大股東控制下的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

大股東控制下的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司業(yè)績(jī)的案例樣本選擇作為公司管理研究的一個(gè)重要分支，我們必須研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是否影響到公司的績(jī)效。公司的股份集中于少數(shù)幾個(gè)大股東手中是中國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍特征,研究這些大股東如何憑借其持股地位影響公司業(yè)績(jī)是中國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的一個(gè)非常重要的問(wèn)題。在中國(guó),公司高層管理人員持股現(xiàn)象并不普遍,即便持有,其份額與大股東的股權(quán)份額相比微乎其微,而且所持股票價(jià)值對(duì)其激勵(lì)程度有限。本文實(shí)證選取的樣本是1998年到2002年間在上海證券交易所上市的A股公用事業(yè)型公司,這些公司中的大部分沒(méi)有高層管理人員持股現(xiàn)象,中國(guó)公司的普遍情況和特定的樣本決定了本文股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的中心問(wèn)題是公用事業(yè)型公司的股權(quán)集中問(wèn)題。我們的樣本中公司的大股東只有兩種,分別是國(guó)有股股東和法人股股東。因此,本文試圖通過(guò)實(shí)證研究國(guó)有股和法人股(1)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響,并對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行詳細(xì)的解釋和適當(dāng)?shù)耐茝V。一、文獻(xiàn)總結(jié)1.股權(quán)集中與公司價(jià)值股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的兩個(gè)分支是股權(quán)集中研究和內(nèi)部股權(quán)研究,分別研究股權(quán)集中和內(nèi)部股權(quán)(2)對(duì)公司價(jià)值的影響。Berle和Means(1932)、Shleifer和Vishny(1986)(1997)、Jensen和Meckling(1976)以及Fama和Jensen(1983)等著名學(xué)者的經(jīng)典論文奠定了股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容,他們?cè)谡撐闹刑岢隽怂膫€(gè)假設(shè)效應(yīng)來(lái)解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響,這四個(gè)假設(shè)分別是監(jiān)督假設(shè)(MonitoringHypothesis)、剝削假設(shè)(ExpropriationHypothesis)、利益收斂假設(shè)(Convergence-of-InterestHypothesis)和保護(hù)假設(shè)(EntrenchmentHypothesis)。他們認(rèn)為,股權(quán)集中通過(guò)監(jiān)督效應(yīng)和剝削效應(yīng)影響公司價(jià)值,內(nèi)部股權(quán)則通過(guò)利益收斂效應(yīng)和保護(hù)效應(yīng)影響公司價(jià)值。股權(quán)集中研究中兩個(gè)非常重要的假設(shè)是監(jiān)督假設(shè)和剝削假設(shè)。Berle和Means(1932)認(rèn)為,因?yàn)楣蓹?quán)分散產(chǎn)生了放任自流問(wèn)題,使監(jiān)督管理層困難,所以股權(quán)集中與公司價(jià)值之間存在正線性相關(guān)關(guān)系。Shleifer和Vishny(1986)從理論上證實(shí)了股權(quán)集中與公司價(jià)值之間正相關(guān)關(guān)系的存在,說(shuō)明了大股東充當(dāng)?shù)闹匾巧约斑@些大股東增加持股時(shí)公司股票價(jià)格如何隨之上升。監(jiān)督假設(shè)正是起源于此:股權(quán)集中通過(guò)大股東對(duì)管理層的監(jiān)督來(lái)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極影響。但是,一些學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中與公司業(yè)績(jī)之間顯著負(fù)相關(guān),如Leech和Leahy(1991)、Mudambi和Nicosia(1998)等。這在一定程度上表明,大股東可能帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。Shleifer和Vishny(1997)指出,在某些國(guó)家,代理問(wèn)題起源于有控制權(quán)的大股東與小股東之間的利益沖突,而不是通常說(shuō)的管理者和股東之間的沖突。在這些國(guó)家里,大股東持股代價(jià)很高,這是因?yàn)樗麄儞碛薪^對(duì)控制權(quán),可以無(wú)視小股東的利益,以高效率或者無(wú)效的途徑重新分配小股東的財(cái)富。這些爭(zhēng)議導(dǎo)致了剝削假設(shè)的產(chǎn)生:大股東可以憑借其絕對(duì)控制權(quán)攫取本屬于小股東的利益,這對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響。Faccio和Lang(2000)的研究也發(fā)現(xiàn),剝削很可能存在于有大股東的公司?？