第二章 證券發(fā)行制度

第二章證券發(fā)行制度第一節(jié)

公開發(fā)行制度與私下發(fā)行豁免制度引言

證券發(fā)行分為公開發(fā)行與私下發(fā)行（或非公開發(fā)行）。

公開發(fā)行需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過注冊(cè)或核準(zhǔn)程序來保護(hù)投資者的利益。

私下發(fā)行往往不需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過注冊(cè)或核準(zhǔn)程序來保護(hù)投資者的利益。

公開發(fā)行與私下發(fā)行的區(qū)分最早來源于美國(guó)證券法，但我國(guó)證券法上的公開發(fā)行與非公開發(fā)行又與美國(guó)又所不同。一、美國(guó)證券法上的公開發(fā)行與私下發(fā)行界定

“私下發(fā)行”（privateplacementoroffering）”屬于豁免交易中的一種，可以豁免到美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，這被稱為“私下發(fā)行豁免”（privateplacementorofferingexemption）SECv.RalstonPurinaCo.案的判詞這意味著：對(duì)于那些證明能夠自我保護(hù)的投資者進(jìn)行的發(fā)行屬于私下發(fā)行。在該案中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院進(jìn)而發(fā)現(xiàn)，向那些能夠接觸到信息——如果該信息與通過注冊(cè)程序而使投資者獲得的信息披露是相同的——的特定人群的發(fā)行，也在注冊(cè)豁免的范圍之內(nèi)。一、美國(guó)證券法上的公開發(fā)行與私下發(fā)行界定

SEC1982年發(fā)布了“D規(guī)章”中的501規(guī)則提出了“獲許投資者”（accreditedinvestors）的概念資產(chǎn)超過一定金額的機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)凈值或收入超過一定金額的自然人，以及發(fā)行人的董事、執(zhí)行經(jīng)理（executiveofficer）和普通合伙人，都屬于“獲許投資者”根據(jù)506規(guī)則，只要是向“獲許投資者”進(jìn)行的證券發(fā)行，無論獲許投資者的人數(shù)有多少，都可以豁免注冊(cè)，這被稱為“私下發(fā)行豁免”（privateplacementorofferingexemption）。一、美國(guó)證券法上的公開發(fā)行與私下發(fā)行界定

總結(jié)：在美國(guó)，私下發(fā)行是指向“獲許投資者”的發(fā)行，而無論“獲許投資者”的人數(shù)有多少。而私下發(fā)行之外的發(fā)行則屬于公開發(fā)行備注：美國(guó)私下發(fā)行豁免主要有四種類型：（1）針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的私下發(fā)行豁免：（2）針對(duì)公司員工的私下發(fā)行豁免：（3）為并購(gòu)融資而進(jìn)行的私下發(fā)行豁免：（4）為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資而進(jìn)行的私下發(fā)行豁免。二、我國(guó)證券法上的公開發(fā)行與非公開發(fā)行界定

《證券法》（2019年修訂）第9條定:

公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門注冊(cè)。未經(jīng)依法注冊(cè)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國(guó)務(wù)院規(guī)定。

有下列情形之一的，為公開發(fā)行：

（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券；

（二）向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人，但依法實(shí)施員工持股計(jì)劃的員工人數(shù)不計(jì)算在內(nèi)；

（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！白兿喙_發(fā)行股票”兩種類型：一是未依法報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)或注冊(cè)而向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓股票,轉(zhuǎn)讓后,公司股東累計(jì)超過200人的情形，但依法實(shí)施員工持股計(jì)劃的員工人數(shù)不計(jì)算在內(nèi)。二是公司股東自行或委托他人以公開方式向社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓股票的情形。二、我國(guó)證券法上的公開發(fā)行與非公開發(fā)行界定

