二零一三年六月宏觀及策略報(bào)告

2013年6月宏觀及策略報(bào)告 2013年6月宏觀及策略報(bào)告第6頁共11頁第5頁共10頁二零一三年六二零一三年六月宏觀及策略報(bào)告二零一三二零一三年六月二零一三年六月宏觀及策略報(bào)告1.總體結(jié)論宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)自主復(fù)蘇動(dòng)力疲弱，短期地產(chǎn)基建投資尚能延緩經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭，若無政策繼續(xù)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)或有下行風(fēng)險(xiǎn)，短期來看出口有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生向上超預(yù)期的影響。通脹短期內(nèi)壓力不大，但隨著豬價(jià)下行周期拐點(diǎn)的臨近，未來通脹將逐季走高。流動(dòng)性目前逐漸趨緊，通脹趨勢(shì)向上的背景下貨幣政策難以主動(dòng)放松，但需求疲弱復(fù)蘇尚存不確定，大幅收緊的可能性也不大。投資策略到目前為止，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力疲弱以及全年通脹逐季走高已經(jīng)逐漸被投資者所接受，流動(dòng)性邊際上的變化未來將會(huì)是影響資本市場(chǎng)變化（大類資產(chǎn)配置變化、權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格變化）的最主要因素。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主要依靠房地產(chǎn)投資托底（雖然出口有一定恢復(fù)的可能，但是外需的變化較難預(yù)測(cè)），在沒有政策刺激的條件下，房地產(chǎn)投資能否持續(xù)向上將是經(jīng)濟(jì)能否維持在現(xiàn)有水平的關(guān)鍵。而當(dāng)前的房地產(chǎn)投資與流動(dòng)性周期是高度相關(guān)的，在流動(dòng)性收緊的情況下房地產(chǎn)投資的增速也難以維系，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長也將形成威脅。在此情況下，大類資產(chǎn)之間的相對(duì)吸引力將會(huì)發(fā)生變化。2.宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長自上而下來看，經(jīng)濟(jì)增長的形式依然不容樂觀。由于去年同期基數(shù)較低的原因，4月工業(yè)增加值增速出現(xiàn)反彈在意料之內(nèi)，但9.3%的增速仍低于市場(chǎng)預(yù)期，也低于一季度9.5%的增速水平。雖然統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增速強(qiáng)勁回升（0.87%），但我們估算得到的環(huán)比增長實(shí)際上明顯減弱（0.76%）。5月底公布的6月份匯豐PMI預(yù)覽數(shù)據(jù)也是7個(gè)月來首次跌破50，從其分項(xiàng)數(shù)據(jù)可以看出當(dāng)前整體需求偏弱，企業(yè)在主動(dòng)去庫存。圖1.工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回落圖2.匯豐PMI預(yù)覽顯示當(dāng)前需求偏弱數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金但是從各上中游行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格來看，在5月份基本上都維持下跌趨勢(shì)，總體而言需求并不是非常旺盛。圖3.上中游產(chǎn)品價(jià)格依舊沒有起色，反映了需求依舊不夠旺盛數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金目前來看，地產(chǎn)投資仍然是支撐經(jīng)濟(jì)的主要力量，但是我們判斷隨著流動(dòng)性拐點(diǎn)的出現(xiàn)，這股力量在未來也可能逐漸減弱。雖然目前來看較好的地產(chǎn)銷售仍有可能對(duì)地產(chǎn)投資有一定的支撐作用，但是流動(dòng)性總量同步于地產(chǎn)銷售同時(shí)領(lǐng)先于新開工，隨著流動(dòng)性拐點(diǎn)的逐漸顯現(xiàn)，未來房地產(chǎn)新開工也將逐漸看到其拐點(diǎn)的出現(xiàn)。圖4.地產(chǎn)銷售同步于流動(dòng)性周期圖5.流動(dòng)性對(duì)于地產(chǎn)新開工具有領(lǐng)先性數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金通貨膨脹從目前的流動(dòng)性和增長的趨勢(shì)來看，通脹頂部在二季度出現(xiàn)的概率不高。