汽車行業(yè)市場(chǎng)分析3

汽車行業(yè)市場(chǎng)分析復(fù)盤數(shù)據(jù)透視本質(zhì)：重卡周期性波動(dòng)的主導(dǎo)因素商用車系強(qiáng)周期行業(yè)，投資周期與宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)政策強(qiáng)相關(guān)。汽車工業(yè)發(fā)展被視為一個(gè)國家的工業(yè)化進(jìn)程的縮影，商用車的投資周期與宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)政策強(qiáng)相關(guān)，我們復(fù)盤近十五年商用車的發(fā)展情況，發(fā)現(xiàn)商用車市場(chǎng)具有明顯的波動(dòng)性，大致可分三個(gè)階段：1）10年前產(chǎn)業(yè)處于快速成長期，10年受4萬億工程推動(dòng)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展到巔峰。2）11-15年行業(yè)由頂峰跌到谷底。3）16-20年為政策推動(dòng)增長時(shí)期，如16年治超治限的912法規(guī)、2H18國三柴油車提前淘汰、20年支線治超和固定資產(chǎn)投資增加等，均大幅推動(dòng)商用車銷量顯著增長。重卡周期波動(dòng)幅度更大，是研究商用車投資周期的關(guān)鍵點(diǎn)。從細(xì)分市場(chǎng)看，商用車銷量中卡車約占80%，客車約占20%，其中重卡約占卡車的35%，我們認(rèn)為重卡與生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)更緊密相關(guān)，且易受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策的影響，是研究商用車的重點(diǎn)，因此本篇報(bào)告以重卡為主要研究點(diǎn)，以小見大透視商用車行業(yè)周期波動(dòng)的本質(zhì)，幫助投資者抓住商用車行業(yè)的投資周期。我們此篇報(bào)告將回答以下三個(gè)問題：1、重卡行業(yè)當(dāng)前處于什么發(fā)展階段。2、新一輪復(fù)蘇與以往的相同點(diǎn)和不同點(diǎn)。3、重卡當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)收益比是否有吸引力。按用途重卡可分為載貨車（普通貨車和專用貨車）、半掛牽引車、自卸車、工程類專用車等。其中，載貨車、半掛牽引車用于公路物流運(yùn)輸，自卸車用于工程施工（小部分用于礦山），專用車（包括混凝土攪拌車、水泥攪拌車等）用于工程施工，此外小部分重卡被改裝成專用作業(yè)車，如垃圾車、灑水車、消防車等。由于目前我國汽車分類標(biāo)準(zhǔn)沒有對(duì)重卡的明確定義，為方便分析，我們按使用用途將重卡分為物流重卡（載貨車+半掛牽引車）和工程重卡（自卸車+工程類專用車），其中前者用于公路貨運(yùn)物流，后者用于基建、房地產(chǎn)等工程項(xiàng)目。行情復(fù)盤：重卡行業(yè)呈現(xiàn)顯著的周期性波動(dòng)過去十年重卡行業(yè)經(jīng)歷了三輪較為顯著的周期性波動(dòng)。我國重卡銷量可以2010年劃分成前后兩階段。（1）2010年前市場(chǎng)高速擴(kuò)張：1998-2006年受益于政策端治超治限，重卡產(chǎn)業(yè)迎來高速增長，年均銷量約28萬輛；2007-2010年按重收費(fèi)政策釋放重卡增購換購需求疊加國三排放實(shí)施使需求前置，2010年重卡銷量走高至100萬輛。（2）2010年后市場(chǎng)波動(dòng)向上：2011-2015年重卡銷量進(jìn)入被動(dòng)增長后的回調(diào)期，年銷量中樞降至55萬輛左右。2016-2020年，受供給側(cè)改革調(diào)整疊加終端需求驅(qū)動(dòng)，我國重卡銷量中樞提升至100萬輛。（3）2H21起重卡銷量持續(xù)下滑，主要系需求前期透支疊加疫情持續(xù)擾動(dòng)，2022年重卡銷量略高于2015年周期底部的銷量水平。重卡行業(yè)具有強(qiáng)周期特征重卡對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度敏感度高，銷量跟隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈現(xiàn)出強(qiáng)周期性特征。通過復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，剔除產(chǎn)業(yè)政策因素，重卡銷量增速與GDP增速高度相關(guān)，重卡需求的持續(xù)擴(kuò)張一般發(fā)生經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和擴(kuò)張階段。同時(shí)我們注意到，當(dāng)CPI增速高企時(shí)，重卡銷量增速往往走低，我們認(rèn)為主要系經(jīng)濟(jì)高通脹時(shí)，國家會(huì)相應(yīng)實(shí)行緊縮性財(cái)政與貨幣政策來抑制經(jīng)濟(jì)過熱，信貸與投資增速會(huì)放慢，對(duì)重卡需求有一定抑制作用。行業(yè)政策是重卡銷量波動(dòng)的關(guān)鍵變量治超治限和排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)等供給側(cè)改革，是增加重卡銷量周期性波動(dòng)的重要因素。我國對(duì)重卡的監(jiān)管涉及了各級(jí)發(fā)改、工信、環(huán)保、交通、公安等，行業(yè)政策出臺(tái)與執(zhí)行力度以及時(shí)間均對(duì)重卡銷量有較大影響。我們參考中國重汽-A的股價(jià)和重卡月銷數(shù)據(jù)，復(fù)盤重卡行業(yè)在第二發(fā)展階段的表現(xiàn)，2010-2022年間重卡銷量與GDP增速背離的時(shí)點(diǎn)多與排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)或治超治限執(zhí)行的時(shí)點(diǎn)契合，同時(shí)，銷量在受政策刺激實(shí)現(xiàn)大增后，均會(huì)出現(xiàn)大幅回調(diào)，說明產(chǎn)業(yè)政策是重卡銷量波動(dòng)的關(guān)鍵變量。建立框架分析要素：最關(guān)鍵的要素是把握需求變化底層邏輯：成本+庫存+需求構(gòu)成產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，需求是重中之重重卡價(jià)值鏈條主要受成本、庫存、需求驅(qū)動(dòng)，獲得超額收益主要來自需求端的超預(yù)期。從價(jià)值鏈角度看，重卡上中下游的驅(qū)動(dòng)力分別為成本、庫存、需求：庫存和需求影響重卡產(chǎn)能的釋放節(jié)奏，進(jìn)一步影響了企業(yè)營收。其中需求端包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展或生命周期驅(qū)動(dòng)的自然增長與自然更換需求，與政策驅(qū)動(dòng)的被動(dòng)換購需求。行業(yè)會(huì)根據(jù)下游需求進(jìn)行主動(dòng)或被動(dòng)的補(bǔ)庫存，進(jìn)而影響產(chǎn)能利用率，產(chǎn)能利用率則會(huì)影響企業(yè)固定成本的攤薄。我們認(rèn)為，重卡需求端的超預(yù)期一方面會(huì)直接影響企業(yè)營收，一方面會(huì)影響企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的釋放，進(jìn)而影響利潤兌現(xiàn)節(jié)奏，因此是研究重卡產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的關(guān)鍵。重卡銷量中樞由保有量中樞增速和保有量結(jié)構(gòu)決定，產(chǎn)業(yè)需求可拆解為經(jīng)濟(jì)增長、自然報(bào)廢帶來的主動(dòng)需求與供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)的被動(dòng)需求。重卡銷量=當(dāng)年保有量-去年保有量+當(dāng)年報(bào)廢量，我們進(jìn)一步可把重卡銷量來源拆解為主動(dòng)需求及被動(dòng)需求，其中主動(dòng)需求包括宏觀經(jīng)濟(jì)增長的物流運(yùn)輸與工程建設(shè)需求（即周期性需求）、貨運(yùn)方式的結(jié)構(gòu)性需求、以及產(chǎn)品生命周期內(nèi)自然報(bào)廢需求，被動(dòng)需求是在重卡存量穩(wěn)定下，由供給側(cè)改革（如排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)帶來的強(qiáng)制報(bào)廢、治理超載導(dǎo)致的單車運(yùn)力下滑）驅(qū)動(dòng)的存量結(jié)構(gòu)上的變化。因此，對(duì)于重卡銷量我們不僅要關(guān)注需求側(cè)保有量中樞的增速變化，更要關(guān)注供給側(cè)導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)變化。需求側(cè)框架：判斷保有量中樞增速變化重卡市場(chǎng)需求受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、固資投資活動(dòng)的影響較大，是反映宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的領(lǐng)先指標(biāo)。從重卡的終端用途看，物流類重卡（中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)中的半掛牽引車和重卡整車）約占行業(yè)總需求的60%，主要用于國內(nèi)省際的長距離貨物運(yùn)輸，其需求與國內(nèi)公路貨物周轉(zhuǎn)量、進(jìn)出口貿(mào)易訂單量有較強(qiáng)的相關(guān)性。工程類重卡（中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)中的重卡底盤）約占40%，包括工程自卸車、重卡底盤改裝的起重機(jī)、混凝土機(jī)械等，主要用于房地產(chǎn)建設(shè)和基建活動(dòng)，因此其銷量增長多與我國固資投資增速相關(guān)。工程類重卡：基建及房地產(chǎn)投資決定需求。數(shù)據(jù)顯示，較寬泛的固定資產(chǎn)投資總額不能很好契合工程類重卡銷量的變化趨勢(shì)，我們認(rèn)為主要系工程類重卡主要用于基建和房地產(chǎn)，制造業(yè)等方面投資對(duì)其需求影響相對(duì)不大。