信息不完全理論與金融市場(chǎng)的有效性研究

信息不完全理論與金融市場(chǎng)的有效性研究

一、逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)自20世紀(jì)80年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究金融方面引入了完全理論信息。Gertler(1998)、Bernanke和Gilehris(1998)等人的研究表明:與產(chǎn)品和要素市場(chǎng)相比,金融市場(chǎng)更是一個(gè)信息不完全的市場(chǎng)。在金融市場(chǎng)上,信息在借貸雙方的分布是不對(duì)稱的,最終借款人對(duì)其借款用于投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益擁有更多的信息,而投資者對(duì)影響投資收益的所有變量都存在一定程度的信息不對(duì)稱問(wèn)題。信息的不完全性影響了金融活動(dòng)參與者行為均衡的性質(zhì)以至金融資產(chǎn)價(jià)格均衡的性質(zhì),造成了金融活動(dòng)中的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。信息不完全性影響了金融活動(dòng)的合理性,使金融市場(chǎng)的完善性大打折扣。“逆向選擇”降低了金融市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的效率,“道德風(fēng)險(xiǎn)”削弱了金融市場(chǎng)的資金動(dòng)員能力。當(dāng)遇到大的金融災(zāi)難時(shí),如墨西哥、亞洲金融危機(jī)的爆發(fā),使金融資產(chǎn)的價(jià)格跌到低于其基礎(chǔ)價(jià)值以下的水平。外國(guó)直接投資往往在這樣的時(shí)機(jī)大舉入侵,趁火打劫大量的購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)資產(chǎn),許多重要的國(guó)內(nèi)公司被外國(guó)公司控制。這是當(dāng)代世界資本跨國(guó)流動(dòng)快速增長(zhǎng)導(dǎo)致金融危機(jī)后的一個(gè)新的特征。金融機(jī)構(gòu)在信貸市場(chǎng)上發(fā)放貸款時(shí)關(guān)注的是貸款利率的高低和風(fēng)險(xiǎn)大小,但是,金融機(jī)構(gòu)獲取的利息高低本身也會(huì)影響貸款風(fēng)險(xiǎn)。利率的逆向選擇效應(yīng)使?jié)撛谶M(jìn)行資產(chǎn)投資的借款人產(chǎn)生分化。既然借款人具有不同還款能力的概念,金融機(jī)構(gòu)就必須搞清楚哪些資產(chǎn)投資者是最有可能還款的借款人。金融機(jī)構(gòu)對(duì)借款人的有關(guān)信息無(wú)法全面了解,所以在鑒別借款時(shí),利率便成為一種檢測(cè)機(jī)制或信號(hào)。但貸款利率的提高(平等地適用于所有的借款人)又將把“好的”借款人擠走,而留下“壞的”借款人,這就是所謂的逆向選擇的例子。那些從事風(fēng)險(xiǎn)最大的投資項(xiàng)目的個(gè)人和公司愿意支付最高的利息率。如果市場(chǎng)利率因信貸需求增加或貨幣供應(yīng)量減少而有較大幅度的上升,信貸風(fēng)險(xiǎn)低的借款人就不太想去借款,而信貸風(fēng)險(xiǎn)高的借款人卻仍然愿意借款。逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)因此而增加,貸款人將不再提供貸款或提供較少的貸款。貸款的大幅縮減將導(dǎo)致投資和總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平縮減。企業(yè)過(guò)度利用債務(wù)融資是造成金融市場(chǎng)運(yùn)行不穩(wěn)定的根本性原因。一旦市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期產(chǎn)生變化,低流動(dòng)性資產(chǎn)便大幅度跌價(jià),使投資者對(duì)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)產(chǎn)生懷疑,繼而債務(wù)流動(dòng)的鏈條斷裂,靠借入流動(dòng)性維持經(jīng)營(yíng)的企業(yè)難以為繼,產(chǎn)生普遍的金融恐慌。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿羅(KennethArrow)在修正一般均衡理論時(shí)認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)決策環(huán)境的信息是不完全的,信息的增加,只能意味著不確定性的一定程度的減少。