按照CPI環(huán)比趨勢(shì)的推測(cè)，我們認(rèn)為同比高點(diǎn)出現(xiàn)在三季度末或者四季度初的概率較大。圖6.預(yù)計(jì)今年CPI溫和回升數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金本月觀測(cè)的CPI食品部分的漲跌變化，蔬菜出現(xiàn)了較大幅度的下跌，豬肉價(jià)格繼上月大幅下跌后本月跌幅開始收窄。自去年10月起，能繁母豬數(shù)量開始下降，一般來說當(dāng)能繁母豬數(shù)量開始下降后大約8個(gè)月左右豬糧比見底回升。因此豬糧比的低點(diǎn)大約出現(xiàn)在2013年5、6月份，豬價(jià)周期的拐點(diǎn)即將到來。圖7.蔬菜價(jià)格大幅下跌，豬肉價(jià)格跌幅收窄圖8.豬價(jià)周期拐點(diǎn)即將到來數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金流動(dòng)性受財(cái)政存款上繳以及管理層對(duì)于資本流入監(jiān)管加強(qiáng)的影響，短期內(nèi)流動(dòng)性出現(xiàn)了一定程度的收緊。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，4、5月份的財(cái)政存款上繳額度一般在3000～4000億左右，時(shí)間一般集中在25日前，其對(duì)流動(dòng)性的影響只會(huì)是暫時(shí)的，但是考慮到上周公開市場(chǎng)凈投放1280億，在實(shí)際資金缺口并不是非常大的情況下仍造成了資金價(jià)格的大幅上升，從側(cè)面也反映了目前市場(chǎng)資金面并沒有想象那么寬松。圖9.SHIBOR利率較年初出現(xiàn)上升圖10.銀行間回購利率較年初出現(xiàn)上升數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金從跨境資金流動(dòng)指標(biāo)來看，外資仍在持續(xù)流入，外匯占款短期仍將維持高位。雖然人民幣匯率近期連續(xù)觸及“漲停板”，但是從升值預(yù)期來看繼續(xù)大幅升值的動(dòng)力不足，考慮到監(jiān)管層對(duì)于海外資金流動(dòng)監(jiān)管趨嚴(yán)，外匯占款未來可能將會(huì)緩慢回落。圖11.跨境資金流動(dòng)指標(biāo)顯示外資仍在流入圖12.人民幣升值預(yù)期降低，外匯占款將緩慢回落數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金從構(gòu)成M2的兩個(gè)主要因素：貸款和外匯占款的增速目前來看都已經(jīng)低于M2增速，外匯占款受制于監(jiān)管趨嚴(yán)以及人民幣升值預(yù)期減緩的影響，不大可能再次出現(xiàn)大幅增長；而信貸在未來通脹上行以及目前房地產(chǎn)價(jià)格依然居高不下的約束下也難有繼續(xù)增長的動(dòng)力。貨幣供應(yīng)量的拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)。圖13.流動(dòng)性拐點(diǎn)將出現(xiàn)圖14.房價(jià)對(duì)于貨幣政策的放松也形成制約數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金3.投資策略3.1大類資產(chǎn)配置到目前為止，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力疲弱以及全年通脹逐季走高已經(jīng)逐漸被投資者所接受，流動(dòng)性邊際上的變化未來將會(huì)是影響資本市場(chǎng)變化（大類資產(chǎn)配置變化、權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格變化）的最主要因素。對(duì)于大類資產(chǎn)配置來說，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主要依靠房地產(chǎn)投資托底（雖然出口有一定恢復(fù)的可能，但是外需的變化較難預(yù)測(cè)），在沒有政策刺激的條件下，房地產(chǎn)投資能否持續(xù)向上將是經(jīng)濟(jì)能否維持在現(xiàn)有水平的關(guān)鍵。而當(dāng)前的房地產(chǎn)投資與流動(dòng)性周期是高度相關(guān)的，在流動(dòng)性收緊的情況下房地產(chǎn)投資的增速也難以維系，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長也將形成威脅。在此情況下，權(quán)益類資產(chǎn)相對(duì)固定收益類資產(chǎn)的吸引力將會(huì)逐漸降低。根據(jù)前面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，在中性假設(shè)下，即假設(shè)今年二至四季度的GDP增速分別為7.8%、7.6%、7.5%，全年GDP增速為7.7%，估計(jì)A股非金融企業(yè)今年全年凈利潤增速大約為6.8%至10%。