外匯儲備研究的現(xiàn)狀與展望

外匯儲備研究的現(xiàn)狀與展望

自1994年匯率管理體制改革以來，中國的外匯儲備保持了連續(xù)性和快速增長的趨勢。特別是自2000年以來,外匯儲備的增長尤為迅速,由2000年底的1655.74億美元增長到了2005年的8189億美元,增長了近4倍,年均增長率達到37.6%。截止到2006年3月末,我國的外匯儲備規(guī)模更是達到了8751億美元,比2005年底增加562億美元,已升至世界第一位。隨著我國外匯儲備規(guī)模的不斷擴大,經(jīng)濟開放程度的不斷提高,外匯儲備及其變動已經(jīng)成為國內(nèi)金融政策和對外金融政策的連接點,也成為反映本外幣政策沖突的關鍵性政策指標之一。因此,對于我國的外匯儲備狀況與經(jīng)濟發(fā)展的總體水平是否一致,儲備規(guī)模管理如何適應經(jīng)濟、金融形勢變化等問題的研究都具有較大的理論和現(xiàn)實意義。一、刑事法上的模型分析目前適合發(fā)展中國家的適度外匯儲備規(guī)模理論可謂鳳毛麟角,其中較為經(jīng)典的可數(shù)阿格沃爾模型和武劍模型。阿格沃爾(J.P.Agarwal,1971)充分考慮到發(fā)展中國家與發(fā)達國家在制度和結(jié)構(gòu)方面的差異,對一國持有外匯儲備的收益和成本進行了重新定義。他認為,一國持有儲備的機會成本是指不以貨幣形式持有外匯儲備,而是將其用于進口生產(chǎn)性必需品所能生產(chǎn)出來的那部分產(chǎn)品。因此,機會成本依賴于資本投資品的進口比例、這種投資品的生產(chǎn)能力和國內(nèi)閑置資源的可得性。而持有儲備的收益是指能使發(fā)展中國家在既定的固定匯率水平上融通其在計劃期內(nèi)發(fā)生的預料之外的國際收支逆差,若該國持有儲備的成本與收益相等,那么其規(guī)模就是適度的。而我國經(jīng)濟學者武劍(武劍,1998)通過對國際收支狀況進行橫向與縱向的對比分析后,根據(jù)國際收支各項指標對外匯儲備的影響程度建立了一個量化模型。該模型全面地估計了一國各方面的用匯需求,除貿(mào)易用匯外,外債的還本付息、外國投資收益的匯出以及金融當局干預外匯市場的資金需求也都考慮在內(nèi),具體測算方法也簡單易行,具有較高的實用性和可操作性,其估計結(jié)果對我國外匯儲備管理具有一定的參考意義。然而各種理論都有其缺陷所在,阿格沃爾模型僅考慮了出現(xiàn)國際收支逆差的影響及平衡收支所需儲備,而未考慮正常的償債付匯要求以及外匯儲備在維持人們對一國經(jīng)濟發(fā)展和政治穩(wěn)定的信心上所起的作用等。而武劍模型并沒有包括影響外匯儲備的所有因素,加之對有些因素的計量并不存在一個普遍認可的標準。比如:他只是考慮了一國的外債余額,沒有考慮到外債的結(jié)構(gòu),在衡量外匯儲備最優(yōu)水平時沒有考慮成本和收益的因素等。總之,單純的使用其中一種模型來分析我國的外匯儲備適度規(guī)模未免有些牽強。因此,本文將阿格沃爾模型和武劍模型相結(jié)合,并加以一定的改進,來對我國適度的外匯儲備規(guī)模進行測算。二、中國外匯儲備適度規(guī)模的實證模型的建立(一)武劍模型中相關變量的用匯需求在我國還是實行固定匯率制度的情況下,本文認為我國外匯儲備的適度規(guī)模應該滿足以下四點:一是滿足調(diào)節(jié)短期國際收支的需要,干預外匯市場,平抑外匯市場波動,穩(wěn)定人民幣匯率;二是維持正常進口用匯需求,償還外債本息的用匯需求,外國直接投資企業(yè)匯出利潤的用匯需求;三是按照成本-收益的要求,使持有儲備的成本最小;四是能夠間接促進國民經(jīng)濟的發(fā)展。因此,本文按照“交易性儲備+調(diào)節(jié)性儲備+償債性儲備+預防性儲備”這一結(jié)構(gòu)來確定我國的適度外匯儲備規(guī)模,即:其中,Ropt為適度外匯儲備;R1交易性儲備,即維持正常的進口用匯需要;R2為調(diào)節(jié)性儲備,即為滿足一國調(diào)節(jié)國際收支的需要;R3為償債性儲備,主要是為了滿足外債償還和外商直接投資利潤匯出的需要;R4為預防性儲備,主要是為了滿足維持匯率穩(wěn)定、防范金融風險及促進國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展等的需要。上式中的R1+R2可以用阿格沃爾模型來確定,而R3+R4可以借助武劍模型來進行分析。