非公開發(fā)行是指向特定對(duì)象發(fā)行股票后股東累計(jì)不超過200人的發(fā)行，且該發(fā)行不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會(huì)、說明會(huì)、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式?！镜湫桶咐可虾Ｊ衅謻|新區(qū)人民檢察院訴上海安基生物科技股份有限公司、鄭某擅自發(fā)行股票案三、上市公司定向增發(fā)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2023年2月發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》，上市公司發(fā)行證券分為向不特定對(duì)象發(fā)行和向特定對(duì)象發(fā)行兩種。向不特定對(duì)象發(fā)行證券包括上市公司向原股東配售股份（簡(jiǎn)稱配股）、向不特定對(duì)象募集股份（簡(jiǎn)稱增發(fā)）和向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債。向特定對(duì)象發(fā)行證券，簡(jiǎn)稱“定向增發(fā)”，包括上市公司向特定對(duì)象發(fā)行股票、向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債?！渡鲜泄咀C券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》第55條規(guī)定，上市公司向特定對(duì)象發(fā)行證券，發(fā)行對(duì)象應(yīng)當(dāng)符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件，且每次發(fā)行對(duì)象不超過35名。三、上市公司定向增發(fā)

討論：1.上市公司定向增發(fā)在性質(zhì)上屬于公開發(fā)行還是非公開發(fā)行？2.上市公司定向增發(fā)在注冊(cè)程序上如何進(jìn)一步完善？3.上市公司定向增發(fā)如出現(xiàn)虛假陳述，在民事責(zé)任承擔(dān)上與IPO有何不同？對(duì)比：我國(guó)的上市公司定向增發(fā)與美國(guó)的“私下發(fā)行豁免”典型案例：樂視網(wǎng)證券虛假陳述民事賠償糾紛案四、新三板掛牌公司的定向發(fā)行

分為兩種類型：第一種是向特定對(duì)象發(fā)行股票后股東累計(jì)仍不超過200人的發(fā)行第二種類型被《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》稱為“定向發(fā)行”，具體包括向特定對(duì)象發(fā)行股票導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人，以及股東人數(shù)超過200人的公眾公司向特定對(duì)象發(fā)行股票兩種情形。第二節(jié)

