戰(zhàn)略并購(gòu)將成主流模式-上市公司并購(gòu)案例分析

戰(zhàn)略并購(gòu)將成主流模式-----上市公司并購(gòu)案例分析并購(gòu)案例的選擇中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2002年10月8日發(fā)布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》,并從2002年12月1日起施行。本文擬以新辦法實(shí)施后即2002年12月1日至2003年8月31日發(fā)生的上市公司收購(gòu)案例為研究對(duì)象,力圖在案例的統(tǒng)計(jì)分析中尋找具有共性的典型特征以及一些案例的個(gè)性化特點(diǎn)。一般而言,從目前發(fā)生的多數(shù)并購(gòu)案例看,若以股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的目的區(qū)分,大致有兩種類型,一是出于產(chǎn)業(yè)整合的目的進(jìn)行戰(zhàn)略并購(gòu)；二是以買殼收購(gòu)為手段,進(jìn)行重大資產(chǎn)重組,而后以再融資為目的的股權(quán)變動(dòng)。本文分析的重點(diǎn)將結(jié)合控制權(quán)轉(zhuǎn)移的途徑,側(cè)重于從收購(gòu)目的即戰(zhàn)略并購(gòu)和買殼收購(gòu)入手。也就是說(shuō),本文分析的第一層次以目的為主,第二層次將途徑及其他特征綜合作分析?；诖?我們統(tǒng)計(jì)出共有49例并購(gòu)案例,其中戰(zhàn)略并購(gòu)30例,買殼并購(gòu)19例。戰(zhàn)略并購(gòu)類案例控制權(quán)盡管通常發(fā)生了改變,但是上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不會(huì)發(fā)生重大改變。收購(gòu)人實(shí)施收購(gòu)的目的主要有:提高管理水平進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、投資進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)、其他(如反收購(gòu)、利用上市公司作為產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作的平臺(tái)、MBO等)。買殼收購(gòu)類案例主要包含民營(yíng)企業(yè)買殼上市和政府推動(dòng)下的資產(chǎn)重組(重組和收購(gòu)方也是國(guó)有企業(yè))。上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、主要資產(chǎn)都會(huì)發(fā)生重大改變。上市公司收購(gòu)案例的統(tǒng)計(jì)分析均來(lái)源于公開(kāi)披露的信息。戰(zhàn)略并購(gòu)案例分析一、并購(gòu)對(duì)象的特征1、行業(yè)特征----高度集中于制造業(yè)。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類,所有1200余家上市公司分別歸屬于22個(gè)行業(yè)大類中(由于制造業(yè)公司數(shù)量龐大,因此細(xì)分為10個(gè)子類別)。在本文研究的30個(gè)戰(zhàn)略并購(gòu)案例分屬于其中的12個(gè)行業(yè),行業(yè)覆蓋率達(dá)到了55%。占據(jù)前4位的行業(yè)集中了19個(gè)案例,集中度達(dá)到了63.3%,接近三分之二。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看,戰(zhàn)略并購(gòu)在高科技、金融、公用事業(yè)等市場(chǎng)普遍認(rèn)為較為熱門的行業(yè)出現(xiàn)的頻率并不高。相反,戰(zhàn)略并購(gòu)卻大部分集中在一些傳統(tǒng)制造行業(yè)(如機(jī)械、醫(yī)藥、食品等)。在8個(gè)制造業(yè)子行業(yè)中發(fā)生的案例共有25項(xiàng),占據(jù)了83.3%的比例。由此可以認(rèn)為,戰(zhàn)略并購(gòu)對(duì)象的行業(yè)特征相當(dāng)顯著,有超過(guò)80%的案例集中于制造業(yè)。如此鮮明的行業(yè)特征自然而然地讓人聯(lián)想到全球制造業(yè)基地向中國(guó)轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)?？梢灶A(yù)見(jiàn),正在成為"世界工廠"的中國(guó)將為上市公司在制造業(yè)領(lǐng)域的戰(zhàn)略并購(gòu)提供一個(gè)廣闊的舞臺(tái)。