阿羅分析了不完全市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)行為人信息非對(duì)稱問(wèn)題,認(rèn)為只要經(jīng)濟(jì)存在著不穩(wěn)定性,就會(huì)有通過(guò)獲取信息減少不確定性的可能,在不確定性增加的環(huán)境中,信息的價(jià)值是顯而易見(jiàn)的。因?yàn)椴淮_定性有經(jīng)濟(jì)成本,所以減少不確定性就是一種經(jīng)濟(jì)收益,信息的價(jià)值就體現(xiàn)于這一收益之中。金融市場(chǎng)中信息不對(duì)稱現(xiàn)象的出現(xiàn),導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,由此而產(chǎn)生了市場(chǎng)的有效運(yùn)作。當(dāng)金融市場(chǎng)中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題積累到致使市場(chǎng)不能有效地在儲(chǔ)蓄者和有生產(chǎn)投資機(jī)會(huì)的人們之間融通資金的嚴(yán)重程度,金融危機(jī)便產(chǎn)生了。二、有效的金融監(jiān)管方法1.法定預(yù)防銀行擠兌的要求實(shí)踐中所應(yīng)用得最早的審慎性監(jiān)管手段之一就是準(zhǔn)備金要求。準(zhǔn)備金要求通常是指銀行以流動(dòng)性資產(chǎn)的形式持有的準(zhǔn)備金不應(yīng)低于存款總量,或資產(chǎn)總量的某一最低比例。由于存款人的取款時(shí)間并非預(yù)先確定因而銀行必須隨時(shí)持有充足的流動(dòng)性資金以應(yīng)付存款者在任何時(shí)間可能發(fā)生的取款需求。一個(gè)最優(yōu)的銀行策略要求銀行持有足夠的準(zhǔn)備金以滿足在一定時(shí)期內(nèi)預(yù)期的取款需求。因此,銀行將愿意持有準(zhǔn)備金以避免由于提前清算長(zhǎng)期資產(chǎn)而產(chǎn)生不必要的清算成本。然而,如果實(shí)際取款的消費(fèi)者多于預(yù)期的數(shù)量,那么銀行所愿意持有的準(zhǔn)備金數(shù)量就會(huì)不足。如果所有的存款者都提取存款,也就是發(fā)生銀行擠兌現(xiàn)象,那么這些準(zhǔn)備金就會(huì)更顯不足。法定準(zhǔn)備金要求的設(shè)計(jì)是為了確保取款所需的充足準(zhǔn)備金。從以下3種情況,我們可以很明顯地看出,準(zhǔn)備金要求作為一種審慎監(jiān)管手段存在著一個(gè)根本性的問(wèn)題。(1)如果銀行按規(guī)定持有的準(zhǔn)備金水平正好足夠在沒(méi)有發(fā)生銀行擠兌情況下的取款需求,那么銀行將自覺(jué)遵守這些要求。這種水平的準(zhǔn)備金不能在銀行擠兌現(xiàn)象發(fā)生時(shí)對(duì)銀行提供保護(hù)。(2)如果所要求的銀行準(zhǔn)備金的水平超過(guò)銀行所自愿的準(zhǔn)備金水平,但是小于100%儲(chǔ)備比率,這樣也不能對(duì)銀行擠兌現(xiàn)象提供額外有效的保護(hù)措施。如果所有的消費(fèi)者都提取存款。這就使得所有消費(fèi)者的最優(yōu)選擇都是提早提取存款。這種額外的準(zhǔn)備金要求給銀行增加了成本,因?yàn)樵诓怀霈F(xiàn)擠兌的情況下多余的儲(chǔ)備可以投資于非流動(dòng)性資產(chǎn),從而產(chǎn)生出更高的收益。這些成本降低了銀行所能償付給消費(fèi)者的回報(bào)以及銀行的利潤(rùn)。因此這種政策成本沒(méi)有抵補(bǔ)銀行安全性提高得到的收益。(3)如果監(jiān)管者要求銀行必須持有100%的儲(chǔ)備需求,那么這就實(shí)現(xiàn)了對(duì)銀行業(yè)的完全保護(hù)。然而,這樣一來(lái)銀行就再也不能將存款投資于非流動(dòng)性資產(chǎn),從而推動(dòng)了持有存款的收益,也就無(wú)法向存款者支付收益。這就破壞了存款人通過(guò)存在銀行的存款,來(lái)獲取比原存款數(shù)量更多的回報(bào)概率。在這種情況下,對(duì)防止銀行擠兌的代價(jià)是存款的所有潛在收益。在銀行持有100%的準(zhǔn)備金的水平情況下,銀行只是簡(jiǎn)單地將存款儲(chǔ)存起來(lái),而不能償付給存款者任何利息。因此,對(duì)所有的消費(fèi)者來(lái)說(shuō),不管他有無(wú)投資機(jī)會(huì),最優(yōu)的選擇都是將存款全部取出。事實(shí)上,存款與單純持有貨幣是類(lèi)似的。