第一講 注冊制改革與證券監(jiān)管

注冊制改革與證券監(jiān)管北京大學(xué)馮科主要內(nèi)容2注冊制改革的背景——2015股災(zāi)事件

事件回顧：2015年6月15日之后的20多天中，A股近2800個股票，跌幅超過50%的近900家，跌幅超40%的近1600家，跌幅超30%的近2000家。300多家在此期間停盤未復(fù)牌，目前停盤的近575家，很多投資投機(jī)者已經(jīng)給股災(zāi)前停盤的股票計提3、4個跌停了。3注冊制改革的背景——2015股災(zāi)事件股災(zāi)事件的分析：

4注冊制改革的背景——熔斷機(jī)制2015年6月中下旬開始A股市場出現(xiàn)一波急速下跌，期間屢次出現(xiàn)千股跌停漲停的奇觀。監(jiān)管層推出熔斷機(jī)制目的是為了防止出現(xiàn)類似情形時，通過機(jī)制安排在市場極端波動的情況下給予投資者更多冷靜時間，從而達(dá)到穩(wěn)定市場的作用。但結(jié)果并不如愿，甚至成了笑話。

5注冊制改革的背景——熔斷機(jī)制熔斷機(jī)制試行前統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示滬深300指數(shù)在歷史上有147次波動在4.5%以上，其中105次的5%波幅滿足暫時熔斷條件，33次7%的波幅滿足停止交易條件。

6注冊制改革的背景——熔斷機(jī)制2016年1月4日，是中國版熔斷機(jī)制生效首日，也是熔斷機(jī)制觸發(fā)之日：當(dāng)日滬深股市(包括B股)先后兩次觸發(fā)HS300指數(shù)熔斷閾值，全天交易僅2.5小時。熔斷機(jī)制推出4天，A股便出現(xiàn)4次熔斷，被宣告失敗。為期4天的熔斷機(jī)制試點絕對是股市史上的“神來之筆”。

7注冊制改革的背景——證券監(jiān)管處罰力度加大2015年證監(jiān)會共受理違法違規(guī)有效線索723件，新增立案調(diào)查345件、同比增長68%。開展“2015證監(jiān)法網(wǎng)”專項執(zhí)法行動，集中部署8批次共計120起重大典型違法違規(guī)案件。全年移交處罰審理案件273件，對767個機(jī)構(gòu)和個人作出行政處罰決定或行政處罰事先告知，同比增長超過100%，涉及罰沒款金額逾54億元，超過此前十年罰沒款總和的1.5倍。8注冊制改革的背景——證券監(jiān)管處罰力度加大9注冊制改革的背景——證券監(jiān)管處罰力度加大10證券監(jiān)管一、證券業(yè)監(jiān)管的必要性二、證券監(jiān)管體系三、證券監(jiān)管內(nèi)容四、信息披露機(jī)制11一、證券監(jiān)管的必要性國際證監(jiān)會組織(IOSCO)提出了監(jiān)管的三個目標(biāo)：保護(hù)投資者、保證市場公平、有效和透明和減少系統(tǒng)性風(fēng)險。即安全性目標(biāo)和效率性目標(biāo)。12（四）證券發(fā)行監(jiān)管發(fā)行審核制度主要有審批制、核準(zhǔn)制和注冊制三種：審批制是一國在股票市場的發(fā)展初期，為維護(hù)上市公司穩(wěn)定，平衡社會經(jīng)濟(jì)關(guān)系，主管部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票的制度。公司發(fā)行股票的首要條件是取得指標(biāo)，取得了指標(biāo)和額度，就等于獲得了保薦，股票發(fā)行僅僅是走個過場，重點是獲得股票發(fā)行指標(biāo)。

