A股研究啟示錄四：豬價對資本市場影響的理論與實踐研究

證券研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考上證指數(shù)-滬深上證指數(shù)-滬深300走勢圖上證指數(shù)滬深30022%-8%2022-092022-122023-032023-062023-%1M3M12M上證指數(shù)黃紅衛(wèi)執(zhí)業(yè)證書編號:S0530519010001huanghongwei@相關(guān)報告分析師1財信宏觀策略&市場資金跟蹤周報（9.25-策略深度豬價對資本市場影響的理論與實踐研究A股研究啟示錄四投資要點投資要點CPI每增長1%，將帶動食品分項CPI同比增長0.16%，將帶動CPI同比增長0.04%。豬價通過CPI傳導(dǎo)，進而對國內(nèi)貨幣政策、資本市場與CPI同步上行，但不影響實際利率走勢；2012年以后，當(dāng)國內(nèi)CPI下行時，存款準備金率傾向于下調(diào)，但國內(nèi)CPI上行時，存款準備金率傾向于維持不變；2）債市而言，CPI同比與各期限國債收益率同漲同跌，且中期限的國債收益率與CPI走勢的相關(guān)性最高；2007年以來，CPI同比增速高點通常會領(lǐng)先于中債信用債總凈價指數(shù)低點約2-4個月；3）權(quán)益市場而言，在CPI低點時，A股容易誕生“水?！毙星椋萍汲砷L風(fēng)格占優(yōu)。>我國豬周期或從3-4年延長至4-5年：我們測算國內(nèi)生豬供給彈性為0.74，遠大于豬肉需求彈性（僅0.18疊加雜交三元豬的生產(chǎn)周期偏長，使其符合發(fā)散型蛛網(wǎng)走勢，生豬養(yǎng)殖存在波動加大的內(nèi)在趨勢。但養(yǎng)殖規(guī)?；侍嵘龝r，將明顯改善養(yǎng)豬的信息不對稱性，緩解豬周期波動。以美國為例，隨著生豬養(yǎng)殖規(guī)?；侍嵘绹i養(yǎng)殖從強周期逐步過渡至弱周期，豬周期時間大幅延長。2021年我國生豬規(guī)?；B(yǎng)殖率約60%，規(guī)?；实陀诿绹瘸墒祓B(yǎng)豬階段，預(yù)計我國豬周期將進入過渡階段，在未來10年左右時間，我國長豬周期、短豬周期或間隔出現(xiàn)，豬周期平均周期跨度或從此前的3-4年延長至4-5年。>本輪能繁母豬去化速度明顯偏慢：參考歷史，過去我國4輪豬周期平均跨度為46.75個月；如發(fā)生生豬疫情，容易催化超級豬周期；但如無嚴重生豬疫情沖擊，僅靠母豬產(chǎn)能自然去化，則豬價在高位持續(xù)時間較短、豬價探底期較長、豬價波動幅度偏小。站在當(dāng)下，本輪能繁母豬去化速度明顯偏慢。短期來看，仔豬價格偏高、規(guī)?；侍嵘⑶捌陴B(yǎng)豬高利潤是本輪能繁母豬去化緩慢的主要原因；中期來看，消費低迷使得豬肉出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩；長期來看，生豬養(yǎng)殖效率提升將增加PSY，加劇了生豬產(chǎn)能過剩情況。>投資建議：本輪能繁母豬去化速度明顯偏慢，生豬供給嚴重過剩，豬周期大概率被延長。我們測算2023年7月至2025年3月，22個省市的豬肉價格將從19.35元/千克上漲至27元/千克，這將推動同期食品分項CPI同比增長2.41%，并推動同期CPI同比增長0.60%。豬價對未來1.5年的CPI通脹貢獻較小，預(yù)計其難以通過CPI推動名義利率上行，并強化了存款準備金率下調(diào)預(yù)期，該情形增加了債市市場延續(xù)牛市的可能性，且一定程度利好A股科技成長風(fēng)格。>風(fēng)險提示：母豬去化加快風(fēng)險；生豬疫情風(fēng)險；模型及數(shù)據(jù)風(fēng)險。此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考內(nèi)容目錄 51.1傳導(dǎo)途徑：豬肉價格劇烈波動，是我國CPI主要影響項 51.2貨幣政策：CPI影響主要體現(xiàn)為費雪效應(yīng)，而非泰勒規(guī)則 81.3資本市場：CPI顯著影響國內(nèi)債券市場、權(quán)益市場走勢 1.4本章小結(jié)：豬價通過CPI傳導(dǎo)，來影響國內(nèi)貨幣政策及資本市場 2.1理論規(guī)律：符合發(fā)散型蛛網(wǎng)模型，但豬周期有平緩趨勢 2.2歷史回溯：過去我國豬周期在4年左右，動物疫情沖擊時波動將加大 