汽車銷售及服務(wù)行業(yè)深度分析

們預(yù)計2018年銷量增速約0%-2%，未來三年的復(fù)合增速在3%-8%。而相對的，中國汽車保有量已經(jīng)連續(xù)超過1010%以上的增長，未來仍將保持快速增長。在新車增速下降的背景下，保有量2位數(shù)的增長帶來的潛在價值

投資評 同步大市-首選股 目標(biāo) 評 行業(yè)表現(xiàn) -率出現(xiàn)明顯下滑的可能性較??；2）新車毛利潤占比下降，對利潤的敏感性降-低；3）廠商和經(jīng)銷商之間的地位關(guān)系在改變，經(jīng)銷商的話語權(quán)在增強(qiáng)。其中--%相對收益絕對收益值僅為美國的50%，仍有提升空間。2020年二手車銷量有望突破2000萬臺，2017-2020年三年復(fù)合增速達(dá)到23%，如

相關(guān)報告 新車銷售正式進(jìn)入低速增長期，預(yù)計未來3年增速在3%- 中國經(jīng)銷商行業(yè)發(fā)展的三個階 豪華車細(xì)分板塊的銷量增速高于乘用車行業(yè)整體銷量增 豪華車品牌的新車、售后毛利率均高于主流合資品 龍頭經(jīng)銷商豪華車銷量占比在提升，抗周期風(fēng)險能力在變 新車毛利潤占比下降，周期波動影響弱 主機(jī)廠與經(jīng)銷商地位改善，經(jīng)銷商愈加重視盈利能 售后業(yè)務(wù)近些年增長體現(xiàn)為營收和毛利率的雙 售后業(yè)務(wù)增長驅(qū)動力及未來展 驅(qū)動力一：保有量的穩(wěn)定兩位數(shù)增 驅(qū)動力二：產(chǎn)品升級帶來的高端車，豪華車占比提 驅(qū)動力三：存量車齡老齡化帶來的維修頻次上 中國單車售后產(chǎn)值僅為美國的50%，仍有提升空 汽車金融已進(jìn)入了新的業(yè)態(tài)發(fā)展階 傭金業(yè)務(wù)增速逐步向新車業(yè)務(wù)增速趨 中國汽車金融公司和融資租賃公司在汽車金融市場有很大的份額提升空 他山之石：美國二手車市場概 美國二手車銷量約新車銷量2-3倍，在美國經(jīng)銷商毛利結(jié)構(gòu)中占比超過 我國二手車市場嶄露頭角，前路仍漫 政策松綁，二手車交易的春天即將降 限遷令廢除，二手車流通渠道打 二手車價格評估與信息查詢機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈配套逐步齊 二手車估值機(jī) 二手車歷史信息提供 增值稅減負(fù)指日可 二手車前景展 圖1：乘用車銷售正式進(jìn)入低速增長期，預(yù)計2018年行業(yè)增速為0- 圖2：2017年中國汽車保有量約2.17億輛，過去10年保持10%以上增 圖3：中升控股的業(yè)績增長代表了經(jīng)銷商行業(yè)發(fā)展的4個階 圖4：中升控股新車毛利率隨行業(yè)增速變 圖5：中升控股新車毛利占比逐年下 圖6：Autonation在非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上沒有優(yōu) 圖7：近幾年國內(nèi)經(jīng)銷商流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在提 圖8：2012-2017年國產(chǎn)豪華車銷量增速為 圖9：2017年國產(chǎn)+進(jìn)口豪華車銷量增速為 圖10：龍頭經(jīng)銷商新店布局向豪華車傾 圖11：龍頭經(jīng)銷商銷量結(jié)構(gòu)中豪華車占比提 圖10：2015年經(jīng)銷商行業(yè)分品牌單店銷量及滿意度調(diào) 圖11：龍頭經(jīng)銷商新店布局向豪華車傾 圖12：龍頭經(jīng)銷商銷量結(jié)構(gòu)中豪華車占比提 圖13：新車毛利率波動性相對較 圖14：售后業(yè)務(wù)毛利率相對穩(wěn) 圖15：百強(qiáng)經(jīng)銷商新車毛利占比逐年下 圖16：核心企業(yè)新車毛利潤占比逐步下 圖17：百強(qiáng)經(jīng)銷商在2015年后隨庫存降低新車毛利率逐步回 圖18：2018年經(jīng)銷商行業(yè)庫存系數(shù)除6月外較 圖19：龍頭企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2015年后在好 圖20：龍頭經(jīng)銷商售后毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨 圖21：龍頭經(jīng)銷商售后毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨 圖22：龍頭經(jīng)銷商售后毛利潤復(fù)合增速遠(yuǎn)高于新車毛利潤復(fù)合增 圖23：2017年中國汽車保有量約2.17億輛，過去10年保持10%以上增 圖24：豪華品牌單店售后收入明顯高于合資和自主品 圖25：豪華品牌門店零服吸收率遠(yuǎn)高于自主和合 圖26：2016年我國乘用車平均車齡達(dá)到4.6年，仍保持上升趨 圖27：2016年美國售后市場規(guī)模是中國的2.74 圖28：2016年美國單車售后產(chǎn)值是中國的2 圖29：汽車金融發(fā)展的5個階 圖30：永達(dá)汽車新車銷售及傭金業(yè)務(wù)收入和增 圖31：中升控股新車銷售及傭金業(yè)務(wù)收入和增 圖32：美東汽車新車銷售及傭金業(yè)務(wù)收入和增 圖33：正通汽車新車銷售及傭金業(yè)務(wù)收入和增 圖34：我國汽車金融滲透率仍偏 圖35：中國汽車金融市場中銀行仍是主 圖36：汽車金融參與者特性對 圖37：美國二手車銷量（百萬輛 圖38：美國汽車經(jīng)銷商2017年收入結(jié) 圖39：美國汽車經(jīng)銷商2017年毛利結(jié) 圖40：我國二手車交易量及增長 圖41：中美二手車交易量對 圖42：中國新車二手車交易量對 圖43：美國新車二手車交易量對 圖44：2016年中外二手車/新車交易量比重對比 圖45：轉(zhuǎn)籍比例 圖46：美國二手車市場經(jīng)營者市場份 圖47：美國特約經(jīng)銷商二手車來源渠 圖48：公平價價格評估頁 圖49：汽車保有量（百萬輛 圖50：保有量析出 圖51：二手車交易量（百萬輛 表1：假設(shè)2018年銷售結(jié)構(gòu)與2011年一樣，則2018年前5月銷量增速未超預(yù) 表2：Autonation在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上領(lǐng)先國內(nèi)企業(yè)主要由于其流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較 表3：美國二手車經(jīng)營者特 表4：KBB與公平價估值條目對 表5：Carfax與車鑒定查詢報告條目對 20115年的銷量增速，我們預(yù)計2018年銷量增速約0%-2%，未來三年的復(fù)合增速在3%-8%。圖1：乘用車銷售正式進(jìn)入低速增長期，預(yù)計2018年行業(yè)增速為0-5252293322 15155%6.9.9%7.1.9%0

