海亮股份-市場前景及投資研究報告-傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)中有進銅箔放量

目錄一、公司基本情況：1.1公司簡介1.2股權&融資情況1.3主營業(yè)務情況二、所處行業(yè)分析：2.1銅管行業(yè)：加工費有望受益地產竣工數(shù)據(jù)回暖，公司銅管業(yè)務成本和規(guī)模優(yōu)勢較大2.2銅箔行業(yè)：下游新能源產業(yè)增速較快，公司率先發(fā)力海外產能三、盈利預測&投資建議四、風險提示1.1、公司簡介

公司主要從事銅管、銅棒、銅管接件、銅鋁復合導體、電解銅箔、鋁型材等產品的研發(fā)、生產制造和銷售。公司產品廣泛應用于空調和冰箱制冷、傳統(tǒng)及新能源汽車、建筑水管、海水淡化、艦船制造、核電設施、裝備制造、電子通訊、交通運輸、五金機械、電力等行業(yè)領域。

公司在全球設有21個生產基地（國內基地主要位于浙江、上海、安徽、廣東、四川、重慶、甘肅等省市，海外基地主要分布于美國、德國、法國、意大利、西班牙、越南、泰國等國），是全球最大、國際最具競爭力的銅加工企業(yè)之一，也是中國最大的銅管、銅管接件出口企業(yè)。與中色奧博特銅鋁業(yè)有限公司設立合資公司甘肅海亮新能源材收購JMF公司料有限公司年產15萬噸高性能銅箔材料項目正式開工海亮股份前身諸暨縣銅材廠成立%股權。收購海亮股份在深交所中小板上市100Luvata

Group下屬3家公司。1989200120082015201620192021實施銅鋁復合排及電子通訊項目，啟動鋁管、盤管擴產、廣東江門等項目10月浙江海亮股份有限公司成立收購KME旗下位于德國、法國、意大利的3家銅合金棒生產工廠及位于德國、西班牙的2家銅管生產工廠。資料：公司公告，南京證券研究所1.2、股權&融資情況

主要股東馮海良持股共計29.12%

上市以來兩次員工持股計劃：第一期2018年開始，于2022年2月全部售完。第二期解禁期為2022年11月16日，共3666萬股，成本均價約8.02元/股。

定增：2018年11月，價格8.09元/股，2021年11月解禁。

可轉債：2019年12月，發(fā)行31.5億元，期限6年，目前剩余28.36億，轉股價格9.62元。資料：公司公告，南京證券研究所1.3、主營業(yè)務情況

通過自身內生增長和外延并購，公司主營銅產品2021年銷量91.37萬噸，近5年復合增速約15%。公司銅產品中主要以銅管為主，銷量占比超過65%，營收占比超過60%。

公司整體收入模式“銅價+加工費”，成本端通過套期保值等手段降低銅價波動影響，主要受加工費和自身生產成本影響較大，2019年行業(yè)價格戰(zhàn)產能出清過程中毛利率下降明顯，2021年隨著海外先復蘇加工費有一定回暖，目前2022年空調銅管平均加工費5700元/噸。銅管銅棒銅排資料：公司公告，南京證券研究所1.3、主營業(yè)務情況

公司銅管市占率穩(wěn)步提升，目前已成為較為穩(wěn)定的龍頭企業(yè)。截至2021年，公司銷量占全國需求接近40%，占全球需求超過20%。

IWCC數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全球銅管需求從2015年247萬提升至2021年300萬噸，CAGR為3.3%，僅有2020年因疫情出現(xiàn)過下滑。

和可比公司相比，海亮毛利率水平并不突出，博威合金主要生產高端特殊銅合金毛利率較高，鑫科、楚江主要是高精銅帶產品，公司主要和金田股份業(yè)務更為接近，相對金田毛利優(yōu)勢明顯，除2020年疫情特殊影響，其余年份均高于金田。資料：IWCC，公司公告，南京證券研究所1.3、主營業(yè)務情況