2.3現(xiàn)狀分析：本輪能繁母豬去化速度明顯偏慢，豬價磨底期延長 2.4走勢研判：預(yù)計豬價在未來1.5年仍偏低迷 2.5本章小結(jié)：養(yǎng)殖規(guī)模化率提升，將明顯緩解豬周期波動 3投資建議：利好債市，看多A股科技成長風(fēng)格 此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖表目錄 6 6 6 7 7 8 8 8 9 9 此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考 5 表4：2019年，集團化豬場非洲豬瘟的發(fā)病率僅相當(dāng)于中小型豬場非洲豬瘟的1/3.....28表5：在四種情景下，豬肉供給的平衡時點測算.........................................................31此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考1豬價影響概況：深刻影響我國CPI、貨幣政策、資本市場（1）CPI（居民消費價格指數(shù)）主要反映居民家庭購買消費商品及服務(wù)的價格水平變動表1：常見的通貨膨脹指標常見通脹指標釋義面向?qū)ο缶用褓徺I商品以及服務(wù)的價格居民消費核心CPI剔除了石油和食品，更反映宏觀經(jīng)濟運行居民消費企業(yè)購買物品和勞務(wù)的價格企業(yè)消費核心PPI剔除了石油和食品，更反映宏觀經(jīng)濟運行企業(yè)消費GDP平減指數(shù)綜合反映企業(yè)和居民的購買力水平變動經(jīng)濟核算資料來源：Wind資訊，財信證券CPI與居民生活息息相關(guān)，也是各國貨幣政策最關(guān)注的指標。由于居民消費類別和權(quán)數(shù)體系進行全面更新，每年也會根據(jù)居民消費支出變動情況對權(quán)數(shù)進行及時調(diào)整，也食品和居住二者占CPI權(quán)重合計約50%。根據(jù)某分項對CPI拉動=分項CPI同比*用品、交通和通信、教育文化和娛樂、居住、其他用品及服此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖1：2000年迄今，我國CPI分項權(quán)重的構(gòu)成走勢資料來源：Wind資訊（根據(jù)某分項對CPI拉動=分項CPI同比隨著我國居民消費升級，食品消費支出（含豬肉消費）在居民消費中的占比越來越圖2：2000年迄今，食品占中國CPI的權(quán)重測算—食品圖3：2011年7月迄今，豬肉占中國CPI的權(quán)重測算—同比數(shù)據(jù)測算的CPI權(quán)重（%）—環(huán)比數(shù)據(jù)測算的CPI權(quán)重（%）雖然目前豬肉占CPI權(quán)重僅1.5%左右，但豬肉價格通常波動劇烈，對我國CPI走勢產(chǎn)生較大影響：0.57%2）2005年以來，中國CPI豬肉分項當(dāng)月同比與中國CPI食品分項當(dāng)月同比的此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考R2R2=0.7559圖4：1994年以來，中國CPI食品分項當(dāng)月同比與中國CPI的當(dāng)月同比的相關(guān)性分析圖5：2005年以來，中國CPI豬肉分項當(dāng)國CPI食品分項當(dāng)月同比的相關(guān)性分析中國:CPI:當(dāng)月同比中國:CPI:食品:當(dāng)月同比5R2=0.8178.....中國:CPI:當(dāng)月同比中國:CPI:食品:當(dāng)月同比5R2=0.8178.....中國:中國:CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當(dāng)月同比圖6：2005年以來，中國CPI豬肉分項當(dāng)R2=0.4449.中國:CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當(dāng)月同比R2=0.4449.中國:CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當(dāng)月同比中國:CPI:當(dāng)月同比圖7：2005年以來，中國CPI非食品分項當(dāng)月同比與中國CPI食品分項的當(dāng)月同比的相關(guān)性分析中國:CPI:食品:當(dāng)月同比中國:CPI:非食品:當(dāng)月同比.