13（四）證券發(fā)行監(jiān)管核準(zhǔn)制是介于注冊制和審批制間的中間形式。一方面取消了指標(biāo)和額度管理，引進(jìn)證券中介機(jī)構(gòu)，判斷企業(yè)是否達(dá)到股票發(fā)行條件；另一方面證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性條件進(jìn)行實質(zhì)性審查并有權(quán)否決股票發(fā)行申請。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性進(jìn)行審查，并對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和價格等進(jìn)行實質(zhì)性審查，據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價值判斷，以及是否核準(zhǔn)申請的決定。雖然在股票發(fā)行審核中投入大量人力、物力，但要做到件件審查準(zhǔn)確是很難的，且易導(dǎo)致利尋租，降低審核效果。此外，公開發(fā)行股票是經(jīng)過政府審查才予以核準(zhǔn)，投資者容易產(chǎn)生依賴心理。

14（四）證券發(fā)行監(jiān)管注冊制是成熟市場普遍采用的發(fā)行審核制度。證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的條件，滿足條要求的企業(yè)均可發(fā)行股票。申請時，發(fā)行人須依法將各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性做出形式審查，將發(fā)行公司質(zhì)量留給證券中介機(jī)構(gòu)判斷，對發(fā)行人、證券中介機(jī)構(gòu)和投資者的要求較高。

15（四）證券發(fā)行監(jiān)管16（四）證券發(fā)行監(jiān)管中國新股發(fā)行審核制度大致分為1993-1995年的“額度管理”、1996-2000年的“指標(biāo)管理”、2001-2004年期間的“通道制”以及2004年至今的“保薦制”四個階段。

17（四）證券發(fā)行監(jiān)管我國股票發(fā)行制度變革18核準(zhǔn)制與注冊制的比較證券發(fā)行監(jiān)管理念的不同在監(jiān)管理念方面，證券發(fā)行核準(zhǔn)制比注冊制更為依賴于政府的介入。從外部表現(xiàn)形式來看，不難發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制在審查證券發(fā)行時設(shè)置了更多的條件，從而最大可能地保護(hù)廣大投資者不受低質(zhì)量的證券的侵害。然而，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，核準(zhǔn)制實質(zhì)體現(xiàn)的是對市場本身的不信任，因此需要倚仗政府的功能來規(guī)制。證券發(fā)行注冊制注重相信市場本身的調(diào)節(jié)作用，其強(qiáng)調(diào)保持市場的自由度以及投資者的自主權(quán)，從而盡量縮小政府的角色。在注冊制中，政府的作用如同體育賽事的干事，主要負(fù)責(zé)提供一個盡量公平的舞臺，而不是幫助投資者去做出選擇。

19核準(zhǔn)制與注冊制的比較市場準(zhǔn)入不同注冊制下，除了法律規(guī)定的需要公開的資料信息以外，法律并未授予政府證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)實行相關(guān)實質(zhì)條件審查的權(quán)力。因此，在此制度下，僅有形式審查的權(quán)力的政府監(jiān)管部門無權(quán)否決符合法定條件的證券的發(fā)行。核準(zhǔn)制下，發(fā)行人在滿足法定公開資料信息的要求之外，還需要符合一系列的實質(zhì)條件，并且還需要面對政府證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的實質(zhì)審查。此時的監(jiān)督部門對于發(fā)行人的申請有著一票否決權(quán)，從而大大增加了證券發(fā)行的不確定性。此外，監(jiān)督部門在進(jìn)行實質(zhì)審查時具有一定的自由裁量權(quán)，因此即便法律規(guī)定了需要審查的實質(zhì)條件，監(jiān)督部門的主觀判斷仍在最終決定中占有一席之地。再者，政府監(jiān)督部門根據(jù)法律的授權(quán)對于實質(zhì)條件的內(nèi)容有一定的調(diào)整權(quán)限，因此他們可以通過收緊或放寬實質(zhì)條件的審查內(nèi)容，從而限制或放松證券發(fā)行的準(zhǔn)入門檻。

