東減持臨時(shí)出臺(tái)的《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》,這些規(guī)定的法律威懾力和執(zhí)行力度有限。比如,《管理規(guī)則》盡管涉及了禁止短線交易、及時(shí)披露、限額減持、禁止公告敏感期交易等規(guī)定2,但實(shí)際執(zhí)行中對(duì)短線交易的懲罰力度很輕,高管被發(fā)現(xiàn)違規(guī)后往往以收益上繳公司和公開(kāi)致歉收尾,少數(shù)嚴(yán)重違規(guī)的也僅受到交易所的通報(bào)批評(píng)、公開(kāi)譴責(zé)或證監(jiān)會(huì)警告,無(wú)需支付高額罰款;而對(duì)于敏感期交易和滯后披露,目前尚缺乏明確的懲罰規(guī)定,違規(guī)暴露后多數(shù)高管以發(fā)布公開(kāi)致歉的公告草草了之,極少數(shù)被交易所核查發(fā)現(xiàn)、情況嚴(yán)重的才受到通報(bào)批評(píng)。如此低的違規(guī)成本很難抑制高管違規(guī)交易的沖動(dòng)。另一方面,我國(guó)上市公司大多股權(quán)集中,外部股東與內(nèi)部人之間的信息不對(duì)稱程度較嚴(yán)重,公司信息透明度水平相對(duì)較低,內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易謀利的空間似乎要大于成熟市場(chǎng)(曾慶生,2008)。在缺乏嚴(yán)厲監(jiān)管的A股市場(chǎng)上,內(nèi)部人是否大肆利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易謀利,備受監(jiān)管層、投資者、學(xué)界等各方人士的關(guān)注。一些典型案例顯示,內(nèi)部人在交易中具有精準(zhǔn)的擇時(shí)能力,并獲得了高額的交易收益,這些案例激起了公眾對(duì)內(nèi)部人在交易中利用了信息優(yōu)勢(shì)的嚴(yán)重質(zhì)疑。在投資操作中,許多的機(jī)構(gòu)投資者、分析師和個(gè)人投資者,已經(jīng)將內(nèi)部人交易作為預(yù)示公司未來(lái)前景的“領(lǐng)先指標(biāo)”,采取模仿交易的策略,但內(nèi)部人交易是否具有信息含量?什么特征的內(nèi)部人交易信息含量和獲利性更大?這些問(wèn)題并未得到學(xué)界的回答。對(duì)于監(jiān)管層來(lái)說(shuō),他們也密切關(guān)注內(nèi)部人交易整體獲利性如何,內(nèi)部人在交易中是否濫用信息優(yōu)勢(shì)?因此,深入考察交易和信息優(yōu)勢(shì)利用的關(guān)系,不僅可以為各種投資決策提供有益的啟示,也可以為監(jiān)管層評(píng)價(jià)內(nèi)部人交易經(jīng)濟(jì)影響、調(diào)控監(jiān)管強(qiáng)度提供重要的實(shí)證依據(jù)。但截至目前,國(guó)內(nèi)關(guān)于交易和信息優(yōu)勢(shì)利用關(guān)系的研究很少。本文從兩個(gè)視角綜合考察高管交易是否利用了信息優(yōu)勢(shì):視角一利用事件研究法分析交易前后的股價(jià)走勢(shì),考察交易的擇時(shí)能力和超額收益。交易的超額收益是內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)收益的重要量化表征,交易獲利性高,提供了內(nèi)部人在交易中大量利用信息優(yōu)勢(shì)的重要間接證據(jù)。既有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)僅從短時(shí)間窗口加以考察,發(fā)現(xiàn)高管賣(mài)出后股價(jià)下跌,并由此推斷內(nèi)部人在交易中可能利用了信息優(yōu)勢(shì)。但交易后出現(xiàn)的短期超額收益很可能只是交易披露引起的市場(chǎng)反應(yīng),并非高管利用信息優(yōu)勢(shì)主動(dòng)擇時(shí)的結(jié)果。為了排除短期市場(chǎng)反應(yīng)的干擾,本文不僅從短時(shí)間窗口(交易前后1個(gè)月),更從長(zhǎng)時(shí)間窗口(交易前3個(gè)月、交易后6個(gè)月)全面考察了高管交易的擇時(shí)能力和超額收益。交易后6個(gè)月的長(zhǎng)期超額收益將能更準(zhǔn)確地推斷高管是否基于信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易擇時(shí)。視角一盡管可以提供高管交易的綜合利潤(rùn)水平,但畢竟是交易與信息優(yōu)勢(shì)關(guān)系的間接證據(jù)。視角二進(jìn)一步直接考察了買(mǎi)入和賣(mài)出交易分別與何種信息優(yōu)勢(shì)的利用有關(guān)。Piotroski和Roulstone(2005)認(rèn)為內(nèi)部人很可能在交易中利用了估值判斷和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)兩種信息優(yōu)勢(shì)。本文借鑒Piotroski和Roulstone(2005)的模型,通過(guò)綜合每個(gè)公司半年期內(nèi)所有高管的交易活動(dòng)來(lái)得出交易強(qiáng)度指標(biāo),在此基礎(chǔ)上考察交易決策和信息優(yōu)勢(shì)類型的關(guān)系。本文利用交易所網(wǎng)上披露的大樣本高管交易數(shù)據(jù)(樣本期為2008年1月1日～2010年6月30日),提供了高管交易是否以及如何利用信息優(yōu)勢(shì)的直接和間接證據(jù)。從短時(shí)間窗口看,高管成功地選擇在股價(jià)快速上漲后賣(mài)出股票,在股價(jià)持續(xù)下跌后買(mǎi)入股票;而市場(chǎng)對(duì)高管買(mǎi)入的反應(yīng)強(qiáng)于賣(mài)出,買(mǎi)入后5天的累計(jì)超額收益達(dá)1.61%。從長(zhǎng)時(shí)間窗口看,高管在買(mǎi)入和賣(mài)出中都是成功的反轉(zhuǎn)操作者,買(mǎi)入前股價(jià)已持續(xù)超跌了近3個(gè)月,賣(mài)出前股價(jià)已連續(xù)上漲了兩個(gè)多月;與此同時(shí),高管賣(mài)出還對(duì)未來(lái)股價(jià)走勢(shì)具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力,賣(mài)出后6個(gè)月累計(jì)超額收益高達(dá)-11.13%,高管通過(guò)提前賣(mài)出規(guī)避了11.13%的股價(jià)下跌;買(mǎi)入的長(zhǎng)期獲利性有限,但其中的大額買(mǎi)入獲得了3.45%的顯著超額收益。