基于戰(zhàn)略的財務報告分析框架

基于戰(zhàn)略的報表分析新思維

第二講

哈佛分析框架研討要點與目的有效的報表分析要求分析者不僅要學會運用會計數據,而且要善于運用非會計數據。會計數據只是企業(yè)實施其經營戰(zhàn)略的“財務表現(xiàn)”，忽略對企業(yè)所處環(huán)境和經營戰(zhàn)略的分析，報表分析只能是一種重形式、輕實質的“數字游戲”本講系統(tǒng)地介紹哈佛大學三位學者提出的報表分析框架，并將其用于分析Dell和Microsoft的財務報表，旨在：了解財務報表的分析框架；掌握戰(zhàn)略分析的主要方法熟悉會計分析的主要步驟和方法學習財務分析的主要方法

哈佛分析框架

1、從企業(yè)活動到財務報表企業(yè)活動經營活動投資活動融資活動會計系統(tǒng)計量和報告企業(yè)活動的經濟結果財務報表管理人員對企業(yè)業(yè)務活動的信息優(yōu)勢會計估計錯誤會計選擇導致的歪曲企業(yè)外部環(huán)境勞動力市場資本市場商品市場供應商

消費者競爭對手商業(yè)規(guī)程會計環(huán)境資本市場結構契約和治理會計規(guī)定和慣例稅法和財務會計的關系外部審計會計問題的法律規(guī)定經營戰(zhàn)略企業(yè)經營范圍:多樣化經營的程度多樣化經營的類型競爭地位:成本優(yōu)勢產品的區(qū)別度

成功的關鍵因素和主要風險會計策略會計政策的選擇會計估計的選擇報告形式的選擇財務報告附注披露內容的選擇哈佛分析框架2、財務報表分析框架戰(zhàn)略分析會計分析財務分析前景分析

財務報表管理人員的信息優(yōu)勢會計估計錯誤的干擾管理人員會計政策選擇導致的報表失真

其他可獲取的公開信息

行業(yè)和公司數據其他公司的財務報表商業(yè)上的運用信貸分析證券分析企業(yè)合并分析債務/股利分析公司信息戰(zhàn)略分析通用報表分析分析工具戰(zhàn)略分析通過行業(yè)和競爭戰(zhàn)略分析來分析企業(yè)未來預期業(yè)績

會計分析通過評估會計政策和會計估計來評估會計信息的質量財務分析利用比率分析和現(xiàn)金流量分析來評估經營業(yè)績前景分析對企業(yè)未來價值進行預測哈佛分析框架二、戰(zhàn)略分析

行業(yè)特征分析行業(yè)性質及其在國民經濟中的地位和作用市場總量及增長前景行業(yè)所處發(fā)展階段行業(yè)技術變革速度行業(yè)市場邊界買方賣方數量及相對規(guī)模產品差別和一體化程度二、戰(zhàn)略分析

行業(yè)生命周期分析投入期增長期成熟期衰退期二、戰(zhàn)略分析

不同生命周期的特性投入期增長期成熟期衰退期市場廣告宣傳，知名度，銷售渠道建立品牌信譽，開拓銷售渠道保護既有市場，滲入其他市場選擇市場區(qū)域，維持企業(yè)形象生產經營提高生產效率，制定產品標準改進產品質量，增加花色品種鞏固客戶關系，降低成本裁減生產能力，保持價格優(yōu)勢財力利用財務杠桿開發(fā)生產和技術能力控制成本提高管理控制系統(tǒng)的效率人事培訓員工適應新的生產和市場培育生產和技術能力提高生產效率轉向新的增長領域研究開發(fā)掌握技術秘訣提升產品質量和功能降低成本、開發(fā)新品種面向新的增長領域成功關鍵因素營銷、市場份額、消費者信任對市場需求反應靈敏，質量生產效率、產品功能，新產品開發(fā)面向新的增長領域利潤虧損或微利迅速增長開始下降下降甚至虧損現(xiàn)金流沒有或極少少量至增長增長大量至衰竭現(xiàn)存和潛在的競爭力現(xiàn)存對手之間的競爭產業(yè)的成長性集中度產品區(qū)別度轉換成本規(guī)模與學習曲線固定和變動成本超額(生產)能力退出壁壘新進入對手的威脅

規(guī)模經濟先動優(yōu)勢市場進入障礙商業(yè)關系法律障礙替代產品的威脅對手的價格和業(yè)績消費者意愿的轉換

行業(yè)獲利能力在購買和銷售市場上談判的能力消費者的談判能力轉換成本產品區(qū)別度產品成本和質量的重要性購買者的數量和每個購買者購買的數量供應商的談判能力轉換成本產品區(qū)別度產品成本和質量的重要性