20核準(zhǔn)制與注冊制的比較監(jiān)管效率不同注冊制下由于符合法定條件的證券發(fā)行只需在注冊登記后，便有可能自動生效，其高效性是不言而喻的。反觀核準(zhǔn)制，由于監(jiān)管部門負(fù)有繁重的實質(zhì)審查任務(wù)，肩負(fù)著排除不良公司的證券發(fā)行以及保護(hù)廣大投資者利益的重責(zé)，因此其監(jiān)管效率也隨著監(jiān)管成本的大大提高而減小。注冊制的監(jiān)督部門雖然在事前監(jiān)管中任務(wù)較輕，但是在證券發(fā)行整個延續(xù)過程中還是有許多相應(yīng)的監(jiān)管責(zé)任，更準(zhǔn)確的說是監(jiān)管重心的后移。

21發(fā)行流程流程不同22發(fā)行流程流程不同23新股定價方式不同24（五）證券交易所的監(jiān)管對上市企業(yè)的管理上市管理上市管理包括制定和執(zhí)行上市標(biāo)準(zhǔn)。證券交易所規(guī)定了企業(yè)進(jìn)入交易所市場的資格和門檻信息披露管理證券交易所規(guī)定：上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)根據(jù)法律、行政法規(guī)等相關(guān)規(guī)定，及時、公平地披露信息，并保證所披露的信息真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。25對會員或者市場參與人的管理資格管理證券交易所為會員或市場參與人資格設(shè)置了一定的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，通常包括資本金、經(jīng)營狀況、市場聲譽(yù)等要求。行為管理主要包括與財務(wù)狀況有關(guān)的行為和與交易活動有關(guān)的行為。交易所管理會員的財務(wù)狀況，督促會員建立有效的內(nèi)部控制體系，設(shè)計財務(wù)狀況指標(biāo)督促會員健康運(yùn)營。26對交易的管理制定交易規(guī)則；對證券交易實施實時監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)潛在的市場違規(guī)行為，及時采取相應(yīng)的制止措施；執(zhí)行交易規(guī)則，對違反規(guī)則的市場主體采取紀(jì)律處分行動，向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告違規(guī)行為。27（五）對投資者的監(jiān)管個人投資者投資者應(yīng)當(dāng)與證券公司簽訂證券交易委托協(xié)議，并在證券公司開立證券交易賬戶，以書面、電話以及其他方式，委托該證券公司代其買賣證券機(jī)構(gòu)投資者交易所負(fù)責(zé)對機(jī)構(gòu)投資者的行為進(jìn)行一線直接監(jiān)管；中國結(jié)算公司負(fù)責(zé)從等級計算方面對機(jī)構(gòu)投資者的活動進(jìn)行監(jiān)督；證監(jiān)會則根據(jù)交易所和中國結(jié)算公司的舉報，根據(jù)需要設(shè)置相應(yīng)的監(jiān)管部門對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行各方面的監(jiān)管28四、信息披露機(jī)制信息披露的功能保護(hù)投資者利益有利于上市公司的經(jīng)營與管理確保證券市場的穩(wěn)健運(yùn)行有利于實現(xiàn)資源配置的有效性29上市公司信息披露的核心：一是決策程序要合法合規(guī)二是對外披露要及時、真實、準(zhǔn)確、完整、公平上市公司信息披露的基本要求：真實性：應(yīng)當(dāng)以客觀事實或具有事實基礎(chǔ)的判斷和意見為依據(jù)，如實反映實際情況，不得有虛假記載。準(zhǔn)確性：應(yīng)當(dāng)客觀，不得夸大其辭，不得有誤導(dǎo)性陳述。完整性：應(yīng)當(dāng)內(nèi)容完整、文件齊備，格式符合規(guī)定要求，不得有重大遺漏。及時性：規(guī)定時限內(nèi)披露最新狀態(tài)。