我們用交運(yùn)行業(yè)、水利行業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)投資來代表工程類固定資產(chǎn)投資即可較好地解釋工程類重卡的需求變化。物流類重卡：需求增長與用戶盈利能力密切相關(guān)。物流類重卡主要用于國內(nèi)省際之間長距離的貨物運(yùn)輸，而公路貨運(yùn)量增速與物流類重卡并不完全匹配，和出口增速以及PMI制造業(yè)新訂單指數(shù)較為匹配。目前重卡市場(chǎng)呈現(xiàn)保有量增速降低，供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)存量變化的行情。根據(jù)上文，我們將重卡銷量增速與公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量、房地產(chǎn)開發(fā)投資、基建投資的增速做比較，其中較為明顯的背離階段出現(xiàn)在：1）2016年-2017年重卡銷量與物流及工程需求均背離，即重卡累計(jì)銷量同比增速上移，其他則表現(xiàn)穩(wěn)定；2）2022年重卡累計(jì)銷量與基建投資累計(jì)增速背離，即2022年起基建投資進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，而重卡累計(jì)銷量維持寬幅負(fù)增長。實(shí)際上，以上兩個(gè)階段都對(duì)應(yīng)著圍繞治超治限和排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)展開的供給側(cè)改革：1）2016-2017年治理超載導(dǎo)致單車運(yùn)力下滑，重卡保有量增速因此持續(xù)走高；2）2020-1H21重卡國六排放升級(jí)以及加速淘汰國三重卡導(dǎo)致需求前置，2022年重卡保有量因此增速平穩(wěn)。綜上，我們建立了重卡的需求跟蹤模型，選取相關(guān)的重要指標(biāo)，以跟蹤重卡在經(jīng)濟(jì)增長、自然淘汰下的內(nèi)生需求，但同時(shí)供給側(cè)改革的擾動(dòng)因素越發(fā)重要，下文我們建立供給側(cè)分析框架，討論重卡的保有量結(jié)構(gòu)變化。供給側(cè)框架：判斷重卡保有量中樞政策變量：排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)透支未來需求，治超治限造成需求缺口（1）排放政策大概率引發(fā)提前購買，透支未來需求通過前文對(duì)近十五年重卡市場(chǎng)的銷量復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)該時(shí)期內(nèi)每次重卡銷量啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)均與重卡相關(guān)排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)的時(shí)點(diǎn)契合，且每當(dāng)被動(dòng)需求刺激的重卡銷量均會(huì)在大增后有較大幅度的回調(diào)，我們認(rèn)為排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)大概率會(huì)將車輛需求前置。如果購買符合最新標(biāo)準(zhǔn)的商用車沒有配套實(shí)際優(yōu)惠政策，在高排放標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行前會(huì)出現(xiàn)大量用戶提前購買舊標(biāo)準(zhǔn)車型，若政策是分地區(qū)分時(shí)間執(zhí)行，該提前購買的影響會(huì)被攤薄。更新替代需求估算：國三重卡預(yù)計(jì)已出清大半。重卡平均生命周期在7-9年，該假設(shè)推導(dǎo)下，我們認(rèn)為2019-2021年是2010年左右主推的國三重卡的重要淘汰階段。我們保守假設(shè)重卡9年后淘汰，通過當(dāng)年重卡保有量-（前一年重卡保有量+當(dāng)年銷量）=當(dāng)年淘汰重卡的估算量，測(cè)算截止2022年底國三重卡總計(jì)淘汰約398萬輛，而國三歷史銷量約458萬輛，我們認(rèn)為截至2022年底國三重卡已出清大半，且由于重卡使用期進(jìn)入9年后自然淘汰率會(huì)開始加速上升，我們認(rèn)為尚未淘汰的國三重卡會(huì)在2022-2023年加快出清。我們預(yù)計(jì)截至2022年我國重卡保有量約915萬輛，我們測(cè)算下國三重卡占比6.5%左右，保有量主要為2015年推行的國四重卡、2017年左右推行的國五、當(dāng)前的國六重卡。實(shí)際的政策端實(shí)施過程也可以與我們對(duì)國三重卡的估計(jì)量相互佐證。從頂層政策上看，2018年國務(wù)院《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》及2019年生態(tài)環(huán)境部等發(fā)布的《柴油貨車污染治理攻堅(jiān)戰(zhàn)行動(dòng)計(jì)劃》預(yù)示著國三重卡因供給側(cè)改革進(jìn)入加速淘汰期，后各地跟緊頂層設(shè)計(jì)，發(fā)布補(bǔ)貼鼓勵(lì)國三車報(bào)廢（大多截至?xí)r間為2020年底）、2020年各地加強(qiáng)收緊國三路權(quán)，進(jìn)一步加速國三淘汰。（2）治超治載長周期、分區(qū)域推廣，貢獻(xiàn)增購換購需求2016年交通運(yùn)輸部發(fā)布《GB1589-2016-道路車輛外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值》標(biāo)準(zhǔn)，同年交通部發(fā)布修訂版《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》，超限超載認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)提高10-20%。我們測(cè)算，新標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整后存量車運(yùn)力下滑約10%-23%。我們認(rèn)為由于各地經(jīng)濟(jì)情況與治理水平存在差異，治超治限或以長周期、分區(qū)域演繹，對(duì)增購換購需求釋放的影響將以長周期的形式。預(yù)計(jì)總量膨脹帶動(dòng)需求高增的階段已結(jié)束。我們以“公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量/物流中重卡保有量”衡量單車運(yùn)力，并根據(jù)支線治超與疫情的前后階段，對(duì)比了2015年與2018年、2015年與2021年的物流中重卡保有量增速和公路貨物周轉(zhuǎn)量增速。數(shù)據(jù)顯示，單車運(yùn)力大幅下降會(huì)釋放相應(yīng)的增購換購需求，帶動(dòng)物流中重卡保有量的增速提高，同時(shí)保有量的增速均超過了公路貨物周轉(zhuǎn)量的增速，這一差距在2021年更為顯著，我們認(rèn)為主要系2020年復(fù)工復(fù)產(chǎn)后各地治超政策頻出加快了治超進(jìn)度，導(dǎo)致單車運(yùn)力大幅下滑，釋放了較多的物流中重卡需求。我們認(rèn)為，一方面在2020年治超政策推進(jìn)后，單車運(yùn)力進(jìn)一步下探的可能性不大，2021年已出現(xiàn)小幅度反彈，一方面物流中重卡保有量增速已顯著超過下游需求增速，綜合來看，治超治限導(dǎo)致的物流類公路貨運(yùn)運(yùn)力缺口已基本填補(bǔ)。庫存周期：影響廠家實(shí)際終端銷量廠家銷量=終端銷量+終端庫存的增量。統(tǒng)計(jì)端的重卡銷量是指重卡經(jīng)銷商的開票口徑，并非重卡實(shí)際銷售至終端的數(shù)量，重卡行業(yè)正常庫存在1.5-3個(gè)月。復(fù)盤來看，我們認(rèn)為2017-3Q22行業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)完整的庫存周期，2017-2018年受治超與需求端刺激，行業(yè)被動(dòng)去庫；2019-2020年需求延續(xù)且開始淘汰國三車，行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫；1-2Q21需求下滑且市場(chǎng)囤積國五，行業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫；3Q21-3Q22需求延續(xù)下滑且經(jīng)銷商壓力大，行業(yè)主動(dòng)去庫。重卡庫存周期與排放政策實(shí)施節(jié)點(diǎn)強(qiáng)相關(guān)主要系新排放標(biāo)準(zhǔn)的重卡一般單價(jià)高、油品要求高、用車成本增加，市場(chǎng)在標(biāo)準(zhǔn)切換前會(huì)存在搶莊行為，車主提早購買或經(jīng)銷商買斷重卡，利好舊排放車型銷售。成本項(xiàng)目：重卡為固定成本占比高的重資產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)可釋放可觀利潤彈性重卡系重資產(chǎn)行業(yè)，行業(yè)上行期釋放規(guī)模效應(yīng)可實(shí)現(xiàn)較大利潤漲幅。我們以中國重汽-H、一汽解放、東風(fēng)集團(tuán)股份為例，根據(jù)重卡的生產(chǎn)成本與費(fèi)用構(gòu)成，將企業(yè)的成本費(fèi)用拆分為固定成本與可變成本。經(jīng)我們測(cè)算，重卡的固定成本（折舊攤銷+租金+利息+非生產(chǎn)人員薪資等）占比在9%-19%，可變成本在81%-91%，固定成本占比越高的企業(yè)在行業(yè)上行周期能夠釋放更可觀的規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤增幅高于收入增幅，并取得高于行業(yè)平均水平的利潤彈性。我們基于企業(yè)2021年業(yè)績做規(guī)模效應(yīng)的敏感性分析，測(cè)算企業(yè)的銷量在增速分別為2%/4%/6%/8%/10%的情況下，可釋放的經(jīng)營利潤彈性。經(jīng)測(cè)算，中國重汽-H在行業(yè)上行期時(shí)可實(shí)現(xiàn)更高的利潤彈性，當(dāng)銷量增速為4%時(shí)，中國重汽-H的經(jīng)營利潤將實(shí)現(xiàn)14%的漲幅，較一汽解放的經(jīng)營利潤增速高出1ppt，當(dāng)銷量增速為8%時(shí)，重汽-H的經(jīng)營利潤增幅將高出一汽解放4ppt，說明固定成本占比更高的重汽-H釋放出更強(qiáng)勢(shì)的規(guī)模效應(yīng)，獲得更大的利潤彈性，且隨著銷量增速不斷提升，其將實(shí)現(xiàn)更顯著的超額收益。