傊?剝削加劇了代理沖突,并降低了公司的市場(chǎng)價(jià)值。(3)2.股權(quán)結(jié)構(gòu)研究各國(guó)公司治理體制各有特色,各國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的側(cè)重點(diǎn)也有所差別。作為習(xí)慣法(Commonlaw)國(guó)家代表的美國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模龐大,公司股權(quán)高度分散,公司接管行為(Takeovers)比較活躍。美國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的重點(diǎn)內(nèi)容是內(nèi)部股權(quán)的影響,而著重于股權(quán)集中的研究比較少。代表性的實(shí)證研究有McConnell和Servaes(1990)(1995)以及Demsetz和Villalonga(2001)。McConnell和Servaes(1990)以Tobin`sQ和資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)度量公司價(jià)值,實(shí)證結(jié)果表明,公司價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)顯著正相關(guān),而大股東股權(quán)似乎對(duì)公司價(jià)值無(wú)影響。McConnell和Servaes(1995)與1990年的結(jié)論相比,一個(gè)唯一的不同之處就是Tobin`sQ與大股東股權(quán)顯著正相關(guān)。Demsetz和Villalonga(2001)以223家公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究,有證據(jù)表明股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性,無(wú)證據(jù)支持公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的差異導(dǎo)致了公司價(jià)值之間的系統(tǒng)性差異的觀點(diǎn)。作為德國(guó)國(guó)內(nèi)法(German-civil-law)國(guó)家代表的德國(guó),公司與金融機(jī)構(gòu)之間有緊密的紐帶關(guān)系,德國(guó)公司股權(quán)高度集中,銀行以及保險(xiǎn)公司的交叉持股現(xiàn)象普遍。因此,德國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)研究主要著重于研究高度集中的股權(quán)和銀行大股東的影響。代表性的實(shí)證研究有Cable(1985)、Goergen(1997)、Weigand和Lehmann(1999)、Gorton和Schmid(2000)以及Edwards和Nibler(2000)。Cable(1985)研究了銀行作為公司的大股東對(duì)公司價(jià)值的影響,得出股權(quán)集中和銀行介入均與公司價(jià)值之間正相關(guān)的結(jié)論,而Goergen(1997)得出了股權(quán)集中對(duì)以總資產(chǎn)現(xiàn)金流(CashFlowoverTotalAssets)表示的盈利能力無(wú)影響的結(jié)論。Weig和Lehmann(1999)的實(shí)證結(jié)果表明股權(quán)集中與ROA以及ROE顯著負(fù)相關(guān),Gorton和Schmid(2000)檢驗(yàn)了股權(quán)集中、銀行投票權(quán)和銀行代理投票權(quán)對(duì)德國(guó)上市公司市盈率的影響,結(jié)果表明Herfindahl指數(shù)與市盈率正相關(guān),銀行因其所持股份而控制的投票權(quán)與市盈率正相關(guān),但是沒(méi)有證據(jù)表明銀行代理投票權(quán)對(duì)市盈率有影響。Edwards和Nibler(2000)表明,在必要的限制條件下,德國(guó)大型上市公司中的股權(quán)集中使小股東受益。特別地,不同類(lèi)型大股東的緣界效應(yīng)(MarginalEffect)有差異,銀行大股東并不比其他非銀行大股東更有積極影響。作為法國(guó)國(guó)內(nèi)法(French-civil-law)國(guó)家代表的西班牙,其GNP在西方經(jīng)濟(jì)實(shí)體中是居中的,上市公司以中型規(guī)模公司為主,有高的股權(quán)集中度,公司董事會(huì)不如德國(guó)和日本公司那樣有完全控制權(quán),股權(quán)集中作為法律保護(hù)的替代品在一定程度上發(fā)揮作用。因此,西班牙的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究著重于股權(quán)集中。代表性的實(shí)證研究有Miguel、Pindado和Torre(2000)以及Méndez和Ansón(2002)。Miguel、Pindado和Torre(2000)表明,當(dāng)股權(quán)集中度從0%增加到87%時(shí),公司價(jià)值上升;之后,公司價(jià)值與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。(4)Méndez和Ansón(2002)研究結(jié)果表明,大股東持股,特別是非金融公司持股,對(duì)公司市值影響顯著,但是對(duì)會(huì)計(jì)方法衡量的公司業(yè)績(jī)無(wú)影響。而作為發(fā)展中國(guó)家代表的中國(guó),股權(quán)結(jié)構(gòu)系統(tǒng)性的實(shí)證研究不多。