研究表明:"制造業(yè)目前是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān),但中國(guó)還沒(méi)有完成工業(yè)化過(guò)程,因此制造業(yè)仍有巨大的發(fā)展空間。"同時(shí),由于"中國(guó)制造業(yè)市場(chǎng)集中度低、技術(shù)層次低,與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)明顯,具備了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移所必需的條件"。因此,在實(shí)現(xiàn)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、產(chǎn)業(yè)整合的過(guò)程中,戰(zhàn)略并購(gòu)無(wú)疑是最為快捷、有效的途徑之一。2、地域特征----與區(qū)域經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略相關(guān)。上市公司的地域分布較廣,30個(gè)案例分布在18個(gè)省市,最多的是江蘇和廣東,但也分別只有4個(gè)和3個(gè)案例,兩者合計(jì)僅占23%,不足四分之一,因此地域分布是較為分散的。其中西部地區(qū)和華東相對(duì)較多,分別有11家、9家,兩者合計(jì)占了案例總數(shù)的三分之二。盡管戰(zhàn)略并購(gòu)的地域特征并不顯著,但是可以發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活躍的地區(qū)也是區(qū)域經(jīng)濟(jì)活躍(華東五省一市)以及受到國(guó)家區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策扶持的地區(qū)(西部大開(kāi)發(fā))。因此,近期國(guó)家的區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策的變化應(yīng)該引起關(guān)注。而東北地區(qū)將是下一階段的黑馬。3、股權(quán)特征----股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理。戰(zhàn)略并購(gòu)對(duì)象的大股東股權(quán)屬性有鮮明的特點(diǎn),除了深達(dá)聲、ST黑豹、恒河制藥之外,其余清一色的是國(guó)有股或國(guó)有法人股,其中由國(guó)資局、財(cái)政局持有的純國(guó)有股就有10家,占了三分之一。這與目前國(guó)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整的大環(huán)境、大趨勢(shì)相吻合。

4、所處市場(chǎng)。在30家公司中,在上海證券交易所掛牌的公司有16家、深圳掛牌的14家,因此在戰(zhàn)略并購(gòu)中可以將滬深兩市視為統(tǒng)一的市場(chǎng)。沒(méi)有明顯的差別。5、上市公司特征。上市公司業(yè)績(jī)分布較廣,巨虧股、虧損股、微利股、績(jī)平股、有配股資格、績(jī)優(yōu)股等各個(gè)層次的公司都有。擁有再融資資格、績(jī)平微利股以及虧損股各有10家,各占三分之一,比例非常平均。上市公司資產(chǎn)質(zhì)量普遍較好,除4家公司的資產(chǎn)負(fù)債率在75%以上外,其余均低于66%。上市公司規(guī)模分布:以中、小盤股居多,其中僅有3家公司的總股本大于4億股(通常市場(chǎng)認(rèn)為的大盤股),其余90%的公司總股本均在4億股以下。這主要與收購(gòu)成本相關(guān),目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模大,相應(yīng)的收購(gòu)成本也較高。6、戰(zhàn)略并購(gòu)的類別。戰(zhàn)略并購(gòu)對(duì)象與收購(gòu)人同處相同行業(yè)或?qū)偕舷掠侮P(guān)系的共有15家,占一半的比例。按照通常戰(zhàn)略并購(gòu)的分類可以將其分為三類,即橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。在本文研究的30個(gè)戰(zhàn)略并購(gòu)案例中,混合并購(gòu)占據(jù)了主導(dǎo)地位,共有15家,占50%；橫向并購(gòu)有10家,占三分之一；而縱向并購(gòu)最少,僅有5家,占六分之一。一般而言,混合并購(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,橫向并購(gòu)則更多的體現(xiàn)出企業(yè)規(guī)?