基于三張表的貨幣經(jīng)濟研究：貨幣新特征與信用新邏輯

宏觀經(jīng)濟*深度研究僅供機構投資者使用證券研究報告——基于三張表的貨幣經(jīng)濟研究宏觀首席分析師：孫付SACNO：S11205200500042023年10月14日2023年10月14日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明核心觀點：本專題基于“三張表”，對基礎流動性投放、信用擴張及派生的機制進行研究，主要內(nèi)容包括：1）央行政策工具和基礎流動性期限特征，以及資金價格波動；2）從信用創(chuàng)造和貨幣派生兩個維度分析M2，探討M2與社融增速背離的原因；3）信貸“主融資渠道”加強下，當前有哪些結構性問題；4）構建“實體總信用”指標，與GDP擬），2021年10月以來，M2增速較快上升并與社融增速背離，主要是疫情影響和房地產(chǎn)市場預期轉弱下，居民和企業(yè)“窖藏”貨幣所致，反映到經(jīng)濟增長上體現(xiàn)為“收縮性”。2023年6月以來，宏觀政策多維發(fā)力，促進預期改善，9月顯示向好跡象，關注后續(xù)發(fā)展。過去一段時間，盡管居民信貸較弱，但是企（事）業(yè)信貸持續(xù)保持較快增長。需要關注兩個問題：1）基建類貸款占比較高，地方債務重整下未來將發(fā)生變化；2）制造業(yè)（工業(yè)）中長期貸款快速增長，但對實際投資增速的定義：實體總信用=社融+儲備資產(chǎn)占款-財政存款，該指標與GDP的擬合效果較好，且具有領先性（1-2個季度）。風險提示：地緣政治等出現(xiàn)超預期的變化，導致宏觀22、流動性研究基礎：三張表及關系3、基礎流動性：長錢、短錢與超儲率2、流動性研究基礎：三張表及關系3、基礎流動性：長錢、短錢與超儲率4、信用創(chuàng)造與派生4.1分析M2的兩個視角4.2M2與社融增速的背離4.4一個有用的指標：實體總信用居民部門企業(yè)部門政府部門權益市場債券市場政策居民部門企業(yè)部門政府部門權益市場債券市場政策 傳導1）狹義流動性，又稱銀行間市場流動性，是指銀行間市場資金面的情況，反映的2）廣義流動性，又稱實體流動性，是指企業(yè)/個人/非銀等實體資金面的情況，代3）金融市場流動性，是指用于配置股票、債券等金融資產(chǎn)的資金面的情況。狹義流動性廣義流動性金融市場流動性大型銀行其他商業(yè)銀行非銀機構資產(chǎn)價格傳導（預期）341、概況：金融機構類型中國人民銀行存款性機構銀行業(yè)金融機構銀行業(yè)存款類金融機構存款性機構銀行業(yè)金融機構銀行業(yè)非存款類金融機構（信托投資公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貸款公司、消費金融公司、理財公司和金融資產(chǎn)投資公司等）非銀行業(yè)金融機構非存款性機構1）截至2023年Q2，金融業(yè)機構資產(chǎn)（約450萬億元）占比中，銀行業(yè)資產(chǎn)占比90.4%，保險業(yè)6.5%，2）截至2023年Q2，銀行業(yè)杠桿（負債/權益）11.46倍，保險業(yè)9.4倍，證券業(yè)33）金融資產(chǎn)投資公司：以債轉股為目的收購銀行對企業(yè)的債權,將債權轉為股權并對股權進行管理；對于未能轉股的債權進行重組、轉讓和處置。如：交銀、建信金52、流動性研究基礎：三張表及關系三張重要的表：62.1央行資產(chǎn)負債表央行資產(chǎn)負債表是從量的視角研究流動性的起點。