判斷形勢(shì)抓住機(jī)會(huì)：23年或迎復(fù)蘇，把握周期底部機(jī)會(huì)是終點(diǎn)也是起點(diǎn)：當(dāng)前行業(yè)或處于大周期的底部以及新一輪周期的起點(diǎn)，靜待2023年重卡行業(yè)迎來復(fù)蘇，打開新一輪周期行情演繹。自3Q21國五切換國六以來，重卡市場(chǎng)經(jīng)歷了近18個(gè)月的持續(xù)下行，2022年重卡銷量達(dá)67萬輛，同比-52%；1Q23疫情防控調(diào)整優(yōu)化、節(jié)后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，行業(yè)或出現(xiàn)環(huán)比、同比大幅度改善。展望未來，在宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、柴油國四全面出清預(yù)期下，我們認(rèn)為，23-24年的重卡板塊或迎來復(fù)蘇，預(yù)計(jì)分別實(shí)現(xiàn)銷量85/110萬輛，同比+27%/+29%，為龍頭企業(yè)的業(yè)績和估值修復(fù)提供合理場(chǎng)景，有望實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。復(fù)盤與判斷：當(dāng)前或是板塊周期底部銷量底：需求透支疊加疫情擾動(dòng)，市場(chǎng)景氣觸及周期底部近三年來重卡市場(chǎng)整體呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)。1）20年行業(yè)高度景氣，全年銷量同比+37%至162萬輛，為行業(yè)近十五年來的銷量巔峰，主要系供給端的積極因素驅(qū)動(dòng)：國三車集中提前淘汰；中短途和支線治超常態(tài)化增加換購增購需求；基建工程開工季后移增加工程車需求；按軸收費(fèi)等新規(guī)帶來結(jié)構(gòu)性增量等。2）21年高開低走，1H21銷量占全年的75%，主要系2H21切換為國六排放標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致部分用戶提前搶裝重卡，透支一定需求。同時(shí)有部分經(jīng)銷商主動(dòng)囤積國五車并提前上牌，造成一定的國五庫存，影響下半年廠家銷量釋放。3）1H22受疫情擾動(dòng)以及1H21透支需求的影響，銷量顯著承壓，11M22的全國重卡銷量僅為11M21的46%，此外，由于2H21月銷基數(shù)較低，2H22月銷同比跌幅開始收窄。考慮到當(dāng)前月銷已觸及上輪周期底且本輪周期底大概率高于上輪、壓制物流車需求的因素（即疫情）已基本解除、海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看重卡自身存在需求底部，結(jié)合2H22市場(chǎng)同比跌幅開始收窄，我們認(rèn)為當(dāng)前或是重卡行業(yè)的銷量底部以及新一輪周期的起點(diǎn)，靜待行業(yè)景氣度回升，迎來周期反轉(zhuǎn)。具體而言，我們認(rèn)為本輪為銷量底的原因在于：（1）當(dāng)前月銷已觸及上輪周期底部水平，且因上輪周期底部與本輪存在供給側(cè)差異，本輪周期底大概率會(huì)高于上輪20-25%。2016年起重卡行業(yè)面臨從中央到地方全面開展的治超治限，且由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)治理能力不同，支線治超推廣在全國各地以低強(qiáng)度、長周期進(jìn)行，2020年復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來多地頻出治超政策，加快治超進(jìn)度，釋放了一定的由單車運(yùn)力下降導(dǎo)致的換購增購需求。而重卡在上輪周期底部即2015年并未受到治超治限的影響，結(jié)合2022年重卡月均銷量高于2015年月均銷量22%左右，我們認(rèn)為本輪周期底部將高于上輪周期底部的20%-25%。（2）疫情防控調(diào)整優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回歸正常，中樞有望帶動(dòng)重卡需求上行。我們將公路貨運(yùn)量累計(jì)同比降幅較大、且去年同期增幅適中的省市視作受疫情防控影響較大的省市，截止3Q22其合計(jì)貢獻(xiàn)了我國近50%的GDP。我們認(rèn)為在疫情防控下，以上貢獻(xiàn)了主要GDP的省市的生產(chǎn)經(jīng)營或有明顯承壓，對(duì)應(yīng)的重卡需求也有較大壓制?？紤]到目前疫情防控調(diào)整優(yōu)化，生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)有望回歸正常中樞，進(jìn)而帶動(dòng)重卡需求回暖。疊加今年低基數(shù)，未來重卡的同比增速預(yù)計(jì)有可觀表現(xiàn)。（3）參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，重卡需求對(duì)經(jīng)濟(jì)總量存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，二者比重在一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，側(cè)面反映重卡銷量存在底部支撐。我們認(rèn)為在重卡與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)緊密相關(guān)下，重卡保有量或銷量應(yīng)與經(jīng)濟(jì)總量存在一定的比重關(guān)系，這一比重會(huì)在一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)并存在底部支撐，我們以“重卡銷量（或保有量）/GDP（或工業(yè)增加值）”衡量重卡需求與經(jīng)濟(jì)體總量之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。參考?xì)W美成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，其重卡需求對(duì)經(jīng)濟(jì)體總量的比重均存在波動(dòng)區(qū)間，過去十年間美國這一比重曾分別在2008-2009年觸達(dá)底部，歐洲分別在2009年、2014年和2020年觸底，側(cè)面說明重卡銷量存在底部支撐。2022年9月重汽A的PE已到最高盈利下的估值底，有較高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。我們復(fù)盤重汽A的股價(jià)觸達(dá)高點(diǎn)后的走勢(shì)，過去5年公司股價(jià)整體可分為4輪行情，分別為2017年8月到2018年10月，2019年4月到2019年12月，2020年4月到2020年12月，2021年1月至今。我們觀察到，每階段重汽A的盈利高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的PE存在著底部支撐，其PE的底部在8-10倍左右。2022年9月，重汽A市值對(duì)應(yīng)上輪周期利潤高點(diǎn)的PE近7倍，處于最高盈利下的估值底，2023年1月，重汽A市值對(duì)應(yīng)上輪周期利潤高點(diǎn)的PE為10倍左右，雖然估值略有提升，但我們認(rèn)為該估值水平仍有較高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。展望需求端：站在新一輪周期的起點(diǎn)自然需求：疫情防控調(diào)整優(yōu)化疊加穩(wěn)增長助力重卡基本面修復(fù)多項(xiàng)穩(wěn)增長政策出臺(tái)，助力重卡基本面修復(fù)。2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，對(duì)各方面提出穩(wěn)增長的指導(dǎo)方針和舉措，以及更加積極的財(cái)政政策，特別是全年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到5%以上的預(yù)期，為經(jīng)濟(jì)重啟并回歸合理增長區(qū)間提供強(qiáng)力支持。我們認(rèn)為，今年以來國家已出臺(tái)多項(xiàng)穩(wěn)增長政策，并在疫情防控政策上有積極調(diào)整，預(yù)計(jì)將刺激基建與物流需求，助力重卡市場(chǎng)修復(fù)基本面，展望23年，重卡行業(yè)有望跟隨經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長實(shí)現(xiàn)溫和復(fù)蘇。下游需求市場(chǎng)增長邏輯仍強(qiáng)韌，疫情及公轉(zhuǎn)水公轉(zhuǎn)鐵等壓制因素加快解除。經(jīng)前文分析，治超下運(yùn)力需求膨脹帶動(dòng)物流重卡銷量高增的階段基本結(jié)束，我們認(rèn)為當(dāng)前物流重卡需求增長的邏輯在于：1）疫情防控調(diào)整優(yōu)化下物流需求有望復(fù)蘇，全社會(huì)物流總額或回歸穩(wěn)增長狀態(tài)。2）公路貨運(yùn)需求較剛性，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長下工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長率有望抬頭，帶動(dòng)公路貨運(yùn)量上升。3）2018年起交通部要求推進(jìn)貨物運(yùn)輸公轉(zhuǎn)鐵公轉(zhuǎn)水，對(duì)公路貨運(yùn)有所壓制，2016-2020年全國公路運(yùn)輸規(guī)模占比由77.62%降至73.93%，根據(jù)交通運(yùn)輸部，2020年全國大宗貨物的公轉(zhuǎn)鐵公轉(zhuǎn)水已取得明顯成效，我們認(rèn)為公轉(zhuǎn)水公轉(zhuǎn)鐵政策后續(xù)推進(jìn)的力度或?qū)p弱，對(duì)公路貨運(yùn)需求的壓制或加快解除。財(cái)政政策為基建投資滾動(dòng)續(xù)額，基建發(fā)力在即，有望成為工程重卡需求復(fù)蘇的重要?jiǎng)恿Α?022為基建投資財(cái)政支持大年，上半年為加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各地全年專項(xiàng)債提前發(fā)放，截止6月末3.45萬億元專項(xiàng)債發(fā)行完畢，下半年政策性金融工具接力專項(xiàng)債，運(yùn)用合計(jì)超1.1萬億元準(zhǔn)財(cái)政滾動(dòng)續(xù)額，同時(shí)基建實(shí)際可用資金得到加量，11月16日國家發(fā)改委發(fā)言人表示目前7399億金融工具資金已全投放完畢，顯示實(shí)際使用額度超6000億元。