供應商的數量和每個供應商供應的數量行業(yè)獲利能力分析競爭戰(zhàn)略分析成本優(yōu)勢以更低的成本提供相同產品或服務的能力大量大批生產的規(guī)模優(yōu)勢生產的高效率產品設計簡化低投入成本較少的研究開發(fā)費用或者廣告費嚴格的成本控制機制差異優(yōu)勢

以成本低于售價供應獨一無二的產品或服務,消費者優(yōu)先考慮購買更好的產品質量更多的產品花樣更好的客戶服務更加靈活的交貨方式投資于產品品牌更多投資于研究開發(fā)著眼于產品的改革和創(chuàng)新競爭優(yōu)勢執(zhí)行戰(zhàn)略核要求心競爭力和主要成功因素相互匹配執(zhí)行戰(zhàn)略要求公司價值鏈和活動相互匹配競爭優(yōu)勢的重要性Dell過去10年的市場占有率Dell上市后的銷售業(yè)績Dell-過去5年總資本報酬率DellComputer

—凈利潤&經營性現(xiàn)金流量DellComputer—流動比率DellComputer—存貨周轉天數DellComputer—應收賬款周轉天數DellComputer—應付賬款周轉天數Dell—現(xiàn)金轉化周期

OtherPeople’sMoney項目名稱1999200020012002200320042005應收賬款周轉天數36343229283132存貨周轉天數6654334減:應付賬款周轉天數54585869687073現(xiàn)金轉化周期-12-18-21-36-37-36-37DellComputer—雇傭人數研發(fā)比例:Dell,IBM,HP銷售及管理費用比率:Dell,IBM,HPDell:R&D,SG&A變動趨勢Dell的秘密:低成本戰(zhàn)略競爭戰(zhàn)略6要素Directselling(直銷)Make-to-ordermanufacturing(訂單制造法)StrategicAlliance(戰(zhàn)略聯(lián)盟）Outsourcingmaintenanceservice(外包維修服務）SelectiveR&D（選擇性研究開發(fā)）FlexibleEmployment（彈性雇傭政策）個人電腦行業(yè)的價值鏈Traditionalvaluechain(IBM,HP,Compaq)Build-to-order/directsalesvaluechain(Dell,Gateway)供應商制造電腦部件制造商組裝電腦(庫存或經銷商)經銷商市場促銷終端用戶購買電腦經銷商或制造業(yè)向最終用戶提供服務供應商制造電腦部件制造商根據訂單組裝電腦終端用戶購買電腦制造業(yè)或維修商提供服務Microsoft收入增長趨勢

1985—1.4;2004--368Microsoft凈利潤增長趨勢

1985—0.4;2004--90Microsoft:差異化戰(zhàn)略的完美模式

QualityofEarnings,QualityofAssets,CashFlow20002001200220032004銷售收入22,95625,29628,36532,18736,835經營費用:銷售成本

研究開發(fā)費用

銷售及營銷費用

一般及管理費用3,002

3,772

4,1261,0503,455

4,379

4,8858575,191

4,307

5,4071,5506,059

6,595

7,5622,4266,716

7,779

8,3094,997經營收益11,00611,52511,51322,64227,801凈收益9,4217,7217,7219,5459,034每股收益1.811.381.450.700.76Microsoft:營業(yè)收入與凈利潤Microsoft:R&DMicrosoft:廣告促銷支出Microsoft:遞延收入Microsoft:資產總額、現(xiàn)金及短期投資Microsoft:應收賬款及存貨Microsoft:固定資產、長期投資、商譽Microsoft:經營活動現(xiàn)金流量Microsoft的秘密:差異化戰(zhàn)略競爭戰(zhàn)略６要素維護軟件行業(yè)的領導地位致力于技術創(chuàng)新:從模仿吸收到自主開發(fā)不惜代價保護版權拒絕技術的授權使用注重企業(yè)形象塑造與廣告促銷專注于拿手好戲2004年世界十大最有價值品牌

