公司治理與企業(yè)現(xiàn)金流斷流

公司治理與企業(yè)現(xiàn)金流斷流一、理論分析與研究假設(shè)（一）公司治理與現(xiàn)金流斷流根據(jù)前人的研究，公司內(nèi)部能夠?qū)е卢F(xiàn)金流斷流的因素主要涉及：盲目擴(kuò)張、投資失誤、隨意擔(dān)保、非正常關(guān)聯(lián)交易、制衡機(jī)制缺失、違規(guī)運(yùn)作等。這些現(xiàn)象的出現(xiàn)源于公司治理結(jié)構(gòu)的漏洞、治理機(jī)制的缺失。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠有效減少上述現(xiàn)象的發(fā)生及其帶來的危害，進(jìn)而有利于企業(yè)現(xiàn)金流的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流斷流（1）股權(quán)集中度與現(xiàn)金流斷流關(guān)系在企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)相互分離的狀況下，股東對(duì)公司管理層的監(jiān)督顯得尤為重要。從代理理論角度出發(fā)，管理層缺乏必要的監(jiān)督時(shí)，更容易為了謀取自身利益而做出侵占股東利益的行為，例如過度投資、投資不足、不作為、非生產(chǎn)性消費(fèi)等，大大增加了代理成本。過度投資帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)變化或出現(xiàn)決策失誤，投入將難以收回，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)增大；反過來，如果管理層投資不足或者不作為，公司喪失良好的投資機(jī)會(huì)，項(xiàng)目流動(dòng)性變差，也不利于公司現(xiàn)金流的運(yùn)轉(zhuǎn)。那么股權(quán)結(jié)構(gòu)是如何影響股東對(duì)管理層所實(shí)施的監(jiān)督的呢？當(dāng)公司所有股東持股比例都不大時(shí)，公司所有股東都沒有水平與動(dòng)力去監(jiān)督管理層，隨著第一大股東持股比例或股權(quán)集中度的逐漸提升，大股東有了一定的話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)，并且個(gè)人利益與公司利益越來越相關(guān)，對(duì)管理層的監(jiān)督增強(qiáng)，降低了經(jīng)營(yíng)管理層的“無作為”現(xiàn)象亦或是“自利行為”發(fā)生的概率，公司現(xiàn)金流的健康運(yùn)轉(zhuǎn)得到良好的保障，降低了公司現(xiàn)金流斷流的風(fēng)險(xiǎn)。但隨著第一大股東持股比例的進(jìn)一步提升，其擁有的權(quán)力越來越大，發(fā)生“自利行為”及“掏空行為”（包括非正常關(guān)聯(lián)交易、侵占資金、擔(dān)保等“掏空”行為）的概率大大增加，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境出現(xiàn)不利變化，很可能導(dǎo)致公司現(xiàn)金流的正常循環(huán)受到防礙，處理不好則會(huì)引發(fā)現(xiàn)金流斷流。（2）國(guó)有股比例與現(xiàn)金流斷流關(guān)系公司是否國(guó)有控股對(duì)現(xiàn)金流究竟是正面影響還是負(fù)面影響，前人研究存有著較大的爭(zhēng)議。部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)有股權(quán)對(duì)上市公司來說是“掠奪之手”，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理上的效率比較低，容易發(fā)生“隧道行為”。隨著國(guó)家股持股比例的提升，公司會(huì)承擔(dān)更多的代理成本，并面臨著“內(nèi)部控制人”現(xiàn)象，國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大，其發(fā)生現(xiàn)金流斷流的可能性也會(huì)提升。但也有研究表明，國(guó)有股權(quán)對(duì)上市公司來說，起到了“協(xié)助之手”的作用：一方面，國(guó)有控股公司因其與政府有著特殊的關(guān)系，更容易取得流動(dòng)性好、盈利水平好的優(yōu)質(zhì)資源，從而加快企業(yè)現(xiàn)金流的順暢運(yùn)轉(zhuǎn)；另一方面，國(guó)有控股企業(yè)較之非國(guó)有控股企業(yè)，融資約束更低，在面臨資金缺口時(shí)，更容易獲得外部融資。本文認(rèn)為，在我國(guó)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，政府對(duì)企業(yè)的協(xié)助作用很明顯，即國(guó)有控股上市公司現(xiàn)金流斷流的風(fēng)險(xiǎn)較低。2.董事會(huì)特征與現(xiàn)金流斷流（1）獨(dú)立董事比例與現(xiàn)金流斷流隨著獨(dú)立董事比例的增大，獨(dú)立董事的專業(yè)知識(shí)以及外部客觀的監(jiān)督會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)起到協(xié)助作用，有助于降低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，獨(dú)立董事比例和企業(yè)發(fā)生現(xiàn)金流斷流的可能性反向相關(guān)。具體來看，獨(dú)立董事因其特有的獨(dú)立性，能夠有效擔(dān)負(fù)起監(jiān)督管理層的重任，董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比重越高，管理層所受到的監(jiān)督范圍越廣、水準(zhǔn)越深，就越能有效避免管理層的自利行為及侵占企業(yè)利益的行為。