信息、市場價格與中國期貨市場有效性研究

信息、市場價格與中國期貨市場有效性研究

一、中國期貨市場有效性的內(nèi)涵隨著中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展和經(jīng)濟發(fā)展對外部資源的依賴日益增強，原材料價格波動風(fēng)險已成為中國經(jīng)濟生活的必然因素。在這樣的大背景下,中國期貨市場的避險功能和投資價值逐漸顯現(xiàn)出來。中國期貨市場現(xiàn)有的11個品種中,豆粕、豆油、玉米、棉花、白糖、燃料油均是上市時間不長的品種,上市時間較長、相對成熟的品種只有銅、鋁、天然橡膠、大豆和小麥。表1給出了2000-2005年中國期貨市場5個主力品種-上海期貨交易所的銅期貨(簡稱滬銅)、鋁期貨(簡稱滬鋁)和天然橡膠期貨(簡稱滬膠)、大連商品交易所的大豆期貨(簡稱連豆)和鄭州商品交易所的小麥期貨(簡稱鄭麥)的年總成交量。從表1中可以看到,自1998年結(jié)束中國期貨市場早期無序混亂局面的整頓以來,在新的制度環(huán)境下中國期貨市場有了相當(dāng)大的發(fā)展。交易的活躍具有雙重的含義:如果市場的波動正確地體現(xiàn)了信息的沖擊,那么成交量的上升是市場發(fā)展和完善的結(jié)果;如果市場的波動主要是非理性因素或者操縱行為的體現(xiàn),那么則需要更多的市場監(jiān)管來規(guī)范市場發(fā)展。因此,交易量上升背后的動因(信息還是噪聲)為市場參與者和監(jiān)管者所關(guān)注。對中國期貨市場噪聲的實證研究有助于增加對于中國期貨市場快速發(fā)展的推動力的認(rèn)識。作為一個后起的市場,中國期貨市場的大多數(shù)品種均存在相對應(yīng)的作為國際定價中心的國際市場。目前中國期貨市場上市交易的品種除了燃料油外其余均在歐美日發(fā)達(dá)國家的主要期貨市場有相對應(yīng)的交易品種(見表2)。原材料進(jìn)口的增加意味著國外商品期貨市場的價格信號將通過貿(mào)易的傳遞更多地影響到中國期貨市場和中國經(jīng)濟的發(fā)展。從2003年中期開始國際市場銅、原油等基礎(chǔ)原材料價格整體大幅上揚。原材料進(jìn)口的增加意味著國際市場價格的變動將通過貿(mào)易的傳遞更多地影響到中國經(jīng)濟的發(fā)展;國際原材料市場的牛市則意味著中國維持現(xiàn)有的經(jīng)濟發(fā)展模式將支付更高的成本。針對國際市場上流行的有關(guān)“中國因素”將長期支撐高企的原材料價格的觀點,國內(nèi)學(xué)界和業(yè)界有關(guān)“爭奪國際定價權(quán)”的呼聲四起。因此,有效的中國期貨市場應(yīng)該是能夠體現(xiàn)本國信息的區(qū)域定價中心而不是被國際市場價格主導(dǎo)的“衛(wèi)星”市場。中國期貨市場與國際定價中心市場之間的關(guān)聯(lián)性對中國期貨市場價格形成機制的影響同樣是中國期貨市場有效性研究的重要內(nèi)容。經(jīng)典的期貨市場有效性研究往往以發(fā)達(dá)國家成熟的期貨市場為研究對象,僅從單個市場是否存在過度反應(yīng)入手。后發(fā)期貨市場的有效性研究則既要考慮本市場對于信息吸收的效率也要考察國際定價中心市場對于本市場的影響力。因此,中國的期貨市場有效性的內(nèi)涵應(yīng)該包括兩個部分:國內(nèi)市場的價格波動的主要動因是信息的沖擊;國內(nèi)期貨市場既能體現(xiàn)國際市場的價格變化但又不是完全被國際價格信號主導(dǎo)的“衛(wèi)星”市場。本文分別從過度反應(yīng)和國內(nèi)外市場關(guān)聯(lián)的角度出發(fā)對中國期貨市場的有效性進(jìn)行了實證研究。二、期貨市場的事件研究方法Kyle(1985)首先在微觀市場結(jié)構(gòu)的框架內(nèi)提出了“噪聲”的概念,其所謂的噪聲交易者是流動性交易者(liquiditytraders),他們交易的動力來自外生的現(xiàn)金需求沖擊并且交易時機受到限制,從而為市場提供了流動性。Black(1986)提出了另一種形式的“噪聲”,將非理性視作噪聲產(chǎn)生的原因。無論噪聲的動力是現(xiàn)金需求還是非理性信念,噪聲總是相對于信息被定義的,因此它本身并不是一個可以直接觀察的市場變量,人們只能在一定的統(tǒng)計假設(shè)下通過可觀察的市場變量數(shù)據(jù)來檢驗噪聲的存在。