股票發(fā)行制度一、股票發(fā)行概述股票的發(fā)行是指適格的股份有限公司為募集資金或調(diào)整股權(quán)架構(gòu)，依法定程序以一定條件向特定或不特定對(duì)象出售股票的行為。在實(shí)踐中，股票發(fā)行是股份有限公司募集設(shè)立和增資擴(kuò)股的基本手段，有助于企業(yè)的融資，也可以讓更多的投資者分享企業(yè)發(fā)展的利益。一、股票發(fā)行概述股票發(fā)行審核制度股票發(fā)行審核是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行審查、控制和監(jiān)督等行為，是證券發(fā)行制度的重要組成部分。股票發(fā)行審核制度可分為以下三種類型：審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。2019年12月28日第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十五次會(huì)議第二次修訂的《證券法》體現(xiàn)了我國(guó)全面實(shí)施注冊(cè)制的要求，加快了我國(guó)證券市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)發(fā)展的步伐。(一）股票發(fā)行審核制度從歷史上看,我國(guó)分別經(jīng)歷了這三種類型、三個(gè)階段的股票發(fā)行審核制度,如下圖所示(一）股票發(fā)行審核制度1.審批制審批制是一國(guó)在股票市場(chǎng)的發(fā)展初期，為了維護(hù)上市公司的穩(wěn)定和平衡復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，采用行政和計(jì)劃的辦法分配股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，由地方政府或行業(yè)主管部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票的一種發(fā)行制度。由于在監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核前已經(jīng)經(jīng)過了地方政府或行業(yè)主管部門的“選拔”，因此審批制對(duì)發(fā)行人信息披露的要求不高，只需作一般性的信息披露，其發(fā)行定價(jià)也體現(xiàn)了很強(qiáng)的行政干預(yù)特征。(一）股票發(fā)行審核制度2.核準(zhǔn)制核準(zhǔn)制是介于注冊(cè)制和審批制之間的中間形式。它一方面取消了政府的指標(biāo)和額度管理，并引進(jìn)證券中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任；另一方面證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)對(duì)股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并有權(quán)否決股票發(fā)行的申請(qǐng)。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，不僅要充分公開企業(yè)的真實(shí)情況，而且必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必要條件，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請(qǐng)。(一）股票發(fā)行審核制度3.注冊(cè)制“注冊(cè)制”也稱“形式審查制”、“備案制”、“申報(bào)制”、“登記制”，是指法律并不限定證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件，發(fā)行人無須在財(cái)務(wù)狀況、盈利能力等方面符合特定的條件，只要依規(guī)定申報(bào)及公開有關(guān)資料且主管機(jī)關(guān)在一定期間內(nèi)未提出異議，發(fā)行人即可發(fā)行證券。(二）我國(guó)股票發(fā)行審核制度向注冊(cè)制度的改革2013年11月發(fā)布《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》2018年11月,習(xí)近平總書記在上海宣布,在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制?！蹲C券法》(2019年修訂)將證券發(fā)行核準(zhǔn)制改成了證券發(fā)行注冊(cè)制,但證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟,由國(guó)務(wù)院規(guī)定。2020年4月，中央全面深化改革委員會(huì)通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》2021年11月15日，北京證券交易所揭牌開市，同步試點(diǎn)注冊(cè)制。(三)全面實(shí)施注冊(cè)制2020年10月，黨的十九屆五中全會(huì)提出，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。2023年2月1日，黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》。2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及交易所等發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制制度規(guī)則，自發(fā)布之日起施行。2023年4月10日，伴隨著滬深交易所主板注冊(cè)制首批10家企業(yè)上市，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制正式落地。二、股票發(fā)行條件及相關(guān)程序（一）股票發(fā)行上市條件我國(guó)《證券法》對(duì)股票的發(fā)行條件在發(fā)行人本身經(jīng)營(yíng)情況和申請(qǐng)發(fā)行材料兩方面做出了規(guī)定，對(duì)公開發(fā)行新股的發(fā)行人要求較公開發(fā)行股票嚴(yán)格，具體體現(xiàn)在《證券法》第11、12、13條中。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行條件與上市條件是分別設(shè)定的，程序也是各自獨(dú)立的。在注冊(cè)制之下，由于發(fā)行審核與上市審核都由交易所審核，因此，發(fā)行條件與上市條件是相同的，程序也是前后相銜接的。企業(yè)在申報(bào)公開發(fā)行時(shí)，也同時(shí)選定了上市場(chǎng)所。選擇在哪個(gè)證券交易所上市，就向哪個(gè)證券交易所申請(qǐng)公開發(fā)行申請(qǐng)。（一）股票發(fā)行上市條件1.主板、中小板股票發(fā)行上市條件（P.39-40)2.創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市條件（P.40)3.科創(chuàng)板股票發(fā)行上市條件（P.40-42)（二）股票發(fā)行上市審核程序以上海證券交易所主板為例第一步，發(fā)行人提交申請(qǐng)第二步，交易所受理第三步，發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)的審核第四步，上市委員會(huì)審核第五步，交易所決定會(huì)后事項(xiàng)