根據(jù)這一思路,初步得到阿格沃爾一武劍適度外匯儲備模型：其中D為短暫的意外的國際收支逆差額;m為增長的資本一產(chǎn)出比率的倒數(shù);ql為追加的可用資本的進口比率;q2為進口生產(chǎn)性物品與一國經(jīng)濟中總產(chǎn)量的比率;π指逆差出現(xiàn)的概率;Deb表示累計外債余額;FDI表示外國直接投資的累計余額;A表示國家干預外匯市場的用匯需求;α2表示外債還本付息比例;α3表示外國直接投資企業(yè)匯出利潤比例。本文認為該模型中有些變量還不是很完善,與當前的經(jīng)濟情況還不是很吻合,應加以改進。首先在武劍模型中的外債還本付息部分,其僅考慮了一國的外債余額,并沒有考慮到外債的結(jié)構(gòu),因而不能準確地反映一國所面臨的還本付息的壓力,從而也不能準確衡量一國為此需持有的外匯儲備。顯而易見,短期外債下一年度將到期,因而必須持有相當于短期外債的100%的外匯儲備,而中長期外債才是每年有一部分到期,理論上來說,在衡量一國應持有的用于支付中長期外債的適度外匯儲備時,應采用下一年度即將到期的中長期外債額,但由于相關數(shù)據(jù)不易獲得,本文假定所有中長期外債加權(quán)平均到期期限為5年,因而每年需支付中長期外債的20%。因此,α2Deb=SDeb×100%+LDeb×20%,其中,SDeb表示短期外債;LDeb表示長期外債。其次,武劍認為,用于干預外匯市場的干預性外匯儲備A取值為50到100億美元。1994年我國進行外匯體制改革前,資本賬戶實行嚴格的管制,直到1996年才實現(xiàn)了經(jīng)常項目下的自由兌換,國際收支受到?jīng)_擊較小,因此在此之前(1983-1995年)用于干預外匯市場的干預性外匯儲備需求A可以參照武劍取其上限100億美元。但1996年,特別是發(fā)生亞洲金融危機的1998年以后,隨著我國經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大,在未來經(jīng)濟發(fā)展中可能出現(xiàn)的不確定因素概率的增加,國際收支受到?jīng)_擊的可能性加大。因此,本文將干預外匯市場的用匯需求定義為外匯市場交易額在一定范圍內(nèi)的波動幅度,即A=α4T(T為外匯市場交易額)。根據(jù)經(jīng)驗分析,將干預外匯市場所用外匯與外匯交易總額的比率α4的取值界定在10%-20%之間;另外,還須建立一個外匯儲備的風險和發(fā)展基金,以便應付經(jīng)濟生活中的突發(fā)事件。根據(jù)各國的經(jīng)驗分析,這個基金可界定為外匯儲備規(guī)模的5%-10%。這樣,可以得到修正后的阿格沃爾一武劍適度外匯儲備模型:式中各變量的含義不變,其中:α5為外匯儲備風險基金的變動系數(shù),取值范圍界定在5%—10%之間。(二)經(jīng)過修正的阿格洛-德-武劍模型的實證分析現(xiàn)在我們根據(jù)有關統(tǒng)計數(shù)據(jù),運用修正后的阿格沃爾一武劍模型對近幾年我國的適度外匯儲備量進行測算。1.逆差出現(xiàn)的概率及參數(shù)(1)國際收支逆差額D:自我國編制國際收支平衡表以來,國際收支出現(xiàn)逆差的年份不多,且數(shù)額與順差額相比很小。為了保證我國的適度外匯儲備具有較強的債權(quán)性,模型中的D我們可以取1978年以來我國出現(xiàn)的貿(mào)易逆差最大值149億美元,如果再出現(xiàn)逆差,我們假定其額度不會超過這個最大值。(2)逆差出現(xiàn)的概率π:從1978年到2005年的28年間,我國對外貿(mào)易共有9年出現(xiàn)逆差,所以出現(xiàn)逆差的概率π取值為9/28。(3)資本產(chǎn)出比率的倒數(shù)m:資本一產(chǎn)出比率是指生產(chǎn)一單位產(chǎn)品所需要的資本量,即資本與產(chǎn)量之比。如果用k表示資本一產(chǎn)出比率,則k=I/GDP,I表示全社會的固定資產(chǎn)投資總額;因此,資本產(chǎn)出比率的倒數(shù)m=1/k=GDP/1。(4)追加資本的進口含量ql:是進口生產(chǎn)資料占生產(chǎn)性積累的比重。即ql=進口生產(chǎn)資料/生產(chǎn)性積累,其中進口生產(chǎn)資料可以用進口初級品表示,生產(chǎn)性積累可以用新增固定資產(chǎn)投資來表示,因此,q1=進口初級品/新增加的固定資產(chǎn)投資額。