同比增

20181-55.1%1.9%201842011年相同?？梢钥吹郊僭O(shè)2018年行0，則2018Q1增速為10.3%，2018Q2的增速為5.9%。所以20185月累計銷量增速5.1%并未超預(yù)期，甚至略低于預(yù)期，我們?nèi)跃S持對2018年全年0-2%的行業(yè)增速假設(shè)條件2018年各季度銷量占比同20112018預(yù)測結(jié)果2018年各季度銷量同比增速表1假設(shè)條件2018年各季度銷量占比同20112018預(yù)測結(jié)果2018年各季度銷量同比增速20172.1710年保持10%以上增長。2017圖2：2017年中國汽車保有量約2.17億輛，過去10年保持10%以上增長13.2011.70 同比增速2位數(shù)的增長帶來的潛在價值更為凸顯，汽車保有量增長將帶來汽車維修保養(yǎng)、由于2011年以前上市的汽車經(jīng)銷商僅有中升控股和正通汽車，我們以中升為例來看經(jīng)銷商8上市的經(jīng)銷商集團(tuán)可以作為數(shù)據(jù)參考，我們僅能夠通過和行業(yè)專家的調(diào)研了解到，8年步改善疊加2009年推出的購臵稅優(yōu)惠政策，可以看到中升控股的新車毛利率在2008年達(dá)到4.5%觸底并開始反彈，2011年新車毛利率達(dá)到其歷史峰值6.8%，增長約50%，同年公司實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤14.4億元，同比2010年增長60.3%，達(dá)到其2006-2015年的凈利2011201033.2%下滑20115.5%，零部件環(huán)節(jié)，主機(jī)廠環(huán)節(jié)，經(jīng)銷商環(huán)節(jié)以及消費(fèi)者環(huán)節(jié)的利潤分配受到銷商瀕臨倒閉，根據(jù)中國汽車流通協(xié)會（CADA）的統(tǒng)計2011-2014年只有30%的經(jīng)銷商滑到2015年的2.6%。2015年9月國家再次實(shí)行購臵稅優(yōu)惠政策，乘用車行業(yè)銷量增速再次回升，以中升為例，一方面新車毛利率有所回升，從2015年的2.6%提升到2017年的4.0%，另一方面穩(wěn)定增長的售后業(yè)務(wù)和高盈利能力的傭金業(yè)務(wù)占比提升，中升2016年，2017年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤19.2億元，34.3275.2%，78.0%圖3：中升控股的業(yè)績增長代表了經(jīng)銷商行業(yè)發(fā)展的4 20062007200820092010201120122013201420152016扣非歸母凈利潤（億元，左軸） 歸母凈利潤同比增速(%，右軸)2011年中升控股達(dá)到14.4億歸母凈利潤高點(diǎn)時，其新車毛利率為6.8%，2012年利潤出現(xiàn)大幅下滑時其新車毛利率下滑至4.4%。2017年中升新車毛利率僅為4.0%，比當(dāng)時2012年業(yè)出現(xiàn)如14,15年價格戰(zhàn)的概率較小。200854.7%201728.6%，其54.3%17.1%，售后業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)定可控， 圖5：中升控股新車毛利占比逐年下 40.244.3