直接考察交易決策和信息優(yōu)勢(shì)的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)高管在賣(mài)出中充分利用了估值判斷優(yōu)勢(shì),準(zhǔn)確抓住高估值偏差的市場(chǎng)機(jī)會(huì)套現(xiàn);而高管在買(mǎi)入中主要利用了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì),當(dāng)未來(lái)業(yè)績(jī)良好時(shí)提前買(mǎi)入,其中的高強(qiáng)度買(mǎi)入還同時(shí)利用了估值判斷優(yōu)勢(shì),在公司估值較低時(shí)更可能出現(xiàn)高強(qiáng)度買(mǎi)入。綜合來(lái)看,實(shí)證證據(jù)有力支持了高管在交易中利用了信息優(yōu)勢(shì)。本研究兼具實(shí)踐和理論的意義。內(nèi)部人交易既是當(dāng)下市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn),也是監(jiān)管層在未來(lái)幾年里的監(jiān)管重點(diǎn)。內(nèi)部人是否以及如何利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易謀利是投資者、監(jiān)管層、學(xué)界關(guān)注的首要問(wèn)題。本文從直接和間接的角度綜合考察了高管交易與信息優(yōu)勢(shì)利用的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)對(duì)監(jiān)管層加強(qiáng)交易監(jiān)管、投資者優(yōu)化投資具有重要啟示。本文的理論貢獻(xiàn)包括:首先,西方關(guān)于內(nèi)部人交易的文獻(xiàn)大多集中于美國(guó)等監(jiān)管較健全的國(guó)家,而對(duì)于監(jiān)管環(huán)境和制度基礎(chǔ)完全不同的中國(guó),內(nèi)部人的交易動(dòng)機(jī)和行為必然具有不同的特征。本文在既有文獻(xiàn)上補(bǔ)充了來(lái)自新興市場(chǎng)的研究,并取得了一些不同的發(fā)現(xiàn),比如,西方文獻(xiàn)的主要發(fā)現(xiàn)是高管買(mǎi)入的獲利性大于賣(mài)出,但我國(guó)高管賣(mài)出的獲利性要大于買(mǎi)入,這與中美市場(chǎng)不同的交易監(jiān)管環(huán)境和不同的高管股票激勵(lì)制度等有關(guān)。其次,在研究?jī)?nèi)容上,既有西方文獻(xiàn)往往從直接或間接等單一視角來(lái)考察交易和信息優(yōu)勢(shì)的關(guān)系,而本文從直接和間接兩個(gè)角度較全面地予以考察,兩方面證據(jù)相互印證,取得了較一致的結(jié)論。最后,相對(duì)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)來(lái)說(shuō),既有文獻(xiàn)僅從短時(shí)間窗口考察內(nèi)部人交易的超額收益,但由于受到短期市場(chǎng)反應(yīng)的干擾,其發(fā)現(xiàn)并不能用以推斷交易利用了信息優(yōu)勢(shì)。本文不僅從長(zhǎng)時(shí)間窗口拓展考察了內(nèi)部人交易的長(zhǎng)期獲利性,而且首次提供了交易決策和信息優(yōu)勢(shì)利用的直接證據(jù)。二、內(nèi)部人交易交易內(nèi)部人參與或接近公司經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng),能最早察覺(jué)出公司基本面和業(yè)績(jī)的變化。Dennert(1991)指出,內(nèi)部人是一類擁有高度準(zhǔn)確信息、信息獲取成本極低的特殊的信息交易者。Lakonishok和Lee(2001)則把內(nèi)部人稱為擁有先見(jiàn)之明的人。內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)具體分為兩類:(1)提前知曉影響股價(jià)波動(dòng)的重大事件(內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)),這類信息優(yōu)勢(shì)隨著公告披露而消失,通常是短時(shí)效的;(2)擁有對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值和業(yè)績(jī)前景的更準(zhǔn)確判斷,Piotroski和Roulstone(2005)具體將其區(qū)分為估值判斷優(yōu)勢(shì)和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì),前者是指內(nèi)部人比外部人能更好地評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值,從而識(shí)別和利用市場(chǎng)出現(xiàn)的高估或低估的偏差機(jī)會(huì)3。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)是指內(nèi)部人比外部人能更好地預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)前景。第二類信息優(yōu)勢(shì)不依賴特定事件公告,通常是長(zhǎng)時(shí)效的。對(duì)第一類信息優(yōu)勢(shì)的利用為各國(guó)所禁止,而對(duì)第二類信息優(yōu)勢(shì)的利用則是合法的。內(nèi)部人是否以及如何利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易,是實(shí)證文獻(xiàn)首先需要回答的核心問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō),既有文獻(xiàn)主要沿三條脈絡(luò)展開(kāi):一是研究公司可識(shí)別的重大事件前后的內(nèi)部人交易行為,考察內(nèi)部人是否在利用內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)交易;二是直接考察內(nèi)部人是否在交易中利用了第二類信息優(yōu)勢(shì);三是考察交易的擇時(shí)能力和獲利性,間接推定內(nèi)部人是否在交易中普遍利用了信息優(yōu)勢(shì)。視角一:公司重大事件前后的內(nèi)部人交易研究很多學(xué)者研究了公司重大事件前后的內(nèi)部人交易行為,通過(guò)考察交易時(shí)機(jī)和特定事件公告的相關(guān)性,以判定內(nèi)幕交易是否存在。