債券周報：降準落地、贖回緩和債券期限怎么選擇

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證券分析師：周冠南證券分析師：周冠南證券分析師：許洪波證券分析師：宋琦相關研究報告配置宜緩》【債券周報】【債券周報】如何理解央行近期的操作思路（1）寬松操作再加碼，是短期必要性和長期政策目標的結合。降準落地，較為符合市場預期，一方面補充9月較大的資金缺口；另一方面繼續(xù)降低銀行負債成本。此外，14D逆回購降息20bp，是跟隨調整；但公開市場增量投放能夠緩和市場對于資金收緊的擔憂。（2）央行操作打破市場前期的兩重擔憂。一是，央行前期提及“防范資金空轉和套利”，市場對流動性收緊的擔憂逐漸升溫，但8月中旬以來央行公開市場投放依舊保持相對積極，此次降準落地再度確認央行偏呵護的態(tài)度。二是，再度打破匯率對于貨幣寬松掣肘的擔憂，貨幣政策以內為主，兼顧內外平衡的操作思路再度確認。總結來看，后續(xù)貨幣政策操作或根據中央宏觀調整政策的需要，配合形式更加多樣與靈活，市場需要持續(xù)跟蹤以適應央行操作的新變化，預計在“穩(wěn)增長”和“降成本”的政策思路下，降準、降息周期仍然延續(xù)。機構行為：有贖回，但未形成負反饋（1）凈值化背景下存在從機構贖回到形成負反饋的傳導鏈條。即從贖回“銀行理財拋售基金/債券→債市加劇調整”到形成負反饋“銀行理財凈值回撤加大→投資者持續(xù)贖回銀行理財”兩個環(huán)節(jié)，會放大債市波動和贖回影響。（2）本輪市場調整存在機構贖回現象，目前已有所緩和。9月4日起基金連續(xù)6個交易日對現券保持凈賣出，債市企穩(wěn)后，9月13日以來已轉為凈買入；銀行理財二級凈買入量逐步減小并轉負，未出現大幅凈賣出債券的行為。（3）值得注意的是，由于銀行理財凈值管理能力的提升、負債端較穩(wěn)定，底層資產企穩(wěn)的情況下本輪機構贖回并未形成負反饋。吸取去年贖回潮的經驗后，今年理財更傾向通過配置基金來進行流動性管理，并且自身操作偏穩(wěn)健，杠桿水平持續(xù)維持相對低位，因此面對信用債的拋盤壓力和收益損失較小，高頻數據顯示目前理財凈值回撤較小、規(guī)模降幅可控，負債端較為穩(wěn)定。債市策略：降準落地，短端表現或優(yōu)于長端。（1）中短端品種：當前短端品種確定性相對較高，經歷前期資金收斂以及贖回調整后，賠率明顯增加，1年期國股行存單品種而言2.4%左右或是新的定價中樞，1年期國債2%以上或有較強配置價值。此外對于短端的利好程度更大，本輪降準周期中5年期利好表現更加明顯。層面的摩擦風險（贖回反復、年末止盈等根據安全邊際和賠率變化擇機參與。年末止盈意愿或偏強，進一步交易空間仍需等待未來降息落地來再次打開。（3）信用品種：“結構性資產荒”作用下，投資者對票息策短期限城投信用挖掘和高等級信用品種3-2y騎乘策略仍可延續(xù)。下周關注1）LPR報價：將公布9月LPR報價，考慮8月1年期報價已下此前二、三線城市因城施策工具箱已充分打開，銷售刺激政策的效果較為有限，一線城市相對體量較小，“認房認貸”政策的放松或也對低能級城市產生一定的虹吸效應，數據修復的持續(xù)性仍有待跟蹤。（3）資金方面：降準、MLF超額續(xù)作、疊加14D逆回購重啟加碼的情況下，資金面超預期收斂的風險基本被解除，但繳準、繳款以及信貸抽水效應的壓力依然存在，預計短期資金寬松的空間較為有限。風險提示：流動性超預期收緊，寬信用進度超預期。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 5（一）如何理解央行近期的操作思路 5 5 6 8 10 13（一）資金面：央行凈投放增加，資金面均衡寬松 15 15 16 16 16 19 21 21 22 5 6 6 6 6 7 7 7 8 9 9 10 10 10 10 11 11 12 12 14 14 15 15 15 15 15 15 16 16 16 16 16證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 16 17 17 17 17 18 18 18 18 18 19 19 19 20 20 20 20 20 21 21 21 21 21 22一、降準落地、贖回緩和，債券期限怎么選擇？9月第三周，央行公開市場投放加碼，降準落地支撐資金面邊際小幅轉松，短端表后半周，逆回購操作量略有縮減疊加匯率擾動反復，資金價格小幅上行，周四公告降準（一）如何理解央行近期的操作思路1、寬松操作再加碼，是短期必要性和長期政策目標的結合債成本下行，通過降準釋放低成本資金也是政策選項之一。2、央行操作打破市場前期的兩重擔憂升溫，但8月中旬以來央行公開市場投放依舊保持相對積極，此次降準落地再度確認央行偏呵護的態(tài)度。第二重擔憂：再度打破匯率對于貨幣寬松掣肘的擔憂，貨幣政策以內為主，兼顧內政策的需要，配合形式更加多樣與靈活，市場需要持續(xù)跟蹤以適應央行操作的新變化，況（凈值、規(guī)模）的高頻變化，可以發(fā)現近期機構行為的特征是有贖回但尚未形成負反1、凈值化背景下存在從機構贖回到形成負反饋的傳導鏈條：2022年以來凈值化持值層面，當底層資產價格調整時會引發(fā)銀行理財對凈值管理和流動性管理的訴求，進而債市波動和贖回影響。 贖回 拋售 贖回 拋售 加劇資料來源：華創(chuàng)證券整理于年初配置的債券票息較高可繼續(xù)持有，拋售基金來回籠流動性成為理財的優(yōu)先選擇，的凈賣出量達到峰值，單日規(guī)模接近700億元，隨后由于穩(wěn)地產政策并對貨幣寬松預期升溫等因素影響，債市行情有所回暖，基金的債券二級凈賣出量逐步縮穩(wěn)的情況下本輪機構贖回尚未形成負反饋。），且自身操作偏穩(wěn)健，杠桿水平持續(xù)維持相對低位，因此面對信用債的拋盤壓力和收益損財贖回壓力的重要指標，如果理財凈值表現和理財規(guī)模比較穩(wěn)定，則不用過于擔心理財注：取披露凈值數據規(guī)模排名前100的產品按規(guī)模加權合成曲線當前短端品種的確定性相對較高，經歷前期預期有所緩和，雖受繳準、繳款壓力的擾動，資金價格短期大幅寬松受限，但進一步顯也更加明顯。