中國:CPI:食品:當(dāng)月同比中國:CPI:非食品:當(dāng)月同比.-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%R2=0.0378此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考3.00%2.00%3.00%2.00%1.00%0.00%0.00%圖9：2011年7月以來，CPI豬肉分項當(dāng)月同比、豬肉對CPI同比拉動率走勢（%）中國:對CPI同比拉動:食品:畜肉類:豬肉（左軸）中國:CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當(dāng)月同比（右軸）圖8：2000年以來，各個分項對中國CPI的同比拉動率（%） 居住資料來源：Wind資訊（截至2023年7月財信證券遠高于其他7個分項的貢獻率中位數(shù)。圖10：2001年以來，CPI食品分項對中國綜合CPI的月貢獻率（%）食品資料來源：Wind資訊（2001年至2023年7月財信證券圖11：2001年以來，CPI各個分項對中國綜合CPI的月貢獻率的中位數(shù)（%）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%-10.00%-2.09%58.18%124%223%6.08%7.27%225%...貢獻率中位數(shù)（%）資料來源：Wind資訊（2001年至2023年7月財信證券由于食品（尤其是豬肉）價格波動劇烈，綜合相關(guān)性、拉動率、貢獻率來看，將對通常貨幣政策調(diào)控目標體系可以分為：最終目標和中間目標等兩大類。不同國家的）；此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考們分價格型貨幣政策、數(shù)量型貨幣政策，來綜合考量CPI對貨幣政策的影響：一、價格型貨幣政策政策的短期影響因素，通貨膨脹率是貨幣政策的長期影響因素。央行貨幣政策應(yīng)根據(jù)當(dāng)iii實現(xiàn)完全市場化，加之中國貨幣政策兼顧多重目標，因此泰勒規(guī)則在中國的實際應(yīng)用效果一般。但泰勒規(guī)則仍可作為我國貨幣監(jiān)管部門調(diào)節(jié)利率的參考，用來定性判斷當(dāng)下貨圖12：泰勒規(guī)則曾較好預(yù)測美聯(lián)儲利率水平圖13：泰勒規(guī)則在中國的實際應(yīng)用效果一般謝平、羅雄財信證券效應(yīng)公式表現(xiàn)為：名義利率=實際利率+通脹率。即使監(jiān)管層不根據(jù)泰勒公式來調(diào)整實際此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖14：1年期SHIBOR利率與中國CPI當(dāng)月同比的相關(guān)性較強2006/102007/102008/102006/102007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/104.00%-2.00%-4.00%資料來源：wind資訊（1年期的shibor利率的月平均值采用圖15：剔除通脹后的1年期SHIBOR利率與中國CPI當(dāng)月同比無明顯正相關(guān)性4.00%-2.00%-4.00%-6.00%2006/102007/102008/102006/102007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/101年期SHIBOR利率-CPI月同比（%）資料來源：wind資訊（1年期的shibor利率的月平均值采用圖16：1年期SHIBOR利率與中國核心CPI當(dāng)月同比的相關(guān)性較強4.00%-1.00%中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):資料來源：wind資訊（1年期的shibor利率平均值采用日頻數(shù)據(jù)計算財信證券圖17：剔除通脹后的1年期SHIBOR利率與中國核心CPI當(dāng)月同比仍有一定正相關(guān)性4.00%-1.00%中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月資料來源：wind資訊（1年期的shibor利率平均值采用日頻數(shù)據(jù)計算財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖18：中國CPI中的豬肉環(huán)比平均增速（%）-10000%.