文獻(xiàn)中涉及的重大事件包括盈利公告、并購(gòu)公告、會(huì)計(jì)更改公告、盈利預(yù)測(cè)公告、股利公告、破產(chǎn)公告、股票上市公告、股票增發(fā)公告等。早期研究基本上都提供了內(nèi)部人在重大事件前內(nèi)幕交易的明顯證據(jù)。近期研究發(fā)現(xiàn),美國(guó)20世紀(jì)80年代的管制強(qiáng)化并沒(méi)有阻止內(nèi)部人對(duì)重大內(nèi)幕信息的利用,但改變了其利用模式,內(nèi)部人交易時(shí)間被大大前移或者拖至重大公告后,而重大公告前短窗口內(nèi)的內(nèi)幕交易受抑制。視角二:內(nèi)部人交易對(duì)第二類信息優(yōu)勢(shì)的利用研究部分學(xué)者試圖直接考察內(nèi)部人是否利用了第二類信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行選擇性交易。Rozeff和Zaman(1998)認(rèn)為內(nèi)部人在交易中充分利用了在估值判斷方面的信息優(yōu)勢(shì),當(dāng)公司被低估(高估)時(shí),選擇買(mǎi)入(賣(mài)出)。Piotroski和Roulstone(2005)則認(rèn)為內(nèi)部人除了利用估值判斷優(yōu)勢(shì)外,還利用對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的私有信息進(jìn)行交易。當(dāng)未來(lái)1年的業(yè)績(jī)前景較好(壞)時(shí),內(nèi)部人更可能買(mǎi)入(賣(mài)出)。Ke等(2003)發(fā)現(xiàn),當(dāng)季度盈利出現(xiàn)大的下降,內(nèi)部人早在之前3～9個(gè)季度,就開(kāi)始大量賣(mài)出公司股票,尤其是當(dāng)時(shí)估值很高的公司。這些證據(jù)表明,內(nèi)部人較早就知曉了公司未來(lái)的業(yè)績(jī)變化趨勢(shì),并在交易中利用了該信息,因此其交易行為與公司未來(lái)的業(yè)績(jī)變化具有顯著關(guān)聯(lián)。視角三:內(nèi)部人交易的擇時(shí)能力和獲利性研究由于內(nèi)部人可利用的私有信息各種各樣,利用方式也十分復(fù)雜,研究中對(duì)信息優(yōu)勢(shì)的識(shí)別和度量存在很大困難。因此,很多研究轉(zhuǎn)向考察內(nèi)部人交易的擇時(shí)能力和超額收益,以此間接推定內(nèi)部人是否在交易中普遍利用了信息優(yōu)勢(shì)。如果內(nèi)部人在交易時(shí)利用了股價(jià)中未反映的私有信息,內(nèi)部人的交易擇時(shí)能力將更強(qiáng),通常能在股價(jià)高點(diǎn)賣(mài)出,在股價(jià)低點(diǎn)買(mǎi)入,同時(shí)交易方向?qū)ξ磥?lái)股票走勢(shì)具有顯著的預(yù)測(cè)能力,比如買(mǎi)入后股價(jià)上漲、賣(mài)出后股價(jià)下跌。文獻(xiàn)廣泛采用事件研究法,考察交易前后一段時(shí)間的股價(jià)走勢(shì),以此判斷內(nèi)部人交易的擇時(shí)能力和獲利性。Friedrich等(2002)從短時(shí)間窗口(交易前后20個(gè)工作日)檢驗(yàn)了1986～1994年英國(guó)公司董事交易的超額收益,發(fā)現(xiàn)買(mǎi)入前后的累計(jì)超額收益分別為-2.85%和1.96%,賣(mài)出前后的累計(jì)超額收益分別為1.23%和-1.46%,說(shuō)明內(nèi)部人交易存在明顯的時(shí)機(jī)選擇。內(nèi)部人不僅在短期內(nèi)準(zhǔn)確把握了交易時(shí)機(jī),大量研究還發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易對(duì)未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間的股價(jià)走勢(shì)具有驚人的預(yù)測(cè)能力,從而取得了較豐厚的長(zhǎng)期超額收益(GivolyandPalmon,1985;Gregoryetal.,1994;Seyhun,1998;PettitandVenkatesh,1995;LakonishokandLee,2001;Jengetal.,2003;RavinaandSapienza,2010)。Givoly和Palmon(1985)利用1973～1975年美國(guó)交易所的公司資料,發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人在交易后1年的累計(jì)超額收益高達(dá)8.60%。Pettit和Venkatesh(1995)檢驗(yàn)了內(nèi)部人的異常買(mǎi)賣(mài)傾向與過(guò)去、現(xiàn)在、未來(lái)1年的股票收益走勢(shì)的關(guān)系。當(dāng)公司的年度股票收益表現(xiàn)較好(較差)時(shí),內(nèi)部人早在1年前就呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的超買(mǎi)(超賣(mài))傾向。之后,內(nèi)部人會(huì)反轉(zhuǎn)其交易,超買(mǎi)的內(nèi)部人會(huì)選擇在接下來(lái)股價(jià)表現(xiàn)好的年度賣(mài)出。內(nèi)部人交易對(duì)未來(lái)股票收益具有長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)能力,說(shuō)明內(nèi)部人在交易中利用了有價(jià)值的長(zhǎng)時(shí)效私有信息。Lakonishok和Lee(2001)計(jì)算了每個(gè)公司過(guò)去6個(gè)月內(nèi)的內(nèi)部人凈買(mǎi)入指數(shù),該指數(shù)能很好地預(yù)測(cè)未來(lái)12個(gè)月公司的股價(jià)走勢(shì)。凈買(mǎi)入指數(shù)最高的組和最低的組相比,未來(lái)1年的股票超額收益相差7.8%。Jeng等(2003)則通過(guò)復(fù)制內(nèi)部人買(mǎi)入組合和賣(mài)出組合,試圖度量出內(nèi)部人從交易中真正能獲取的利潤(rùn)。作者利用1975～1996年美國(guó)公司董事高管的交易數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)在控制規(guī)模、市凈率、市場(chǎng)收益、慣性策略后,復(fù)制的內(nèi)部人買(mǎi)入組合能在6個(gè)月內(nèi)獲取3.12%的超額收益,但復(fù)制的賣(mài)出組合并不能獲得明顯的超額收益。