；慕?jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,縱向并購(gòu)應(yīng)該屬于企業(yè)實(shí)施集約化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的手段。從中國(guó)上市公司戰(zhàn)略并購(gòu)案例的類別分析,我們可以從一個(gè)側(cè)面了解到目前中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的整體取向。盡管不少的企業(yè)深受多元化之苦,但是目前中國(guó)企業(yè)以多元化作為經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的仍舊居于主流地位。企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決定了戰(zhàn)略并購(gòu)對(duì)象選擇的關(guān)鍵依據(jù)之一。戰(zhàn)略并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的手段。因此,戰(zhàn)略與并購(gòu)是目標(biāo)與手段之間的關(guān)系。不同類型的并購(gòu)下對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響、如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與并購(gòu)手段的有機(jī)結(jié)合等都是值得每一個(gè)立志快速成長(zhǎng)的中國(guó)企業(yè)研究的課題。7、非流通股比例。戰(zhàn)略并購(gòu)案例中,非流通股比例在30%至75%之間。其中有20家的非流通股比例在50%至75%之間,占總數(shù)的三分之二。

二、收購(gòu)人的特征1、地域特征。戰(zhàn)略并購(gòu)案例中屬于本地收購(gòu)(收購(gòu)人與收購(gòu)對(duì)象同處一省)的有11例,占三分之一強(qiáng)。在異地收購(gòu)中來(lái)自于廣東的買家最多,共有4家,占異地并購(gòu)案例的三分之一；另外來(lái)自于海外(東南亞)和浙江的有3家,上海有2家?？梢钥闯鍪召?gòu)人有較明顯的地域特征,即集中于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速的地區(qū)。2、收購(gòu)人屬性。戰(zhàn)略并購(gòu)的收購(gòu)人主要是民營(yíng)企業(yè)、上市公司或關(guān)聯(lián)公司、外資等三類,30個(gè)案例中有3家外資、10家上市公司或關(guān)聯(lián)公司、16家民營(yíng)企業(yè)和1家信托投資公司。因此,尋找收購(gòu)人可多關(guān)注民營(yíng)企業(yè)和上市公司,尤其是民營(yíng)上市公司,他們通常較一般的民營(yíng)企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)更熟悉,更認(rèn)同資本運(yùn)作對(duì)企業(yè)的高速成長(zhǎng)所起的作用,同時(shí)他們比其他的上市公司有更靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和更迅速的決策機(jī)制。作為民營(yíng)上市公司,他們有一般企業(yè)所難以匹敵的融資渠道和資金實(shí)力。民營(yíng)上市公司(指直接上市)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、發(fā)展擴(kuò)張的路徑、以及并購(gòu)手段的使用等問(wèn)題也值得我們進(jìn)一步的跟蹤研究。三、交易特征由于有7家公司是通過(guò)間接收購(gòu)的方式出讓控股權(quán)的,交易的方式與控股股東相關(guān)而與上市公司不是直接相關(guān),因此此處不作為研究對(duì)象。1、交易規(guī)模。涉及法人股轉(zhuǎn)讓的交易規(guī)模較小,3家公司均在1億元以內(nèi)。戰(zhàn)略并購(gòu)中涉及國(guó)有(法人)股,采用直接收購(gòu)方式的交易規(guī)模大多在1到3億元(其中,20家公司中有16家均在2.6億元以內(nèi))。另外5000萬(wàn)元左右的2家,交易規(guī)模在3.5到4億元的有2家。20家公司的平均交易規(guī)模正好為2億元。2、交易溢價(jià)。為了分析的方便,我們將無(wú)溢價(jià)定義為:考慮到基準(zhǔn)值選擇上的差異,按凈資產(chǎn)值或高于凈資產(chǎn)10%以內(nèi)的價(jià)格交易都屬于無(wú)溢價(jià)的情況。在20家涉及國(guó)有(法人)股戰(zhàn)略并購(gòu)的公司中,有7家公司溢價(jià),幅度在10%到90%之間,有溢價(jià)的交易,平均溢價(jià)幅度為35%。3、收購(gòu)方式。(1)回避要約收購(gòu)。由于上市公司收購(gòu)管理辦法規(guī)定,收購(gòu)上市公司30%以上股權(quán)時(shí)會(huì)涉及要約收購(gòu)的問(wèn)題,因此大多數(shù)公司采取了回避持股超過(guò)30%的方式。30個(gè)案例中,收購(gòu)后比例過(guò)30%的有11例,占三分之一,其中2家已經(jīng)實(shí)施了要約收購(gòu)。另外有2家公司(榮華實(shí)業(yè)和新疆眾和)沒(méi)有得到要約收購(gòu)豁免,后來(lái)不得不采取減持至30%以下的方式回避要約收購(gòu)。