在穩(wěn)增長政策持續(xù)刺激下，基建投資力度加大，1-10月有70%左右的專項(xiàng)債投向基建，同期水平在60%左右，同時(shí)建筑央企新簽合同增速較快，1-3Q22中國中鐵、中國鐵建、中國交建三家龍頭央企新簽合同同比增長20%，按照基建投資的建設(shè)周期，預(yù)計(jì)23年工作量仍有保障?；ㄊ侵乜ㄐ枨蟮闹匾獊碓?，我們認(rèn)為在當(dāng)前財(cái)政政策的積極支持下，基建投資發(fā)力在即，有望演進(jìn)新一輪投資周期，成為重卡需求復(fù)蘇的重要?jiǎng)恿?。更換需求：柴油國四淘汰在即，有望迎新一輪更換需求周期從中央到地方全面推進(jìn)國四淘汰，有望釋放新一輪更換需求。2022年11月7日與11月15日，工信部分別聯(lián)合多部門印發(fā)通知，明確提出推動(dòng)淘汰國四及以下廠內(nèi)車輛，11月10日生態(tài)環(huán)境部、發(fā)改委、工信部等十多部門，又聯(lián)合印發(fā)《柴油貨車污染治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》，提出到2025年新能源和國六排放標(biāo)準(zhǔn)貨車保有量占比力爭超過40%。同時(shí)地方跟隨中央頂層設(shè)計(jì)，2022年以來陸續(xù)推出加快國四淘汰的相關(guān)政策。我們認(rèn)為政策已在國家層面要求2025年前淘汰國四車，各地方后續(xù)或?qū)⒓涌煺邎?zhí)行進(jìn)度或跟進(jìn)政策推出，國四車加快淘汰有望釋放新一輪重卡更換需求。下一輪重卡供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)或在于國四重卡淘汰。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，首次排放新標(biāo)準(zhǔn)正式執(zhí)行的當(dāng)年，新標(biāo)準(zhǔn)車銷售滲透率較低，后續(xù)會(huì)處于緩慢爬坡階段，第二年滲透率會(huì)達(dá)近100%。而到下一次新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施的當(dāng)年，仍以首次實(shí)施的排放標(biāo)準(zhǔn)車輛銷售為主。我們假設(shè)：1）新排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施當(dāng)年滲透率約20%；2）第二年滲透率逐步增至100%；3）最后一年滲透率降至80%。我們考慮到國四實(shí)施時(shí)間有推遲，2013年只有部分省市完成切換國四標(biāo)準(zhǔn)，2015年初起國三禁止銷售，因此2013年-2014年下游客戶在國三禁售前提前搶裝國三重卡，同時(shí)重卡企業(yè)加快了國三車生產(chǎn)、經(jīng)銷商進(jìn)行提前開票與上牌政策性提前購買，使得期間國三滲透率較高。我們推算出國三重卡歷史銷量約458萬輛，由于國四標(biāo)準(zhǔn)推遲到2015年實(shí)施，我們假設(shè)2014年仍有國三車銷售，且按8年生命周期淘汰計(jì)算，現(xiàn)存國三車占當(dāng)前重卡保有量約7%；國四歷史銷量約218萬輛，占比約23%；國五歷史銷量約550萬輛，占比60%；國六歷史銷量約95萬輛，占比約10%，截止2022年重卡保有量合計(jì)約915萬。結(jié)構(gòu)性的增量機(jī)會(huì)并存：電動(dòng)重卡維持高增，天然氣重卡有望回暖新能源重卡受政策驅(qū)動(dòng)，滲透率迅速提升。受益于國家雙碳政策推動(dòng)、換電補(bǔ)能技術(shù)推廣，我國電動(dòng)重卡在港口、礦山、城市渣土運(yùn)輸?shù)确忾]場(chǎng)景迅速發(fā)展，同時(shí)供給端上主機(jī)廠加大了電動(dòng)重卡投入力度，需求端上資源型企業(yè)較多的地方積極治理污染，鼓勵(lì)重卡電動(dòng)化，釋放較大需求。多重利好因素共振驅(qū)動(dòng)下我國電動(dòng)重卡快速發(fā)展，22年純電重卡占比大幅提升，由21年0.7%升至4.7%，銷量同比+134%至2.3萬輛，燃料電池重卡銷量同比+216%至0.2萬輛，滲透率達(dá)0.5%。我們認(rèn)為隨著相關(guān)技術(shù)與配套設(shè)施成熟，新能源重卡的全生命周期成本劣勢(shì)有望因此得到彌補(bǔ)，帶動(dòng)在多個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景加速滲透，根據(jù)麥肯錫，新能源重卡有望在2030-2035年快速發(fā)展，2040年取代傳統(tǒng)燃油重卡，成為市場(chǎng)主力。展望盈利端：靜待周期回暖釋放利潤彈性業(yè)績：短期盈利能力仍有承壓，看好銷量拐點(diǎn)釋放業(yè)績彈性重卡EPS波動(dòng)較大，當(dāng)前已處于歷史較低的位置。我們以重汽-A為例，復(fù)盤近年重卡行業(yè)的盈利情況。從EPS看，歷史上重卡行業(yè)的盈利一直保持較大的波動(dòng)，當(dāng)重卡企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張與大盤景氣上行契合時(shí)，企業(yè)的產(chǎn)能利用率快速提升，釋放規(guī)模效應(yīng)攤薄更多固定成本，進(jìn)而獲得超額經(jīng)營利潤，不斷推動(dòng)EPS走高；而當(dāng)行業(yè)供大于求、產(chǎn)能過剩時(shí)，市場(chǎng)將會(huì)去庫存，重資產(chǎn)運(yùn)營的重卡企業(yè)一方面面臨價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，一方面會(huì)因需求承壓導(dǎo)致固定成本難以攤薄，進(jìn)而導(dǎo)致EPS大幅回落。重汽-A經(jīng)歷本輪周期下行演繹后，當(dāng)前EPS已處于歷史的底部位置。2022年或?yàn)橹乜I(yè)績底，靜待行情回暖釋放利潤彈性。在多因素壓制下重卡企業(yè)的凈利率與ROE持續(xù)下滑，1H22濰柴動(dòng)力/中國重汽-H/一汽解放凈利率分別同比-3.13ppt/-0.76ppt/-3.42ppt，ROE分別同比-7.38ppt/-7.18ppt/-12.36ppt，已達(dá)到15年以來的較低水平。短期看，當(dāng)前疫情防控調(diào)整優(yōu)化存在經(jīng)營擾動(dòng)且22年業(yè)績未完全兌現(xiàn)，盈利或有所承壓，但往后看，我們認(rèn)為重卡行業(yè)需求側(cè)回暖較為清晰、產(chǎn)能逐步出清、庫存狀態(tài)良好，有望盈利向上、向下空間不大，側(cè)面反映2022年大概率為業(yè)績底。庫存周期：國五庫存消耗接近尾聲，庫存拐點(diǎn)為業(yè)績反彈提供條件2021年上下半年國內(nèi)重卡銷量呈現(xiàn)出割裂的狀態(tài)，國五庫存高企。結(jié)合公路物流運(yùn)輸、房地產(chǎn)與基建等指標(biāo)來看，我們認(rèn)為1H21重卡需求已有所回落，但因21年7月1日正式切換為國六排放標(biāo)準(zhǔn)，而國五重卡相對(duì)國六重卡更具成本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，因此在切換為國六標(biāo)準(zhǔn)前，經(jīng)銷商為了減少損失，在Q1-Q2囤積國五重卡，并搶先為國五重卡開票來消化國五重卡的庫存，6月行業(yè)經(jīng)銷商已出現(xiàn)較大的庫存壓力。2H21隨著市場(chǎng)需求下行，重卡市場(chǎng)進(jìn)入去庫存狀態(tài)，導(dǎo)致開票經(jīng)銷商數(shù)量出現(xiàn)斷崖式下滑、經(jīng)銷商銷量規(guī)模整體下移，同時(shí)業(yè)內(nèi)國五庫存高企，截止21年6月底全國國五庫存達(dá)25萬輛、10月底達(dá)15萬輛。格局展望：重卡競爭格局良好，靜待ROE修復(fù)行業(yè)仍具有良好的競爭格局，行業(yè)集中度在本輪周期下行期進(jìn)一步提升，看好行業(yè)銷量回升后龍頭ROE快速修復(fù)。重卡行業(yè)的格局相對(duì)穩(wěn)定，近年來重卡行業(yè)的CR5始終在80%+，五家頭部重汽、一汽、東風(fēng)、陜汽、福田長期保持較高的市占率。在本輪下行周期中行業(yè)集中度進(jìn)一步提升、尾部加速出清，2021-2022行業(yè)CR5由86%提升至87%，CR3由64%降至61%，主要系行業(yè)前三的一汽解放份額有明顯下滑。我們認(rèn)為隨行業(yè)銷量回溫，業(yè)內(nèi)企業(yè)尤其是規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)的龍頭公司ROE明顯改善。在行業(yè)景氣下行、企業(yè)盈利壓力較大時(shí)，行業(yè)龍頭中國重汽A實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，并將利潤作為明確考核點(diǎn)，我們認(rèn)為目前價(jià)格戰(zhàn)有望緩和，重卡即將進(jìn)入良性競爭階段，疊加行情回暖，龍頭公司ROE修復(fù)趨勢(shì)可期。后續(xù)展望與格局變化：重卡不只是周期成長性-出口：國之重器，出海揚(yáng)帆板塊邏輯：海外需求打開重卡長期成長空間大盤承壓不改成長底色，我國重卡出口持續(xù)逆勢(shì)增長。2021年以來國內(nèi)重卡需求持續(xù)低迷，銷量持續(xù)大幅下滑，但出口表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長。我們從中汽協(xié)海關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)卡車出口的統(tǒng)計(jì)來看，2021年卡車出口量同比+92%，跑贏大盤14%的跌幅，主要系發(fā)展中國家智利、越南等卡車需求高企。2022年卡車主要出口的前幾位國家整體需求表現(xiàn)較好，疊加俄羅斯出口表現(xiàn)亮眼，我國卡車出口延續(xù)高景氣。截止22年10月，我國重卡累計(jì)出口7.1萬輛，同比增長23%，根據(jù)商用汽車網(wǎng)，11月重卡出口占總銷量的40%左右，我們測(cè)算11M22重卡累計(jì)出口銷量近9萬輛，同比+42%，跑贏大盤54%的跌幅。疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇修復(fù)重卡需求，看好發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來更多增量需求。全球各國受疫情影響較大，均出現(xiàn)不同程度的停工停產(chǎn)，公路貨運(yùn)需求承壓，并傳導(dǎo)至海外重卡需求。2021年至今部分國家尤其是重卡市場(chǎng)容量較大且中國品牌出口較多的國家出臺(tái)較多經(jīng)濟(jì)支持政策，全球經(jīng)濟(jì)走出疫情陰霾實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，重振海外重卡需求。