在美國(guó),內(nèi)部人賣(mài)出交易的獲利性要小于買(mǎi)入(LakonishokandLee,2001;Seyhun,1998;Jengetal.,2003),因?yàn)閮?nèi)部人買(mǎi)入主要是私有信息驅(qū)動(dòng),但賣(mài)出的動(dòng)機(jī)多樣,在股票激勵(lì)為主的薪酬制度下,手持大量股票的高管僅僅出于流動(dòng)性需求或調(diào)整投資組合的目的賣(mài)出股票,此類賣(mài)出并不具有信息含量。其他國(guó)家和地區(qū)的檢驗(yàn)基本上取得了較一致的結(jié)論:內(nèi)部人交易對(duì)所在公司的股價(jià)走勢(shì)具有預(yù)測(cè)能力,而且在監(jiān)管寬松的國(guó)家,由于違規(guī)成本低,內(nèi)部人濫用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易的現(xiàn)象較普遍,其交易的獲利更為豐厚(Biesta等(2003)對(duì)荷蘭;Wisniewski和Bohl(2005)對(duì)波蘭;McNally和Brian(2003)對(duì)加拿大;Cheuk等(2006)對(duì)香港)。Wisniewski和Bohl(2005)考察了監(jiān)管執(zhí)行較弱的波蘭市場(chǎng),發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人買(mǎi)入(賣(mài)出)后1年的超額收益高達(dá)9.9%(-15.4%),該利潤(rùn)明顯高于成熟市場(chǎng),作者認(rèn)為這是該國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管執(zhí)行不嚴(yán)造成的。文獻(xiàn)不僅發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易取得了高于市場(chǎng)的超額收益,而且發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易的獲利水平與其信息優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)度密切相關(guān)。Seyhun(1998)和Jeng等(2003)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易的獲利性與內(nèi)部人的信息層級(jí)(地位)相關(guān)。CEO通常處于信息層級(jí)的最上層,其他高管在中間,而非執(zhí)行董事在底層,因此預(yù)期CEO交易的獲利性要高于其他內(nèi)部人。很多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),小規(guī)模、流動(dòng)性差的公司中內(nèi)部人交易獲利性更高,因?yàn)檫@樣的公司更少受到分析師和媒體的關(guān)注,內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)大(LakonishokandLee,2001;Seyhun,1998;FrankelandLi,2004)。少數(shù)學(xué)者將內(nèi)部人交易的超額收益研究與信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)容聯(lián)系起來(lái),試圖發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易的超額收益究竟來(lái)源于哪種類型的信息優(yōu)勢(shì)。Givoly和Palmon(1985)考察了高額的超額收益是否來(lái)自內(nèi)部人對(duì)各種未公開(kāi)公告的提前利用。但結(jié)果發(fā)現(xiàn),交易方向和交易后首次出現(xiàn)的重大公告類型(利好、利差、中性)并不相關(guān),交易后也沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的公告密集發(fā)布。因此,并沒(méi)有證據(jù)支持內(nèi)部人交易的長(zhǎng)期超額收益是來(lái)源于對(duì)未公開(kāi)公告的直接利用,而極可能是內(nèi)部人利用了長(zhǎng)時(shí)效的私有信息,如業(yè)績(jī)前景等。A股市場(chǎng)上,2006年新《公司法》實(shí)施以前,高管持有的本公司股票在任職期間禁止轉(zhuǎn)讓,股權(quán)分置制度下大股東股票也不能流通,因此早期關(guān)于合法內(nèi)部人交易的研究尚屬空白,學(xué)者主要通過(guò)重大事件前的股價(jià)異動(dòng)推斷內(nèi)幕交易的存在。隨著股權(quán)分置改革的開(kāi)展和《公司法》的修訂,近幾年大股東和高管交易日益頻繁,基于法定披露的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)的可得性,相關(guān)實(shí)證研究開(kāi)始起步。在交易獲利性方面,曾慶生(2008)以2007年7月前發(fā)生的高管賣(mài)出為對(duì)象,發(fā)現(xiàn)短時(shí)間窗口內(nèi)高管賣(mài)出表現(xiàn)出很強(qiáng)的擇時(shí)能力,且賣(mài)出的獲利性與高管的類型、公司透明度等有關(guān);朱茶芬等(2011)發(fā)現(xiàn)短時(shí)間窗口內(nèi)大股東減持具有精準(zhǔn)的擇時(shí)能力,控股股東、績(jī)差公司的減持對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響較大。林振興、曲文洲(2010)發(fā)現(xiàn)大宗交易中大股東減持也存在時(shí)機(jī)選擇現(xiàn)象。在交易與信息披露操縱的關(guān)系上,吳育輝、吳世農(nóng)(2010)以2007～2009年被大股東減持的深交所公司為樣本,考察了大股東減持前后1個(gè)月內(nèi)的重大公告披露,發(fā)現(xiàn)被減持公司傾向于在減持前披露好消息,或?qū)南⑼七t至減持后披露。王克敏和廉鵬(2009)發(fā)現(xiàn),大股東減持時(shí)機(jī)與管理者盈余預(yù)測(cè)時(shí)機(jī)有相互作用的關(guān)系。蔡寧和魏明海(2009)發(fā)現(xiàn)在“大小非”減持前的季度,上市公司具有正向盈余管理的傾向。既有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)僅從短時(shí)間窗口考察了內(nèi)部人交易(以賣(mài)出為主)的擇時(shí)能力,但由于受到市場(chǎng)反應(yīng)的干擾,短窗口的研究并不能推斷出高管的擇時(shí)能力是基于信息優(yōu)勢(shì)。