(2)間接收購(gòu)。雖然間接收購(gòu)方式并不能繞過(guò)要約收購(gòu)的障礙,但是在實(shí)際操作中采用這種收購(gòu)方式的案例越來(lái)越多。根據(jù)相關(guān)公司在收購(gòu)報(bào)告書中的表述,當(dāng)收購(gòu)人絕對(duì)控股(即持股50%以上)上市公司的大股東時(shí),一般認(rèn)為收購(gòu)人即已控制了大股東所持有的所有上市公司股權(quán),如果比例超過(guò)30%,則涉及要約收購(gòu)問(wèn)題。在目前的戰(zhàn)略并購(gòu)中已經(jīng)出現(xiàn)了7例間接收購(gòu)的案例,除ST天鵝外其余6家公司都超過(guò)了30%持股比例。這6家公司中,2家已經(jīng)實(shí)施了要約收購(gòu),2家是ST公司,另外2家存在經(jīng)營(yíng)虧損的情況。間接收購(gòu)方式的流行可能主要有三方面的優(yōu)勢(shì):首先,信息披露略少于直接收購(gòu),例如通常只披露交易總價(jià)而不披露被收購(gòu)上市公司大股東的財(cái)務(wù)狀況；其次,大幅減少收購(gòu)現(xiàn)金支出,通常這些上市公司的大股東負(fù)債累累,凈資產(chǎn)值極低,收購(gòu)標(biāo)的價(jià)格比直接收購(gòu)上市公司低得多；最后,由于大股東的控制方通常為地方政府,如果收購(gòu)方單單將優(yōu)質(zhì)的上市公司買去,通常談判會(huì)很艱難,但間接收購(gòu)類似于以承債方式整體兼并破產(chǎn)企業(yè),一般更易為地方政府所接受。4、交易審批。戰(zhàn)略并購(gòu)交易的審批流程如下(一般情況下):交易雙方董事會(huì)通過(guò)→收購(gòu)對(duì)象的省級(jí)人民政府批準(zhǔn)→交易雙方股東大會(huì)通過(guò)→財(cái)政部、主管部委(教育部、經(jīng)貿(mào)委)批準(zhǔn)→證監(jiān)會(huì)無(wú)異議、豁免全面要約收購(gòu)義務(wù)→過(guò)戶。在2003年3月底之前發(fā)生的16個(gè)案例中有10家已經(jīng)獲得財(cái)政部的批準(zhǔn)(根據(jù)截至2003年8月22日上市公司公開(kāi)披露的信息),其中9家是在2003年批準(zhǔn)的。通過(guò)率高達(dá)62.5%,假如不考慮有兩起外資并購(gòu)的案例涉及較為復(fù)雜的程序的話,通過(guò)率超過(guò)70%,這表明2003年財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)加快了審批進(jìn)程,使上市公司收購(gòu)交易大大提速。但是其中只有兩例是4月之后批準(zhǔn)的,這主要是因?yàn)閲?guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革,國(guó)資委行使審批職能尚未到位,導(dǎo)致5月份以來(lái)審批進(jìn)程又再次受阻。相信這只是交接環(huán)節(jié)上過(guò)渡時(shí)期的問(wèn)題,隨著各部委職能的到位,審批進(jìn)程會(huì)恢復(fù)正常。

從未獲得批準(zhǔn)的這6個(gè)案例特征看,仍有共性值得關(guān)注。主要是轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例,其中有5個(gè)案例的出讓股權(quán)都超過(guò)了總股本的30%(不論是否有非關(guān)聯(lián)公司分別受讓)。而在10個(gè)獲得批準(zhǔn)的案例中僅有3家屬于此種情況,其中2家采取了要約收購(gòu)的辦法,另有1家采取了兩收購(gòu)方分別受讓,而且2家公司受讓股權(quán)比例相差較遠(yuǎn)。買殼收購(gòu)案例分析在19家買殼收購(gòu)的公司中,14家是比較典型的民營(yíng)企業(yè)買殼上市、資產(chǎn)重組的案例,5家是典型的政府推動(dòng)型國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)重組案例。一、殼資源特征1、地域性特征?；谫I殼性質(zhì)的重組有一比較明顯的特征,就是在上市公司當(dāng)?shù)剡M(jìn)行的重組占了相當(dāng)?shù)谋壤?。