我們認(rèn)為長期維度上全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展大趨勢(shì)不變，重卡基本面逐步修復(fù)，同時(shí)部分發(fā)展中國家保持較高的GDP增速，重卡需求仍處于成長期。我們認(rèn)為隨著發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與貨物運(yùn)輸量的上升，其重卡需求有望快速擴(kuò)張。開工端數(shù)據(jù)表明當(dāng)前海外市場(chǎng)景氣高企。印尼11月小松挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)為209.3小時(shí)，同比提高10.3%，環(huán)比提高0.4%；歐洲11月小松挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)為75.8小時(shí)，同比下降5.4%，環(huán)比提高2.4%；北美11月小松挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)為67.9小時(shí)，同比下降3.9%，環(huán)比下降7.7%；日本11月小松挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)為48.5小時(shí)，同比下降5.9%，環(huán)比略降0.6%。整體而言，受益于疫后復(fù)蘇，全球主要經(jīng)濟(jì)體開工數(shù)據(jù)較好，尤其是東南亞。排放標(biāo)準(zhǔn)向歐美看齊疊加產(chǎn)品品質(zhì)升級(jí)，看好重卡打開發(fā)達(dá)市場(chǎng)。我國排放標(biāo)準(zhǔn)驅(qū)嚴(yán)、逐步與國際兼容，削弱了出口障礙。我國排放要求與歐洲大體兼容，雖實(shí)施時(shí)間晚于歐洲，但追趕速度快，從2000年實(shí)行國I到2019年開始執(zhí)行國VI，只用了19年時(shí)間完成了歐美27年的排放升級(jí)歷程，國VI基本以歐VI為基礎(chǔ)，并參照美國OBDII加嚴(yán)了OBD要求。同時(shí)在產(chǎn)品端上，經(jīng)過重卡企業(yè)對(duì)產(chǎn)品和運(yùn)營的多年打磨，進(jìn)一步縮小與歐美重卡的品質(zhì)差異，尤其是半掛車已建立國內(nèi)生產(chǎn)、當(dāng)?shù)亟M裝和銷售的出口模式，具有全球競爭力。我們認(rèn)為，我國重卡自身具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，相同性能下，國外重卡價(jià)格是中國的2-3倍，疊加排放標(biāo)準(zhǔn)與國際兼容、產(chǎn)品品質(zhì)提高，看好本土重卡打開發(fā)達(dá)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)由產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)的出口增長。成長性-后處理：量價(jià)齊升，國產(chǎn)替代市場(chǎng)拆分：陶瓷載體和催化劑為產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)。尾氣處理用陶瓷載體可分為直流式載體和壁流式載體。直流式載體主要用作DOC、SCR和TWC載體，提供有效表面積及適宜的孔結(jié)構(gòu)，讓催化劑可以充分散布于載體表面積，提高催化效率。壁流式載體用作柴油顆粒捕集器（DPF）和汽油顆粒捕集器（GPF）。它具有超過90%的吸附率以及良好的機(jī)械和熱耐久性。根據(jù)奧福環(huán)保招股說明書，公司的薄壁TWC載體已經(jīng)做到400/4和600/3，與文獻(xiàn)中的最優(yōu)規(guī)格非常接近，我們認(rèn)為這是目前考慮到載體成本、催化劑成本和載體機(jī)械強(qiáng)度等條件下的最優(yōu)方案之一。汽油車催化劑以鉑銠鈀三元催化劑為主流?，F(xiàn)代三元催化劑對(duì)貴金屬的使用非常靈活，氧化鈰和氧化鋯作為氧儲(chǔ)存材料加入到三元催化劑中，氧儲(chǔ)存材料可以通過不同化學(xué)條件下的價(jià)態(tài)轉(zhuǎn)化來控制發(fā)動(dòng)機(jī)中的空燃比，將轉(zhuǎn)化率維持在較高的水平。國六的實(shí)施可能會(huì)帶動(dòng)貴金屬價(jià)格上漲，稀土儲(chǔ)氧材料的引入也可以降低催化劑成本。柴油車SCR催化劑主要分為釩基催化劑和沸石分子篩，國五標(biāo)準(zhǔn)下主要用釩基催化劑，由于國VI對(duì)顆粒物排放的嚴(yán)格要求，沸石分子篩將成為主流。釩催化劑優(yōu)點(diǎn)是對(duì)燃油中硫的敏感度較低，但是其總體轉(zhuǎn)化率較低，同時(shí)熱穩(wěn)定性較差。國六標(biāo)準(zhǔn)條件下需要加裝DOC和DPF，沒有前置DOC時(shí)沸石催化劑和釩基催化劑效率相近，但存在前置DOC時(shí)釩基催化劑轉(zhuǎn)化效率會(huì)出現(xiàn)大幅下降，此外V2O5的高溫?fù)]發(fā)問題一方面造成催化劑壽命縮短，一方面V2O5有毒，會(huì)引發(fā)二次污染。板塊邏輯：國六切換帶動(dòng)ASP成倍提升，國四非道路打開全新增量空間國六排放限額大幅縮緊導(dǎo)致尾氣后處理技術(shù)路線調(diào)整，打開后處理部署部件的增量空間。國六標(biāo)準(zhǔn)參考了美國加州和歐洲排放標(biāo)準(zhǔn)中較嚴(yán)格的部分，大幅收緊了各類污染物的排放限額，尾氣后處理技術(shù)路線也相應(yīng)做出大幅調(diào)整，使得后處理部署部件明顯增加，有望打開廣闊增量空間。國六購車成本增加，主要系國六后處理系統(tǒng)ASP占比較國五翻倍有余。我們以重型柴油機(jī)為例，相較于國五重卡，國六重型柴油機(jī)的購置成本增加了1.5萬-2萬元，成本增加主要來自前期研發(fā)測(cè)試、機(jī)內(nèi)燃燒優(yōu)化、機(jī)外凈化、排放質(zhì)保費(fèi)用。從后處理系統(tǒng)的成本分解來看，國五后處理系統(tǒng)需要在SCR基礎(chǔ)上，增加DOC、DPF、ASC等才能滿足國六排放標(biāo)準(zhǔn)，一般重卡中發(fā)動(dòng)機(jī)占整車價(jià)值的25%，而國六后處理系統(tǒng)占發(fā)動(dòng)機(jī)ASP的比重可達(dá)18%，占整車ASP的4%，較國五翻倍有余。我們測(cè)算，在國五切換國六中，重型柴油車后處理系統(tǒng)ASP提升了79%，即國六重型柴油車增加的購置成本中有28%來自后處理系統(tǒng)ASP的增加。經(jīng)測(cè)算，國五向國六切換柴油機(jī)汽車后處理市場(chǎng)ASP或呈現(xiàn)成倍增長。我們測(cè)算的假設(shè)如下：柴油機(jī)SCR系統(tǒng)與顆粒捕集系統(tǒng)的價(jià)格我們參考凱龍高科2019年產(chǎn)品價(jià)格，考慮到國六技術(shù)難度更高，產(chǎn)品價(jià)格預(yù)計(jì)有所提高；EGR根據(jù)隆盛科技的數(shù)據(jù)，國五階段EGR系統(tǒng)部件的ASP為619元，考慮到國六對(duì)NOx排放要求顯著提高，EGR系統(tǒng)的重要性大幅提升，我們預(yù)計(jì)中重卡EGR的ASP有望增至700-800元；ASC屬于國六標(biāo)準(zhǔn)下催生的新型裝置（國五前對(duì)尿素系統(tǒng)噴射的尿素?zé)o要求，國六新增了相關(guān)限值），我們假設(shè)價(jià)格帶在1000元左右。綜上我們測(cè)算中重卡的汽車后處理系統(tǒng)在國五向國六切換中，ASP從7100元增至17000元以上，增幅達(dá)141%；輕卡的汽車后處理系統(tǒng)在國五向國六切換中，ASP從3700元增至8850元，增幅達(dá)139%。中國重汽A：重卡龍頭，揚(yáng)帆起航中國重汽：重卡龍頭，重汽集團(tuán)的核心資產(chǎn)公司概況：重汽集團(tuán)的核心資產(chǎn)重汽集團(tuán)：歷史悠久的重卡龍頭，我國重卡工業(yè)的發(fā)展縮影。重汽集團(tuán)為我國重卡工業(yè)的搖籃，深耕重卡行業(yè)數(shù)十年，已形成我國最大的重卡生產(chǎn)基地。集團(tuán)前身為濟(jì)南汽修廠，1984年濟(jì)南汽車制造總廠與其他整車、零部件廠商整合組成重型汽車工業(yè)聯(lián)營公司，1990年聯(lián)合其他相關(guān)業(yè)務(wù)組成中國重汽集團(tuán)，2000年集團(tuán)因經(jīng)營困難，將業(yè)務(wù)拆分為三部分下放至山東、山西、重慶，其中下放至山東的業(yè)務(wù)部分為當(dāng)前的中國重汽A。集團(tuán)通過三次對(duì)外技術(shù)引進(jìn)與自研創(chuàng)新，形成覆蓋了高中低端、驅(qū)動(dòng)形式和功率體系較全的重卡產(chǎn)品體系：1984年引入奧地利斯太爾重卡技術(shù)，生產(chǎn)斯太爾重卡（中端品牌）；2003年與沃爾沃集團(tuán)組建合資公司濟(jì)南華沃，由重汽A（濟(jì)南卡車股份）生產(chǎn)豪沃重卡（中端品牌）；2009年以股權(quán)換技術(shù)的方式與德國曼公司合作，引入MAN技術(shù)并打造了汕德卡重卡（高端品牌）；2020年集團(tuán)重啟黃河重卡，定位牽引車高端自主品牌；2021年重汽A定增募資50億元建設(shè)新能源重卡項(xiàng)目，集團(tuán)向新能源重卡領(lǐng)域進(jìn)軍。當(dāng)前集團(tuán)旗下重卡品牌包括汕德卡、斯太爾、豪瀚、豪沃、黃河等，并將業(yè)務(wù)延伸到了輕卡、客車、發(fā)動(dòng)機(jī)等板塊。重汽A負(fù)責(zé)豪沃與黃河重卡的生產(chǎn)，豪瀚重卡的銷售，當(dāng)前已形成較完善的品牌矩陣。豪沃品牌為公司主力車型，定位在中端品牌，是集團(tuán)第二代技術(shù)引進(jìn)下與沃爾沃的合資產(chǎn)品，連續(xù)多年保持在重卡出海首位，車型包括MAX、7、T5G、NX、T7H、TX，在重卡的驅(qū)動(dòng)形式、馬力范圍、細(xì)分用途上基本覆蓋完全，產(chǎn)品矩陣較完善。黃河為集團(tuán)生產(chǎn)的第一輛重卡，2020年重啟品牌，定位面向干線物流市場(chǎng)的高端自主品牌，目前車型為X7。業(yè)績情況：業(yè)績表現(xiàn)與行業(yè)景氣度高度相關(guān)公司以重卡業(yè)務(wù)為核心，業(yè)績表現(xiàn)與重卡行業(yè)景氣高度相關(guān)。重汽A主營重卡，業(yè)績表現(xiàn)與重卡行業(yè)景氣度高度相關(guān)，1H22重卡板塊貢獻(xiàn)了公司85%的收入與68%的毛利，18年以來其毛利率在6%-10%左右波動(dòng)。