與一般的財務報表不同，央行的負債端：主要包括儲備貨幣、不計入儲備貨幣的金融性公司存款、發(fā)行債券、國外負債、政府存款、自有資金、其他負債等7項，其中儲備貨幣（85%）和政府存款資產(chǎn)端：央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)可以視為央行投放貨幣所依賴的基礎，主要包括國外資產(chǎn)、對政府債權、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融性部門債權、其他資產(chǎn)等6項，其中國外資產(chǎn)（56%）、對其他存款性公司債（35%）1）其他存款性公司：除央行以外的，主要進行吸收存款、發(fā)放貸款、辦理轉賬結算等中介服務的存款性公司或準公司。主要包括商業(yè)銀行、信用合作社以及專門把2）其他金融性公司：非銀行類金融機構，接受證監(jiān)會、保監(jiān)會管理，主要包括證3）3）非金融性部門：不從事金融業(yè)務向市場提供各種貨物和非金融性服務，并以營72.1央行資產(chǎn)負債表：2023年來新變化“國外資產(chǎn)”諸項均有所增加，其中黃金儲備增加約450萬盎司，約100億美元。國外資產(chǎn)配置呈現(xiàn)多元化特征。從“官方儲備資產(chǎn)”看，今年以來儲備資產(chǎn)較為穩(wěn)定，基本保持在3.3-3.4萬億美億美元減少至1.14萬億美元，減少約1000億美元；其中，“存款”規(guī)模從82.1央行資產(chǎn)負債表（A）金融性公司存款218102.9392.2其他存款性公司資產(chǎn)負債表（B）2.3金融機構人民幣信貸收支表（C）2.銀行業(yè)存款類金融機款類金融機構包括信托投消費金融公司、理財公司2.4三張表重要關系梳理1，“金融機構人民幣信貸收支表”（C），該表主要由“貨幣當局資產(chǎn)負債表”（A）和“其他存款性公司資產(chǎn)負債表”（B）整合而來；從整合對消后結余維度對其理解，強調(diào)所涵蓋金融機構與外部的資金勾連關系。前者（C）只包括人民幣業(yè)務，后面二表（A與B）還包括外幣業(yè)務；前者金融機構（C）包括中國人民銀行、銀行業(yè)存款類金融機構（銀行、信用社和財務公司）、銀行業(yè)非存款類金融機構（信托投資公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貸款公司、消費金融公司、理財公司和金融資產(chǎn)投資公司等）。需注意上述口徑差異！2，幾項重要的對消項：其他存款性公司存款（A）≈準備金存款（B），對其他存款性公司債權（A）≈對中央銀行負債（B）3，流通中現(xiàn)金（C）=貨幣發(fā)行（A）-庫存現(xiàn)金（B）4，債券投資（C）主要包括政府債、企業(yè)債和非銀金融債。企（事）業(yè)單位貸款+非銀金融機構貸款+債券投資+股權及其他投資（主要是非標C）≈對非金融機構債權（B）+對政府債權（A+B）+對其他金融機構債權（B）5，金融債券（C）僅指C中金融機構發(fā)行而被非銀行類機構所購買持有的債券（剔除C中機構互持）。6，對其他存款性公司債權（B）≈對其他存款性公司負債（B）+{債券發(fā)行（B）-金融債券（C）}，這意味著：金融債券（C）≈對其他存款性公司負債（B）+債券發(fā)行（B）-對其他存款性公司債權（B）。7，參考“金融機構外匯信貸收支表”，C中資金來源方可補充的項有：“賣出回購資產(chǎn)”和“借款及非銀行業(yè)金融機構拆入”，C中資金運用方可補充的項有：“買入返售資產(chǎn)”和“存放非銀行業(yè)金融機構款項”。