-10000%..=0.0169R2....類:豬肉-050%-050%.資料來源：Wind資訊（統(tǒng)計時間為2013年1月至2023年7月財信證券圖19：1年期SHIBOR利率（月平均值）與中國CPI當(dāng)月同比的相關(guān)系數(shù)達0.21年期SHIBOR利率（月平-2.00%-4.00%0.8484xR2=0.41年期SHIBOR利率（月平-2.00%-4.00%0.8484xR2=0.4資料來源：wind資訊（1年期的shibor利率平均值采用日頻數(shù)據(jù)計算財信證券圖20：1年期SHIBOR利率（月平均值）與中國核心CPI當(dāng)月同比的相關(guān)系數(shù)達0.4-0.50%-0.50%R2=0.40161年期1年期SHIBOR利率（月平資料來源：wind資訊（1年期的shibor利率平均值采用日頻數(shù)據(jù)計算財信證券二、數(shù)量型貨幣政策過剩經(jīng)濟下，需求不足成為主要矛盾。從長周期來看，人民幣存款準備金率通常與入過剩經(jīng)濟，需求不足成為制約我國經(jīng)濟的關(guān)鍵，核此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖21：人民幣存款準備金率與中國CPI當(dāng)月同比有一定相關(guān)性25.00%20.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2000/012002/032004/052006/072008/092010/112013/012015/032017/052019/072021/0920.00%-10.00%%)中國:人民幣存款準備金率:中小型存款類金圖22：人民幣存款準備金率與中國CPI核心當(dāng)月同比的相關(guān)性較強 -1.00%2013/012013/092013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/092020/052021/012021/092022/052023/0125.00%20.00%15.00%10.00%%)一、對利率債的影響：國債收益率與CPI傾向于同漲同跌圖23：CPI當(dāng)月同比與國債收益率（月平均值）呈現(xiàn)同漲同跌的走勢4.00%4.00%-2.00%-4.00%資料來源：Wind資訊（統(tǒng)計區(qū)間為2002年1月至2023年7月；國債收益率采用月平均值計算財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考0.250.24080.20840.19840.29930.11860.250.24080.20840.19840.29930.11860.225 走勢的相關(guān)性最高。圖24：CPI當(dāng)月同比與不同期限國債收益率（月平均值）的相關(guān)系數(shù)0.350.3170.31430.31080.3180.31710.31560.30970.27920.30.27920.2680.050CPI當(dāng)月同比與不同期限國債收益率的相關(guān)系數(shù)資料來源：Wind資訊（統(tǒng)計區(qū)間為2002年1月至2023年7月；國債收益率采用月平均值計算財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖25：CPI當(dāng)月同比與中債信用債總凈價指數(shù)（月平均值）的走勢98.0096.0094.0092.0090.002007/012007/072008/012008/072009/012007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07勢新領(lǐng)先于信用債走金融去杠桿，信用債走勢與CPI走勢相關(guān)性下降用債走勢4.00%中債信用債總凈價指數(shù):月平均值（點、左軸）中國:CPI:當(dāng)月同比（%、右軸、逆序）資料來源：Wind資訊（統(tǒng)計區(qū)間為2007年1月至2023年7月；中債信用債總凈價指數(shù)采用月平均值能開啟多輪降準及降息。在流動性充裕下，萬得全A市盈率可能出現(xiàn)“水牛”行情。