復(fù)審（三）股票發(fā)行注冊(cè)程序發(fā)行人申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并上市，應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定制作注冊(cè)申請(qǐng)文件，依法由保薦人保薦并向交易所申報(bào)。交易所按照規(guī)定的條件和程序，形成發(fā)行人是否符合發(fā)行條件和信息披露要求的審核意見。認(rèn)為發(fā)行人符合發(fā)行條件和信息披露要求的，將審核意見、發(fā)行人注冊(cè)申請(qǐng)文件及相關(guān)審核資料報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)；認(rèn)為發(fā)行人不符合發(fā)行條件或者信息披露要求的，作出終止發(fā)行上市審核決定。（三）股票發(fā)行注冊(cè)程序中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為交易所對(duì)新增事項(xiàng)的審核意見依據(jù)明顯不充分，可以退回交易所補(bǔ)充審核。交易所補(bǔ)充審核后，認(rèn)為發(fā)行人符合發(fā)行條件和信息披露要求的，重新向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送審核意見及相關(guān)資料，注冊(cè)期限重新計(jì)算。中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出予以注冊(cè)決定后、發(fā)行人股票上市交易前，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)持續(xù)符合發(fā)行條件，發(fā)現(xiàn)可能影響本次發(fā)行的重大事項(xiàng)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以要求發(fā)行人暫緩發(fā)行、上市；相關(guān)重大事項(xiàng)導(dǎo)致發(fā)行人不符合發(fā)行條件的，應(yīng)當(dāng)撤銷注冊(cè)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)撤銷注冊(cè)后，股票尚未發(fā)行的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)停止發(fā)行；股票已經(jīng)發(fā)行尚未上市的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還股票持有人。（四）股票發(fā)行定價(jià)程序股票發(fā)行價(jià)格是指股份有限公司公開發(fā)行股票的價(jià)格,股票發(fā)行價(jià)格可依照或超過票面金額,但不得低于票面金額。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》(2023年2月17日修訂)第5條規(guī)定,首次公開發(fā)行證券，可以通過詢價(jià)的方式確定證券發(fā)行價(jià)格，也可以通過發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價(jià)等其他合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格。三、股票發(fā)行的承銷制度（一）股票承銷的定義股票承銷是指股票發(fā)行人委托具有股票承銷資格的金融機(jī)構(gòu)代為向社會(huì)公眾發(fā)行股票的行為。股票承銷一般可采取代銷、助銷和包銷三種方式。證券承銷機(jī)構(gòu)可根據(jù)承銷風(fēng)險(xiǎn)的大小,按承銷總額的一定比例收取承銷手續(xù)費(fèi)。（二）股票承銷的分類1.包銷和代銷股票代銷也稱代理發(fā)行,是指承銷商代發(fā)行人發(fā)售股票,在承銷期結(jié)束時(shí),將未售出的股票全部退還給發(fā)行人的承銷方式。采用代銷的方式有效地規(guī)避了未售出股票的風(fēng)險(xiǎn),將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給發(fā)行人承擔(dān)。股票包銷是指證券公司按照協(xié)議全部購(gòu)入發(fā)行人的股票,或者在承銷期結(jié)束時(shí)全部自行購(gòu)入發(fā)行人剩余股票的承銷方式。包銷方式下證券公司承擔(dān)發(fā)行失敗的主要風(fēng)險(xiǎn)。2.單獨(dú)承銷和承銷團(tuán)承銷單獨(dú)承銷也稱為一般承銷,是指由一家證券公司單獨(dú)或者獨(dú)立承擔(dān)全部承銷活動(dòng)。承銷團(tuán)承銷是指由多個(gè)證券公司組成承銷團(tuán),共同完成股票的銷售。新《證券法》第30條規(guī)定,向不特定對(duì)象發(fā)行證券聘請(qǐng)承銷團(tuán)承銷的，承銷團(tuán)應(yīng)當(dāng)由主承銷和參與承銷的證券公司組成。（二）股票承銷的分類第三節(jié)

債券發(fā)行制度一、概述

（一）債券的品種政府債券

政府債券可進(jìn)一步分為中央政府債券（國(guó)債）與地方政府債券（市政債）。中央政府債券又稱為“金邊債券”（Gilt-EdgedBond），以國(guó)家信用作為還本付息的支撐，信用度極高。

地方政府債券的變遷：從中央代發(fā)到賦予地方政府發(fā)債權(quán)一、概述

（一）債券的品種2.金融債券

我國(guó)金融債券按照發(fā)行人不同進(jìn)一步細(xì)分為政策性金融債券、商業(yè)銀行金融債券、其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債券。政策性金融債券主要由國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行。商業(yè)銀行金融債按照其功能不同可以分為次級(jí)債券、資本混合債券和一般性金融債券。一、概述