公平性：避免選擇性披露，不同的投資人要在同一時間得到相同信息30中國的信息披露體系中國上市公司信息披露的形式和內(nèi)容31中國上市公司信息披露法規(guī)體系第一層次最高立法機(jī)關(guān)（全國人大）制定的證券基本法律《公司法》《證券法》等第二層次政府（國務(wù)院）制定的證券基本法則《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》《股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》等第三層次中國證監(jiān)會發(fā)布的規(guī)章《上市公司信息披露管理辦法》《證券市場禁入暫行規(guī)定》《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細(xì)則》等第四層次自律性規(guī)則《股票上市規(guī)則》及相關(guān)的通知、指引等32上市公司信息披露監(jiān)管框架33中國證監(jiān)會的監(jiān)管職責(zé)和權(quán)限中國證監(jiān)會的監(jiān)管職能主要是通過其下設(shè)的發(fā)行監(jiān)管部和上市公司監(jiān)管部實現(xiàn)。發(fā)行監(jiān)管部主要負(fù)責(zé)審核境內(nèi)企業(yè)直接或間接在境內(nèi)外發(fā)行股票，可轉(zhuǎn)換債券的申報材料并監(jiān)管其發(fā)行活動，審核企業(yè)債券的上市申報材料。上市公司監(jiān)管部的職責(zé)是：指導(dǎo)、督促和檢查證券交易所對上市公司信息披露的一線監(jiān)管；負(fù)責(zé)與會計部協(xié)調(diào)處理上市公司信息披露中的財務(wù)會計問題，配合會計部起草、修訂上市公司信息披露（定期報告、臨時報告）的規(guī)則；組織收集、分析和處理市場和媒體對上市公司的情況反映；協(xié)調(diào)證券交易所與各地派出機(jī)構(gòu)對上市公司信息披露的監(jiān)管工作；對上市公司信息披露、財務(wù)會計報告進(jìn)行巡回檢查和專項核查等。34中國證監(jiān)會有處罰權(quán)和調(diào)查取證權(quán)。處罰權(quán)包括：單處或并處警告；沒收非法所得；罰款；暫停違法者從事證券業(yè)務(wù)或撤銷其從事證券業(yè)務(wù)的資格。調(diào)查取證權(quán)包括：進(jìn)入違法行為發(fā)生場所調(diào)查取證；詢問當(dāng)事人，要求其對與被調(diào)查事件有關(guān)的事項作出說明；查閱、復(fù)制當(dāng)事人和被調(diào)查時間有關(guān)的單位和個人的證券交易記錄、登記過戶記錄、財務(wù)會計資料及其他相關(guān)文件和資料；對可能被轉(zhuǎn)移或者隱匿的文件和資料，可以給予封存；查詢當(dāng)事人和與被調(diào)查事件有關(guān)的單位和個人的資金賬戶、證券賬戶，對證據(jù)證明有轉(zhuǎn)移或者隱匿違法資金、證券跡象的，可以申請司法機(jī)關(guān)予以凍結(jié)。35證券交易所的監(jiān)管職責(zé)和權(quán)限證券交易所的監(jiān)管職責(zé)主要是對上市公司的年度報告、中期報告和臨時報告的信息披露進(jìn)行監(jiān)管，并對上市公司進(jìn)行日常監(jiān)管。證券交易所享有處罰權(quán)，具體包括警告、公開批評和公開譴責(zé)等。證券交易所沒有對上市公司的調(diào)查取證權(quán)，只能不斷要求上市公司就問題提供解釋。36交易所對信息披露的日常監(jiān)管框架37中國注冊會計師協(xié)會的監(jiān)管職責(zé)和權(quán)限中國注冊會計師協(xié)會的監(jiān)管職責(zé)包括：擬定業(yè)務(wù)報備管理制度和業(yè)務(wù)檢查制度，組織實施業(yè)務(wù)報備工作及年度業(yè)務(wù)檢查工作；擬定對有關(guān)執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)和執(zhí)業(yè)人員職業(yè)道德、執(zhí)業(yè)質(zhì)量方面的投訴舉報管理制度、辦法，組織處理有關(guān)投訴舉報專項查處工作，協(xié)調(diào)有關(guān)方面對行業(yè)職業(yè)道德和執(zhí)業(yè)質(zhì)量方面的監(jiān)督、檢查和處罰事項；擬定對違法違規(guī)的執(zhí)業(yè)人員的處罰制度、