16-21年公司營收從211億元增至561億元，期間CAGR為22%，歸母凈利潤從4.2億元增至10.4億元，期間CAGR為20%。22年以來重卡行業(yè)景氣下滑導(dǎo)致公司業(yè)績承壓，1-3Q22營收同比-54.1%至224.6億元，凈利潤同比-69%至3.6億元，22年預(yù)告歸母凈利為1.8-2.6億元，同比下降75%-83%，扣非歸母凈利為1.7-2.4億元，同比下降75%-83%。國企改革助力降本增效，18-20年凈利率持續(xù)改善。18年濰柴董事長譚旭光先生出任重汽集團(tuán)董事長與黨委書記，對(duì)集團(tuán)進(jìn)行大刀闊斧的國企改革，全面推進(jìn)降本增效，措施包括自18年9月起采購成本降低5%、大幅降低銷管費(fèi)用等。改革降本增效的成果顯著，推動(dòng)公司盈利改善。費(fèi)用端上，18年至9M22公司期間費(fèi)率由4.26%降至2.77%，而研發(fā)投入大幅增加，18年至9M22研發(fā)費(fèi)率由0.46%增至0.97%。利潤端上，18-20年公司盈利能力改善明顯，毛利率為8.9%/10.5%/9.5%、凈利率為2.2%/3.1%/3.1%，21年以來行業(yè)景氣下滑壓制重汽規(guī)模效應(yīng)的釋放，因此公司盈利能力有所下滑，21年至1-3Q22毛利率分別同比-2.1pct/-0.8pct至7.4%/6.9%、凈利率同比-1.29pct/-0.08pct至1.9%/1.6%。同業(yè)對(duì)比：重汽龍頭地位穩(wěn)固，且盈利能力居于業(yè)內(nèi)前列市場(chǎng)份額：重汽份額持續(xù)提升，22年躍居行業(yè)第一。從整體市場(chǎng)看，得益于在物流重卡細(xì)分賽道的發(fā)力，重汽自19年起份額快速提升，22年超越一汽躍居行業(yè)第一，份額達(dá)24%，超過第二第三近5pct，龍頭地位穩(wěn)固：22年整車市場(chǎng)的CR5為79%，頭部的份額近年來快速提高，CR3由18年的56%升至22年的64%，其中重汽份額快速提高，22年較20年提升近17pct至40%，領(lǐng)先第二第三名約27pct，穩(wěn)居第一；重卡半掛牽引車頭部競爭激烈，近五年CR3由64%降至60%，一汽常年居于第一，22年前份額在30%左右，重汽份額由18年的13%升至22年的21%，已接近龍頭一汽（22%）；底盤市場(chǎng)高度集中，近五年CR5在90%+、CR3在80%左右，存量競爭激烈，東風(fēng)汽車常年保持第一，重汽位列行業(yè)前四，22年份額為15%，相差東風(fēng)近17pct。業(yè)務(wù)布局：橫向?qū)Ρ戎乜ㄤN量前五的企業(yè)來看，重汽與一汽的重卡收入占比更大，1H22重汽A的重卡營收占比為78%、集團(tuán)為82%，一汽商用車板塊合計(jì)占比90%，其中重汽的重卡布局更為完善：從經(jīng)銷商體系看，重汽自身海外營銷體系已較為完善，國內(nèi)經(jīng)銷商體系經(jīng)前幾年改革在數(shù)量上有所精簡，數(shù)量低于一汽，而服務(wù)站與改裝企業(yè)等后市場(chǎng)站點(diǎn)數(shù)量較高，反映后市場(chǎng)服務(wù)體系較為完善。從產(chǎn)業(yè)布局看，頭部企業(yè)均在布局重卡上下游產(chǎn)業(yè)，重汽業(yè)務(wù)已覆蓋發(fā)動(dòng)機(jī)、車橋、變速箱、后市場(chǎng)與金融服務(wù)等，同時(shí)重汽在新能源和智能化的進(jìn)程較快，18年已實(shí)現(xiàn)無人駕駛電動(dòng)重卡運(yùn)營，21年開啟L4級(jí)電動(dòng)重卡商業(yè)運(yùn)營，21年資本開支同比+9.2億至25.7億，主要為擴(kuò)建新能源重卡產(chǎn)能。股價(jià)復(fù)盤：上行周期進(jìn)攻的優(yōu)質(zhì)品種股價(jià)與重卡行業(yè)景氣度強(qiáng)相關(guān)，上行周期進(jìn)攻的優(yōu)質(zhì)品種。中國重汽A的股價(jià)走勢(shì)基本與重卡行業(yè)銷量走勢(shì)一致，同時(shí)2020年以來公司的股價(jià)漲幅高于行業(yè)。我們認(rèn)為公司行情演繹主要分為三階段：2011年-2018年公司股價(jià)整體上跑輸商用車行業(yè)，2012年12月到2015年7月的商用車行業(yè)上行周期中，公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)172%左右的漲幅，商用車行業(yè)指數(shù)實(shí)現(xiàn)245%左右的漲幅；2018年后公司在改革下煥然一新，股價(jià)由β與α雙輪驅(qū)動(dòng)上漲，2018年10月-2021年2月實(shí)現(xiàn)368%左右的漲幅，商用車行業(yè)指數(shù)實(shí)現(xiàn)96%左右的漲幅，公司顯著跑贏行業(yè)；2H21以來受商用車行業(yè)景氣下滑影響，公司股價(jià)有較大跌幅，從2021年1月的高點(diǎn)到2022年10月的低點(diǎn)，公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)近80%的跌幅，2H22受益于疫情防控調(diào)整優(yōu)化、穩(wěn)增長等政策出臺(tái)等，重卡市場(chǎng)下游需求有望恢復(fù)，公司股價(jià)相應(yīng)回溫。強(qiáng)市場(chǎng)競爭力+強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)+龍頭地位，支撐公司強(qiáng)α我們認(rèn)為重汽A在國企改革后具有強(qiáng)α，有望跑贏行業(yè)獲得超額收益。一方面借助治理理順、產(chǎn)品譜系完善、產(chǎn)品綜合競爭力不斷提升，公司銷量增速有望持續(xù)跑贏行業(yè)、市占率繼續(xù)穩(wěn)定提升，在行業(yè)復(fù)蘇下或率先受益；一方面公司具有強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，可在銷量回升下釋放更大的利潤彈性。此外公司重卡出口穩(wěn)居第一，海外業(yè)務(wù)有效平滑國內(nèi)重卡周期，提供業(yè)績安全邊際。國企改革不破不立，注入發(fā)展新活力歷史遺留問題繁多復(fù)雜拖累效率，深化改革促發(fā)展攻主業(yè)。中國重汽始建于1956年，過去內(nèi)部存在較多弊病，如費(fèi)用管控低效、人員冗雜等，對(duì)公司經(jīng)營效率有較大影響。18年9月濰柴動(dòng)力董事長譚旭光先生出任重汽集團(tuán)董事長兼黨委書記，譚先生是具有40多年經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)老兵，曾帶領(lǐng)濰柴在20年間突破兩千億收入大關(guān)，接手重汽后迅速執(zhí)行大刀闊斧的改革，以全面市場(chǎng)化考核、剝離非主業(yè)聚焦主業(yè)、全面降本增效3項(xiàng)舉措使集團(tuán)煥然一新，改革短期內(nèi)即取得顯著成效，不到一年重汽的領(lǐng)導(dǎo)干部平均年齡下降5歲，1H19成本同比-2%、期間費(fèi)用同比-14%，同時(shí)在深化改革、聚焦主業(yè)下，重汽的重卡市場(chǎng)份額由18年的17%增至22年的24%，4年間從行業(yè)第三躍居行業(yè)第一。重汽供銷體系縮減使得銷管費(fèi)用大幅縮減，18-21年重汽銷售費(fèi)用細(xì)項(xiàng)中的廣告費(fèi)由0.7億降為0、差旅費(fèi)穩(wěn)定在0.27億左右，18-21年管理費(fèi)用細(xì)項(xiàng)中的辦公費(fèi)由0.1億降至0.07億、租賃費(fèi)由0.4億降至0.08億、業(yè)務(wù)招待費(fèi)降至0（2020年管理費(fèi)用有大幅增加主要系公司當(dāng)年計(jì)提了較多的員工內(nèi)退及離職福利）。同時(shí)從人員規(guī)模看，改革后重汽非核心部門人員有大幅縮減，21年行政+銷售+財(cái)務(wù)人員較18年減少了24%，而同時(shí)期一汽解放的人員規(guī)模呈現(xiàn)增長，21年行政+銷售+財(cái)務(wù)人員較18年翻倍。得益于成本費(fèi)用控制、冗余人員縮減，公司人均產(chǎn)出顯著改善，重汽A的人均產(chǎn)出由18年的509萬元增至21年的793萬元，增長近56%，且超過一汽的477萬、濰柴的247萬，居于行業(yè)上游。產(chǎn)品力強(qiáng)勢(shì)，有望支撐市占率繼續(xù)提升重卡行業(yè)為成熟市場(chǎng)，2022年CR5在87%，CR3在61%，行業(yè)集中度較高，同時(shí)第一陣營的格局較為穩(wěn)定，主要得益于頭部企業(yè)產(chǎn)品種類豐富，充分滿足不同作業(yè)場(chǎng)景需求。重汽自18年起改革后，通過強(qiáng)化企業(yè)管理、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，全面提升競爭力，22年成功沖頂銷量榜首。我們認(rèn)為重汽憑借對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的準(zhǔn)確判斷以及對(duì)需求的響應(yīng)速度，有望鞏固龍頭地位、繼續(xù)提升市場(chǎng)份額。增配濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線。18年重汽集團(tuán)重啟配置濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)，濰柴WP發(fā)動(dòng)機(jī)開始搭配在黃河、豪沃、汕德卡等品牌，同時(shí)重汽部分車型可選配濰柴，供客戶按需選擇，我們認(rèn)為依托濰柴強(qiáng)市場(chǎng)口碑與競爭力，重汽有望補(bǔ)短板、補(bǔ)增量，進(jìn)一步提高產(chǎn)品差異化：濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)在10L以下市場(chǎng)的競爭力較強(qiáng)，份額顯著高于重汽，22年份額由17年的3%升至8%，而重汽份額已由頂峰的8%降至22年的4%，搭配濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)有望助力重汽增強(qiáng)10L以下重卡的競爭力，補(bǔ)足MAN的短板進(jìn)一步打開市場(chǎng)。同時(shí)濰柴近年在大排量市場(chǎng)持續(xù)突破，22年重汽與濰柴聯(lián)合推出T系列發(fā)動(dòng)機(jī)，其最大馬力可達(dá)680，為全球首款熱效率破51%的商業(yè)化柴油機(jī)，有望助力重汽大馬力高端重卡升級(jí)，打開高端重卡市場(chǎng)。重汽AMT技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，有望率先受益AMT發(fā)展紅利。