8,其他（C）8,其他（C）≈其他負債（B）-其他資產(chǎn)（B）9,信貸收支表（C）：（住戶+非金融企業(yè)+機關團體+非銀金融機構+境外）存款≈m2-m0（差異在貨幣基金）+對非金融機構債權(B)…2.4三張表重要關系梳理各項存款金融債券3.1基礎流動性投放工具央行提供基礎流動性的工具：4）常規(guī)再貸款、再貼現(xiàn)根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議和政府工作報告定的GDP目標，估算信貸及M2增速及擴張幅度、基礎貨幣增量，相應評估各類工具綜合投放規(guī)模。實際操作中，根據(jù)經(jīng)濟情況和結構性因素變化，靈活調(diào)整工具組合。根據(jù)基礎流動性投放工具的期限特征，可以將根據(jù)基礎流動性投放工具的期限特征，可以將相關資金區(qū)分為“長錢”和“短錢”。3.1基礎流動性投放工具傳統(tǒng)型天創(chuàng)新型能3.1基礎流動性投放工具創(chuàng)新型等指中央銀行對金融機構持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行指中央銀行對金融機構的貸款。近年來央行再貸款的工具不斷豐富3.13.1結構性貨幣政策工具3.2基礎流動性投放規(guī)模：長錢與短錢MLF凈投放PSL凈投放TMLF凈投放-126100000-18640000為不足，持續(xù)靠“短錢”3.3案例：流動性缺口測算（10月）1）公開市場操作：10月公開市場操作到期量總計35180億元。其中7D逆回購到期規(guī)模約8720億元，14D逆回購到期規(guī)模約21460億元，MLF到期規(guī)模5000億元。2）政府存款：預計回籠約7500億元流動性?政府存款主要受到政府債融資情況和財政收支情況兩大因素影響。?根據(jù)四季度地方債、國債發(fā)行計劃以及到期量推算，10月政府債凈融資規(guī)模約?10月份財政收入往往高于支出，利用近5年歷史均值預測，財政收支差額預計為4000億元。?二者合計約7500億元，政府存款的增加會對流動性產(chǎn)生一定壓力。3）M0：季節(jié)性回落，預計釋放流動性約1200億元?M0是流通中的現(xiàn)金，主要受居民取現(xiàn)需求影響，具有較強的季節(jié)性。10月份隨著國慶假期的結束，居民和企業(yè)取現(xiàn)需求逐步回落，預計M0環(huán)比下降約1200億3.3案例：流動性缺口測算（10月）4）繳準：季節(jié)性回落，預計釋放流動性1000億元。從歷年同期環(huán)比變化看，10月份繳準基數(shù)往往出現(xiàn)季節(jié)性回落。參考過去五年同期均值，預計10月份繳準基數(shù)環(huán)比或減少1.3萬億元。結合金融機構加權平均存款準備金率7.4%的水平，則10月法定存款準備金將減少近1000億元，對流動性產(chǎn)生一定支撐。5）外匯占款：預計影響較小。?2018年以來10月份外匯占款環(huán)比變動幅度較?。?00億元以內(nèi)），對流動性的影7500+1200+1000），流動性缺口主要貢獻項是政府存款，如果考慮特殊再融資債券的發(fā)行(每月5000億元），想要流動性相對平穩(wěn)，則需要央行緊密配合（MLF超量續(xù)作、逆回購加大投放等）。貨幣發(fā)行：主要是流通中的現(xiàn)金（M0），受節(jié)假日居超額存款準備金3.4超額存款準備金貨幣發(fā)行：主要是流通中的現(xiàn)金（M0），受節(jié)假日居超額存款準備金?儲備貨幣=總資產(chǎn)-除儲備貨幣外的總負債=（國外資產(chǎn)+對政府債權+對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+對非金融性部門債權+其他資產(chǎn)）-（不計入儲備貨幣的金融性公司存款+債券發(fā)行+國外負債+政府?