公司2018-2021年營收持續(xù)保持正增長，CAGR為16%，歸母凈利潤端復合增速6.8%，中游加工行業(yè)特征明顯。

2022Q1-Q3公司實現(xiàn)營收574.5億元，同比+16%，歸母凈利潤9.33億元，同比+1.17%，單三季度同比-6%，環(huán)比-17%，受到銅價三季度快速下滑影響庫存跌價，整體單三季度營收也因此有小幅下滑，公司通過對銅、匯率開展套期保值工具、外匯遠期與即期等金融工具，有效應對風險。

2022年單三季度扣非環(huán)比二季度下滑56%：主要原因人民幣兌美元貶值，如同期同口徑調整外匯保值損益，公司

2022

年第三季度經(jīng)常性收益為2.61

億元，較上年同期的

2.73

億元下降

4.40%。資料：公司公告，南京證券研究所1.3、主營業(yè)務情況

成本端：原材料占比（銅價占主導）較大，銅價上升周期中，原料占比不斷提升（2017-2018）和（2020-2021），公司主要通過對銅的套期保值平滑銅價波動帶來的風險，隨著第五代連鑄連軋工藝分批對舊生產線進行淘汰、改造和升級預計于2024年底完成，人工和制造成本有望進一步下降。

單噸期間費用：近5年下降趨勢明顯，尤其銷售費用在不斷下降，作為加工企業(yè)成本控制能力良好，精細化管理水平較高。資料：公司公告，南京證券研究所2.1、銅管行業(yè)情況：需求相對較平穩(wěn)，地產竣工端影響較大

2015-2021年，銅材產量CAGR為1.7%，總量整體較為平穩(wěn)在2000萬噸左右，在2017-2018年銅材產量有所下滑。2022年1-11月銅材產量2081.9萬噸，同比+8.7%。分品種來看，銅材主要產品為線材、帶材、管材、棒材等，其中占比最高的為線材50%左右。

表觀需求來看，銅材需求保持個位數(shù)穩(wěn)定增長，2017-2020年CAGR2.3%。2021年銅材表觀需求1895.7萬噸，同比+4.5%。資料：同花順ifind，中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會，南京證券研究所2.1、銅管行業(yè)情況：需求相對較平穩(wěn)，地產竣工端影響較大

根據(jù)SMM

數(shù)據(jù)，以

1.5

匹空調為例，其內部連接管耗銅

2.5kg、冷凝器耗銅

2kg、蒸發(fā)器耗銅

1kg；冰箱銅管主要用于壓縮機排氣管、回氣管、毛細管、蒸發(fā)器用鋁管、冷凝器用鋼管，耗銅量約

0.2kg；冰柜耗銅量約

0.4kg。

國內空調產量于19年達到2.2億臺后見頂，后因疫情沖擊、地產政策產品類別制冷用銅應用領域冷行業(yè)主要用途空調、冰箱等，大約75%占比縮緊、需求下滑等原因，增速明顯放緩，2022年前11個月空調累計產量2億臺，同比+3.6%，預計2022年產量2.2億臺，同比+2.8%。

空調作為地產后周期家裝環(huán)節(jié)和竣工端數(shù)據(jù)正相關性高。熱交換用銅管

海水淡化、船舶業(yè)、海洋工程等

導熱和冷卻等建筑用銅管

建筑房地產銅管件

船舶、汽車、電力等水、氣等汽車、船舶生產等資料：公司可轉債說明書，同花順ifind，南京證券研究所2.1、銅管行業(yè)情況：銅管受到政策標準支持

2020

年

7月，新版國家標準《房間空氣調節(jié)器能效限定值及能效等級》開始實施，新標準每一等級規(guī)定能效等比都在舊標準基礎上有所上調，同時新標準適用范圍從房間空調器擴大至熱風機。“——適用于空氣冷卻冷凝器、全封閉電動壓縮機，額定制冷量不大于14000W，氣候類型為T1的房間空氣調節(jié)器和名義制熱量不大于14000W的低環(huán)境溫度空氣源熱泵熱風機?！?/p>