當(dāng)公司面臨現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，獨(dú)立董事利用其人脈關(guān)系協(xié)助公司平衡利益相關(guān)者關(guān)系，減少融資約束等，有利于公司度過困境，避免企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大，甚至發(fā)生現(xiàn)金流斷流的現(xiàn)象。（2）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與現(xiàn)金流斷流董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職是否合一對(duì)企業(yè)發(fā)生現(xiàn)金流斷流的影響同樣有著正負(fù)雙重效應(yīng)。一方面，如果企業(yè)的這兩個(gè)職位由同一人擔(dān)任時(shí)，董事長(zhǎng)對(duì)企業(yè)具有絕對(duì)的控制權(quán)，并且缺少監(jiān)督與制衡，容易凌駕于正常決策管理之上，并產(chǎn)生“自利行為”，對(duì)公司現(xiàn)金流正常運(yùn)轉(zhuǎn)起到了負(fù)面作用，增大了公司發(fā)生現(xiàn)金流斷流的風(fēng)險(xiǎn)；相反，當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由不同的人擔(dān)當(dāng)時(shí)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的行為均受到了相對(duì)應(yīng)的監(jiān)督與制衡，有助于公司的經(jīng)營(yíng)管理，能夠有效降低企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。而另一方面，如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一個(gè)人擔(dān)任，企業(yè)的管理層的決策速度加快，決策效率得以提升，有助于企業(yè)在激烈的外部競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。3.管理層特征與現(xiàn)金流斷流隨著高管持股比例的提升，公司高層管理者的利益和企業(yè)整體價(jià)值的關(guān)聯(lián)將更加緊密，高層管理者為了提升自身利益，工作的主觀能動(dòng)性提升，會(huì)為公司整體價(jià)值的提升做出最大的努力，避免做出投資不足或過度投資等侵占公司利益的行為，從而有效緩解了公司的代理問題，降低了公司的代理成本，有助于公司現(xiàn)金流的健康流轉(zhuǎn)，降低公司發(fā)生現(xiàn)金流斷流的可能性。綜上，提出假設(shè)1：公司治理水平與公司發(fā)生現(xiàn)金流斷流的概率表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。（二） 金融生態(tài)環(huán)境與現(xiàn)金流斷流良好的金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)起到“監(jiān)督”和“緩解其融資約束”兩方面的協(xié)助作用，從而對(duì)公司現(xiàn)金流的健康流轉(zhuǎn)產(chǎn)生積極影響。在金融生態(tài)環(huán)境良好的地區(qū)，宏觀經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，市場(chǎng)化水平較高，企業(yè)融資渠道豐富，法律制度健全，信用評(píng)價(jià)體系完善，企業(yè)在這樣的環(huán)境下更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的授信與貸款。當(dāng)企業(yè)面臨現(xiàn)金流斷流的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更容易獲得外部資金的協(xié)助，從而有效緩解現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。此外，良好的外部環(huán)境，能夠?qū)Υ蠊蓶|和管理者起到監(jiān)督作用，有效減少大股東占用資金、侵占中小股東利益，管理層投資不足或過度投資的行為，降低了企業(yè)現(xiàn)金流運(yùn)轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。相反，薄弱的法制環(huán)境無疑是企業(yè)大股東和管理層自利行為的溫床。失去外部強(qiáng)有力的支撐與保障，現(xiàn)金流也將無疑暴露在危險(xiǎn)之中。由此提出假設(shè)2：處于金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)的公司發(fā)生現(xiàn)金流斷流的概率較低。（三） 公司治理在不同金融生態(tài)環(huán)境下對(duì)現(xiàn)金流斷流的影響金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)的公司，因?yàn)槠渌诘厥袌?chǎng)化水平不高、政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)力度大、法制環(huán)境不完善、金融機(jī)構(gòu)辦事效率低下、信用評(píng)價(jià)體系不健全等，企業(yè)一方面面臨較強(qiáng)的融資約束，另一方面實(shí)施自利行為的機(jī)會(huì)增多、違規(guī)成本降低，這些客觀因素勢(shì)必會(huì)影響到公司現(xiàn)金的籌集、運(yùn)轉(zhuǎn)和投資。