（一）債券的品種3.企業(yè)信用類債券

企業(yè)類信用債券主要包含企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。

2023年3月份，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案》，明確提出“劃入國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)的企業(yè)債券發(fā)行審核職責(zé)，由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)統(tǒng)一負(fù)責(zé)公司（企業(yè)）債券發(fā)行審核工作”。為貫徹黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于機(jī)構(gòu)改革的決策部署，4月21日，證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行審核職責(zé)劃轉(zhuǎn)過渡期工作安排的公告》，設(shè)置了6個(gè)月的過渡期。過渡期內(nèi)企業(yè)債券受理審核、發(fā)行承銷、登記托管等安排保持不變，中央結(jié)算公司、交易商協(xié)會(huì)已受理未注冊(cè)的企業(yè)債券申請(qǐng)，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)程序。一、概述

（一）債券的品種4.中央銀行票據(jù)

中央銀行票據(jù)是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，是中央銀行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的一項(xiàng)貨幣政策工具，目的是減少商業(yè)銀行可貸資金量，其實(shí)質(zhì)是中央銀行債券。央行票據(jù)由中國(guó)人民銀行在銀行間市場(chǎng)通過中國(guó)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)發(fā)行，其發(fā)行的對(duì)象是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商。一、概述

（二）債券的法律特性（1）債券均為有價(jià)證券；（2）債券發(fā)行人還本付息；（3）債券雙方為契約關(guān)系；（4）償債需歷經(jīng)一定期限。二、債券發(fā)行的制度模式

歷史上經(jīng)歷三足鼎立的債券發(fā)行制度，對(duì)應(yīng)著三套截然有別的債券發(fā)行規(guī)則：即以企業(yè)債券為代表的審批制、以公司債券為代表的核準(zhǔn)制和以非金融企業(yè)債務(wù)融資工具為代表的注冊(cè)制?！蹲C券法》第9條《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》三、債券發(fā)行的條件與程序

（一）債券發(fā)行的條件公司債券的發(fā)行條件——《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的特別規(guī)定中期票據(jù)的發(fā)行條件——《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》三、債券發(fā)行的條件與程序

（一）債券發(fā)行的程序不同類型的企業(yè)信用類債券，發(fā)行程序不盡相同，但一般都會(huì)經(jīng)歷決議程序、債權(quán)人利益代表程序、報(bào)批/注冊(cè)程序、公告程序、招募與應(yīng)募程序、所任金額的交付與請(qǐng)求程序、債券的發(fā)行與交付以及存根的備置程序、主管機(jī)關(guān)一定情形下的撤銷核準(zhǔn)/注冊(cè)程序等。特別關(guān)注：決議程序、債權(quán)人利益代表程序、報(bào)批程序、撤銷核準(zhǔn)/注冊(cè)程序三、債券發(fā)行的條件與程序

(3)交易所審核程序第一步，發(fā)行人提交申請(qǐng)第二步，交易所受理第三步，交易所審核機(jī)構(gòu)審核第四步，交易所專家會(huì)議審議第五步，交易所出具審核意見第六步，交易所向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送審核意見三、債券發(fā)行的條件與程序

（4）中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)程序依法由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)作出注冊(cè)決定的公開發(fā)行公司債券申請(qǐng),由證監(jiān)會(huì)指定的證券交易所負(fù)責(zé)受理、審核。證監(jiān)會(huì)指定的證券交易所等機(jī)構(gòu)按照規(guī)定受理、審核公開發(fā)行證券申請(qǐng),主要通過審核問詢、回答問題方式開展審核工作,督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容,并根據(jù)審核情況提出同意發(fā)行或終止審核的意見。證監(jiān)會(huì)收到有關(guān)機(jī)構(gòu)報(bào)送的審核意見、發(fā)行人注冊(cè)申請(qǐng)文件及相關(guān)審核資料后,履行發(fā)行注冊(cè)程序。三、債券發(fā)行的條件與程序