目前產業(yè)數(shù)據(jù)中一臺分體式空調平均用銅約5.5kg，主要使用的是紫銅管產品，“鋁代銅”實際性價比并不高，銅導熱系數(shù)為鋁的1.8倍。

《建筑與小區(qū)管道直飲水系統(tǒng)技術規(guī)范CJJ/T110-2017》規(guī)定：管材應選用銅管等符合食品級要求的管材。

中國建研院領頭修訂的國家標準《綠色建筑評價標準》（GB/T

50378-2019）自2019年8月1日起正式實施，其中4.2.7-1條規(guī)定：使用耐腐蝕、抗老化、耐久性能好的管材、管線、管件。此標準的發(fā)布實施標志著紫銅水管正式成為室內給水系統(tǒng)的主要選擇，預計將能夠有效促進建筑領域銅水管的滲透率提升。資料：公開資料整理

，南京證券研究所2.1、銅管行業(yè)情況：產能出清后，龍頭集中

銅管產量和需求在2019年達峰后，2020、2021年連續(xù)下降，2021年銅管國內產量214萬噸，同比+4.4%，表觀需求193.29萬噸，同比+1.9%，整體產銷處于回暖趨勢中。

據(jù)安泰科統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2021年底，國內樣本企業(yè)產能及產量所占比重分別較去年同期提升4.3和5.2個百分點；國內大型企業(yè)產能利用率為82.3%（同比提升3.0個百分點），中型企業(yè)為65.0%（同比下降0.8個百分點）、小型企業(yè)為50.0%（同比下降4.3個百分點），龍頭企業(yè)優(yōu)勢不斷擴大。2022年，受地產數(shù)據(jù)下滑，下游家電需求較弱，銅管企業(yè)整體開工率較2021年有所下滑，其中大型銅管企業(yè)開工率下滑相對較?。壳伴_工率>60%)。資料：中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會、智研咨詢，南京證券研究所2.1、銅管行業(yè)情況：加工費價格戰(zhàn)后回暖趨勢明顯

2019年的家電行業(yè)中空調行業(yè)需求下滑疊加龍頭擴產，國家能效新標準出臺后庫存出清加速，相關加工費連續(xù)下滑，再疊加2020年的疫情，整體需求下滑明顯，尤其是海外市場的進一步下滑，國內銅加工的企業(yè)間價格戰(zhàn)明顯。從公司公開信息來看，7mm主流紫銅管加工費在2021年基本見底，2022年加工費回暖趨勢明顯，目前預計2022全年加工費5700元/噸，較2021年4545元/噸同比+25.4%。

家用空調目前的銷量平均每年1.5億臺左右，較為穩(wěn)定，除2020年低于1.5億臺，參考往年12月銷量約1000萬臺的水平，我們預計2022年家用空調全年銷量在1.48億臺，較2021年略有下降，隨著2023年國家重點放在經(jīng)濟恢復，對于家電行業(yè)的消費刺激有望帶動銷量的回暖。2022E資料：公司公開信息，南京證券研究所2.1、銅管行業(yè)情況：公司產能國內第一，海外優(yōu)勢產能繼續(xù)加碼

截至22年3月公司銅加工產能合計為119.70萬噸/年，其中國內產能76.90萬噸，占比64%，生產基地主要分布于浙江、上海、安徽和廣東等地；海外產能42.80萬噸，占比為36%，生產基地主要分布在越南、泰國以及歐洲等地。銅加工產能中77.30萬噸為銅管產能，占國內銅管企業(yè)總產能的22%，產能規(guī)模位居第一。

公司在海外布局優(yōu)勢產能，目前基地主要在東南亞和歐洲等地，美國基地預計于2022年底投產增加3萬噸精密銅管產能，海外的加工費目前明顯高于國內的加工費,2021年報中公司實現(xiàn)境外銷量39.38萬噸，同比增長5.72%；境外單噸銷量毛利3371元/噸，同比增加39.30%，量價齊升帶動了境外業(yè)務的業(yè)績增長與盈利能力的提升。國內基地