在缺少外部環(huán)境的支撐與保護(hù)的情況下，即使公司治理水平較好，也無法補(bǔ)充外部環(huán)境所帶來的負(fù)面影響。由此提出假設(shè)3：良好的金融生態(tài)環(huán)境使得治理水平較好的公司現(xiàn)金流斷流的風(fēng)險(xiǎn)更低；且會(huì)弱化較差的治理水平給現(xiàn)金流帶來的負(fù)效應(yīng)。在金融環(huán)境較差的地區(qū)，治理水平的好壞對(duì)現(xiàn)金流斷流的影響甚微。二、研究設(shè)計(jì)與樣本（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文最初選擇了2009—2012年在上海證券交易所、深圳證券交易所全部的A股上市公司的數(shù)據(jù)樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，按照以下原則最終篩選出5366個(gè)樣本觀測(cè)值：剔除金融類、房地產(chǎn)類及綜合類上市公司；剔除異常數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)不全的樣本；剔除當(dāng)年上市的公司；剔除同時(shí)發(fā)行B股的公司。樣本觀測(cè)值的絕絕大多數(shù)數(shù)據(jù)來源于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司合作開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。（二） 模型與變量設(shè)計(jì)本文以貨幣性負(fù)債償還滿足率作為因變量，以公司治理G指數(shù)、金融生態(tài)環(huán)境變量、資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、流動(dòng)比率、營(yíng)運(yùn)資本總資產(chǎn)比、總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為自變量，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，依據(jù)變量設(shè)計(jì)的代表性、相對(duì)完整性和可獲得性等原則，對(duì)被解釋變量和解釋變量做出如下定義。本文探究的是公司治理因素和金融生態(tài)環(huán)境因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流斷流的影響，用什么指標(biāo)來衡量企業(yè)是否發(fā)生現(xiàn)金流斷流，是本文首先要解決的問題。回顧前人文獻(xiàn)，有學(xué)者研究類似問題時(shí)，將企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)、財(cái)務(wù)困境或者企業(yè)破產(chǎn)倒閉用上市公司被特別處理（即被ST）來衡量，即被特別處理的公司設(shè)定為1，否則設(shè)定為0，然后采用配對(duì)樣本實(shí)行后續(xù)分析。但是上市公司被特別處理的原因是發(fā)生了連續(xù)性的虧損，并不一定是出現(xiàn)了現(xiàn)金流斷流，所以用是否被特別處理來代表是否出現(xiàn)現(xiàn)金流斷流顯然不合適。我們知道，企業(yè)發(fā)生現(xiàn)金流斷流的直接原因是出現(xiàn)了資金缺口，如果在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)正常的資金供給無法覆蓋企業(yè)的資金需求，那么，企業(yè)就出現(xiàn)了資金缺口，而資金缺口將極有可能導(dǎo)致現(xiàn)金流斷流。張金昌研究企業(yè)資金鏈斷裂的形成原因時(shí)，用“貨幣性負(fù)債償還滿足率”這個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)是否發(fā)生資金鏈斷裂［5］，本文借鑒這個(gè)做法，將被解釋變量定義為“貨幣性負(fù)債償還滿足率”，數(shù)值越大，代表企業(yè)現(xiàn)金流狀況越好，越不容易發(fā)生現(xiàn)金流斷流，數(shù)值越小，企業(yè)發(fā)生現(xiàn)金流斷流的可能性越大。對(duì)于公司治理解釋變量，本文參考白重恩構(gòu)建的公司治理G指數(shù)方法來衡量企業(yè)的公司治理水平［7］。該指數(shù)涉及6個(gè)變量，分別為：第一大股東持股比例（First）、第二至第十大股東持股比例的集中度（Equil）、獨(dú)立董事比例（Indratio）、是否國(guó)有控股虛擬變量（State）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一虛擬變量（Dual）、高管人員的持股比例（Top），再結(jié)合主成分分析法，將上述變量合成為一個(gè)主成分，得到公司治理G指數(shù)，以此反映公司治理的綜合水平。對(duì)于金融生態(tài)環(huán)境變量，本文借鑒學(xué)者李楊的研究成果，他對(duì)我國(guó)主要城市的法制環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、地方政府、社會(huì)誠(chéng)信環(huán)境、社會(huì)保障體系、金融中介機(jī)構(gòu)和自律機(jī)構(gòu)、地方金融發(fā)展等因素實(shí)行綜合評(píng)估，并且使用構(gòu)建的模型，對(duì)每個(gè)城市的金融生態(tài)環(huán)境實(shí)行評(píng)分，得分越高代表此地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境越好。除上述因素外，財(cái)務(wù)狀況也是影響企業(yè)現(xiàn)金流是否發(fā)生斷流的重要因素。