BusinessWeek,Aug.2.2004名次品牌品牌價值(億美元)1可口可樂(Coca-Cola)673.92微軟(Microsoft)613.73國際商用機器公司(IBM)537.94通用電氣(GE)441.15英特爾(Intel)335.06迪斯尼(Disney)271.17麥當勞(McDonald)250.08諾基亞(Nokia)240.49豐田(Toyota)226.710萬寶路(Marlboro)221.3微軟最新動態(tài)（2004.7.20)微軟董事長BillGates,CEOSteveBallmer,CFOJohnConnors召開新聞發(fā)布會，宣布：向股東支付750億美元從2004年度起，現(xiàn)金股利翻番，每股$0.32，每年35億美元，連續(xù)4年，總計140億美元在未來4年回購300億美元的股票支付每股$3的特別股利，總計320億美元實施這一計劃后，微軟仍將擁有約390億美元的現(xiàn)金儲備股票市場反應股價應聲大幅上漲3.7%證券分析師認為此舉意味著微軟由高速成長公司轉型為成熟公司股東回報1975年創(chuàng)立，1986年上市，發(fā)行價$100，至2004.7.20，還原后的股價高達$33,000大額付現(xiàn)的背景股價連續(xù)6年基本持平，股東和員工要求派現(xiàn)的壓力與日俱增反壟斷官司基本上塵埃落定布什總統(tǒng)的減稅政策（2003年股利稅率由35%降至15%）降低了稅負微軟管理層樂觀其成，Gates90億美元、Ballmer12億美元微軟中國的表現(xiàn)

---《中國證券報》2004.7.17欲破十余年虧損局，微軟在華改弦更張MicrosoftOffice&Word售價＄1v.s$200經營業(yè)績銷售收入２－３億美元v.s350億美元連續(xù)10多年虧損問題癥結90%是盜版對盜版的態(tài)度90年代初不屑一顧，到現(xiàn)在威脅起訴盜版的大公司Linux的挑戰(zhàn)Step3:評價會計策略Step1辨認關鍵會計政策Step2:評估會計彈性Step4:評價披露質量Step5:辨別危險信號Step6:消除會計信息失真財務分析會計分析步驟及方法辨認危險信號

常見的危險信號未加解釋的會計政策和會計估計變動，經營惡化時出現(xiàn)此類變動尤其應當注意未加解釋的旨在“提升”利潤的異常交易與銷售有關的應收賬款的非正常增長與銷售有關的存貨的非正常增長報告利潤與經營性現(xiàn)金流量之間的差距日益擴大報告利潤與應稅所得之間的差距日益擴大過分熱衷于融資機制，如與關聯(lián)方合作從事研究開發(fā)活動，帶有追索權的應收賬款轉讓出人意料的大額資產沖銷第四季度和第一季度的大額調整被出具“不干凈意見”的審計報告，或更換CPA的理由不充分頻繁的關聯(lián)交易、資產重組和剝離、股權轉讓、資產評估巨額的補貼收入、資產捐贈

消除會計信息失真審計報告分析法虛擬資產剔除法異常利潤剔除法關聯(lián)交易剔除法現(xiàn)金流量分析法財務分析1、財務分析架構盈利能力與成長性產品戰(zhàn)略財務戰(zhàn)略經營管理投資管理融資策略股利政策收入與費用管理營運資本與固定資產管理負債和權益結構管理股利支付及利潤分配財務分析2、財務指標體系可持續(xù)的成長率股利支付率凈資產收益率銷售回報率資產周轉率財務杠桿率COGS/SalesGrossProfit/SalesSG&A/SalesOI/SalesNI/SalesCATurnoverWCTurnoverARTurnoverInv.TurnoverFATurnoverTATurnoverCurrentRatioQuickRatioOperatingCFRatioLtoERatioDtoERatioIntr.Coverage財務分析3、DuPont財務指標分析法凈資產收益率總資產收益率權益乘數銷售利潤率資產周轉率凈利潤銷售收入銷售收入全部成本銷售成本期間費用利息費用其他支出所得稅銷售收入資產總額資產總額所有者權益長期資產流動資產現(xiàn)金&證券應收賬款存貨其他流動××÷÷÷-+傳統(tǒng)資產負債表的作用

---AssessingLiquidityandOperationalEfficiency標準資產負債表(StandardBalanceSheet)資產負債及股東權益流動資產：

現(xiàn)金應收賬款、存貨、待攤費用等流動負債：

短期借款應付賬款、預提費用等長期投資長期負債固定資產少數股東權益無形及其他資產股東權益資產總計負債及股東權益總計管理資產負債表的作用

---AssessingLiquidityandOperationalEfficiency管理資產負債表（ManagerialBalanceSheet)投入資本（InvestedCapital)運用資本（CapitalEmployed)現(xiàn)金（Cash)短期借款(Short-termDebt)

營運資本要求(WCR)經營資產（OA）-經營負債（OL）長期融資(Long-termFinancing)