本次降準落地后，資金面小幅寬松，DR007價格由1.9463%小幅下行至期品種表現更加亮眼。當前階段，資金收斂風險相對有限的情況下，建議1216-9-1215-221215-2121211-218-----1-0039772611-002-500-11-002-700591-------02、國常會公告后收益率表現統計或包含央行公告日及之后的下行階段?！皩捫庞谩比杂袛_動，長端需順勢而為，并持續(xù)關注機構行為層面的摩擦風險（贖圖表19贖回沖擊過后部分信用品種的配險基本被解除，但繳準、繳款以及信貸抽水效應的壓力依然存在，預計短期資金寬松的下午全市場資金情緒指數為46，非銀資金情緒指數為48。隔夜加權價格但銀行間市場資金面仍未見緩和，存款類機構壓力依舊偏大。國債期貨小幅收漲益市場小幅上行，債券市場震蕩走強。下午全市場資金情緒指數為40，非銀資金情緒指數為42。隔夜加權價格下行全市場資金情緒指數為53，非銀資金情緒指數為56。隔夜加權價格下行28.94BP報收益率明顯上行。短端品種上行而長端品種多數下行，導致期限利差整體收窄。從期限利差的絕對水平來2020-01-032020-02-072020-03-132020-04-172020-05-222020-06-242020-07-312020-09-042020-10-162020-10-232020-11-272020-12-312021-02-052021-03-122021-04-162021-05-212021-06-252021-07-302021-09-032021-10-082021-11-122021-12-172022-01-212022-02-252022-04-022022-05-062022-06-102022-07-152022-08-192022-09-232022-11-042022-12-092023-01-132023-02-172023-03-242023-04-282023-06-022023-07-072023-08-112023-09-112020-01-032020-02-072020-03-132020-04-172020-05-222020-06-242020-07-312020-09-042020-10-162020-10-232020-11-272020-12-312021-02-052021-03-122021-04-162021-05-212021-06-252021-07-302021-09-032021-10-082021-11-122021-12-172022-01-212022-02-252022-04-022022-05-062022-06-102022-07-152022-08-192022-09-232022-11-042022-12-092023-01-132023-02-172023-03-242023-04-282023-06-022023-07-072023-08-112023-09-112021-01-032021-01-312021-02-282021-03-282021-04-252021-05-232021-06-202021-07-182021-08-152021-09-122021-10-102021-11-072021-12-052022-01-022022-01-302022-02-272022-03-272022-04-242022-05-222022-06-192022-07-172022-08-142022-09-112022-10-092022-11-062022-12-042023-01-012023-02-052023-03-052023-04-022023-04-302023-05-282023-06-252023-07-232023-08-202023-09-17投放量回籠量凈投放0（一）資金面：央行凈投放增加，資金面均衡寬松正，同業(yè)存單凈融資大幅轉正6,0005,0004,0003,0002,0000-1,000-2,000-3,000-4,000503.503.002.502.001.501.000.500.001個月2個月3個月6個月9個月3年5年7年10年20年30年50年累計漲跌1個月2個月3個月6個月9個月3年5年7年10年20年30年50年50-5-10元；短融和企業(yè)債凈融資額持續(xù)為負，較上周分別上升至-354.38億元和-77.80億元；公5年以上發(fā)行占比分別上升至25.78%、31.27%、8.92%，3-5年發(fā)行占用事業(yè)、交通運輸等行業(yè)較為活躍。取消發(fā)7983億元。收益率方面，中短票收益率全線下行，信用利差普遍收窄；城投債發(fā)行人發(fā)生日期公告日期計劃發(fā)行規(guī)模(億)發(fā)行期限嘉興市湘家蕩發(fā)展投資是中國水利水電第十工程局有限公司否南京溧水產業(yè)投資控股是陜西榆林能源集團有限公司否國家電力投資集團有限公司否泰興市中興國有資產經是華電國際電力股份有限公司否0否青島市城陽區(qū)陽光城陽控股集團有限公司是益陽市交通投資運營集是信用利差周變化（BP）信用利差（BP）證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可圖表48城投債收益率及信用利差周變化信用利差周變化（BP）信用利差（BP）證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可上海新華發(fā)行集否杭州市實業(yè)投資否證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可稱業(yè)是業(yè)公用事業(yè)否證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可對外經濟貿易大學保險學碩士。曾任職于和君資本、聯合分析師：靳曉航分析師：許洪波分析師：葛莉江研究員：王紫宇助理研究員：董含星助理研究員：郝少樺助理研究員：李