(5)進口的生產(chǎn)性物品與總產(chǎn)出的比率q2:是進口生產(chǎn)資料占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重。即q2=進口的生產(chǎn)資料/國內(nèi)生產(chǎn)總值,其中進口生產(chǎn)資料仍用進口初級品表示,因此,q2=進口初級品/國內(nèi)生產(chǎn)總值。(6)模型中的其它變量數(shù)據(jù)均可直接獲得。2.外匯儲備規(guī)模測算與比較在武劍模型中,其將α3(外國直接投資企業(yè)匯出利潤比例)的取值范圍設定在8%-12%之間。但是,隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展,經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大,這一范圍與我國目前的經(jīng)濟狀況有些不符。根據(jù)國內(nèi)有關學者和《中國對外貿(mào)易年鑒》估計,近幾年,外商在我國直接投資的平均利潤率為15%左右?？紤]到一些偶然因素,我們將外商直接投資利潤匯出率α3限定在12%-18%之間;同時,根據(jù)前文所述,將α4(干預外匯市場所用外匯與外匯交易總額的比率)的取值界定在10%-20%之間,將α5(外匯儲備風險基金的變動系數(shù))的取值界定在5%-10%之間。通過以上分析可知,我國的適度外匯儲備量應當是一個區(qū)間。適度外匯儲備量的上限Rmax、下限Rmin和中值Rmid分別可以表示為:根據(jù)上式,利用基礎統(tǒng)計數(shù)據(jù)我們對1990-2005年間我國外匯儲備的適度規(guī)模進行測算,得出結(jié)果如表1所示(R0為外匯儲備實際規(guī)模):通過表1中的各項數(shù)據(jù)可以看出,在1997年以前的年份中,我國的實際外匯儲備量均低于適度外匯儲備量的下限,外匯儲備明顯不足。在1997-2001年的4年中,我國實際的外匯儲備量基本上是處于適度外匯儲備的區(qū)間內(nèi),并且接近于中值,這說明我國這4年的外匯儲備量是適度的。而自2002年開始,我國的實際外匯儲備量均高于測算出的適度外匯儲備量,并且超出的幅度呈現(xiàn)出逐年激增的態(tài)勢,由2002年的551.08億美元迅增到2005年的4569.34億美元。截止到2006年6月末,我國外匯儲備更是達到了9411億美元。我國實際外匯儲備額遠遠超過了測算出的適度外匯儲備額,這說明在最近幾年當中,我國的外匯儲備超過了最佳儲備規(guī)模。因此,如何在確保國家金融交全和經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展的基礎上,有效地降低超額外匯儲備的持有額,使有限的資金資源更為合理分配,確保我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展是未來幾年內(nèi)我國需要著重解決的問題。三、外匯儲備增長的原因分析(一)外匯儲備總量在gdp的增長態(tài)勢中所占比重不斷攀升改革開放以來,我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、市場投資環(huán)境的明顯改善,社會資源分配市場化程度的大幅度提高極大地推動了社會生產(chǎn)力的發(fā)展,增強了我國經(jīng)濟的國際競爭力,同時也增強了海內(nèi)外對我國經(jīng)濟前景的信心。自1994年以來,我國經(jīng)濟進入了快速增長時期,從1994年到2005年我國國民生產(chǎn)總值增加了近3倍。尤其是2001年至2005年的5年間,在世界經(jīng)濟不景氣的大背景下,我國經(jīng)濟竟然能夠?qū)崿F(xiàn)年均9.5%的經(jīng)濟增長速度,遠高于世界平均水平和美國、歐盟區(qū)的經(jīng)濟增長率。這就為包括外匯儲備在內(nèi)的我國各項綜合國力的增強打下了堅實的基礎,從近年來外匯儲備總額在我國GDP中所占比重不斷攀升的關系中可見一斑(見表2)。因此我國整體經(jīng)濟運行良好是外匯儲備快速增長的根本原因。(二)中國的國際支出呈兩個趨勢差是外匯儲備持續(xù)增長的直接原因1.貨物項下的國際貿(mào)易經(jīng)常賬戶包括貨物、服務、收益和轉(zhuǎn)移支付。其中我國服務與收益項下常年為逆差,而轉(zhuǎn)移支付雖然保持順差,但涉及金額太小,不構(gòu)成大的影響,只有貨物項下即通常所說的進出口貿(mào)易則在1994年以后持續(xù)保持高額順差,特別是1997年順差的增幅達228%。