產能（萬噸）主要產品銅管、銅棒、管件銅排國外基地

產能（萬噸）主要產品銅管浙江浙江26.01.8越南德國7.114.50.2紫銅管、銅棒紫銅管四川-成都上海1.6銅排西班牙法國11.010.010.56.0銅管8.0銅棒安徽紫銅管意大利泰國10.52.5銅棒廣東-江門廣東-中山重慶紫銅管、銅棒紫銅管紫銅管、管件2.0紫銅管山東8.0紫銅管國內合計76.9國外合計42.8資料：公司公告，南京證券研究所2.1、銅管行業(yè)情況：公司優(yōu)勢在成本和擴產

公司計劃到2025年實現(xiàn)銅加工材年銷量228萬噸，其中123萬噸銅管、67萬噸精密銅棒、35萬噸電工銅排及3萬噸管接件，成為全球最大的銅管、銅棒、銅排加工企業(yè)。2021-2025復合增速預計在25%以上。通過全面應用第五代連鑄連軋精密銅管低碳智能高效制造技術，在2024年底前分批對銅管生產線進行淘汰、改造和升級（下表），預計2024年底銅管產能能達到131萬噸。

公司與中色奧博特合資成立山東海亮，其原有產能為8萬噸，在收購前奧博特關停了3條線，合資后公司將全部淘汰其原有9條生產線，同時新建3條年產能4.8萬噸第五代連鑄連軋精密銅管低碳智能高效生產線，共計在該基地形成14.4萬噸生產能力。募投項目名稱地點原方案改造后生產線

合計產能

生產線

合計產能

新增產能年產7萬噸空調制冷用銅及銅合金精密無縫管智能化制造項目

浙江2275229.69.12.64.11.33.65.44.40.622擴建年產5萬噸高效節(jié)能環(huán)保精密銅管信息化生產線項目有色金屬材料深（精）加工項目（一期）上海重慶美國廣東安徽1314.3年產6萬噸空調制冷管智能化生產線項目2629.6年產7.5萬噸高效節(jié)能環(huán)保精密銅管信息化生產線項目年產9萬噸高效節(jié)能環(huán)保精密銅管信息化生產線37.59312.913.43.633年產3萬噸高效節(jié)能環(huán)保精密銅管智能制造項目（局部改造）

泰國131合計1440.51462.5資料：公司公告，可轉債公告，南京證券研究所2.1、銅管行業(yè)情況：公司優(yōu)勢在成本和擴產

公司通過技術改進和精細化管理持續(xù)引領成本下降：

1、單位人工成本第五代新產線對用工數(shù)量要求更低而降低，直接制造成本降至行業(yè)平均水平的60%，相較第三代主流產線下降600元/噸。

2、海亮規(guī)模優(yōu)勢，單產線基本4-5萬噸，基地規(guī)模10萬噸，在當前產能利用率下，固定成本下降至600元/噸左右。

3、精細化管理+全球化供、產、銷進一步拉開與同行差距。資料：公司公告，南京證券研究所2.2、銅箔行業(yè)情況：公司新戰(zhàn)略布局，重點布局鋰電銅箔

2021年11月公司公告將在甘肅蘭州新區(qū)投資89億元（其中流動資金20億元）建設15萬噸高性能銅箔材料，其中鋰電銅箔12萬噸，標準銅箔3萬噸。項目分三期建設，主要產品為6μm、4.5μm

鋰電銅箔，每期

5萬噸產能，資金

為自有資金或其他自籌資金。

目前一期產能2022年底投入3.75萬噸，預計2023年一季度末，項目一期5萬噸高性能銅箔材料生產線將全部達產，二期5萬噸產能將在2023年4月份完成土建，5月份開始設備入場，計劃2023年年底投產，完成前兩期規(guī)劃，第三期視市場情況在做規(guī)劃，項目整體投產速度較快。