長期債務（Long-termDebt)+股東權益（Shareholders’Equity)凈固定資產（NetFixedAssets)評價流動性和財務風險的現(xiàn)代方法

--匹配戰(zhàn)略（MatchingStrategy)匹配戰(zhàn)略將資產的使用年限與融資來源的期限相互配比，以降低企業(yè)的利率風險(Interest-rateRisk)和籌資風險(FundingRisk)理財禁忌短借長用WCR屬性短期資金占用抑或長期資金占用?中國國情及制度背景上市公司負債率很低短借長用司空見慣中國上市公司資本結構狀況

(肖作平，2004）年份總負債/總資產流動負債/總資產長期負債/總資產流動負債/總負債19920.56300.46710.09590.853119930.42400.34400.07990.824219940.42200.34780.07420.838419950.48470.39010.09460.804819960.47460.38990.08470.821519970.46470.37700.08770.811319980.46000.37670.08330.818919990.48500.39730.08770.829120000.47970.39230.08740.817820010.51940.42590.09350.812020020.53510.44070.09440.8236ROE的分解

---辨認盈利能力的驅動因素EATROE=---------SE

EBITSalesEBTICEAT=---------×----------×--------×------×-------SalesICEBITSEEBT

經營利潤率投入資本周轉率財務成本率財務結構率稅收影響率財務杠桿比率投資及經營決策影響財務政策影響稅收影響TheStructureofROE

for5FirmsinDifferentSectors(1999)MerckAnheuser-BushWalt-MartStoreDowChemicalBancOne經營利潤率(1)24.0%19.7%6.1%13.2%29.5%資本周轉率(2)1.101.133.350.940.24投入資本回報率(3)=(1)×(2)26.4%22.3%20.4%12.3%7.1%財務杠桿率(4)2.472.331.642.113.49稅前ROE(5)=(3)×(4)65.2%51.9%33.5%26.0%24.8%稅收影響率(6)69.9%68.3%59.2%64.6%69.9%稅后ROE(7)=(5)×(6)45.6%35.4%19.8%16.8%17.3%中國5家上市公司ROE指標分解(2002)五糧液太極集團華聯(lián)超市上海汽車浦發(fā)銀行經營利潤率(1)14.76%5.72%2.64%24.02%72.36%投入資本周轉率(2)1.071.016.050.560.04投入資本回報率(3)=(1)×(2)15.76%5.75%16.00%13.53%2.71%財務杠桿率(4)1.041.461.621.038.65稅前ROE(5)=(3)×(4)16.38%8.39%25.88%13.87%23.45%稅收影響率(6)71%77%83%93%69%稅后ROE(7)=(5)×(6)11.56%6.45%21.49%12.94%16.15%TopTenValueCreators

MV=MarketCapitalization–InvestedCapitalTop10ValueCreatorsMVofCapitalCap.EmployedMVA1.Micorsoft6,495200+6,2952.GeneralElectric5,433758+4,6753.CiscoSystems3,721237+3,4844.Wal-MartStores3,367540+2,8275.Intel2,837298+2,5396.LucentTechnologies2,661656+2,0057.AmericanOnline1,92044+1,8768.Oracle1,59754+1,5439.IBM2,210668+1,54210.HomeDepot1,645161+1,484TopTenValueDestroyersTop10ValueDestroyersMVofCapitalCap.EmployedMVA1.LoewsCorporation63199-1362.FirstUnion326430-1043.BankOneCorp.367456-894.WashingtonMutual148214-665.Raytheon218266-486.Kmart150197-477.J.C.Penny179217-388.SearsRoebuck313343-309.Goodyear111134-2310.Northrop7893-15價值創(chuàng)造的驅動因素經營毛利資本周轉率稅收影響率稅前ROIC稅后ROIC稅后債務成本估計權益成本債務融資比例權益融資比例WACC回報差額(ROIC-WACC)政經和社會環(huán)境市場結構競爭優(yōu)勢/核心能力可持續(xù)成長性MVA如果未來回報差額的現(xiàn)值為正數，MVA也為正數，成長性越高，創(chuàng)造的價值也越多；反之，成長性越低，毀損的價值越多會計利潤v.s經濟利潤會計利潤(AccountingProfit)會計利潤增加≠創(chuàng)造價值AccountingestimateandjudgementDiscretionaryExpenditureCostofcapitalpartiallyaccountedfor經濟利潤(EconomicProfit)TraditionalviewofeconomicprofitModernviewofeconomicprofit—EVA經濟增加值(EVA)EVA=EBIT(1-T)-(IC×WACC)={(EBIT(1-T)/IC-WACC}IC=(ROIC-WACC)×IC加權資本成本(WACC)WACC=(D÷TF)×(CostofD)×(1-T)+(E÷TF)×(CostofE)IllustrationDebt=$60m;Equity=$30mCostofdebt=6%;costofequity=9%Taxrate=33%WACC=(60÷90)×6%×(1-33%)+(30÷90)×9%=2.68%+3.00%=5.68%MVAv.sEVA20001999CompanyMVAEVAFGVFGV/MV12GE5,023.0734.994,761.1782.4%21Microsoft3,889.2257.963,482.1685.2%33Cisco3,778.831.823,807.9994.8%45Intel2,818.3246.952,475.8279.4%521Pfizer2,609.8419.532,431.0087.5%612Merck1,933.4834.491,628.3673.1%723EMC1,919.046.681,884.2594.7%88Oracle1,808.856.051,764.6094.7%919AIG1,779.82-1.191,819.3280.2%104Wal-Mart1,774.5015.281,715.2574.1%基于MVA和EVA的財務戰(zhàn)略矩陣CashSurplusCashDeficitMVA>0EVA>0MVA<0EVA<0使用剩余現(xiàn)金快速增長－追加投資促進整體增長－并購相關業(yè)務分配剩余現(xiàn)金