本文不僅從長(zhǎng)時(shí)間窗口加以拓展,而且直接考察了交易決策和長(zhǎng)時(shí)效信息優(yōu)勢(shì)的關(guān)系。三、公司內(nèi)部人交易的現(xiàn)狀分析高管交易數(shù)據(jù)來(lái)自上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)上披露數(shù)據(jù)4,樣本期間為2008年1月1日～2010年6月30日5,刪除了金額在2萬(wàn)元以下的交易,合并了同一天同一高管的多次交易6,剩余樣本2412個(gè)。高管賣(mài)出共發(fā)生1452次,共賣(mài)出1.48億股,套現(xiàn)金額高達(dá)18.11億元;高管買(mǎi)入發(fā)生960次,共買(mǎi)入0.425億股,耗費(fèi)了3.70億元,總買(mǎi)賣(mài)股數(shù)之比為1:3.48,以賣(mài)出為主;從中位數(shù)來(lái)看,單筆賣(mài)出3萬(wàn)股,金額達(dá)34.75萬(wàn)元,單筆買(mǎi)入1.5萬(wàn)股,金額為13.58萬(wàn)元,規(guī)模遠(yuǎn)不及賣(mài)出。從總量分析,董事、經(jīng)理層、監(jiān)事的賣(mài)出股數(shù)之比7.7:1.3:1,買(mǎi)入股數(shù)之比11.4:5.4:1,董事的交易規(guī)模最大;3種類型的內(nèi)部人都是凈賣(mài)出者,其中監(jiān)事的凈賣(mài)出傾向最高。從單筆規(guī)模來(lái)看,董事的單筆交易規(guī)模最大。四、交易的擇時(shí)能力和市場(chǎng)反應(yīng)本文從兩個(gè)角度全面考察高管交易與股票走勢(shì)的關(guān)系:一是從短時(shí)間窗口(交易前后1個(gè)月)考察交易的擇時(shí)能力和市場(chǎng)反應(yīng);二是從長(zhǎng)時(shí)間窗口(交易前3個(gè)月,交易后6個(gè)月)進(jìn)一步考察高管交易能否預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益。(一)計(jì)算超額收益和特定窗口收益本文采用標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法考察高管交易前后的股價(jià)走勢(shì)。事件日為交易日(即數(shù)據(jù)庫(kù)中的股數(shù)變動(dòng)日期),事件窗口為交易日前后20個(gè)工作日,即[-20,20],估計(jì)期由之前的256個(gè)工作日(約一年)組成,并采用標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)模型計(jì)算超額收益。步驟如下:(1)利用估計(jì)期[-276,-21]的數(shù)據(jù),通過(guò)OLS回歸方法估算系數(shù)和,其中Rit是i公司第t天的實(shí)際收益率,Rmt是滬深大盤(pán)指數(shù)第t天的收益率。(2)利用,估算事件期[-20,20]內(nèi)i公司的預(yù)期收益率,以E(Rit)表示。接著計(jì)算日超額收益和特定窗口的累計(jì)超額收益:(3)計(jì)算事件期[-20,20]內(nèi)i公司在第t天的超額收益ARit;(4)計(jì)算事件期第t天的平均超額收益,其中N為樣本數(shù);(5)計(jì)算特定窗口[t1,t2]的累計(jì)超額收益CAR[t1,t2]。下文中,累計(jì)超額收益簡(jiǎn)稱為CAR。高管賣(mài)出的CAR呈先升后降的倒V型,賣(mài)出前股價(jià)連續(xù)上漲,日超額收益基本顯著為正,尤其是賣(mài)出前5天開(kāi)始,股價(jià)快速上升,CAR[-5,0]高達(dá)3.39%。賣(mài)出后股價(jià)逆轉(zhuǎn),CAR為-1.02%,跌幅不大。與賣(mài)出相反的是,高管買(mǎi)入的CAR呈先降后升的V型,買(mǎi)入前股價(jià)連續(xù)下跌,尤其是買(mǎi)入前3天開(kāi)始,股價(jià)快速下跌,CAR[-3,0]達(dá)-1.25%。買(mǎi)入后股價(jià)反彈,買(mǎi)入后第1天至第5天,股價(jià)的上漲很明顯,CAR為1.61%。短時(shí)間窗口內(nèi)高管賣(mài)出和買(mǎi)入具有精準(zhǔn)的擇時(shí)能力,驗(yàn)證了曾慶生(2008)的發(fā)現(xiàn)。交易后股價(jià)的逆轉(zhuǎn)是否由于內(nèi)部人提前利用重大公告進(jìn)行交易,隨著公告的披露,股價(jià)出現(xiàn)相應(yīng)的反應(yīng)?但這種短期內(nèi)直接利用公告的交易屬于明令禁止的內(nèi)幕交易,絕大多數(shù)內(nèi)部人并不會(huì)如此明顯地操作。因此,我們推斷,交易后股價(jià)的逆轉(zhuǎn)很大部分是市場(chǎng)模仿交易引起的,市場(chǎng)認(rèn)為高管交易傳達(dá)了新的重要信息,比如買(mǎi)入(賣(mài)出)傳遞了利好(利差)信息,進(jìn)而采取模仿交易,這客觀上造成了高管買(mǎi)入(賣(mài)出)后的股價(jià)上漲(下跌)。從上交所的高管交易披露情況來(lái)看,約50%的交易在結(jié)束后1天內(nèi)網(wǎng)上填報(bào),約73.8%的交易在結(jié)束后5天內(nèi)填報(bào),因此,交易后的股價(jià)異動(dòng)與交易披露引起的市場(chǎng)反應(yīng)密切相關(guān)。由于受到市場(chǎng)模仿交易的干擾,短窗口的結(jié)果并不能判斷出高管的交易擇時(shí)是否基于信息優(yōu)勢(shì)。(二)證券差結(jié)果在交易前后和后釋放作用下表現(xiàn)為本文進(jìn)一步從長(zhǎng)時(shí)間窗口考察高管交易前后的股價(jià)走勢(shì),以此考察高管交易方向能否預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益,從而間接推斷內(nèi)部人是否在交易時(shí)點(diǎn)利用了長(zhǎng)時(shí)效的私有信息。拉長(zhǎng)窗口有利于排除市場(chǎng)模仿交易的干擾。方法仍采用事件研究法,事件日為交易日,事件窗口為交易日前3個(gè)月、交易日后6個(gè)月,即工作日[-65,130],估計(jì)期選擇之前的1年。由于檢驗(yàn)需要交易后6個(gè)月的個(gè)股收益率數(shù)據(jù),因此樣本壓縮為2008年1月1日～2010年1月31日的高管交易。