本文借鑒前人研究，選擇有代表性的一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)，作為控制變量來研究。表1列出了被解釋變量、解釋變量和控制變量的符號(hào)表示和定義。三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析（一） 描述性統(tǒng)計(jì)本文對(duì)篩選出的樣本觀測(cè)值首先實(shí)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，列出的數(shù)據(jù)主要包括樣本的極值、平均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差，如表2所示。從所有樣本的描述性統(tǒng)計(jì)來看，Mdrrm的平均值是1.697054，標(biāo)準(zhǔn)差是4.1813597，說明上市公司現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)大小相差很大。公司治理G指數(shù)均值為-4.512840，金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)均值0.588992，極小值和極大值分別為0.2300和0.8700，說明當(dāng)前我國(guó)各地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境水平仍然有較大差別。（二） 回歸檢驗(yàn)本節(jié)依據(jù)前文構(gòu)建的模型，首先以所有樣本為研究對(duì)象，分別對(duì)公司治理、金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流斷流的影響實(shí)行多元線性回歸分析，以驗(yàn)證前文中提出的第一、第二個(gè)研究假設(shè)；再將樣本按照所處地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境水平和公司治理水平實(shí)行分類，分別為處于金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)且公司治理較好的公司組、處于金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)且公司治理較差的公司組、處于金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)且公司治理較好的公司組和處于金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)且公司治理較差的公司組為研究對(duì)象，再次實(shí)行多元線性回歸分析，已驗(yàn)證前文中提出的第三個(gè)假設(shè)。公司治理、金融生態(tài)環(huán)境對(duì)現(xiàn)金流斷流的影響及兩者對(duì)現(xiàn)金流斷流的綜合作用的回歸結(jié)果如表3所示。表3的（1）列是全樣本的回歸結(jié)果，從（1）列能夠發(fā)現(xiàn)，公司治理指數(shù)G的回歸系數(shù)是0.2081，并且在1%的置信度水平上顯著。說明公司治理水平較好的公司發(fā)生現(xiàn)金流斷流的概率較低，本文的假設(shè)1得到支持。金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)Index的回歸系數(shù)為0.6259，且在1%的置信度水平上顯著，說明處于金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)的公司發(fā)生現(xiàn)金流斷流的概率較低，本文的假說2得到支持。表3中的第（2）列是處于金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)，且公司治理水平較好的公司組的回歸結(jié)果，公司治理水平指數(shù)G的回歸系數(shù)為0.974，并且在1%的置信度水平上顯著。表3中的第（3）欄是處于金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)，且公司治理水平較差的公司組的回歸結(jié)果，公司治理水平指數(shù)G的回歸系數(shù)為0.092,在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。表3中的第（4）列是處于金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)，且公司治理水平較好的公司組的回歸結(jié)果，公司治理水平指數(shù)G的回歸系數(shù)為0.18，在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。表3中的第（5）列是處于金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)，且公司治理水平較差的公司組的回歸結(jié)果，公司治理水平指數(shù)G的回歸系數(shù)為-0.031，在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。這說明，良好的金融生態(tài)環(huán)境使得治理水平較好的公司現(xiàn)金流斷流的風(fēng)險(xiǎn)更低；且會(huì)弱化較差的治理水平給現(xiàn)金流帶來的負(fù)效應(yīng)。在金融環(huán)境較差的地區(qū)，治理水平的好壞對(duì)現(xiàn)金流斷流的影響甚微。這是因?yàn)椋诮鹑谏鷳B(tài)環(huán)境良好的地區(qū)，企業(yè)所受融資約束較低，治理水平較高的企業(yè)現(xiàn)金流斷流的風(fēng)險(xiǎn)更低。當(dāng)治理水平較低時(shí)，良好的外部環(huán)境使得企業(yè)違規(guī)成本增加，管理層或控股股東的自利行