與內(nèi)資相比，重汽AMT推出時(shí)間早，08年即推出搭載自主AMT變速箱的豪沃A7，09年來每隔3年進(jìn)行產(chǎn)品換代，數(shù)據(jù)積累多、迭代次數(shù)多，算法已較為完善，20年年底重汽推出第五代S-AMT16，市場(chǎng)反饋良好。與外資相比，雖重汽起步較晚，但重汽熟悉國內(nèi)重卡工況場(chǎng)景且重卡保有量為百萬級(jí)別，通過對(duì)AMT進(jìn)行十余年的數(shù)據(jù)標(biāo)定優(yōu)化，已掌握百萬輛重工重卡工況。同時(shí)重汽掌握了柴油機(jī)、變速箱、車橋動(dòng)力鏈條的自主制造能力，動(dòng)力總成上可靈活調(diào)試，響應(yīng)速度優(yōu)于外資。我們認(rèn)為整體上看重汽AMT先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，操作方便、成本較低市場(chǎng)接受度較高（重汽手動(dòng)與自動(dòng)擋產(chǎn)品差價(jià)在3k-5k元），有望隨AMT重卡滲透率提升而率先受益。市場(chǎng)策略：精耕細(xì)作深挖市場(chǎng)需求，補(bǔ)足關(guān)鍵短板完善產(chǎn)品體系精耕細(xì)作深挖市場(chǎng)，穩(wěn)居重卡龍頭。重汽集團(tuán)深挖重卡細(xì)分賽道，主打精準(zhǔn)營銷，產(chǎn)品線基本覆蓋了重卡41個(gè)細(xì)分市場(chǎng)和90余個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)了高中低端細(xì)分市場(chǎng)的全覆蓋，2022年重汽集團(tuán)登頂重卡行業(yè)第一，同時(shí)所有細(xì)分市場(chǎng)均處于行業(yè)前三。具體而言，在牽引車市場(chǎng)上，公司緊抓市場(chǎng)需求，不斷降低產(chǎn)品油耗和自重，其豪沃TH車型憑借高可靠性和高舒適性在中長途復(fù)合運(yùn)輸市場(chǎng)領(lǐng)先；在載貨車市場(chǎng)上重汽主打差異化競爭策略，在冷鏈運(yùn)輸、散雜運(yùn)輸細(xì)分賽道中豪沃品牌均推出了明星產(chǎn)品，1H22市占率+5.6pct；攪拌車上注重產(chǎn)品革新，引入智聯(lián)泵豐富產(chǎn)品線，保持在行業(yè)第一；出口業(yè)務(wù)上，1H22公司在載貨車和高端自卸車的短板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破，高端車型實(shí)現(xiàn)了翻番增長。既有優(yōu)勢(shì)：看家本領(lǐng)自卸車不斷推陳出新，天然氣重卡持續(xù)領(lǐng)先市場(chǎng)豪沃自卸車為重汽的傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品，推陳出新鞏固優(yōu)勢(shì)。其產(chǎn)品矩陣包括豪沃7、T7H、T5G、NX，其中豪沃7為成熟的經(jīng)典品牌，T7H為搭載540馬力發(fā)動(dòng)機(jī)的大馬力高端自卸車，T5G通過全面技術(shù)創(chuàng)新已升級(jí)為TX車型，憑借強(qiáng)勁發(fā)動(dòng)機(jī)和智能管理系統(tǒng)成為了高效運(yùn)輸?shù)睦?，在市?chǎng)積累相當(dāng)口碑。我們將2021年1-7月銷量最好的8*4工程自卸車進(jìn)行對(duì)比，豪沃T5G重卡在動(dòng)力表現(xiàn)、裝載能力、油耗水平處于第一梯隊(duì)的中上游水平，且其市場(chǎng)保有量高后期維修有保障。22年推出NX新車型，其匹配了工程專屬動(dòng)力鏈和濰柴超高燃燒效率發(fā)動(dòng)機(jī)，整車油耗降低3%，且在輕量化設(shè)計(jì)下整車自重降低至11.5t，我們看好新品繼續(xù)鞏固重汽的自卸車優(yōu)勢(shì)，憑過硬質(zhì)量不斷積累市場(chǎng)口碑。增量優(yōu)勢(shì)：緊抓行業(yè)大馬力、高端化的發(fā)展趨勢(shì)，加快新品投放搶占競爭高地大排量和大馬力成為重卡產(chǎn)品主流發(fā)展方向。從排量上看，10L以上重卡市場(chǎng)占比由15年的33.6%提升到22年的44.5%，而8-10L市場(chǎng)份額縮減明顯，由15年的29.3%縮減到22年的5.8%，同時(shí)排量大于13L的產(chǎn)品不斷推出，22年占比由21年的1%提升到4.3%。從馬力上看，450馬力以上重卡的占比由15年的2.7%提升至22年的37.3%，同時(shí)小馬力重卡的占比較為穩(wěn)定。我們認(rèn)為大馬力大排量發(fā)展趨勢(shì)不可避免，國六階段下后處理DPF的排氣壓力較大，會(huì)損耗掉部分動(dòng)力，要求馬力有相應(yīng)提高來彌補(bǔ)損失，22年各企業(yè)加大大馬力產(chǎn)品的投放，450馬力以上重卡的占比在行業(yè)低迷下同比增加了8pct。遠(yuǎn)期儲(chǔ)備：走在電動(dòng)化智能化重卡的前列受政策端與供需兩端共振驅(qū)動(dòng)，電動(dòng)重卡快速發(fā)展。受益于國家雙碳政策推動(dòng)、換電補(bǔ)能技術(shù)推廣，我國電動(dòng)重卡在港口、礦山、城市渣土運(yùn)輸?shù)确忾]場(chǎng)景迅速發(fā)展，同時(shí)供給端上主機(jī)廠加大了電動(dòng)重卡投入力度，需求端上資源型企業(yè)較多的地方積極治理污染，鼓勵(lì)重卡電動(dòng)化，釋放較大需求。多重利好因素共振驅(qū)動(dòng)我國電動(dòng)重卡快速發(fā)展，22年純電重卡占比大幅提升，由21年0.7%升至4.7%，銷量同比+134%至22.6萬輛，燃料電池重卡銷量同比+216%至0.2萬輛，滲透率為0.5%。我們認(rèn)為，隨著相關(guān)技術(shù)與配套設(shè)施逐步成熟，新能源重卡的全生命周期成本劣勢(shì)有望隨著得到彌補(bǔ)，帶動(dòng)在多個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景的滲透，根據(jù)麥肯錫，新能源重卡有望在10-15年間快速普及，在2030-2035年快速發(fā)展，2040年取代傳統(tǒng)燃油重卡，成為市場(chǎng)主力。做好全系列電動(dòng)重卡產(chǎn)品布局，發(fā)力新能源重卡市場(chǎng)。重汽的電動(dòng)重卡已做好全系列產(chǎn)品布局，其豪沃品牌推出6×4電驅(qū)橋牽引車、8×4電驅(qū)攪拌車、8×4電驅(qū)橋純電自卸車、6×4電驅(qū)橋純電自卸車均匹配重汽全新一代MCE16ZG電驅(qū)橋，以及355度/350度/422度/350度電量電池，整車通過輕量化設(shè)計(jì)布置緊湊，其中8×4電驅(qū)攪拌車定位在礦山、基建工程等市場(chǎng)，8×4電驅(qū)橋純電自卸車定位城市電動(dòng)渣土車中短途砂石骨市場(chǎng)，6×4電驅(qū)橋純電自卸車主攻城市電動(dòng)渣土車市場(chǎng)。22年重汽新能源重卡銷量同比970%至706輛，產(chǎn)品迅速上量，我們看好重汽新能源產(chǎn)品在各細(xì)分領(lǐng)域發(fā)力，帶動(dòng)公司銷量大幅增長。強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)支撐，銷量上行期釋放更大利潤彈性我們站在重汽A資產(chǎn)來看，重汽A的毛利率略低于同業(yè)可比公司，主要系重汽集團(tuán)（H股）及可比公司的資產(chǎn)更為完整，重汽A資產(chǎn)以重卡為主。費(fèi)用端上，公司多年保持在業(yè)內(nèi)較低的費(fèi)率水平，1H22重汽A四費(fèi)率為2.73%，遠(yuǎn)低于同業(yè)濰柴的14%、東風(fēng)集團(tuán)的19%、福田的10%，且得益于國企改革，公司降本控費(fèi)成效顯著，2019年-1H22四費(fèi)率由4.6%降至2.7%。重汽A資產(chǎn)回報(bào)率在業(yè)內(nèi)靠前。從ROE看，剔除2021年以來重卡行業(yè)景氣下滑導(dǎo)致ROE承壓，重汽A的ROE常年位居行業(yè)前列，并在2018年國企改革后有較大的改善表現(xiàn)，2019-2020年重汽A的ROE分別為18.73%/24.45%，2020年重汽A的ROE高于濰柴5pct、高于一汽8pct。從ROIC看，2020年重汽A的ROIC為21.11%，高于濰柴12pct、高于一汽13pct。重汽集團(tuán)規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)，在行業(yè)景氣上行期有望釋放更大利潤彈性。由于重汽集團(tuán)與同業(yè)可比公司的資產(chǎn)更完整，我們站在集團(tuán)完整資產(chǎn)的角度上，對(duì)比可比公司的規(guī)模效應(yīng)。我們拆解重汽H、一汽解放、東風(fēng)集團(tuán)股份的成本來看，重汽H、一汽、東風(fēng)集團(tuán)的可變成本占比分別為86.0%、91.3%、81.1%，固定成本占比分別為14.0%、8.7%、18.9%，重汽H固定成本占比相對(duì)較高（低于東風(fēng)集團(tuán)控股主要系東風(fēng)集團(tuán)控股業(yè)務(wù)較多，涵蓋乘用車與商用車等），考察主機(jī)廠的單車盈利模型來看，重汽H、一汽解放的單車價(jià)格分別為22.74、22.47萬元，單車可變成本為18.54、19.85萬元，單車經(jīng)營利潤分別為4.19、2.62萬元，重汽集團(tuán)的單車盈利能力更高。我們假設(shè)銷量增速為2%、4%、6%、8%、10%，對(duì)應(yīng)重汽H的利潤增速為7.2%、14.3%、21.5%、28.7%、35.8%，高于一汽0.9pct、1.8pct、2.7pct、3.6pct、4.5pct，反映在強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)支撐下，行業(yè)上行期重汽集團(tuán)可釋放更大的利潤彈性。重卡出口多年穩(wěn)居第一，有效平滑國內(nèi)周期波動(dòng)出口市場(chǎng)多年穩(wěn)居行業(yè)第一，細(xì)分市場(chǎng)不斷突破。重汽集團(tuán)在海外目前布局了90多個(gè)國家與地區(qū)，建立26個(gè)境外KD工廠，海外各級(jí)經(jīng)銷商近300家，服務(wù)及配件網(wǎng)點(diǎn)近530個(gè)，在完善的海外網(wǎng)絡(luò)布局與重點(diǎn)市場(chǎng)高效突破下，公司連續(xù)多年保持重卡出口第一，盡享重卡行業(yè)出口紅利。1H22公司在載貨車和高端自卸車的短板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破，中高端出口產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)翻番增長，同時(shí)公司抓住了非洲和東南亞傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇機(jī)會(huì)，并順利開發(fā)了澳大利亞、愛爾蘭、新西蘭等成熟市場(chǎng)，1H22出口銷量同比+41.8%至4萬輛，出口收入同比+54.3%至111億元。