代表性的實(shí)證研究有XuXiaonian和YanWang(1997),孫永祥、黃祖輝(1999),DaqingQi、WoodyWu、HuaZhang(2000),GeorgeLihuiTian(2001),朱武祥、張帆(2001)和施東暉(2001)等。XiaonianXu和YanWang(1997)在實(shí)證研究中指出了國(guó)有股效率的低下,適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中、大股東和機(jī)構(gòu)投資者的角色的重要性以及股權(quán)集中與公司業(yè)績(jī)正相關(guān),特別指出,法人股比例與公司盈利能力顯著正相關(guān)。孫永祥、黃祖輝(1999)研究了托賓Q值與公司第一大股東控股比例的相關(guān)性,得出隨著公司第一大股東占有公司股權(quán)比例的增加,托賓的Q值先是上升、然后下降的實(shí)證結(jié)果。DaqingQi、WoodyWu、HuaZhang(2000)的實(shí)證表明,在考慮了公司大小、財(cái)務(wù)杠桿、行業(yè)類(lèi)別和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響后,公司業(yè)績(jī)與法人股比例正相關(guān),與國(guó)有股比例負(fù)相關(guān)。當(dāng)法人股相對(duì)于國(guó)有股優(yōu)勢(shì)地位上升時(shí),公司業(yè)績(jī)上升。GeorgeLihuiTian(2001)的實(shí)證表明,無(wú)國(guó)有股的公司業(yè)績(jī)明顯好于有國(guó)有股的公司,第一大股東為國(guó)家的公司業(yè)績(jī)明顯差于非國(guó)家的第一大股東的公司,主要股東不包括國(guó)家的公司業(yè)績(jī)明顯好于國(guó)家是主要股東的公司。朱武祥、張帆(2001)的實(shí)證表明,第一大股東持股比例高低對(duì)企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的差異影響不顯著,流通股比例高低對(duì)企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差異影響不顯著。施東暉(2001)的研究結(jié)果表明,由于國(guó)有股東和流通股東在公司治理中的低效率和消極作用,其持股比重與公司績(jī)效之間并沒(méi)有顯著關(guān)系,而法人股東在公司治理中的作用則根據(jù)其持股水平而定。二、樣本、數(shù)據(jù)和變量描述1.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)我們的研究所選用的樣本是來(lái)自在上海證券交易所上市的A股公用事業(yè)型公司的1998年到2002年的平行數(shù)據(jù)(PanelData)。截至2002年底,在上海證券交易所上市的公用事業(yè)型公司總共有68家,其中有五家公司既發(fā)行A股又發(fā)行B股,兩家公司只發(fā)行B股。樣本中剔除掉這七家公司,還余下61家公司。在這61家公司中,有四家公司尚未公布2002年度年報(bào)而且是2002年剛上市,它們?cè)?002年的四個(gè)觀測(cè)值無(wú)法獲取;有12家公司因信息披露不充分而缺少某一年度的觀測(cè)值。這樣,我們最終總樣本中包括了57家公司和202個(gè)公司的年度觀測(cè)值。在總樣本中,有20家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中沒(méi)有國(guó)有股權(quán)。即實(shí)證國(guó)有股的影響所使用的樣本是在原樣本基礎(chǔ)上剔除了這20家公司后的子樣本,而實(shí)證法人股的影響所使用的樣本是總樣本,總樣本的結(jié)構(gòu)見(jiàn)表1。2.數(shù)據(jù)收集3.公司業(yè)績(jī)l在本實(shí)證研究中,因變量是公司業(yè)績(jī)。我們用三個(gè)變量從三個(gè)不同的角度來(lái)衡量公司業(yè)績(jī),它們是:凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROA),衡量基于會(huì)計(jì)核算的業(yè)績(jī);總資產(chǎn)的市值面值比率(MBR),衡量基于市場(chǎng)表現(xiàn)的業(yè)績(jī);每股凈現(xiàn)金流(NCFPS),衡量公司的盈利能力。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量(1)前五大股東持股比例之和,A5(2)國(guó)有股比例,State_Sh(3)法人股比例,Legal_Sh(3)自由流通比例不大,公司業(yè)績(jī)影響影響公司業(yè)績(jī)的因素有很多,這些因素的影響是不可忽視的,都必須在實(shí)證中予以考慮。公司總資產(chǎn)由于規(guī)模效應(yīng)的存在可能對(duì)公司業(yè)績(jī)有很大的潛在影響,而債務(wù)也可能通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響。無(wú)形資產(chǎn)代表的是公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?而非流通股是中國(guó)股市的特有現(xiàn)象,流通比例的大小對(duì)公司業(yè)績(jī)可能會(huì)有一定的影響。為此,我們選取了如下四個(gè)控制變量:(1)公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù),In_asset(2)債務(wù)比率,Debt_r(3)無(wú)形資產(chǎn)比率,Intg_r(4)流通比例,Circul_r三、評(píng)估結(jié)果表明1.公用型公司的股東分布對(duì)實(shí)證中使用的變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述的結(jié)果如表2所示。