選擇[-65,130],而不是更長(zhǎng)的時(shí)間窗,是基于以下考慮:首先,6個(gè)月是劃定短線交易的時(shí)間界限,6個(gè)月后高管就可以進(jìn)行反方向的交易,即賣(mài)出6個(gè)月后買(mǎi)入,或買(mǎi)入6個(gè)月后賣(mài)出,從而實(shí)現(xiàn)交易利潤(rùn);其次,Seyhun(1998)指出,內(nèi)部人交易的股價(jià)反應(yīng)主要集中在交易后的6個(gè)月內(nèi),6個(gè)月的時(shí)間窗基本上可以說(shuō)明交易的影響;最后一點(diǎn),研究窗口過(guò)長(zhǎng),事件研究法對(duì)CAR的計(jì)算結(jié)果可靠性將下降,同時(shí),樣本量將被大大壓縮。圖3中,CAR在賣(mài)出前后的長(zhǎng)窗口內(nèi)清晰地呈現(xiàn)倒V型,股價(jià)從交易前2個(gè)月開(kāi)始就持續(xù)上升,交易前1個(gè)月上升迅速,賣(mài)出前3個(gè)月的CAR高達(dá)6.67%。賣(mài)出后,短期內(nèi)市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)并不大,CAR為-1.86%,但之后股價(jià)持續(xù)下跌,賣(mài)出后6個(gè)月的累計(jì)跌幅高達(dá)-11.13%,高管通過(guò)提前賣(mài)出規(guī)避了11.13%的股價(jià)下跌。圖4中,CAR在買(mǎi)入前后沒(méi)有呈現(xiàn)清晰的V型。買(mǎi)入前很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)在持續(xù)下跌,前3個(gè)月的CAR高達(dá)-11.76%。買(mǎi)入后,短期內(nèi)引起了市場(chǎng)的積極反應(yīng),CAR高達(dá)3.33%,但之后股價(jià)并未繼續(xù)上升,買(mǎi)入后6個(gè)月的CAR接近0。總體來(lái)看,高管是成功的反轉(zhuǎn)交易者,在股價(jià)長(zhǎng)期上漲(下跌)后賣(mài)出(買(mǎi)入),賣(mài)出前股價(jià)已持續(xù)上漲了兩個(gè)多月,買(mǎi)入前股價(jià)已連續(xù)超跌了近3個(gè)月。從交易后的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看,高管賣(mài)出對(duì)未來(lái)股票收益具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力,而買(mǎi)入長(zhǎng)期內(nèi)并沒(méi)有伴隨顯著為正的股票收益。這與西方文獻(xiàn)的結(jié)果有所不同。西方文獻(xiàn)比較一致地發(fā)現(xiàn)高管買(mǎi)入的獲利性要高于賣(mài)出,但A股市場(chǎng)高管買(mǎi)入的獲利性平均要低于賣(mài)出。原因是多方面的,一者,A股市場(chǎng)上高管買(mǎi)入的動(dòng)機(jī)多樣,除了私有信息驅(qū)動(dòng)外,還有部分增持是象征性增持、作秀型增持,這類增持信息含量有限。部分高管在股市長(zhǎng)期低迷、投資者信心不足的情況下出手購(gòu)買(mǎi)自家股票,向市場(chǎng)發(fā)出正面信號(hào)。另外,少部分公司利用市場(chǎng)對(duì)增持的追捧效應(yīng),通過(guò)高管少量增持抬高股價(jià),以此達(dá)到提高增發(fā)價(jià)等其他目的,增持淪為別有用心的“作秀”。這些多重動(dòng)機(jī)的交匯降低了高管買(mǎi)入整體的信息含量。二者,這可能受到當(dāng)前股市整體環(huán)境的影響,2008～2010年,受金融危機(jī)和解禁擴(kuò)容的雙重影響,股市處于整體震蕩下行的階段,股票估值從2007年的高位逐漸下調(diào)。在此大環(huán)境下,買(mǎi)入不容易獲利。(三)是否可以把小公司高管轉(zhuǎn)化為大公司的高管交易,具備信息層級(jí)的特征?為了發(fā)現(xiàn)什么特征的高管交易獲利性更高,本文進(jìn)一步考察了高管交易獲利性的影響因素,包括交易規(guī)模、高管類型、公司規(guī)模。圖5以交易金額為標(biāo)準(zhǔn),根據(jù)高管賣(mài)出樣本的中位數(shù)劃分大額交易和小額交易,發(fā)現(xiàn)大額賣(mài)出后的股價(jià)跌幅并不比小額賣(mài)出大,即大額賣(mài)出的獲利性并非更大,這與文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)基本一致,在A股市場(chǎng),投資者視解禁和減持為洪水猛獸,那些基于私有信息交易的高管很可能將一筆大交易分拆成多次交易,以避免引起市場(chǎng)的關(guān)注和監(jiān)管層的審查;另外,由于高管限額減持的強(qiáng)制性規(guī)定,高管自身不能完全自由地選擇減持規(guī)模,這也會(huì)削弱減持規(guī)模與信息含量的關(guān)系。圖6顯示了買(mǎi)入樣本被分為小額買(mǎi)入、中等規(guī)模買(mǎi)入、大額買(mǎi)入3組7的結(jié)果,隨著交易規(guī)模的提高,買(mǎi)入的獲利性隨之提高。大額買(mǎi)入(金額超過(guò)305977元)擇時(shí)能力和獲利性最佳,買(mǎi)入前股價(jià)跌幅嚴(yán)重,而買(mǎi)入后股價(jià)持續(xù)攀升,最高時(shí)漲幅達(dá)7.1%,CAR為3.45%。大額買(mǎi)入即使在當(dāng)前波動(dòng)劇烈、變幻莫測(cè)的股市環(huán)境中也取得了不錯(cuò)的獲利性,說(shuō)明高管在交易時(shí)可能利用了重要的信息優(yōu)勢(shì)。而小額和中等規(guī)模的買(mǎi)入長(zhǎng)期內(nèi)未伴隨正的超額收益。這很大程度上解釋了圖4的結(jié)果。A股市場(chǎng)上買(mǎi)入的獲利性總體不高,一個(gè)重要的原因在于大部分買(mǎi)入規(guī)模偏小。將高管這一群體細(xì)分為董事、經(jīng)理層、監(jiān)事,發(fā)現(xiàn)三類高管賣(mài)出的擇時(shí)能力和獲利性類似。而三類高管的買(mǎi)入中,監(jiān)事的擇時(shí)能力和長(zhǎng)期獲利性明顯更差,這與信息層級(jí)的觀點(diǎn)一致,由于參與經(jīng)營(yíng)決策的程度較低,監(jiān)事?lián)碛械男畔?yōu)勢(shì)強(qiáng)度預(yù)期要弱于董事和經(jīng)理層。根據(jù)高管所在公司的流通市值的中位數(shù)將交易樣本劃分為大公司的高管交易和小公司的高管交易,結(jié)果發(fā)現(xiàn),無(wú)論是賣(mài)出還是買(mǎi)入,小公司高管交易的擇時(shí)能力和長(zhǎng)期獲利性都明顯高于大公司。