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)疫情防控政策積極調(diào)整、一帶一路沿線國家重卡需求釋放，重卡出口市場(chǎng)有較強(qiáng)的成長性，公司或率先受益出口紅利。平滑國內(nèi)重卡周期波動(dòng)，提供業(yè)績安全網(wǎng)。我們認(rèn)為重汽在出口領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)較為穩(wěn)固，有望長期內(nèi)維持龍頭地位，集團(tuán)已連續(xù)十年以上保持國內(nèi)重卡出口第一，在海外已形成完善的營銷網(wǎng)絡(luò)體系，且通過多年經(jīng)營已積累相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)口碑與品牌認(rèn)知，穩(wěn)固的龍頭地位保障公司能夠率先享受重卡出口紅利，出口業(yè)務(wù)的趨勢(shì)向上有效平滑了國內(nèi)重卡周期的波動(dòng)，為公司提供業(yè)績安全網(wǎng)。中國重汽H：國之重器，穿越周期中國重汽：重卡龍頭，核心資產(chǎn)歷史悠久積淀深厚的重卡龍頭歷經(jīng)多次重組的重卡龍頭，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。中國重汽集團(tuán)為我國重卡龍頭，2022年實(shí)現(xiàn)內(nèi)銷出口雙冠。集團(tuán)公司從重卡業(yè)務(wù)起家，通過外部合作和技術(shù)引進(jìn)打造了多個(gè)知名重卡品牌，目前已將業(yè)務(wù)拓展至中重卡、輕微卡、客車、特種車與專用車，并掌握了發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車橋總成等核心零部件制造能力，是產(chǎn)業(yè)鏈完整且有自主研發(fā)制造能力的公司。公司第一大股東為中國重汽集團(tuán)，持股51%，實(shí)控人為山東省國資委，控制權(quán)較為穩(wěn)定。母公司中國重汽集團(tuán)歷史悠久，經(jīng)歷多次重組，其始建于1956年，2000年集團(tuán)重組，將業(yè)務(wù)主體下放至山東、陜西、重慶，2004年通過借殼小鴨電器在A股上市山東子公司濟(jì)南卡車股份有限公司，2007年中國重汽（香港）有限公司H股上市，2009年重汽通過以股權(quán)換技術(shù)的方式與德國曼公司達(dá)成戰(zhàn)略合作。其中重汽A（重汽集團(tuán)旗下的濟(jì)南卡車股份有限公司）為重汽集團(tuán)承擔(dān)重卡業(yè)務(wù)的關(guān)鍵子公司，重汽H為重汽A的第一大股東，截止22年9月持股51%。重汽A在重汽集團(tuán)中主要負(fù)責(zé)豪沃與黃河重卡的生產(chǎn)，豪瀚重卡的銷售，1H22重汽A貢獻(xiàn)了集團(tuán)66%的重卡銷量、77%的收入，以及28%的歸母凈利潤。公司的主要收入來自重卡業(yè)務(wù)。公司業(yè)務(wù)按產(chǎn)品類型可分為4個(gè)分部，重卡分部包括汕德卡、豪沃、豪瀚、斯太爾、黃河等品牌，福建海西汽車、成都王牌商用車、濟(jì)寧商用車、濟(jì)南商用車、重汽濟(jì)南卡車等整車分部均涉及重卡業(yè)務(wù)，公司主要生產(chǎn)基地位于濟(jì)南；輕卡與客車分部包括豪沃、豪曼、王牌等品牌，生產(chǎn)基地分別位于濟(jì)南、福建、成都；發(fā)動(dòng)機(jī)分部的大部分生產(chǎn)為滿足公司自身需要；金融分部主要向集團(tuán)成員公司和用戶提供汽車金融服務(wù)。重卡業(yè)務(wù)為公司的主要收入來源，營收占比保持在80%左右，1H22營收占比達(dá)82%。重卡業(yè)務(wù)有望隨行業(yè)復(fù)蘇提振業(yè)績，輕卡與海外業(yè)務(wù)或提供業(yè)績安全網(wǎng)重卡：龍頭地位穩(wěn)固，產(chǎn)品競爭力加強(qiáng)支撐份額持續(xù)向上2022年公司實(shí)現(xiàn)內(nèi)外銷雙冠，我們認(rèn)為公司在重卡市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)顯著，有望支撐份額繼續(xù)提升：深耕重卡的細(xì)分賽道，主打精準(zhǔn)營銷；曼技術(shù)支撐公司實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品升級(jí)，看好汕德卡與黃河新品不斷提高市場(chǎng)認(rèn)可，帶動(dòng)單車價(jià)格上移；公司出口龍頭地位穩(wěn)固，我們看好公司盡享重卡出口成長紅利。精耕細(xì)作，穩(wěn)居重卡龍頭。公司深挖重卡細(xì)分賽道，主打精準(zhǔn)營銷，近年來市占率持續(xù)提升，2022年份額達(dá)24%，較21年增加3pct，登頂市場(chǎng)第一。1H22公司在重點(diǎn)的細(xì)分市場(chǎng)和大客戶上取得突破，市占率得以逆勢(shì)增長：牽引車上注重降低油耗和自重，豪沃TH在中長途復(fù)合運(yùn)輸領(lǐng)先，汕德卡在長途干線領(lǐng)先，1H22汕德卡C9H在550馬力以上市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破，份額大幅提升；載貨車市場(chǎng)主打差異化，如汕德卡快速運(yùn)輸、豪沃TX冷鏈運(yùn)輸、豪沃N系列散雜運(yùn)輸，1H22公司的載貨車市占率同比+5.6pct；攪拌車上注重產(chǎn)品革新，引入智聯(lián)泵豐富產(chǎn)品線；專用車上汕德卡實(shí)現(xiàn)全系列覆蓋，以高可靠+高安全+高舒適逐步提高市場(chǎng)認(rèn)可。輕卡：后起之秀，靈活調(diào)整后起之秀靈活調(diào)整，靜待輕卡扭虧轉(zhuǎn)盈。依托中重卡積累的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司在2010年從中高端輕卡市場(chǎng)切入輕卡賽道，市場(chǎng)口碑不斷提高，2017-2020年公司輕卡銷量快速增長，輕卡份額由5.5%增至7.8%。2019年受大噸小標(biāo)影響，公司輕卡業(yè)務(wù)出現(xiàn)經(jīng)營虧損11億元，后公司快速調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)藍(lán)牌新規(guī)，增配濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)完善產(chǎn)品組合，瞄準(zhǔn)多個(gè)細(xì)分輕卡市場(chǎng)推出新品，2020年成功突圍市場(chǎng)，扭虧轉(zhuǎn)盈。1H22由于景氣下滑，公司輕卡銷量同比-45%至4.5萬輛，輕卡及其他分部經(jīng)營虧損1.36億元，經(jīng)營虧損率較1H21+0.8pct。目前公司繼續(xù)開展2.3L、2.5L、AMT自動(dòng)擋車型、新能源新品的推廣，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品質(zhì)量提升，同時(shí)豐富產(chǎn)品線，全面覆蓋中高端市場(chǎng)。此外公司加快淘汰低效銷售網(wǎng)絡(luò)，提升運(yùn)營質(zhì)量。1H22公司在國內(nèi)約有1000家輕卡經(jīng)銷商，與2021年數(shù)量持平。我們認(rèn)為公司技術(shù)儲(chǔ)備與運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)充足，有望繼續(xù)挖掘市場(chǎng)特性提升產(chǎn)品質(zhì)量，進(jìn)一步提升份額，疊加輕卡市場(chǎng)有望好轉(zhuǎn)，靜待公司輕卡業(yè)務(wù)扭虧轉(zhuǎn)盈。規(guī)模效應(yīng)較強(qiáng)疊加生產(chǎn)成本有效控制，釋放業(yè)內(nèi)較大利潤彈性國企改革不破不立，經(jīng)營效益大幅提升。18年譚旭光先生上任重汽集團(tuán)董事長兼黨委書記，對(duì)集團(tuán)進(jìn)行了大刀闊斧的改革，通過精簡人員、壓低成本、縮減非必要開支、加大研發(fā)投入，公司銷售費(fèi)用率得以下降、19-20年毛利率顯著改善，21年以來因材料漲價(jià)且市場(chǎng)需求下滑，公司通過優(yōu)化供應(yīng)鏈管理降低單車材料成本，通過集約化生產(chǎn)降低單車可變成本，毛利率保持在17%左右。業(yè)內(nèi)規(guī)模效應(yīng)較高，銷量回暖下可釋放更高利潤彈性。由于重汽集團(tuán)與同業(yè)可比公司的資產(chǎn)更完整，此處我們拆解重汽H、一汽解放、東風(fēng)集團(tuán)股份的成本來看。經(jīng)我們測(cè)算，重汽H的固定成本在同行中占比較高（低于東風(fēng)集團(tuán)控股主要系東風(fēng)集團(tuán)控股業(yè)務(wù)較多，涵蓋乘用車與商用車等），銷量增長時(shí)可攤薄較多固定成本，進(jìn)而釋放更大的利潤彈性，我們假設(shè)銷量增速為2%、4%、6%、8%、10%，對(duì)應(yīng)重汽H的利潤增速為7.2%、14.3%、21.5%、28.7%、35.8%，高于一汽0.9pct、1.8pct、2.7pct、3.6pct、4.5pct，反映在重汽強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)支撐下，行業(yè)上行期其可釋放更大的利潤彈性。福田汽車：輕裝上陣，或受益于行業(yè)復(fù)蘇福田汽車：商用車全能選手品類全覆蓋、規(guī)模最大的商用車企業(yè)之一全面覆蓋商用車品類，品種最全規(guī)模最大的商用車企業(yè)之一。福田汽車成立于1996年，是國內(nèi)商用車大類的龍頭，1H22公司商用車市占率為14.6%，位列第一。1998年公司進(jìn)軍輕卡市場(chǎng)，2002年起開始生產(chǎn)歐曼重卡，并在2004年覆蓋全系列商用車。2006年公司通過MP-X蒙派卡切入乘用車，2008年推出燃料電池歐V客車切入新能源，2012年公司與戴姆勒成立合資公司打造出高端重卡品牌，2014年公司收購寶沃布局乘用車業(yè)務(wù)，后由于品牌推廣受阻，公司在2019年將寶沃的67%股權(quán)出售給神州優(yōu)車，2021年通過大幅計(jì)提寶沃的減值，基本消除寶沃對(duì)報(bào)表未來利潤的影響，公司自此聚焦在商用車主業(yè)，輕裝上陣。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，與外資成立多家合資公司。北汽集團(tuán)為公司第一大股東，持股40.40%，北汽控股為公司實(shí)控人。福田汽車旗下子公司較多，公司與戴姆勒、