但近年來，隨著資本市場效率提升，CPI低點與市盈率高點的時間差大幅縮短，甚至同時出現(xiàn)。圖26：CPI當(dāng)月同比與萬得全A滾動市盈率（月平均值）的走勢2000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/034.00%40.00-2.00%-2.00%-4.00%0.00-4.00%資料來源：Wind資訊（統(tǒng)計區(qū)間為1999年12月至2023年7月；萬得全A滾動市盈率采用月平均值CPI主要通過貨幣政策傳導(dǎo)來影響市場風(fēng)格變遷。如將社融增速視為融資需求、M2此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考增速視作融資供給，兩者差值則代表融資缺口?？紤]到寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)存在一定時但實體經(jīng)濟融資需求較弱，因此資金淤積在金融體系中，股市主要由流動性驅(qū)動估值提代表的藍籌板塊會跑贏以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成圖27：CPI當(dāng)月同比與國債收益率（月平均值）呈現(xiàn)同漲同跌的走勢比增長0.04%。豬價通過CPI傳導(dǎo)，進而對國內(nèi)貨幣政策、資本市場產(chǎn)生深此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考下行時期，各期限國債收益率傾向于同步走低。且中期限的國此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考2豬價走勢概況：預(yù)計2023.7-2025.3，豬肉將推動CPI同比增長0.60%供需錯配導(dǎo)致產(chǎn)品生產(chǎn)符合蛛網(wǎng)模型規(guī)律。通常，當(dāng)產(chǎn)品生產(chǎn)周期較長時，需求端看，當(dāng)產(chǎn)品生產(chǎn)周期越長、信息不對稱性越高時，產(chǎn)業(yè)受蛛網(wǎng)模型影響越大。從趨勢來于本期的需求調(diào)整越大，更能抑制實際價格波動，導(dǎo)致實際產(chǎn)品供給和實際價格的波動對稱性、供給彈性、需求彈性。對于生豬養(yǎng)殖行業(yè)，可拆分這四個影響因素來看：一、生豬養(yǎng)殖的生產(chǎn)周期相對偏長通過基因重組及刷選，可集合父母雙方優(yōu)勢基因，規(guī)避父母劣質(zhì)基因，從而獲取雜交優(yōu)但外三元豬需要經(jīng)過多輪雜交，育種耗時長，導(dǎo)致產(chǎn)能無法及時滿足市場需求，加劇了豬周期波動。能繁母豬到商品代豬是生豬供給波動的主要決定環(huán)節(jié)。一個完整的生豬養(yǎng)殖鏈條是原種豬和祖代豬的規(guī)模較為穩(wěn)定，不會隨終端生豬價格大幅波動。因此父母代（能繁母此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖28：生豬養(yǎng)殖鏈條分析二、豬肉需求彈性僅為0.18肉類消費結(jié)構(gòu)來看，剔除豬肉供應(yīng)異常偏緊的2019年-2020年以外，2013年-2022年豬此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖29：近年來，我國豬肉消費量總體維持在穩(wěn)定水平2002200520082011201420172020800060004000200000.00圖30：豬肉占我國肉禽及其制品比重穩(wěn)定在70%以上40.000.00豬肉牛肉羊肉豬肉占肉禽及其制品比重（%、左軸）50.00%圖31：中國CPI中的豬肉環(huán)比平均增速（%）4.00%-2.00%-4.00%-6.00%-5.40%-5.40%5.13%4.16%2.62%2.05%0.85%-0.99%--39%-0.33%.中國:CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:環(huán)比(三、測算生豬供給彈性約為0.74生豬養(yǎng)殖行業(yè)壁壘偏低，供給彈性高達0.此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考3.44倍。據(jù)此計算能繁母豬供給彈性為0.77（2.65/3.44測算的生豬供給彈性為0.74豬價易漲不易跌，并形成價格彈性的非對稱性。