在本文分析?9個(gè)案例中就有6例是在本地公司間進(jìn)行重組的,其中四川3例,濟(jì)南、?？?、廣東各1例。其次,從殼公司所處地域來(lái)看,地域分布不太明顯,川、黔、滇、瓊、滬、皖、粵、魯、蒙、鄂、湘都有分布。從買殼的公司來(lái)看,散布于川、黔、瓊、粵、魯、陜、浙、蘇、京,剔除同地域的轉(zhuǎn)讓,浙江民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)?fù)獾毓緸?例,陜西、北京收購(gòu)為2例,蘇、黔各為1例。2、行業(yè)特征。殼資源有較突出的行業(yè)特征,殼資源相對(duì)集中于傳統(tǒng)的制造行業(yè),其中化工行業(yè)2家,紡織服裝2家,冶金機(jī)械4家,食品飲料1家；而商貿(mào)旅游酒店等服務(wù)型行業(yè)也有3家公司；另綜合性公司2家,電子通信3家,軟件企業(yè)1家,文化產(chǎn)業(yè)1家。從行業(yè)分類我們可以看出,傳統(tǒng)的制造業(yè)是殼資源比較集中的領(lǐng)域,而科技類企業(yè)由于行業(yè)景氣等原因,由于企業(yè)自身質(zhì)地不佳導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑,也成為殼資源新的發(fā)源地。3、所有權(quán)特征。殼資源的出讓人中有財(cái)政局、國(guó)資公司6家,授權(quán)經(jīng)營(yíng)的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)5家。以上13家涉及到國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓審批的計(jì)11家(另2家受讓方同為國(guó)有企業(yè))。其余8家均為社會(huì)法人股的轉(zhuǎn)讓,無(wú)需國(guó)資委審批。當(dāng)然,其中有3家同時(shí)轉(zhuǎn)讓了國(guó)有股和社會(huì)法人股。很有意思的是,ST渤海、滬昌特鋼在轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中,有部分社會(huì)法人股轉(zhuǎn)為了國(guó)有法人股,這種看似逆潮流而動(dòng)的行為明顯體現(xiàn)了政府推動(dòng)的意圖。

4、財(cái)務(wù)特征。(1)每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)低于1元的7家；每股凈資產(chǎn)1元至1.5元的4家；每股凈資產(chǎn)1.5元至2元6家；每股凈資產(chǎn)高于2元的2家。從中可得出每股凈資產(chǎn)低于2元的殼資源較受青睞,這可能是考慮到收購(gòu)成本的原因所導(dǎo)致的。(2)每股收益。在收購(gòu)協(xié)議簽署最接近日期的上市公司業(yè)績(jī)來(lái)看,未虧損企業(yè)有5家,但非常明顯的是這5家企業(yè)的業(yè)績(jī)狀況也呈下滑趨勢(shì),且大多集中于每股收益0.05元左右。毋庸置疑,本文所涉及到的ST公司全部為虧損企業(yè),且虧損至少兩年。但各家經(jīng)營(yíng)狀況不一,從2002年年報(bào)來(lái)看,虧損從-0.171元到-0.50元不等。(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)。殼資源具有非常突出的股本特征,買殼收購(gòu)類公司的總股本大多集中于1億股到2.5億股之間,總股本在1億股以下的公司(袖珍股)有2家,在1億股至1.5億股間的公司有8家,1.5億股至2.5億股間的公司有8家,僅有1家總股本超過(guò)7億股(可視做特例)。而非流通股比例均大多集中于44%到75%之間,其中50%以下的公司僅有3家,50%以上65%以下的有9家,65%以上75%以下的有6家,75%以上的僅為滬昌特鋼,其總股本超過(guò)了7億股。(4)資產(chǎn)負(fù)債比率。我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債比率的狀況反映的是公司對(duì)債務(wù)杠桿運(yùn)用的效率,40%以下的負(fù)債比率反映公司資金運(yùn)用效率不高,40%到60%相對(duì)適中,60%以上有償債風(fēng)險(xiǎn)?；诖?統(tǒng)計(jì)上述公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前的資產(chǎn)負(fù)債比率可以看到,殼資源的負(fù)債情況分布比較均勻,其中40%以下的公司有6家,最低的紅河光明,僅為5.6%；40%至60%的有6家；60%以上的有7家,最高的ST金盤為99.29%,也正因此,公司面臨資不抵債的窘境,最終被司法劃轉(zhuǎn)。