而儲備貨幣又由四項構成，儲備貨幣=貨幣發(fā)行+超額存款準備金+法定存款準備金+非金融機構存款?將儲備貨幣帶入公式，進一步移項可得：△超額存款準備金=△外匯占款+△對其他存款性公司債權-△政府存款-△銀行繳準-△貨幣發(fā)行。政府存款：主要與國債、地方債券發(fā)行以及3.4超儲率超儲率的計算公式為：超儲率=超額存款準備金/一般性存款，其中超額存款準備金=全部存款準備金-法定存款準備金率*需繳準一般性存款。具體的計算步驟分為兩步：1）首先利用央行公布的季末的超儲率以及公式中涉及的其他變量推算出季末的法定存款準備金率；2）根據(jù)央行是否降準調(diào)整法定存款準備金率。超儲率:定義測算超儲率:定義測算4.1分析M2的兩個視角4.2M2與社融增速的背離4.4一個有用的指標：實體總信用4.1分析M2的兩個視角從銀行資金來源看，M2代表流通中現(xiàn)金以及銀行系統(tǒng)從實體企（事）業(yè)及居民、非存款類金融機構吸收的存款。根據(jù)央行公布的“其它存款性公司資產(chǎn)負債表”，商業(yè)銀行負債端中納入M2統(tǒng)計范疇的主要有3大類：單位存款（活期、定期）、個人存款、對其他金融性公司負債（絕大部分）?！皩ζ渌鹑谛怨矩搨敝屑{入M2統(tǒng)計范疇的變化：1）“證券公司客戶保證金”（2001年7月起納入M2范疇）；2）“非存款類金融機構在存款類金融機構的其它存款”（2011年10月起納入M2統(tǒng)計范疇）；3）“用非存款機構部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）”（2018年1月擴大了貨幣的定義。完善后，2018年1月末M2余額擴大1.15萬億元，2017年1月末M2余額擴大8249億元，數(shù)據(jù)可比；2018年1月末M2余額同比增長8.6%，2017年末M2余額同比增長8.1%。按完善前方法統(tǒng)計，2018年1月末M2增速為8.5%。央行通過調(diào)整“存款性公司概覽”的統(tǒng)計范圍實現(xiàn)M2統(tǒng)計量的調(diào)整，即在“存款性公司概覽”中直接增加貨幣基金的數(shù)據(jù)，實現(xiàn)M2統(tǒng)計量的調(diào)整(“存款性公司概覽”中“其他存款”項根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2023年8月，“對其他金融性公司負債”中納入M2的部分占其約98.7%。4.1信用貨幣體系下，金融機構（主要是銀行）通過擴張資產(chǎn)，進而在銀行負債端派生出存款。所以，應該從信用創(chuàng)造和存款生成兩個維度探究M2。資金運用:資金來源:各項貸款各項存款證券投資債券投資股權及其它投資投向非標、公募基金等…住戶存款住戶存款非金融企業(yè)及機關團體存款非銀行業(yè)金融機構存款財政性存款其它存款儲備資產(chǎn)占款金融債券中央銀行外匯占款黃金占款在國際金融機構資產(chǎn)流通中貨幣其它(軋差項)借款及非銀行業(yè)金融機構拆入賣出回購資產(chǎn)賣出回購資產(chǎn)其它負債-其它資產(chǎn)派生出M0、M1、M2（占M2約8%）派生出M0、M1、M2（占M2約8%）銀行信用創(chuàng)造在信用貨幣條件下，是“先有資產(chǎn)，后有負債；先有貸款，根據(jù)央行公布的金融機構人民幣信貸收支表,住戶貸款（+27%）住戶貸款（+27%）貸款（貸款（+80%）儲備資產(chǎn)占款儲備資產(chǎn)占款借款及非銀金融機構拆入借款及非銀金融機構拆入資料來源：華西證券研究所資料來源：華西證券研究所對其他金融性債證券公司客戶保證金4.2M2與社融：統(tǒng)計口徑對比從社融和M2定義看：社融：從信用創(chuàng)造（資金運用）角度，統(tǒng)計銀行和非銀金融機構向?qū)嶓w企業(yè)、機關團體、居民和政府投放的資金總量。