表2顯示,樣本公司中前五大股東平均持股的份額達(dá)到了66.04%,其中最小持股份額也有40.76%,最大則達(dá)到91.94%,可見(jiàn)公用事業(yè)型公司的股權(quán)集中程度很高,甚至比德國(guó)、日本等國(guó)上市公司還高。國(guó)有股和法人股平均持股比例分別為26.85%和39.39%,最高持股比例分別為84.99%和90.46%,可見(jiàn)國(guó)有股東和法人股東不是在所有的公司中都占據(jù)著絕對(duì)控股地位,但是他們是公司兩個(gè)最大的股東。樣本公司的負(fù)債比率和流通比率的分布跨度很大,這表明樣本公司負(fù)債程度各不相同,而且他們流通股比例差別很大。2.方案估計(jì)的結(jié)果我們?cè)谄胀ㄗ钚《斯烙?jì)(OrdinaryLeastSquareEstimate)中檢驗(yàn)國(guó)有股和法人股的影響,發(fā)現(xiàn)國(guó)有股和法人股與公司業(yè)績(jī)之間都沒(méi)有顯著的相關(guān)性。OLS估計(jì)在理論上假設(shè)自變量的誤差與因變量無(wú)關(guān),但是考慮到公司業(yè)績(jī)對(duì)國(guó)有股和法人股比例有可能產(chǎn)生影響,(5)所以進(jìn)一步使用2SLS估計(jì)來(lái)處理自變量和因變量之間的反向相關(guān)性。2SLS估計(jì)的模型如下:其中ε是殘差項(xiàng),下標(biāo)i和j分別代表公司和年份。估計(jì)的結(jié)果是國(guó)有股與公司業(yè)績(jī)之間仍然沒(méi)有顯著的相關(guān)性,而法人股與公司業(yè)績(jī)顯著相關(guān),其中法人股與ROA和MBR均正相關(guān),與NCFPS負(fù)相關(guān),2SLS估計(jì)的結(jié)果見(jiàn)表3。實(shí)證結(jié)果表明,法人股與ROA和MBR顯著正相關(guān)。隨著法人股比重的提高,法人股股東的持股風(fēng)險(xiǎn)增大,他們更加關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)情況,投入更多的精力和時(shí)間監(jiān)督管理層的經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng),公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)更多了,股票價(jià)格更高了,反映為ROA和MBR都提高了。法人股與NCFPS顯著負(fù)相關(guān)的實(shí)證結(jié)果,與業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)NCFPS有關(guān)。在法人股股東持有相當(dāng)?shù)墓煞萸曳蓊~提高時(shí),他們出于提高所持股票價(jià)值的利益驅(qū)動(dòng),傾向于將留存的凈現(xiàn)金流盡量投入到擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模中去,而對(duì)分配的與股票價(jià)值相比微乎其微的現(xiàn)金股利不感興趣,使公司的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流顯著減少。在傳統(tǒng)的直線模型實(shí)證中,我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)國(guó)有股的任何顯著影響。這可能有兩種可能性:一是國(guó)有股本來(lái)就對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有什么影響,二是國(guó)有股與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系是非單調(diào)的。為此,我們嘗試對(duì)國(guó)有股進(jìn)行二次曲線估計(jì)。3.國(guó)有股比例對(duì)公司管理層的影響二次曲線估計(jì)的模型如下:其中ε是殘差項(xiàng),下標(biāo)i和j分別代表公司和年份。以MBR為因變量的曲線估計(jì)中,F檢驗(yàn)的顯著性水平過(guò)高,為0.4258,拒絕檢驗(yàn)。以NCFPS為因變量的曲線估計(jì)中,國(guó)有股比例和國(guó)有股比例的平方量的T檢驗(yàn)的顯著性水平太高,分別為0.9995和0.4578,拒絕檢驗(yàn)。而在以ROA為因變量的曲線估計(jì)中,F檢驗(yàn)的顯著性水平為0.0001,國(guó)有股比例與ROA之間有顯著的二次曲線關(guān)系,估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。表4表明,國(guó)有股與ROA之間存在U型關(guān)系,即隨著國(guó)有股比例的提高,ROA先降后升。我們分階段來(lái)解釋這種U型關(guān)系:當(dāng)國(guó)有股比例比較低時(shí),政府作為國(guó)有股的持有人和公司的一個(gè)股東,其地位有限,無(wú)法通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司管理層施加影響。但是,政府的身份比較特殊,它是公共事務(wù)的管理者,有著一般股東所沒(méi)有的政治影響力。隨著持股比例的增加,政府增加了政治干預(yù),損害了其他股東的利益和公司的盈利能力,公司業(yè)績(jī)下滑。當(dāng)國(guó)有股比例達(dá)到一定份額以后,國(guó)有股占據(jù)了絕對(duì)控股地位,已不再需要通過(guò)政治干預(yù)來(lái)影響公司管理層。一方面,政府以控股股東的身份監(jiān)督管理者,政府持股比例越高,其公司現(xiàn)金流權(quán)越大,監(jiān)督的動(dòng)機(jī)越強(qiáng),公司業(yè)績(jī)提高。另一方面,政府居控股地位的公司在很多方