而對(duì)于那些資產(chǎn)負(fù)債比率較低的公司,收購(gòu)方壓力較小,也完全可以通過(guò)資產(chǎn)置換方式將負(fù)債比率較高的資產(chǎn)置換入殼公司,以達(dá)到自身優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。5、經(jīng)歷兩次以上重組的公司。經(jīng)統(tǒng)計(jì),經(jīng)歷兩次以上重組的公司有8家,其中誠(chéng)成文化、湖大科教有3次重組。當(dāng)然這其中滬昌特鋼因?yàn)槟腹颈徽w劃轉(zhuǎn)至寶鋼旗下而經(jīng)歷了一次實(shí)際控制人的變化,但股權(quán)性質(zhì)未發(fā)生變化。而其他公司的首次重組大多為國(guó)有股變更為法人股,這就為未來(lái)的其他法人股東入主奠定了基礎(chǔ),降低了轉(zhuǎn)讓的難度。

二、買殼方的特征1、買殼方屬性及規(guī)模。買殼方中有14家民營(yíng)企業(yè)(包含2家上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)),有5家國(guó)有大型企業(yè),國(guó)有企業(yè)買殼案例均擬對(duì)殼公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。公司規(guī)模:由于收購(gòu)方的凈資產(chǎn)披露信息不完整,故我們對(duì)部分公司只能使用注冊(cè)資本。除了只披露注冊(cè)資本以外收購(gòu)方,其他收購(gòu)方凈資產(chǎn)均在2億元以上,其中2家國(guó)企重組方的凈資產(chǎn)規(guī)模更是超過(guò)15億元。而從披露的收購(gòu)方利潤(rùn)狀況來(lái)看,凈利潤(rùn)分布苦樂(lè)不均,低的全年不過(guò)331萬(wàn)元,高的全年達(dá)到1.58億元。2、行業(yè)特征。買殼方的行業(yè)主要分布在四大行業(yè):房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥和通訊設(shè)備,分別有4家房地產(chǎn)企業(yè)、4家機(jī)械設(shè)備制造企業(yè)、3家醫(yī)藥企業(yè)、3家通訊設(shè)備制造企業(yè)、以及環(huán)保、化纖、商業(yè)、專業(yè)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、建材企業(yè)各1家。買殼方顯現(xiàn)出以制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)為主的格局。尤其是近兩年,房地產(chǎn)企業(yè)正通過(guò)買殼等方式加快進(jìn)入資本市場(chǎng)。3、收購(gòu)資金的來(lái)源。在本文提及到的19家案例中,收購(gòu)資金大多來(lái)自于自籌,但同時(shí)也有部分來(lái)源于銀行借款或下屬公司。其中非常明顯的就是滬昌特鋼的收購(gòu)方西安高新運(yùn)用2億元的自有資金和8.55億元的銀行貸款進(jìn)行收購(gòu)。而償還銀行貸款的資金來(lái)源又是收購(gòu)?fù)瓿珊筮M(jìn)行重大資產(chǎn)置換時(shí)注入上市公司的價(jià)值11.9億元的地產(chǎn),這樣西安高新既償還了貸款,又實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn),可謂一舉三得。另五洲集團(tuán)用于收購(gòu)ST明珠的資金、華業(yè)發(fā)展收購(gòu)仕奇實(shí)業(yè)的部分資金也來(lái)源于銀行借款,且這些資金的金額與所使用的自有資金的數(shù)量不相上下。不過(guò)利用銀行貸款實(shí)施收購(gòu)與《貸款通則》第五章第20條(不得用貸款從事股本權(quán)益性投資)發(fā)生沖突。在實(shí)際已發(fā)生的案例中已屢屢出現(xiàn)向銀行借貸完成股權(quán)收購(gòu)的事實(shí),但并未發(fā)現(xiàn)因此而失敗或被明令禁止的,所以我們認(rèn)為,通過(guò)借貸進(jìn)行收購(gòu)正成為一種潮流,盡管它無(wú)疑是存在法律缺陷的。