（4）發(fā)行程序發(fā)行人在取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)文件后，即可根據(jù)市場(chǎng)情況擇機(jī)啟動(dòng)公司債券公開發(fā)行。啟動(dòng)公司債券公開發(fā)行前，應(yīng)當(dāng)在交易所網(wǎng)站和符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的媒體披露募集說明書等發(fā)行上市申請(qǐng)文件、發(fā)行公告等交易所規(guī)定的公告文件。公司債券的發(fā)行方式包括“網(wǎng)下發(fā)行”“網(wǎng)上發(fā)行+網(wǎng)下發(fā)行”兩種方式。第四節(jié)資產(chǎn)證券化法律制度一、資產(chǎn)證券化概述

（一）含義

資產(chǎn)證券化通常指發(fā)起人（主要指原始權(quán)益人）將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，出售給特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱SPV），由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成主要由基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保本息償付的資產(chǎn)支持證券（Asset-backedSecurities，簡(jiǎn)稱ABS），銷售給資本市場(chǎng)上的投資者。（二）特點(diǎn)

1.資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)信用融資

資產(chǎn)證券化是一種基于資產(chǎn)信用的融資方式，創(chuàng)造了有別于銀行信用、商業(yè)主體信用之外的資產(chǎn)信用融資新途徑，因而被譽(yù)為“點(diǎn)金術(shù)”。2.資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資（StructureFinance）

既體現(xiàn)在產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性上，也體現(xiàn)在主體的結(jié)構(gòu)性上。3.資產(chǎn)證券化是一種可以取得表外融資（Off-balanceSheetFinancing）效果的融資

發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV且能滿足會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的“真實(shí)銷售”條件的，可以從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除該資產(chǎn)并確認(rèn)收益和損失，反之則被視為“擔(dān)保融資”。（三）參與主體、融資結(jié)構(gòu)與操作流程

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)起人發(fā)行人SPV

資產(chǎn)債務(wù)人資產(chǎn)管理服務(wù)人登記結(jié)算機(jī)構(gòu)/權(quán)益償付代理人人投資者信用增級(jí)機(jī)構(gòu)/輔助機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)服務(wù)費(fèi)用服務(wù)費(fèi)用服務(wù)費(fèi)用信用增級(jí)和輔助安排資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)讓收入發(fā)行ABS發(fā)行收入余值返還清償債務(wù)ABS權(quán)益清償ABS權(quán)益清償債務(wù)債權(quán)（四）資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程與國(guó)內(nèi)實(shí)踐1.域外發(fā)展歷程

20世紀(jì)70年代發(fā)源于美國(guó)，成為美國(guó)固定收益市場(chǎng)的重要組成部分，并被歐盟國(guó)家、日本、韓國(guó)、我國(guó)香港和臺(tái)灣等借鑒及運(yùn)用。2008年誘發(fā)次貸危機(jī)之后，世界范圍內(nèi)強(qiáng)化了對(duì)資產(chǎn)證券化的的監(jiān)管，使之在更安全和穩(wěn)健的基礎(chǔ)上發(fā)展。2.國(guó)內(nèi)實(shí)踐過程與主要模式20世紀(jì)90年代就開始探索，及至2004年之后才開始由政府推動(dòng)資產(chǎn)證券化立法和實(shí)踐。目前主要形成證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化操作模式、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)（2018年更名為銀保監(jiān)會(huì)，現(xiàn)更名為國(guó)家金融監(jiān)管總局）主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化操作模式，以及中國(guó)人民銀行領(lǐng)導(dǎo)下，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-backedNote，簡(jiǎn)稱ABN）模式。二、資產(chǎn)證券化的基本法律原理

（一）可證券化的資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)）類型

除具有經(jīng)濟(jì)效用外，法律上應(yīng)確?；A(chǔ)資產(chǎn)合法合規(guī)，權(quán)屬明確，可特定化和可轉(zhuǎn)讓，沒有擔(dān)?；蛘咂渌麢?quán)利負(fù)擔(dān)并能夠有效地對(duì)抗第三人。