表2：2009年1月-2023年7月，中國能繁母豬、生豬供給（測算值）、22個省市豬肉平均價的月度值分布數(shù)值中國能繁母豬存欄（萬頭）中國生豬供給水平測算（萬頭）22個省市豬肉平均價（元/kg）上限值平均值下限值資料來源：Wind資訊（中國生豬供給測算采用能繁母豬×PSY來衡量財信證券圖32：全國能繁母豬存欄量與當(dāng)期的22個省市豬肉平均價的關(guān)系60005000400030002000041.948x41.948x+5185.22R2=0.1986此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考預(yù)計后續(xù)年份，生豬進口仍不會成為中國豬肉供給的主要來源，中國豬肉供給仍主要取決于國內(nèi)生豬養(yǎng)殖情況。圖33：中國豬肉的年進口量及占總消費比例（萬噸、%）20012003200520072009201120132015201720192021500.00400.00300.00200.000.000.00中國豬肉進口量（萬噸、左軸）豬肉進口量占中國消費量的比重（%、右軸）四、信息不對稱性有所改善我國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；嗜杂休^大提升空間。此前，我國生豬養(yǎng)殖主要由散戶主導(dǎo)，生產(chǎn)無序性強、且散戶養(yǎng)殖更易受動物疫情沖擊，容易導(dǎo)致豬肉供給及豬肉價格大起大中國畜牧獸醫(yī)年鑒，中國生豬飼養(yǎng)規(guī)模場年出欄數(shù)在50頭以下的戶數(shù)從2007年的生豬養(yǎng)殖戶數(shù)量占比為5.62%，養(yǎng)殖規(guī)模在500頭以上的規(guī)?；B(yǎng)殖戶此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖34：中國生豬飼養(yǎng)規(guī)模場(戶)數(shù)（按照年出欄數(shù)分布）規(guī)?；侍嵘纳菩畔⒉粚ΨQ性。散戶養(yǎng)殖決策主要憑過往經(jīng)驗、且難以被統(tǒng)計有更深刻理解，統(tǒng)計數(shù)據(jù)更為詳實可靠，決策依據(jù)更加科學(xué)合理。當(dāng)養(yǎng)殖規(guī)?；侍嵘?、總結(jié)：生豬價格波動大致符合發(fā)散型蛛網(wǎng)模型判斷蛛網(wǎng)模型的關(guān)鍵在于：產(chǎn)品生產(chǎn)周期、信息不對稱性、供給彈性、需求彈性。其中供給彈性和需求彈性決定蛛網(wǎng)模型形態(tài)特征，由于豬肉需求端消費較為剛性，我們現(xiàn)發(fā)散型蛛網(wǎng)走勢，因此生豬養(yǎng)殖存在波動加大的內(nèi)在趨勢。此外，由于外三元豬需多此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考豬肉供給不足生豬價格上漲養(yǎng)殖規(guī)模減少生豬價格下跌豬肉供給不足生豬價格上漲養(yǎng)殖規(guī)模減少生豬價格下跌圖35：生豬價格波動大致符合發(fā)散型蛛網(wǎng)模型養(yǎng)殖規(guī)模擴大生豬供給過剩并規(guī)劃2030年畜牧養(yǎng)殖規(guī)模化率達83%。在養(yǎng)殖規(guī)模化率迅速提升下，養(yǎng)豬的信息不對圖36：2012年以來，不同養(yǎng)殖規(guī)模下，中國生豬飼養(yǎng)規(guī)模的占比分布（%）0.00%43.90%41.40%35.40%29.60%20.20%43.90%41.40%35.40%29.60%20.20%14.50%13.10%8.80%28.70%22.80%28.60%23.80%40.20%29.90%20.80%21.20%19.30%10.70%15.40%28.70%21.90%26.40%9.10%8.10%9.80%20122013201420152016201720182019散戶專業(yè)戶大戶企業(yè)資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會（按照我國生豬養(yǎng)殖組織方式，將年出欄1~99頭的養(yǎng)殖場定義為散戶，其券此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考時間，我國長豬周期、短豬周期或間隔出現(xiàn)，豬周期平均周期跨度或從此前的3-4年延圖37：隨著規(guī)?