2001年在世界各國出口總額比2000年下降4%的情況下,我國出口貿(mào)易仍能逆轉(zhuǎn)而上,取得6.8%的增長,到了2005年,出口總額達7624.84億美元,比1994年增長了6倍多,實現(xiàn)貿(mào)易順差1341.89億美元,顯然貿(mào)易順差是我國經(jīng)常項目順差的主要原因,對外匯儲備的增加起著很大作用。2.吸引外逃避、反避稅投資達到了“全面覆蓋”的總體水平從1993年開始,資本項目順差對我國外匯儲備大幅度增長的推動作用越來越明顯。到了1996年我國實際利用外資額為417億美元,達到了前所未有的規(guī)模。1994年至2005年間,除1998年因受亞洲金融危機的影響發(fā)生較大規(guī)模的資本外逃,從而導致資本與金融賬戶出現(xiàn)了63.21億美元的逆差之外,其余年份都出現(xiàn)了較大規(guī)模的順差,2002年我國吸引外國直接投資527億美元,首次超過美國,成為全球最大的吸引外商投資的經(jīng)濟體。2005年我國的外商直接投資總額更是達到了603億美元。(三)負債規(guī)模不斷擴外債規(guī)模擴大,短期外債快速增多,投機性外匯資本的流入,對我國外匯儲備增長起到了推波助瀾的作用。自2001年以來,我國外債總體規(guī)模呈不斷擴大的趨勢。到2005年底,我國外債余額已達2810.5億美元,比2004年增加了13.56%。其中短期債務的增長尤為迅速,2001-2005年增長了近兩倍多。外債規(guī)模的不斷擴大,必然導致我國外匯儲備相應地增加;同時,短期外債的不斷增加,勢必擴大外債規(guī)模并影響外債的償還安排問題,應該引起政府有關部門高度重視。(四)強制結(jié)售匯制1994年年初,我國實行了單一匯率制度,在對資本與金融項目實行嚴格管制的同時,對經(jīng)常項目實施強制的結(jié)售匯制度。其結(jié)果是中國銀行成為最大的外匯賣出方,占賣出外匯金額的60%以上,而中央銀行成為外匯市場上唯一的造市者,也是最大的買入者,這最終導致了國家持有的外匯儲備規(guī)模不斷擴大。四、加強外匯儲備管理的政策和建議(一)出口產(chǎn)品的競爭將更加激烈進出口順差是我國外匯儲備的最主要來源。雖然近幾年來我國持續(xù)貿(mào)易順差,但是我國出口的商品大多是加工制成品和農(nóng)產(chǎn)品等低附加值商品,以勞動密集型產(chǎn)品為主,需求彈性小,而我國加入WTO后,國內(nèi)市場涌入了大量國外競爭品,國內(nèi)市場競爭加劇,進口額將會有較大增加,持續(xù)的貿(mào)易順差將很難繼續(xù)。因此,必須利用目前外匯儲備比較充足的時機,優(yōu)化出口產(chǎn)業(yè),大力推進高新技術產(chǎn)品的出口,促進出口產(chǎn)業(yè)化結(jié)構(gòu)調(diào)整,逐步實現(xiàn)出口商品以一般工業(yè)制成品為主向高附加值工業(yè)制成品為主的轉(zhuǎn)變,最終實現(xiàn)外貿(mào)出口增長方式從數(shù)量增長型向質(zhì)量效益型的飛躍,全面提升我國出口產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。(二)幫助企業(yè)降低投資成本,拓寬投資渠道在直接投資方面,國家推行“走出去”政策已經(jīng)數(shù)年,但至今企業(yè)境外直接投資規(guī)模仍然不大,之所以如此,重要原因之一是國家對境外投資的外匯管制極為嚴格。而目前我國外匯儲備充足,人民幣升值壓力較大,所以可以放寬資本流出,拓寬外資的投資渠道,如放寬境外投資購匯限制,保證境內(nèi)機構(gòu)境外投資的合理用匯需求;取消匯回利潤保證金,允許對境外投資的企業(yè)將利潤以及其它收益留在境外自行使用,并放松其它多項管制;允許保險公司購匯進行境外證券投資,并逐步降低保險公司境外證券投資的準入門檻;支持銀行辦理代客境外理財業(yè)務,引導境內(nèi)機構(gòu)和個人外匯資金直接或間接進入境外資本市場;實行境內(nèi)機構(gòu)投資者制度(QDII),允許居民通過批準的境內(nèi)機構(gòu)投資者投資于海外證券市場;允許符合條件的跨國公司將其自有外匯資金用于境外運作,降低QFII準入門檻,縮短外匯資金匯出鎖定期等。(三)舉借債務的形成原因主要在于對債當前,在外匯儲備量大幅增長的同時,要嚴格控制外債增長速度,確保償還能力,使之與國民經(jīng)濟發(fā)展相適應。首先