46.947.246.646.98848.854.7%50.8%52.7%

33.434.9

2

0 0新車銷售毛利率（%，左軸 售后維修毛利率（%，右軸

200820092010201120122013201420152016新車毛利占 售后毛利占 新興業(yè)務(wù)毛利占 的關(guān)系變化，可以看到在2014年后這一指標(biāo)明顯轉(zhuǎn)好。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，ROE提升；元收入無形資 非流元收入無形資 非流2017 公 資產(chǎn) 現(xiàn) 存 流動資計（ 合元絕對值中升控股永達(dá)汽車周轉(zhuǎn)率中升控股永達(dá)汽車

非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 2 2 中升控 永達(dá)汽 正通汽廣匯汽

中升控 永達(dá)汽 正通汽廣匯汽 過去5年國產(chǎn)豪華車細(xì)分板塊的銷量復(fù)合增速為24.5%，高于行業(yè)9.8%的復(fù)合增速。根據(jù)201120122017年，中國乘用車的銷量由1549.4萬臺增長至2474.4萬臺，5年復(fù)合增速為9.8%，同期中國國產(chǎn)化的豪華車59.9179.1萬臺，524.5%，豪華車細(xì)分板塊的增速顯著高于乘比增長14.6%，仍遠(yuǎn)高于行業(yè)1.9%的銷量增速。圖8：2012-2017年國產(chǎn)豪華車銷量增速為 圖9：2017年國產(chǎn)+進(jìn)口豪華車銷量增速為單位：單位：0

20122013201420152016

4000000 單位：單位： 國產(chǎn)豪華車（輛 進(jìn)口豪華車（輛

國產(chǎn)豪華車銷

2017年中國經(jīng)銷商豪華品牌新車毛利率約為3.4，明顯高于主流合資品牌的1.6%。根據(jù)汽車流通協(xié)會發(fā)布的報告，20171158元，毛利率3.4%3171.6%。自主品牌的新車毛利率為3.5%，高于豪華品牌和合資品牌，主要由于自主品牌售后的單車價值較低，主要贏利點(diǎn)在新車業(yè)務(wù)。售后業(yè)務(wù)豪華品牌毛利率為43.3%，遠(yuǎn)高于主流合資和自主品牌。 1000

43.

500 華品合資0華品合資

主品主品

0

39.662

自主品 主流 牌 新車毛 自主品

主

圖12：2015資料來源：CADA行業(yè)底部區(qū)間，龍頭經(jīng)銷商都在加速擴(kuò)張豪華車門店。2011年開始，在行業(yè)偏弱的情況下，車門店占比從2010年的27.6%上升到2017年的52.8%，永達(dá)的豪華車門店占比則從2012年的26.4%上升到2017年的70.2%。豪華車的占比在明顯提升。201016.5%，201764.0%，永達(dá)汽車的豪華占比則由2010年的39.4%提升到了2017年的58.2%。由于豪華車細(xì)分板塊目前乃至未來3年的銷量增速都將明顯高于整體車市的銷量增速，所以豪華車占比提升會

中升控股 永達(dá)汽車 正通汽車 美東汽車潤東汽車 廣匯汽車

中升控股 永達(dá)汽車 正通汽車美東汽 潤東汽 資租賃業(yè)務(wù)的占比相對還較小，平均新車毛利+售后毛利占比超過80%，其中新車毛利率受2.6%，3.1%，2.9%，最高值分別為6.8%，5.4%，6.5%，最高值：最低值分別為2.6，1.7，2.2。而售后業(yè)務(wù)的毛利 8%