；侍嵘?，美國豬周期平均跨度趨勢性延長期70年代大滯脹前，強強周期過渡豬周期相期大幅延豬價較為穩(wěn)定（豬短周周）跌幅為-55.64%。此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖38：2006年以來，我國已經(jīng)歷過四輪完整的豬周期2006年6月-2010年4月第二輪：2010第二輪：2010年5月-2014年4月2018年6月-2022年4月2014年5月-2018年5月上升階段下降階段（1）2006年6月-2010年4月豬周期持續(xù)時間達46個月。該輪豬周期始于2006年6月，2006年6月、7月中國爆發(fā)豬藍耳病（豬繁殖與呼吸綜合征，PRRSV）疫情，主要感染豬（尤其是母豬會嚴重影響母豬生殖功能，造成能繁母豬產(chǎn)能的大幅去化。該輪豬周期持續(xù)時長達46個月，其中上行階段為22個月，最大豬價漲幅為+158.06%；下行階段24個月，最大豬價跌幅為-48.52%。（2）2009年5月-2014年4月豬周期持續(xù)時間達47個月。該輪豬周期的外源性干擾較少，僅在2011年出現(xiàn)冬季流行性腹瀉，讓仔豬大量致死，產(chǎn)能自然去化是該輪豬周期的最主要驅(qū)動力。產(chǎn)能自然去化，使得本輪豬周期中，豬價在高位持續(xù)時間較短、豬價探底期較長、豬肉總體價格波動幅度偏小，其中上行階段為16個月，最大豬價漲幅為+121.83%；下行階段31個月，最大豬價跌幅為-47.54%。（3）2014年5月-2018年5月豬周期持續(xù)時間達48個月。2014年1月1日施行《畜禽規(guī)模養(yǎng)殖污染防治條例》，這是國家第一部專門針對畜禽養(yǎng)殖污染防治的法規(guī)性文件，國內(nèi)開始施行較嚴格的環(huán)保禁養(yǎng)政策，政策致力于提升生豬養(yǎng)殖規(guī)模化程度。2017年更是各地禁養(yǎng)區(qū)劃定及禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)養(yǎng)殖場關(guān)閉拆遷較為集中一年，也是禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)養(yǎng)殖場拆遷的最后期限，環(huán)保稅則從2018年1月1日開始征收，進一步加速大量中小型養(yǎng)殖戶退出市場。該輪豬周期持續(xù)時長達48個月，其中上行階段為24個月，最大豬價漲幅為+102.87%；下行階段24個月，最大豬價跌幅為-52.78%。（4）2018年6月-2022年4月豬周期持續(xù)時間達46個月。本輪豬周期主要由非洲豬瘟引發(fā)。2018年8月非洲豬瘟傳入國內(nèi)，其特征是發(fā)病過程短，最急性和急性感染死亡率高此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考仔仔豬腹瀉非洲豬瘟為劇烈，豬價最高上漲幅度達309.39%，遠超過其他豬周期漲幅；3）資本大量涌入養(yǎng)豬行業(yè)，并造成隨后產(chǎn)能過剩，豬價最大跌幅達-73.69%，跌幅也遠超過其他豬周期時期；4）非洲豬瘟沖擊下，養(yǎng)豬散戶快速出清，規(guī)?；B(yǎng)殖程度大幅提升。從過去四輪豬周期規(guī)律來看，生豬疫情容易催化超級豬周期。但如無嚴重生豬疫情沖擊，僅靠母豬產(chǎn)能自然去化，則豬價在高位持續(xù)時間較短、豬價探底期較長、豬肉總體價格波動幅度偏小。表3：2006年以來，我國共經(jīng)歷4輪完整的豬周期豬周豬周期全周期上升階段下降階段期))下降周期)豬價低點豬價高點最大漲幅（%)最大跌幅（%)催化劑%藍耳病5周期一-周期二2-%-%周期三周期四8-%--%依次抬升依次抬升平均資料來源：Wind資訊（由于22個省市豬肉平均價統(tǒng)計開始時間為2006-07-14，因此第一輪豬周期的最低價格點從2006-07-14起算財信證券2.3現(xiàn)狀分析：本輪能繁母豬去化速度明顯偏慢，豬價磨底期延長本輪能繁母豬去化速度明顯偏慢：本輪豬價從2022年4月起有一輪急促反彈，并于2022年10月見頂回落，上行持續(xù)時間僅7個月，明顯低于過去平均23.25個月的豬價上行期，因此市場通常不將其視作豬周期上行期。養(yǎng)殖規(guī)模化率提升、能繁母豬去化緩慢是導(dǎo)致本輪豬周期異常的主要原因：在未來較長時間，豬價不具備大幅上漲的基礎(chǔ)。