這與文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)是一致的。小公司受到的分析師和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注少、信息挖掘不充分,因而內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)更加突出,其交易的獲利性自然更高。(四)被禁高管高管數(shù)量大,但當(dāng)前的交易單本文對(duì)CAR的計(jì)算進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在短時(shí)間、長(zhǎng)時(shí)間窗口的CAR檢驗(yàn)中,采用Fama和French(1993)的三因子模型計(jì)算超額收益,得到的結(jié)果十分類似。2008年以來(lái)部分公司存在限售股解禁,對(duì)股價(jià)的沖擊較大,如果多數(shù)高管在獲得解禁后立刻減持,那減持的股價(jià)反應(yīng)很可能只是解禁沖擊的影響而已。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),2008～2010年上半年,距離首次解禁日90天內(nèi)的高管賣(mài)出僅為13次,高管交易和解禁事件很少重疊。在考察交易獲利性影響因素的分組檢驗(yàn)中,采用不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)得到的結(jié)果很類似,比如考察交易規(guī)模的影響,以交易股數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn);分公司規(guī)模的比較中,采用總市值標(biāo)準(zhǔn)替代流通市值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組。五、投資種長(zhǎng)時(shí)效短時(shí)點(diǎn),高管短交易短時(shí)點(diǎn)比長(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)間窗口的超額收益檢驗(yàn)表明高管的賣(mài)出和大額買(mǎi)入獲得了可觀的超額收益,這說(shuō)明高管在交易時(shí)點(diǎn)很可能利用了長(zhǎng)時(shí)效的信息優(yōu)勢(shì)。為了更直接考察高管的交易擇時(shí)是否基于信息優(yōu)勢(shì),我們借鑒Piotroski和Roulstone(2005),建立信息優(yōu)勢(shì)變量和交易決策之間的關(guān)系模型。(一)pb3公司內(nèi)部人在識(shí)別估值偏差、預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)前景上都具有優(yōu)勢(shì)。我們?cè)噲D區(qū)分并度量這兩種不同的信息優(yōu)勢(shì)。公司估值水平主要以市凈率(PB)來(lái)度量。參考文獻(xiàn)的做法,對(duì)同一期所有公司按市凈率進(jìn)行排序,分為4個(gè)等級(jí),并由低至高依次設(shè)置PB1～PB3的虛擬變量,PB3代表估值最高的一組公司,市凈率最低的一組(價(jià)值型公司)為基準(zhǔn)組。業(yè)績(jī)前景主要以當(dāng)期和下一期的凈資產(chǎn)收益率(Roe和Roenext)來(lái)度量,同時(shí)設(shè)置了總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa和Roanext)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(Nigrow和Nigrownext)來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。當(dāng)期的績(jī)效指標(biāo)直到期末才公布,但高管很可能在期末財(cái)務(wù)報(bào)告公布前就預(yù)測(cè)到業(yè)績(jī)結(jié)果,并基于它提前交易。當(dāng)高管使用更長(zhǎng)期的績(jī)效信息來(lái)提前交易時(shí),我們將發(fā)現(xiàn)下一期的業(yè)績(jī)指標(biāo)與高管交易選擇也會(huì)呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性。(二)模型設(shè)定和變量定義同一期間內(nèi)公司眾多內(nèi)部人的交易方向可能并不一致,所以內(nèi)部人交易決策變量需要綜合該期所有內(nèi)部人的交易活動(dòng),以得到特定公司在某期間的高管交易傾向指標(biāo)。本文采用半年的時(shí)間窗來(lái)綜合,以便與上文CAR計(jì)算的時(shí)間窗一致。因此,文中所謂的期間即為半年期。樣本為公司/半年度。首先我們分別考察買(mǎi)入和賣(mài)出決策與信息優(yōu)勢(shì)的關(guān)系。Sellit(Buyit)度量i公司在t期所有高管總賣(mài)出(買(mǎi)入)的強(qiáng)度。當(dāng)t期內(nèi)i公司沒(méi)有發(fā)生高管賣(mài)出,Sellit=0;當(dāng)t期內(nèi)i公司高管總賣(mài)出股數(shù)和金額都超過(guò)了賣(mài)出樣本的中位數(shù)8,Sellit=2,代表賣(mài)出強(qiáng)度大;相反,當(dāng)t期內(nèi)i公司高管總賣(mài)出股數(shù)或金額小于賣(mài)出樣本的中位數(shù),Sellit=1,代表賣(mài)出強(qiáng)度小。Buyit采用類似的方法分為0、1、2三檔。模型如下:我們采用OrderedProbit9方法來(lái)估計(jì)各種信息優(yōu)勢(shì)變量與賣(mài)出(買(mǎi)入)決策的關(guān)系。上述模型使用的樣本包含了未發(fā)生高管交易的樣本(公司/半年度)。樣本的篩選條件包括剔除B股、創(chuàng)業(yè)板公司,剔除當(dāng)年上市、上市不到一年、股改后還未解禁的樣本10,以及變量數(shù)據(jù)缺失的樣本,所剩樣本為7297個(gè)。在模型中我們控制了公司股權(quán)性質(zhì)、年份、資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)11。按照實(shí)際控制人的性質(zhì)將上市公司區(qū)分為民營(yíng)控股、央企控股、地方國(guó)有控股三類,設(shè)置Private和Central的啞變量。