2022年已產4000噸+鋰電銅箔，產值2.8億元。

生產核心壁壘陰極輥：海亮集團已分別與西安航天源動力工程有限公司、西安航天動力機械有限公司銅箔裝備廠、西安泰金工業(yè)電化學技術有限公司、洪田科技有限公司（核心技術來自日本愛機）、上海昭晟機電設備有限公司等簽訂了《設備采購合同》。第一期5萬噸鋰電銅箔的陰極輥、生箔一體機等核心關鍵生產設備全國產化。資料

：嘉元科技招股書，百川盈孚，南京證券研究所2.2、銅箔行業(yè)情況：降本先降厚度

鋰電銅箔主要作為電池的負極集流體，在整體的鋰電池中成本占比約7-8%左右，自2020年來鋰電銅薄度要求越來越高，目前主流產品是4.5微米、6微米和8微米厚度，其中6微米及以下占比不斷提高

2017-2021年鋰電銅箔出貨量從7萬噸上升至28.05萬噸，其中2021年出貨量同比+128%。

國內動力電池廠商寧德時代已規(guī)?；褂?微米鋰電銅箔，比亞迪、高科、天津力神等主流廠商米鋰電銅箔的應用上正全面提速。同時，頭部銅箔廠商4.5微米銅箔產能擴張和規(guī)?；a的進程加資料：高工產研鋰電研究所（GGII），觀研報告網(wǎng)，南京證券研究所2.2、銅箔行業(yè)情況：降本再降銅用量

目前4.5微米以基本是銅箔厚度下限，在安全性和成本考慮下，主流工廠轉向使用復合集流體銅箔（PET銅箔）

優(yōu)勢：1、安全性（穿刺斷路）

2、能量密度高（主因是PRT密度?。?/p>

3、減少銅使用量（2021銅價高點推出）

劣勢：1、阻值高、產熱明顯（根據(jù)電阻和焦耳定律，產熱是普通銅箔4.5-6倍（正比關系）、導致充放電效率下降、導致電池內部的導熱受阻(PET為熱的不良導體）。想提升只能增加水鍍銅層厚度（失去優(yōu)勢）2、技術難題：銅箔表面缺陷控制難、主流磁控建設工藝生產效率低（真空、高壓電、變形）、PET本身和銅接觸面脫落風險（熱脹冷縮、無化學鍵合力），PET銅箔目前仍在推進中。資料：研究院，重慶金美官網(wǎng)，百川盈孚，南京證券研究所2.2、銅箔行業(yè)情況：需求增速跟隨新能源車銷量

銅箔需求端在目前新能源車和儲能高景氣下將繼續(xù)保持相對快速的增長，雖然單車用銅箔量將有所下降，但量增邏輯不改。

我們預計2022-2025銅箔需求從48.5萬噸提升至102.5萬噸，復合增速28%。需求20203012021645114%582022E

2023E

2024E

2025E全球新能源車銷量合計（萬輛）增速（%）單車帶電量（KWh）全球動力電池出貨量（GWh）儲能電池出貨量（GWH）增速（%）100055%60140040%61180029%62220022%6352156.52

374.160012082%85421075%111632052%138642031%2966128%小型電池（包括3C）出貨量（GWH）108125130135141146增速（%）16.00%4%4%4%4%全球鋰電池出貨量（GWH）鋰電池產量（GWH）293.52

565.18501000119914111577185519522296345665單位鋰電池耗用電池銅箔（噸/GWH）6606005705405205004.5μm6μm8μm10μm450550700850450550700850450550700850450550700850450550700850450550700850各厚度銅箔占比4.5μm6μm8μm10μm3%6%58%28%7%34.075%10%70%20%0%48.543%15%72%13%0%66.537%20%75%5%0%84.827%25%75%0%0%102.521%34%44%18%19.4鋰電池對鋰電銅箔需求（萬噸）增速資料：高工鋰電，百川盈孚，南京證券研究所測算2.2、銅箔行業(yè)情況：供給端迎來集中釋放