60% 20062007200820092010201120122013201420152016中 永 正通汽

中 永 正通汽 2010年的68.6%201738.6%，永達(dá)汽車由201063.6%2017年的

服務(wù)&配 二手 新

金融&保 其

中升控 永達(dá)汽 正通汽和諧汽 美東汽 潤東汽廣匯汽 有好的藥引能夠發(fā)揮出藥的功效?？梢钥吹?014年后百強(qiáng)經(jīng)銷商整體的庫存銷售比均在快速下降，代表了主機(jī)廠與大型經(jīng)銷商之間關(guān)系的改變，其庫存壓力明顯減小，而2015年后隨著百強(qiáng)經(jīng)銷商的整體庫存銷售比逐步下降，其新車毛利率有快速回升（2015年由于車圖19：百強(qiáng)經(jīng)銷商在201521 新車毛利率/右軸

案例：2016年初長安福特湖南經(jīng)銷商聯(lián)名停止提車。（資料來源：搜狐汽車）2016Q123%，但由于廠家指定了過高的銷量目標(biāo)，長安福特湖南經(jīng)銷商7月份回歸正軌，隨后連續(xù)五月資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則代表了主機(jī)廠占用經(jīng)銷商流動資金的情況?？梢钥吹揭环矫?018年上半年整體車市雖一般，但經(jīng)銷商庫存系數(shù)均維持在低位（6月零售數(shù)據(jù)略低于預(yù)期導(dǎo)致庫存系數(shù)上圖20：2018年經(jīng)銷商行業(yè)庫存系數(shù)除6月外較

6543210.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2007200820092010201120122013201420152016廣匯汽車 永達(dá)汽車 和諧汽 正通汽 龐大集資料來源：CADA，安信證券研究中 2017年汽車服務(wù)&配件業(yè)務(wù)（即售后業(yè)務(wù)）毛利占比約為46.2%。

服務(wù)&配件 二手車 新車 金融&保險 其他的經(jīng)銷商行業(yè)龍頭Autonation的毛利率常年保持穩(wěn)定，2006年和2017年均為43.9%，中國的經(jīng)銷商行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)中升控股的售后業(yè)務(wù)毛利率從2006年的33.4%逐年穩(wěn)步提升到201748.9%200937.1%201746.1%。我們認(rèn)為龍頭經(jīng)銷 龍頭經(jīng)銷商售后毛利潤復(fù)合增速遠(yuǎn)高于新車毛利潤復(fù)合增速。8家龍頭經(jīng)銷商的Autonation，近些年售后業(yè)務(wù)的毛利潤復(fù)合增速均遠(yuǎn)高于新車毛利潤復(fù)合增速，如中升控股，近10年售后業(yè)務(wù)毛利潤復(fù)合增速為46.1%，新車業(yè)務(wù)的毛利潤復(fù)合增速為22.9%。圖中升控股永達(dá)汽車正通汽車和諧汽車美東汽車潤東汽車廣匯汽車50%中升控股永達(dá)汽車正通汽車和諧汽車美東汽車潤東汽車廣匯汽車

單店售后業(yè)務(wù)營收=單店過去積累的客戶基盤×單次維修價格×每年到店維修頻次如未來有望保持3%-8%的復(fù)合增長，預(yù)計未來汽車保有量也將保持穩(wěn)定2位數(shù)增長，保有量圖25：2017年中國汽車保有量約2.17億輛，過去10年保持10%以上增長 同比增速單店售后業(yè)務(wù)營收=單店過去積累的客戶基盤×單次維修價格×每年到店維修頻次豪27倍。3.2節(jié)中我0.350.1727倍。根據(jù)流通協(xié)會資料，豪華品牌的零服吸收率為69%，也明顯高于主流合資品牌的54%，自主品牌的28%。 0

5454

豪華品 主流合資品 自主品

豪華品 主流合資品 自主品資料來源：CADA，安信證券研究中 資料來源：CADA，安信證券研究中單店售后業(yè)務(wù)營收=車齡達(dá)到5年時，乘用車的售后維修需求將達(dá)到峰值。而由于我國新車銷量增速逐步放緩，我國乘用車保有量車齡有明顯的老齡化趨勢，根據(jù)汽車流動協(xié)會資料，2016年我國乘用車平均車齡已經(jīng)達(dá)到4.6年，且還存在上升趨勢，2018年平均車齡有望突破5年。圖28：2016年我國乘用車平均車齡達(dá)到4.6資料來源：CADA圖29：2016年美國售后市場規(guī)模是中國的2.74 圖30：2016年美國單車售后產(chǎn)值是中國的20