2.銀行失敗時(shí)的銀行償還損失與準(zhǔn)備金要求相比,存款保險(xiǎn)作為一種監(jiān)管制度安排出現(xiàn)是更近一段時(shí)期的事情。第一個(gè)較系統(tǒng)的存款保險(xiǎn)制度的出現(xiàn)是在30年代早期的美國(guó),當(dāng)時(shí)一大批銀行先后倒閉。從此開(kāi)始,許多其他國(guó)家已經(jīng)采用同樣的方案,以便在銀行擠兌時(shí)保護(hù)存款人的利益。存款保險(xiǎn)制度的運(yùn)行機(jī)理如下,由參與保險(xiǎn)的各金融機(jī)構(gòu)向監(jiān)管當(dāng)局交納一定數(shù)量的資金,當(dāng)銀行失敗或擠兌現(xiàn)象發(fā)生時(shí),這批資金即被用于償付存款。在這個(gè)制度的具體規(guī)定上,不同的國(guó)家在以下4個(gè)方面有所區(qū)別:(1)有的國(guó)家只保證支付一部分存款資金(2)有的國(guó)家限制最高的支付水平(3)有的國(guó)家根據(jù)某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)確定保險(xiǎn)方案(4)有的國(guó)家根據(jù)負(fù)債表上的某個(gè)項(xiàng)目的一定比例繳納保費(fèi)。如果銀行真的發(fā)生倒閉,那么存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將必須為銀行償付損失。這樣做的成本很高。并且,如果政府不及時(shí)注入資金,將有可能導(dǎo)致存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)倒閉。這種問(wèn)題的出現(xiàn)是因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)不可能事先知道一種突然出現(xiàn)的意外的取款現(xiàn)象到底是純粹的協(xié)調(diào)問(wèn)題從而引發(fā)銀行短期流動(dòng)性問(wèn)題,還是屬于一種消費(fèi)者對(duì)即將到來(lái)的不可避免的銀行投資失敗的理性反應(yīng)。這樣,監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的難題是,監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難將由于突然的流動(dòng)性困難而導(dǎo)致的銀行擠兌現(xiàn)象和由于糟糕的投資決策而導(dǎo)致的銀行失敗現(xiàn)象區(qū)分開(kāi)來(lái)。這一直是近十年來(lái)困擾美國(guó)存款保險(xiǎn)制度的難題。3.預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的有效性如果所有者參與銀行的投資,并且向存款人支付收益。那么,所有者的利潤(rùn)可以起到減弱在一定時(shí)期的預(yù)期之外的取款行為和在一定時(shí)期的實(shí)際的存款收益下降這兩大不利因素對(duì)銀行的沖擊程度。銀行所有者的資本參與降低了銀行擠兌均衡風(fēng)險(xiǎn)。所有者的資本和利潤(rùn)實(shí)際上為存款合同所規(guī)定的收益安排起到抵押品的作用。事實(shí)上,只要擁有充足的資本,同時(shí)非流動(dòng)性投資具有一定收益,所有者就能夠確保合同所規(guī)定的收益,資本充足性要求為所有者規(guī)定了最低的資本參與量。聯(lián)系到上面所討論的存款保險(xiǎn)制度,我們會(huì)發(fā)現(xiàn),所有對(duì)銀行擠兌現(xiàn)象的潛在保護(hù)措施依賴于非流動(dòng)性資產(chǎn)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益資產(chǎn)的假設(shè)。如果這個(gè)假設(shè)自始至終成立,依賴于銀行所有者的保護(hù)措施可能比依靠公共機(jī)構(gòu)的保護(hù)措施更有效。一旦非流動(dòng)性資產(chǎn)投資失敗,那么就不可能通過(guò)對(duì)非流動(dòng)性資產(chǎn)的資本投資來(lái)達(dá)到防止銀行擠兌現(xiàn)象的目的。從以上分析,我們可以看出金融監(jiān)管的有效性取決于非流動(dòng)性資產(chǎn)是否投資失敗,而宏觀經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)狀況決定著非流動(dòng)性資產(chǎn)是否會(huì)投資失敗。金融危機(jī)的原因是多方面的,但銀行倒閉是由于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的惡化造成的。