(三)結(jié)論:過(guò)錯(cuò)性的高管市場(chǎng)機(jī)會(huì)可減少量和長(zhǎng)期投資swit-t單變量比較可以發(fā)現(xiàn),相比沒(méi)有賣(mài)出的樣本,存在賣(mài)出行為的樣本擁有更好的當(dāng)期和下一期的業(yè)績(jī)和利潤(rùn)成長(zhǎng)性,這與預(yù)期正好相反,高管做出賣(mài)出決策并非基于未來(lái)的業(yè)績(jī)下降。但當(dāng)我們進(jìn)一步比較估值時(shí),會(huì)發(fā)現(xiàn)賣(mài)出樣本的PE和PB明顯更高,當(dāng)期的個(gè)股收益率Ret遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于無(wú)賣(mài)出樣本。這說(shuō)明A股市場(chǎng)高管賣(mài)出的主要?jiǎng)訖C(jī)是利用高估值偏差的市場(chǎng)機(jī)會(huì)進(jìn)行套現(xiàn)。下一期的個(gè)股收益率比較也驗(yàn)證了高管的賣(mài)出時(shí)機(jī)是準(zhǔn)確的,當(dāng)期高估值的樣本組下一期的個(gè)股收益率Retnext明顯更低,公司的估值偏差逐漸被市場(chǎng)識(shí)別。高管賣(mài)出主要利用了市場(chǎng)的估值偏差,而高管買(mǎi)入則是利用了對(duì)業(yè)績(jī)前景的預(yù)測(cè)信息。相比沒(méi)有買(mǎi)入的樣本,發(fā)生買(mǎi)入的樣本擁有明顯更佳的當(dāng)期和下一期績(jī)效。而比較估值發(fā)現(xiàn),買(mǎi)入強(qiáng)度小的樣本(Buy=1)短期內(nèi)并沒(méi)有估值優(yōu)勢(shì),因而下一期的個(gè)股收益率并不理想。買(mǎi)入強(qiáng)度大的樣本PE、PB、Ret明顯低于未買(mǎi)入樣本,交易下期的個(gè)股收益率Retnext則大大超出其他組。因此,高管整體的高強(qiáng)度買(mǎi)入不僅利用了業(yè)績(jī)前景信息,而且準(zhǔn)確抓住了市場(chǎng)的低估值表8單變量比較偏差機(jī)會(huì),這也解釋了上文中高管大額買(mǎi)入為什么能取得較高的獲利性12。Probit檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證了單變量比較的結(jié)果。賣(mài)出決策模型中(應(yīng)變量為Proh(Sell=2)),估值指標(biāo)PB1～PB3都在1%水平顯著為正。相比市凈率最低的公司組,市凈率高的公司更可能出現(xiàn)高管賣(mài)出。當(dāng)期和下期績(jī)效變量都不顯著,而且符號(hào)也與預(yù)期相反。即高管賣(mài)出并非基于業(yè)績(jī)前景不佳,而是利用了高估值偏差的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。控制變量中,民營(yíng)公司以及規(guī)模大的公司更可能出現(xiàn)高管賣(mài)出,這與單變量比較的結(jié)果是一致的。買(mǎi)入決策模型中(應(yīng)變量為Prob(Buy=2)),估值變量都不顯著,而當(dāng)期績(jī)效Roe顯著為正,即期末業(yè)績(jī)?cè)郊?高管越可能提前買(mǎi)入。Roenext不顯著,但當(dāng)我們單獨(dú)放入時(shí),Roenext顯著為正,說(shuō)明Roenext的作用被Roe所淡化。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,我們放入其他的業(yè)績(jī)變量,如Roa、Nigrow,其系數(shù)皆顯著為正。這說(shuō)明整體來(lái)看,高管買(mǎi)入主要基于業(yè)績(jī)前景信息優(yōu)勢(shì)。另外,央企控股公司高管買(mǎi)入可能性越小,大公司更可能出現(xiàn)高管買(mǎi)入。在單變量比較中我們發(fā)現(xiàn)高管買(mǎi)入決策與信息優(yōu)勢(shì)的關(guān)系因買(mǎi)入強(qiáng)度而變。因此,我們單獨(dú)抽出Buy=2和Buy=0的樣本,進(jìn)行另外的Probit回歸。表9的高強(qiáng)度買(mǎi)入決策模型中(應(yīng)變量為Prob(Largebuy=1)),績(jī)效變量(Roe)顯著為正,此時(shí),估值變量(PB2、PB3)顯著為負(fù),即低估值、業(yè)績(jī)前景佳的公司中,高管買(mǎi)入強(qiáng)度越大。當(dāng)我們單獨(dú)抽出Buy=1和Buy=0的樣本,進(jìn)行Probit回歸(表9未顯示),結(jié)果發(fā)現(xiàn),績(jī)效變量仍顯著為正,而估值變量不顯著,即買(mǎi)入強(qiáng)度小的公司業(yè)績(jī)較佳,但沒(méi)有估值優(yōu)勢(shì)。上述Probit檢驗(yàn)是基于7297個(gè)樣本,Sell=0和Buy=0采用了同期所有未發(fā)生過(guò)交易的樣本,其數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高管交易的樣本。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,我們采用配對(duì)的方法獲得未交易樣本(Sell=0和Buy=0)。在配對(duì)時(shí),我們?yōu)槊恳粋€(gè)交易樣本匹配同期間、同行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模最接近的兩個(gè)未交易樣本,然后重新進(jìn)行Probit檢驗(yàn),其結(jié)果類似。(四)凈交易決策與業(yè)績(jī)前景模型1和2分別度量買(mǎi)入和賣(mài)出決策與信息優(yōu)勢(shì)的關(guān)系,綜合買(mǎi)入和賣(mài)出活動(dòng)后,內(nèi)部人凈交易傾向與信息優(yōu)勢(shì)關(guān)系如何?我們采用凈買(mǎi)入比率PR來(lái)度量。Buysharesit(Sellsharesit))是指i公司所有高管在t期的買(mǎi)入股數(shù)(賣(mài)出股數(shù))之和。Buytransactionsit(Selltransanctionsit)是指i公司所有高管在t期的買(mǎi)入次數(shù)(賣(mài)出次數(shù))之和。PR1和PR2分別采用交易股數(shù)和交易次數(shù)來(lái)綜合特定公司在t期的高管凈買(mǎi)入傾向。模型3使用發(fā)生過(guò)高管交易的樣本,剔除變量缺失后,共502個(gè),回歸方法采用OLS。表10中,PR1和PR2作為因變量的結(jié)果很相近。Roe在10%水平顯著為正,即期末業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓靖吖軆糍I(mǎi)入傾向越高,PB1～PB3顯著為負(fù),即當(dāng)前估值越高的公司高管凈