0中國售后市場規(guī)模（億元）美國售后市場規(guī)模（億元 中國售后單車產(chǎn)值（元）美國售后單車產(chǎn)值（元資料來源：CADA，安信證券研究中 資料來源：CADA，安信證券研究中1-萌芽階段-1998-2000：9019989階段圖31：汽車金融發(fā)展的5

汽車金融滲透 0

202010201120122013201420152016 新車銷售收入增速 傭金收入增速

02010201120122013201420152016新車銷售收 傭金收 傭金收入增 0

新車銷售收 傭金收 傭金收入增

201020112010201120122013201420152016

0

201020112012201320142015新車銷售收 傭金收 傭金收入增

39%90%86%70%仍 [類別名英 美 德 全 印 中 圖38圖38場。美國二手車市場的發(fā)展可以以1980年前后分為兩段。根據(jù)NADA的數(shù)據(jù)，在1980年之前，盡管美國二手車交易量就已經(jīng)達(dá)到3千萬輛，是新車交易量的2倍，但二手車市場法VIN碼的陸續(xù)出臺，美國二手車市場開始走向成熟。美國二手車市場交易量在近六年一直保持在4千萬臺左右的水平，是新車銷量的2~3倍。2017年美國共有經(jīng)銷商16802家，二手車交易總額達(dá)3041億美元。圖39：美國二手車銷量（百萬輛200520052006200720082009201020112012201320142015資料來源：NADA2017年美國共有16802家汽車經(jīng)銷商，總收入達(dá)10026.22億美元，其中30.3%來自二手圖40：美國汽車經(jīng)銷商2017年收入結(jié) 圖41：美國汽車經(jīng)銷商2017年毛利結(jié)1230123057264924 資料來源：NADA，安信證券研究中 資料來源：NADA，安信證券研究中我國二手車市場持續(xù)穩(wěn)定、快速增長，2017年全國二手車?yán)塾嫿灰?240.09萬輛，累計同比增長19%，交易量連續(xù)七年增加，且增速在近三年不斷加快。二手車交易額達(dá)8092.72億元，同比增長34%。圖4214 86420

然而，對比美國2016年全年超4100萬輛的二手車銷量，我國二手車仍有很長的路要走。10391/4，圖4338 40 41 38

美國新車與二手車年銷量比基本穩(wěn)定在1：2以上，而我國二手車銷量增長率雖然在近年來出現(xiàn)了大幅增長，201610.33%，201719.33%3.89%的增長率，交易比例分別為1.3：1的韓國、1.5：1的日本、2.3：1的德國相比也有較大差距。圖44：中國新車二手車交易量對 圖45：美國新車二手車交易量對40 0.44 新車銷售量（百萬輛 二手車交易量（百萬輛 二手車與新車交易比

60 4 2 新車銷售量（百萬臺） 二手車交易量（百萬臺） 。46：2016年中外二手車/ 210美 日 德 韓 中201713135個城市取消了二手車限遷政策，下半年山東等二手車流通大交易數(shù)據(jù)明顯好于2016年同期。圖47：轉(zhuǎn)籍比例19192121.43211912.7213.371115.11167 2 50表二手車價格特約經(jīng)銷商高低①②③①②①②連鎖經(jīng)營店店面多，覆蓋范圍廣，交易量大，有統(tǒng)一的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，有特定的管理體系和物流服務(wù)支撐；一般會對收購的二手車輛做維修保養(yǎng)及翻新，并提供保修服務(wù)。獨(dú)立經(jīng)銷商資料來源：NADA 個個 獨(dú)立經(jīng)銷 特約經(jīng)銷

拍賣購買 其他 街頭購買（C2B）客戶以舊換新的舊車客戶以舊換舊的舊車資料來源：NADA，安信證券研究中 資料來源：NADA，安信證券研究中表KelleyBlue公平價√√上牌時間√√行駛里程√√所在城市√√車況（定性描述√√車輛配臵詳細(xì)選項(xiàng)√√車輛總體評分√平均交易周期√圖圖手悄然興起，例如查博士、車鑒定等，成為除4S店系統(tǒng)查詢外另一途徑，但目前依然存在著表5：Carfax 車鑒定重大事故提醒 過火/泡水記錄 √車輛所有權(quán)預(yù)估價格√最大里程 保修年限√首次上牌日期 車輛所在地區(qū)維修保養(yǎng)報告 歷任車主√二手車經(jīng)銷企業(yè)，二手車增值稅目前仍以整車成交