對(duì)于估值，考慮到今年通脹水平逐季走高的趨勢(shì)，流動(dòng)性方面應(yīng)不會(huì)有太大的寬松，但是若經(jīng)濟(jì)長時(shí)間處于底部即走出“L”型，貨幣政策上大概率上也不應(yīng)會(huì)過緊，因此站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上看未來市場(chǎng)估值水平，大幅回升或下跌的動(dòng)力都不強(qiáng)，預(yù)計(jì)將在-5%至5%之間波動(dòng)。由此可以得出股票市場(chǎng)未來收益的波動(dòng)區(qū)間大約將會(huì)在2%至15%之間。對(duì)于債券市場(chǎng)仍維持之前的判斷，利率產(chǎn)品和信用產(chǎn)品的收益率變動(dòng)都將在±30bps之間波動(dòng)，而利率產(chǎn)品的利息收入全年大約為4%，信用產(chǎn)品約為5%，綜合來看今年利率產(chǎn)品收益率的波動(dòng)空間大致將在3%至5%之間，而信用產(chǎn)品的波動(dòng)空間大致將在4%至6%之間。雖然我們預(yù)期股票未來的表現(xiàn)仍將優(yōu)于債券，但是也可以看到，在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)要大于上行風(fēng)險(xiǎn)的情況下，股票相對(duì)債券的吸引力正在逐漸降低。3.2股票市場(chǎng)對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格來說，在經(jīng)濟(jì)增長大概率不會(huì)超預(yù)期的背景下，周期股難有趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)。在目前通脹尚未形成壓力的情況下，相對(duì)寬松的資金面為成長股以及小盤股的表現(xiàn)創(chuàng)造了條件。但是隨著監(jiān)管層對(duì)于境外資金流入管控的加強(qiáng)，并且在未來通脹以及房價(jià)壓力的約束下信貸增速也將難以繼續(xù)增長，因此未來的流動(dòng)性面臨逐漸收縮的可能。在此背景下，能否繼續(xù)觀察到周期股復(fù)蘇的跡象，以及成長股的業(yè)績能否繼續(xù)達(dá)到投資者的預(yù)期將是決定未來權(quán)益市場(chǎng)是否會(huì)發(fā)生變化的關(guān)鍵。結(jié)合大類資產(chǎn)對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，并根據(jù)定量的行業(yè)配置模型，我們?cè)?月份比較看好房地產(chǎn)、餐飲旅游、建筑等行業(yè)，主要是由于在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，行業(yè)的盈利能力以及盈利增長趨勢(shì)相對(duì)改善較為明顯，同時(shí)這些行業(yè)的估值也處于歷史較低位置。同樣根據(jù)模型的結(jié)果，我們不看好農(nóng)林牧漁、有色、交運(yùn)、鋼鐵等行業(yè)。債券市場(chǎng)對(duì)于債券市場(chǎng)的配置策略，在配置上，考慮到未來一段時(shí)間的貨幣環(huán)境，仍然建議高配信用產(chǎn)品；從利差保護(hù)/空間來看，短久期高等級(jí)，以及長久期低等級(jí)的優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。此外，由于銀行間流動(dòng)性可能面臨一段時(shí)間的緊張狀態(tài)，建議在此期間規(guī)避與流動(dòng)性高度敏感的資產(chǎn)，比如銀行間的信用產(chǎn)品、低票息和高等級(jí)的信用產(chǎn)品。在交易上，建議關(guān)注一類機(jī)會(huì)：利率產(chǎn)品中，金融債調(diào)整之后的波段操作機(jī)會(huì)。對(duì)于可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，中性配置，在轉(zhuǎn)債估值面臨調(diào)整壓力、風(fēng)險(xiǎn)收益比較前期下降的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)暴露。重要提示：提示：本材料為客戶服務(wù)材料，不構(gòu)成任何投資建議或承諾，本材料并非基金宣傳推介材料，亦不構(gòu)成任何法律文件。投資有風(fēng)險(xiǎn)，過往業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績不構(gòu)成新基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，有關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成任何承諾。投資者投資工銀瑞信基金管理有限公司管理的產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)認(rèn)真閱讀相關(guān)法律文件。工銀瑞信在本材料中的所有觀點(diǎn)僅代表工銀瑞信在本材料成文