它很可能是系統(tǒng)性的。因?yàn)殂y行的非流動(dòng)性資產(chǎn)可能會(huì)由于企業(yè)的倒閉而出現(xiàn)投資失敗,而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),金融監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)的有效性難以發(fā)揮。只有在單個(gè)銀行由于流動(dòng)性或支付的問(wèn)題而倒閉,可能會(huì)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)時(shí),金融監(jiān)管的有效性和中央銀行的最后貸款人作用才能很好發(fā)揮。反過(guò)來(lái),金融監(jiān)管要有效發(fā)揮,不能降低金融效率,損害宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。該理論認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)狀況及其政策與金融監(jiān)管的有效性是防范金融危機(jī)的基礎(chǔ),而宏觀經(jīng)濟(jì)狀況及其政策又是金融監(jiān)管有效性能否發(fā)揮的前提。銀行通常受到只能購(gòu)買(mǎi)“安全”資產(chǎn),如抵押、監(jiān)管措施的約束、禁止銀行資金進(jìn)入股票市場(chǎng)和其他證券市場(chǎng)。這監(jiān)管措施的目的就在于盡量使得銀行資產(chǎn)的收益具有可預(yù)測(cè)性,銀行資產(chǎn)收益的確定性可以防止銀行失敗。然而,一個(gè)銀行長(zhǎng)期資產(chǎn)的一定收益并不能完全避免銀行擠兌現(xiàn)象的發(fā)生。這類(lèi)監(jiān)管措施的一個(gè)弊端就是:它使得銀行的資產(chǎn)的收益變得更加可以預(yù)測(cè),但并不一定變得更加穩(wěn)定,通過(guò)防止銀行資產(chǎn)的多樣化,銀行資產(chǎn)組合的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)變得更高。此外,過(guò)分強(qiáng)化金融監(jiān)管,而不顧金融監(jiān)管手段對(duì)金融效率的損害,影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定,反而不利用防范金融危機(jī)。另外,法律限制理論還認(rèn)為,即使在不允許銀行發(fā)行自己的銀行券、銀行倒閉數(shù)量眾多的情況下,1933年之前的銀行擠兌一般也只限于那些在擠兌之前就已資不抵債或已破產(chǎn)的銀行的代理行。由于美國(guó)實(shí)行單一銀行制,故許多銀行都有許多代理行,而沒(méi)有出現(xiàn)傳統(tǒng)理論所宣揚(yáng)的傳染效應(yīng)。甚至1930年12月對(duì)美國(guó)銀行的擠兌也沒(méi)有出現(xiàn)擠兌效應(yīng)。在1933年之前,大規(guī)模的恐慌仍是由于政府的錯(cuò)誤決定所致。實(shí)施銀行休假政策的本意是為了阻止銀行擠兌傳染,結(jié)果,這一政策本身反倒成了導(dǎo)致擠兌傳染的主要原因。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定理論則認(rèn)為30年代大危機(jī)發(fā)生的根本原因是由于當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)正走向衰退,國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)性貶值也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退起了推波助瀾的作用,而美國(guó)防范金融危機(jī)的金融監(jiān)管措施也沒(méi)有從提高金融效率著手,最終釀成30年代大危機(jī)。三、增加經(jīng)濟(jì)和增長(zhǎng)的同時(shí)并存一是儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的平衡,“西方人要多儲(chǔ)蓄,東方人要多消費(fèi)”。二是內(nèi)需與外需的平衡。金融發(fā)達(dá)國(guó)家的去杠桿化,必然導(dǎo)致需求減緩,造成產(chǎn)品及資源生產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩,進(jìn)而迫使這些國(guó)家轉(zhuǎn)變對(duì)外需的依賴,而更加重視增加內(nèi)需,為此要設(shè)法提高人民群眾的購(gòu)買(mǎi)力,使人民群眾