法律上的共性：1.資產(chǎn)基于真實(shí)有效的交易而產(chǎn)生，權(quán)屬明確；2.可特定化并具有相對(duì)的獨(dú)立性；3.具有同質(zhì)性，在權(quán)利屬性、權(quán)利義務(wù)結(jié)構(gòu)等核心要素上具有一致性或相似性；4.具有可轉(zhuǎn)讓性，不屬于法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定限制進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或者處分的對(duì)象；5.不存在權(quán)利負(fù)擔(dān)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)上沒有附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的形態(tài):財(cái)產(chǎn)，或財(cái)產(chǎn)權(quán)利；單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。不應(yīng)屬于《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》列舉的情況。

（二）證券化資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的法律問題A.資產(chǎn)“真實(shí)銷售”給SPV“風(fēng)險(xiǎn)隔離”B.SPV本身的“破產(chǎn)隔離”1.SPV作為“破產(chǎn)隔離”載體及其形式選擇海外：SPV可以采用公司、信托、合伙等形式我國(guó)：信托、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（二）證券化資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的法律問題（續(xù)）2.資產(chǎn)“真實(shí)銷售”的法律問題

資產(chǎn)信托和資產(chǎn)讓與（assignment）是資產(chǎn)證券化中最常見的兩種“真實(shí)銷售”的實(shí)現(xiàn)方式。（1）企業(yè)資產(chǎn)證券化模式下資產(chǎn)“真實(shí)銷售”的實(shí)現(xiàn)

購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)（通過資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃向原始權(quán)益人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)）——是否構(gòu)成一項(xiàng)有效的轉(zhuǎn)讓？（2）信貸資產(chǎn)證券化模式下資產(chǎn)“真實(shí)銷售”的實(shí)現(xiàn)

發(fā)起人能否設(shè)立一項(xiàng)有效的信托，是否符合《信托法》的相關(guān)規(guī)定？（二）證券化資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的法律問題（續(xù)）3.影響資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”法律效果的主要因素如果不能實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，那么資產(chǎn)證券化可能被認(rèn)為是發(fā)起人的一項(xiàng)“擔(dān)保融資”。影響風(fēng)險(xiǎn)隔離效果的因素：（1）擬證券化資產(chǎn)的低價(jià)轉(zhuǎn)讓或提供超額擔(dān)保；（2）原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍承擔(dān)非瑕疵擔(dān)保責(zé)任項(xiàng)下的資產(chǎn)替換、回購(gòu)或損失補(bǔ)償義務(wù)；（3）原始權(quán)益人充當(dāng)資產(chǎn)服務(wù)管理人的資產(chǎn)混同風(fēng)險(xiǎn)；（4）持有過多剩余權(quán)益或保留大比例的風(fēng)險(xiǎn)自留份額。（三）證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益重組與信用增級(jí)信用增級(jí)：在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中通過合同安排提供的信用保護(hù)。1.內(nèi)部信用增級(jí)

包括：超額擔(dān)保（overcollateralisation）、資產(chǎn)支持證券優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金質(zhì)押賬戶、差額補(bǔ)足、回購(gòu)義務(wù)和設(shè)置利差賬戶（spreadaccount）等方式。2.外部信用增級(jí)

包括：由擔(dān)保公司提供擔(dān)保、商業(yè)銀行開具保函，或者購(gòu)買中債信用增進(jìn)投資公司推出的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）、商業(yè)保險(xiǎn)等方式。（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行交易與信息披露●從海外經(jīng)驗(yàn)來看，大都確認(rèn)以基礎(chǔ)資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)發(fā)行的證券化產(chǎn)品是證券法規(guī)定的一類證券，因而可以充分利用其中關(guān)于證券發(fā)行、交易及信息披露的一系列制度推進(jìn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。

——我國(guó)2019年修訂的《證券法》，第2條第3款將資產(chǎn)支持證券納入其中，規(guī)定其發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照《證券法》的原則規(guī)定?！裎覈?guó)在2012年重啟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)時(shí)加大了證券化信息披露的法制建設(shè)，監(jiān)管部門后續(xù)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)類型（例如個(gè)人住房抵押貸款、個(gè)人汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款、不良貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、融資租賃債權(quán)等）出臺(tái)了具體的信息披露指引/指南。●證監(jiān)會(huì)于2014年11月19日公布并實(shí)施了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》,上海證券交易所及深圳證券交易所后續(xù)都有相應(yīng)的配套規(guī)則;中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2023年3月制定了《銀行間債券市場(chǎng)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》,并自2023年9月1日起施行,搭建起一套相對(duì)系統(tǒng)獨(dú)立的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露體系。第五節(jié)