產能投放難點：除去陰極輥核心設備問題，其余難點：1、1萬噸投資5-6億元

2、技術仍在迭代期

3、下游客戶認證需要時間

目前國內鋰電銅箔龍頭：龍電華鑫、諾德股份、嘉元科技

主流企業(yè)：PCB銅箔轉電池箔（龍電華鑫、超華科技）、背后銅資源豐富（江銅銅箔、銅冠銅箔）、背靠動力電池/鋰資源（德?？萍迹?/p>

預計2023年全球實際產能將達到90萬噸左右，按照2022年國內開工率85%，實際產量將達到76.5萬噸，超過需求預期。

2021-2022產能釋放較慢外部原因：疫情影響海外生產運輸（進口陰極輥設備產能和海運嚴重受阻）、疫情同步影響國內廠商生產進程、國內新進入者仍在選址建廠期。2023年以上外部原因有所改善，同時公司率先卡位海外市場，布局印尼生產基地優(yōu)先供應海外優(yōu)質客戶。注:產能統(tǒng)計并不全面，各家投產進度不一資料：電池網(wǎng)，南京證券研究所2.2、銅箔行業(yè)情況：行業(yè)整體加工費逐步下調，公司發(fā)力海外產能鋰電銅箔：

2020-2021：因疫情供給端釋放不足疊加新能車快速上量，鋰電銅箔加工費有所上行

2022：全年加工費下調以保證在手訂單充足，6微米主流產品從4.8萬元/噸下降至3.7萬元/噸，降價頻率基本是每個季度下調電子電路銅箔（PCB）：

加工費在2022年先下降至成本線后在四季度回暖，但消費電子等下游需求并未實際回暖，部分PCB銅箔產能跟風轉為鋰電銅箔產能可能性較高*公司作為國內首批出海印尼建廠的企業(yè)，將充分享受海外優(yōu)質客戶的訂單需求增加，加工費有一定保障。資料：百川盈孚，南京證券研究所3、盈利預測&估值分析

2023-2025量價預測：

銅材：公司未來三年積極擴產銅材基本業(yè)務，我們預計銅管銷量71/88/108萬噸，銅棒25/32/42萬噸，銅排4/5/10萬噸。

銅箔：隨著國內基地和海外基地的逐步放量，我們預計銅箔總銷量2023-2025年為3/8/15萬噸。

加工費：受地產竣工數(shù)據(jù)好轉，我們預計銅材2023-2025年單噸平均加工費將回暖至5700/5900/6000元，鋰電銅箔2023-2025年平均加工費預計在10/9.2/8.8萬元每噸。

我們預計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入851.5/1027.5/1254億元，歸母凈利潤17.3/23.4/32億元，PE估值為13.7/10.1/7.4倍，選取金田股份、博威合金、諾德股份、嘉元科技作為可比公司，海亮股份PE估值低于可比公司估值，給與“增持”評級。海亮股份營業(yè)收入（億元）yoy2023E851.4715.27%1733.23343.45%0.872024E1027.520.67%2339.88835.00%1.182025E1254.0122.04%3201.52836.82%1.61歸母凈利潤（億元）yoyEPS（元）可比公司凈利潤（億元）2024E市盈率2023E7.342025E12.3713.7910.749.882023E2024E2025E金田股份博威合金諾德股份嘉元科技9.6612.8012.0318.4321.4716.189.7310.0313.3714.7011.967.608.299.446.505.1411.348.9611.1611.179.557.51可比公司均值

7.11海亮股份

17.339.3711.703223.413.6710.137.40注：此預測并未考慮匯率波動資料：公司公告，同花順ifind，南京證券研究所測算財務報表預測：年（百萬元，百萬股）營業(yè)收入利潤表202120222023E2024E2025E63309.9060703.74106.31122.50755.85313.36356.86-0.7173865.3370897.46107.64196.70867.37188.44294.83-20.53-8.7085147.1180809.66147.06226.7411