由于懷孕母豬一般要經(jīng)歷4個月妊母豬存欄量通常領(lǐng)先于生豬存欄量約10個月的時間。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測數(shù)據(jù)，截至此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考仍處于產(chǎn)能調(diào)控綠色合理區(qū)域的上線，生豬產(chǎn)能較為充裕。根據(jù)能繁母豬存欄量領(lǐng)先于生豬存欄量10個月的時間來測算，至少未來10個月，生豬供應(yīng)仍較為充足，豬價不具去化了2.71%，平均每個月僅去化0.39%。圖39：全國能繁母豬存欄大約領(lǐng)先于生豬出欄量10個月左右時間60005000400030002000060,00050,00040,00030,00020,0000圖40：今年以來，能繁母豬去化速度整體偏慢2009/012009/012009/122010/112011/102012/092013/082014/072015/062016/052017/042018/032019/022020/012020/122021/112022/104,000.000.00-5.00%是本輪能繁母豬去化緩慢的主要原因。圖41：仔豬價格偏高，是能繁母豬去化率緩慢的重要原因0-仔豬價格20元/千克 -2,000中國:養(yǎng)殖利潤:外購仔豬（元/頭、右軸）22個省市:平均價:仔豬（元/千克、左軸）此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考化養(yǎng)殖頭均成本較散戶養(yǎng)殖頭均成本要低36.21元/頭，規(guī)?；鶕?jù)搜豬網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)測算，2019年，集團化豬場非洲豬瘟的發(fā)病率僅相當(dāng)于年一季度，全國非洲豬瘟檢出陽性率為0.02圖42：散戶養(yǎng)殖生豬和規(guī)?；B(yǎng)殖生豬的成本、利潤對比（元/頭）0-1,0002021/032021/052021/072021/092021/112022/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07散養(yǎng)生豬的每頭凈利潤（元） 散養(yǎng)生豬的每頭成本（元、右軸）規(guī)模養(yǎng)殖生豬的每頭成本（元、右軸）圖43：全國非洲豬瘟檢出陽性率走勢（%）02%00.09%003%0.09%..全國非洲豬瘟檢出陽性率（%）表4：2019年，集團化豬場非洲豬瘟的發(fā)病率僅相當(dāng)于中小型豬場非洲豬瘟的1/3項目2019年集團化豬場非洲豬瘟的發(fā)病時間和發(fā)病率豬場號129發(fā)病時間發(fā)病率（%）項目2019年中小型豬場非洲豬瘟的發(fā)病時間和發(fā)病率豬場號129發(fā)病時間發(fā)病率（%）水平）的3.59倍、3.48倍。前期高利潤使得生豬產(chǎn)前期的超額利潤空間。此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考505022個省市:豬糧比價4,000.00超額利潤區(qū)間0.00-1,000.00-2,000.00正常利潤區(qū)間圖44：中國自繁自養(yǎng)生豬與中國外購仔豬的養(yǎng)殖利潤分布情況（元/頭）“豬肉價格/生豬價格比值”也傾向于走高；當(dāng)消費需求低迷時，豬肉價格無法順利傳導(dǎo)圖45：22個省市的豬糧比價及中國豬糧比價的走勢圖46：中國22個省市的豬肉平均價/生豬平均價的比價走勢2006/07/142006/07/142007/07/142008/07/142009/07/142010/07/142011/07/142012/07/142013/07/142014/07/142015/07/142016/07/142017/07/142018/07/142019/07/142020/07/142021/07/142022/07/142023/07/1422個省市豬肉平均價/生豬平均價此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考參照，結(jié)合生豬生產(chǎn)效率變化情況，設(shè)定能繁母豬存欄量調(diào)控目標，即能繁母豬正常保圖47：中國能繁母豬的PSY走勢及預(yù)測（平均