三、買殼收購(gòu)的交易特征1、交易規(guī)模。我們從交易規(guī)模上看,收購(gòu)價(jià)格從1983萬(wàn)元到10.5億元不等,5000萬(wàn)元以下的有5家,其中ST金盤通過(guò)司法劃轉(zhuǎn)以股權(quán)償債獲得38.55%的控股比例,其他各家都是以低于5000萬(wàn)元的成本獲得第一大股東的地位或?qū)嵸|(zhì)控制權(quán)(ST太光以第二大股東入主但獲得實(shí)質(zhì)控制權(quán))。當(dāng)然,低成本收購(gòu)意味著控制地位并不穩(wěn)固,比如ST湖山,九州集團(tuán)以4500萬(wàn)元獲得29.9%的股權(quán),但是與第二大股東股權(quán)比例只相差3.1%。5000萬(wàn)元以上1.5億元以下(含1.5億元)交易規(guī)模的共有10家,其中1億元以下的5家,1億元至1.5億元的5家。但是我們可以看到,除了ST原宜及長(zhǎng)江股份外,其他收購(gòu)方所獲得的股權(quán)比例均低于30%。這一方面和股權(quán)溢價(jià)較高有關(guān),另一方面也和規(guī)避要約收購(gòu)相關(guān)。1.5億元以上交易規(guī)模的4家,除仕奇實(shí)業(yè)外,其他3家均獲得40%以上的控股權(quán)。顯然,要獲得絕對(duì)控制權(quán),就必須付出更高的成本。2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例。股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例在30%以上的有6家,其中4家是ST公司,另外兩家為長(zhǎng)江股份和滬昌特鋼,以上公司收購(gòu)均已觸及要約收購(gòu),但是由于財(cái)務(wù)狀況原因,ST類公司獲得證監(jiān)會(huì)要約豁免的可能性較大,而滬昌特鋼由于是國(guó)有股性質(zhì)未發(fā)生變化,所以也可能被豁免。股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例在25%至30%的有10家,且大多集中于29%左右；股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例在25%以下的只有ST太光、ST渤海以及誠(chéng)成文化3家,由于這些公司股權(quán)相對(duì)分散,所以只要控制相對(duì)少的股權(quán)比例,就可以獲得第一大股東的地位。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn),在轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中,仍然有部分原有的股東保留了在殼公司中的股權(quán)。我們認(rèn)為,這主要是因?yàn)橐?guī)避要約收購(gòu)迫不得已的措施,但同時(shí)也為原股東有計(jì)劃的撤退埋下伏筆。3、轉(zhuǎn)讓價(jià)格和溢價(jià)。轉(zhuǎn)讓價(jià)格從每股0.40元到5.32元高低不等,分布較為分散。每股交易價(jià)格1元以下的只有ST金盤,因其司法劃轉(zhuǎn),不作為分析對(duì)象。1元轉(zhuǎn)讓的為ST太光、ST渤海；每股交易價(jià)格1到2元的有5例；2到3元的7例；3元以上的4例。交易價(jià)格普遍存在溢價(jià)情況,除了蜀都A的加權(quán)平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格折價(jià)、ST原宜、新宇軟件平價(jià)轉(zhuǎn)讓外,其余16家案例全部溢價(jià),溢價(jià)幅度為15%到280.68%。這16例中,溢價(jià)范圍在50%以下的有8例,50%至100%的有3例,100%以上的有5例(其中4例為ST類公司,湖大科教為袖珍股)。盈利狀況未發(fā)生重大虧損的公司悉數(shù)溢價(jià)在50%以內(nèi),可能是因?yàn)槠涿抗蓛糍Y產(chǎn)較高的原因。而經(jīng)歷過(guò)多次重組的公司溢價(jià)都比較高,這可能是因?yàn)樵趲捉?jīng)轉(zhuǎn)手后,出讓方在未能有效的通過(guò)上市公司達(dá)到資本運(yùn)作目的后需要對(duì)自身的資金投入有所補(bǔ)償。

4、收購(gòu)步驟。在收購(gòu)過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)分步收購(gòu)的現(xiàn)象,其中可能是由于部分股權(quán)凍結(jié)尚未解凍的因素(ST太光),也可能是因?yàn)閲?guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序復(fù)雜且無(wú)法達(dá)到相應(yīng)的股權(quán)比例,所以采取迂回戰(zhàn)術(shù),先行收購(gòu)社會(huì)法人股,再同時(shí)或稍后收購(gòu)國(guó)有股,最終達(dá)到控制的目的。蜀都A、紅河光明和ST渤海就是比較典型的案例。5、交易方式。收購(gòu)方式一般分為股權(quán)收購(gòu)和資產(chǎn)收購(gòu),但從目前的買殼收購(gòu)的案例來(lái)看,收購(gòu)方需要的是國(guó)內(nèi)稀缺的上市公司的殼資源,所以股權(quán)收購(gòu)必然成為殼收購(gòu)的主要選擇。如果我們將收購(gòu)過(guò)程分開(kāi)看,就會(huì)發(fā)現(xiàn)買殼上市重組案例中無(wú)一例外都采