M2：從資金來源角度，統(tǒng)計銀行從實體企業(yè)、機關團體、居民及非銀金融機構吸收的資金總量。資金運用資金來源社融銀行和非銀金融機構向?qū)嶓w企（事）業(yè)及居民投放的資金總量M2銀行向非銀金融機構、實體企（事）業(yè)及居民吸收的資金總量信貸融資流通中現(xiàn)金非標融資單位存款直接融資個人存款其他融資對其他金融性公司負債4.2M2與社融：統(tǒng)計口徑對比結合信用創(chuàng)造視角下的M2分析，進一步梳理社融與M2差異：1）社融并不包括資金在銀行和非銀金融機構之間流轉運用的體量。2）主要項目下的涵蓋內(nèi)容存有差異（細項口徑）。2017年之前，在未將政府債券納入社融下，社融存量與M2規(guī)?；鞠嗤?017年之后，政府債券納2017年之前，在未將政府債券納入社融下，社融存量與M2規(guī)?；鞠嗤?017年之后，政府債券納入社融之后，社融與M2規(guī)模差距拉大，當前達到80萬億元。整M2統(tǒng)計口徑款因4.2M2與社融增速的背離4.2M2與社融增速的背離增速均下行，但M2下行較快、較顯著非銀金融機構資管規(guī)模下降導致銀行對其他的房地產(chǎn)企業(yè)存款和個人存款也形成一定沖 M2增速快速上行，社融增速較為穩(wěn)定；M2增速高于社融增速M2增速高增反映：疫情沖擊和房地產(chǎn)市場景“深度解析超額儲蓄：M2增速高于社融增速；增速差有所收斂4.2M2與社融增速背離：從存款來源看M2高增速M2增速各分項拉動（%）4.2M2與社融增速背離：從存款來源看M2高增速M2增速各分項拉動（%）2021年10月以來，M2增速快速上揚，其主要原因在于居民儲蓄存款的快速增長。疫情影響下居民消費場景受限，帶來儲蓄被動增加；同時，收入不穩(wěn)定預期增強，預防性儲蓄也有所增加。居民對房地產(chǎn)市場預期轉弱，購房意愿和投資下降，亦導致儲蓄存款增加。華西證券研究所華西證券研究所綜上分析，M2增速高增反映：疫情沖擊和房地產(chǎn)市場景氣轉弱下，居民、企業(yè)相應消費和投資意愿綜上分析，M2增速高增反映：疫情沖擊和房地產(chǎn)市場景氣轉弱下，居民、企業(yè)相應消費和投資意愿下降，導致短期貨幣窖藏。2021年10月以來，企業(yè)活期存款轉向定期存款。在企業(yè)預期偏弱，“窖藏”，轉為定期存款。期存款的重要因素。其景氣偏弱導致相應活期存款增速回落。（與前述居民購房意愿相關聯(lián)）單位活期和定期存款同比（%）4.2M2與社融增速背離：從信用創(chuàng)造看M2高增速各主要分項對M2的拉動（%）2021年10月以來，企業(yè)信貸擴張顯著，對M2派生影響較大。各主要分項對M2的拉動（%）（而居民信貸則較明財政支出力度加大下，財政存款對M2的負向影響弱化，即形成一定支撐。銀行業(yè)的證券凈投資擴大，對M2派生也提供了支持。4.2M2與社融增速背離：從信用創(chuàng)造看M2高增速2021年10月以來，在政策鼓勵和支持下，先是企業(yè)短期貸款快速4.2M2與社融增速背離：從信用創(chuàng)造看M2高增速2021年10月以來，在政策鼓勵和支持下，先是企業(yè)短期貸款快速著上行。2022年4月后，伴隨財政支出節(jié)奏加快，財政存款余額增速回落。企（事）業(yè)各期限貸款增速（%）4.2M2與社融增速背離：從社融分項看信用擴張縮。與信用創(chuàng)造維度下M2的相關