投資性眾籌制度一、投資性眾籌的概念與特征

投資性眾籌是指投資者采投入資金的的形式，以期未來獲得利息、股權(quán)收益或利潤(rùn)分成回報(bào)，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)的投資行為，可分為債權(quán)性眾籌與股權(quán)眾籌。債權(quán)性眾籌——融資者通過互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)向社會(huì)公眾募集資金，以支付利息為代價(jià)，于期限屆滿時(shí)償還本金的融資模式。股權(quán)眾籌——投資者通過股權(quán)眾籌平臺(tái)向特定實(shí)體（如公司或有限合伙企業(yè)）以資金換取相應(yīng)股權(quán)，期望通過所投組織的持續(xù)經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)定成長(zhǎng)，所持股權(quán)價(jià)值也相應(yīng)提高的融資模式。特征：1.投資性眾籌是一種直接融資模式。2.投資性眾籌是小額公開融資模式。3.投資性眾籌是“互聯(lián)網(wǎng)+”的金融模式。二、投資性眾籌的法律關(guān)系

債權(quán)性眾籌在我國(guó)主要有純平臺(tái)模式、債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式以及收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式三種運(yùn)作模式。在純平臺(tái)模式下，互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)提供信息撮合服務(wù)，出借人根據(jù)平臺(tái)發(fā)布的信息自主尋找借款對(duì)象，投融資方在平臺(tái)簽訂借款合同，平臺(tái)提供信用審核、項(xiàng)目展示及招標(biāo)等服務(wù)，不參與具體交易環(huán)節(jié)。在債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，債的雙方不直接簽訂借款合同，而是先通過第三方放款給資金需求者，然后將債權(quán)進(jìn)行金額拆分與期限錯(cuò)配，通過平臺(tái)再轉(zhuǎn)讓給投資者。在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，投資人對(duì)企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行投資，但不占有股份，通過企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲得可能的分紅。股權(quán)眾籌有直投和領(lǐng)投兩種模式。直投模式之下，投融資雙方為股權(quán)投資關(guān)系，投資方投入資金換取相應(yīng)比例的股權(quán)，平臺(tái)主要是提供信息撮合服務(wù)，與雙方形成的是居間合同關(guān)系。領(lǐng)投模式之下，領(lǐng)頭人和跟投人先注冊(cè)成立有限合伙企業(yè)，由領(lǐng)頭人擔(dān)任普通合伙人，跟投人作為有限合伙人，再以有限合伙企業(yè)的名義對(duì)所投企業(yè)進(jìn)行增資擴(kuò)股，這就形成了合伙關(guān)系與股權(quán)投資關(guān)系，存有合伙協(xié)議和投資協(xié)議兩個(gè)法律合同。三、投資性眾籌的市場(chǎng)定位

我國(guó)資本市場(chǎng)公開融資體系基本形成場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)兩大部分。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)包括主板市場(chǎng)（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板（二板市場(chǎng)），場(chǎng)外市場(chǎng)包括全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱新三板）、區(qū)域性股權(quán)交易中心?？苿?chuàng)板是獨(dú)立于主板市場(chǎng)的新設(shè)板塊，旨在彌補(bǔ)資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，與其他各板塊之前存在一定的競(jìng)爭(zhēng)，但更多是必要的互補(bǔ)關(guān)系。投資性眾籌更適合于大眾創(chuàng)業(yè)，對(duì)于促進(jìn)小微企業(yè)融資與激活民間資本具有不可替代的作用。其可以定位于我國(guó)的五板市場(chǎng)，作為多層次資本市場(chǎng)的有益補(bǔ)充，解決初創(chuàng)企業(yè)融資難、融