－增加股利支付－回購股份

減少股利

籌措資金

－發(fā)行新股－增加借款降低銷售增長至可接受水平－淘汰邊際利潤低和資產周轉率低的產品分配剩余現(xiàn)金

－提高資產管理效率－擴大市場份額、提價或控制費用以提高營業(yè)利潤率審查資本結構政策

－若非最優(yōu)資本結構，降低WACC－若上述決策無效，出售經營業(yè)務嘗試徹底重組

全面出售經營業(yè)務現(xiàn)金流量分析經營活動的現(xiàn)金凈流量與凈收益是否存在重大差異？原因何在？經營活動的現(xiàn)金凈流量與凈收益的差異主要是由于會計政策產生的，還是其他原因產生的？經營活動的現(xiàn)金凈流量與凈利潤之間的關系是否穩(wěn)定？如變化，是否屬于會計政策和會計估計變更的結果？現(xiàn)金的收入和支出與收入和費用的確認時間有多長？二者之間存在哪些不確定性因素？AR，INV，AP的變動是否正常？是否存在下年度初的大量退貨？是否存在突擊還款的現(xiàn)象？Ｘerox—Salesv.s.CashFlow成本與風險傳導何為風險?Riskisuncertainty風險的類別經濟風險(EconomicRisk)環(huán)境風險(經濟條件、政治及社會環(huán)境）市場風險（市場結構、企業(yè)競爭優(yōu)勢）經營風險（OperationalRisk)固定成本與變動成本比例財務風險（FinancialRisk)資本結構與金融市場利率營業(yè)風險BusinessRisk利潤易變性ProfitVolatility傳導傳導風險的傳導與放大+5%+14%+18%

-5%-14%-18%

經濟風險

經營風險

營業(yè)風險

財務風險經濟狀況政治社會環(huán)境銷售收入息稅前利潤稅后利潤市場結構競爭優(yōu)勢風險傳導效應

XYZ公司風險評估測算表預期數

銷售收入+5%

銷售收入-5%銷售收入50,000+5%52,500-5%47,500減:變動成本19,000+5%19,950-5%18,050

固定成本20,0000%20,0000%20,000息稅前利潤11,000+14%12,550-14%9,450減:固定利息支出2,5000%2,5000%2,500稅前利潤8,500+18%10,050-18%6,950減:所得稅2,805+18%3,316-18%2,294稅后利潤5,695+18%6,734-18%4,656報表分析與業(yè)績管理

Kaplan&Norton’sBalancedScorecardFinancialPerspectiveTosucceedfinancially,howshouldweAppeartoourshareholders?

ActualTargetInitiativeMeasures

CustomerPerspectiveToachieveourvision,howshouldweAppeartoourcustomer?

ActualTargetInitiativeMeasures

InternalBusinessProcess

Tosatisfyourshareholdersandcustomers,,Whatbusinessprocessmustweexcellat?

ActualTargetInitiativeMeasuresLearningandGrowthToachieveourvision,howwillwesustainOurabilitytochangeandimprove?

ActualTargetInitiativeMeasures

VisionAndStrategy經營戰(zhàn)略與業(yè)績評價CostLeadersDifferentiatorsHighLow

LowHighLowHighLowHighLowHighLowHighStrategicSpectrumRelianceonFinancialPerformanceMeasureRelianceonNon-FinancialP