French&Roll(1986)提出了市場價格波動起因的交易噪聲假設(shè),認(rèn)為噪聲的存在使得新信息到來時市場價格變動相對于信息的變動而言不是“反應(yīng)恰當(dāng)”的,而是表現(xiàn)為“過度反應(yīng)”。循著這一思路,噪聲檢驗的實證研究借助于事件研究(event-study)方法,通過檢驗市場價格在事件發(fā)生后是否存在過度反應(yīng)來檢驗噪聲的影響。借助于事件研究方法的噪聲檢驗發(fā)端于股票市場,事件研究的首要任務(wù)是定義事件。然而與股票市場事件研究中個股具有明確定義的事件和事件公告日不同,期貨市場并沒有公司層面上的可供定義的明確事件。不僅如此,期貨的現(xiàn)貨品種大多具有大宗基礎(chǔ)原材料和全球貿(mào)易商品的特征,這更增加了明確定義期貨市場具體事件的難度①。因此,檢驗期貨市場噪聲的實證分析中一般以統(tǒng)計上顯著的價格變動(significantpricechanges)作為代理變量確定事件發(fā)生的日期,這就把發(fā)端于股票市場的事件研究方法改造以應(yīng)用于期貨市場。在統(tǒng)計上確定顯著的價格變動即事件的視角又有理性預(yù)期和交易者互動之分。噪聲是在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上被定義的,因此從理性預(yù)期的角度確定“非正常”價格變動具有明確的理論基礎(chǔ)。然而,與股票市場不同,期貨市場由于沒有較為成熟的定價模型,因此難以采用具有明確經(jīng)濟含義的理性預(yù)期模型。較為成熟的期貨市場雖然與其現(xiàn)貨價格具有較強的相關(guān)性,但是由于期貨市場兼具套期保值和價格發(fā)現(xiàn)的功能,因此現(xiàn)貨價格的變動并不能完全體現(xiàn)期貨理性價格的變動。華仁海(2005)對上海期貨交易所銅、鋁、橡膠三個品種期貨和現(xiàn)貨價格之間動態(tài)關(guān)系的經(jīng)驗研究表明期貨和現(xiàn)貨價格之間存在長期的均衡關(guān)系,但是期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能中處于主導(dǎo)地位。因此,期貨市場的理性預(yù)期模型的構(gòu)建往往借助于單變量時間序列模型。Ma,DareandDonaldson(1990)在美國期貨市場價格噪聲研究中采用Box-Jenkins方法以ARIMA模型來擬合正常的價格變化(理性預(yù)期的價格變化),這樣抽象的期貨市場噪聲檢驗就轉(zhuǎn)化為對實際價格變化與擬合正常價格變化的ARIMA模型值之間的殘差所代表的非正常價格變動的事件研究,通過設(shè)立事件窗口對事件發(fā)生后累計價格變動是否顯著的統(tǒng)計檢驗來檢測噪聲。Chen(1998)則從交易者互動的角度發(fā)展了另一類事件研究方法。交易者互動與交易者行為都是用來描述交易者之間相互作用而產(chǎn)生市場價格的過程,但是交易者行為側(cè)重于各個不同類型的交易主體在面對約束條件下基于自身期望效用最大化的行為選擇,而交易者互動則突出各類交易者的互相作用對于市場流動性供給(資產(chǎn)供給和需求的變化)的影響以及由此引發(fā)的價格波動。Chen(1998)從交易策略風(fēng)險的角度對過度反應(yīng)和均值回復(fù)(meanreversion)作了區(qū)分:過度反應(yīng)是短期的價格異常,其價格反轉(zhuǎn)常常在較短的時間內(nèi)完成,因此利用過度反應(yīng)的交易策略風(fēng)險較低;均值回復(fù)則是維持時間較長的價格異常,其向均值回復(fù)的過程費時較多,因此利用均值回復(fù)特征的交易策略具有較高的風(fēng)險。從交易者互動的角度出發(fā),如果由于噪聲交易者的行為市場對于信息的過度反應(yīng)是持續(xù)和普遍的,那么就存在部分交易者充當(dāng)噪聲交易者的交易對手從而利用這種系統(tǒng)性偏差獲利的機會。過度反應(yīng)的短期特征,加之期貨市場不存在賣空的限制和期貨保證金的資金杠桿作用,隱含著逆市場過度反應(yīng)方向的短期跨日交易策略具有顯著為正的利潤,即出現(xiàn)利好事件沖擊后建立期貨空頭頭寸、出現(xiàn)利空事件后建立期貨多頭頭寸并在次日平倉的交易策略應(yīng)該可以獲得統(tǒng)計上顯著的利潤。如果市場對于信息的反應(yīng)并非是過度的,那么逆市場過度反應(yīng)方向的短期跨日交易策略的收益不會顯著地不同于0。對于事件的認(rèn)定則是以每日價格變動(相鄰兩個交易日的收盤價之差)樣本的均值上下2個樣本標(biāo)準(zhǔn)差的區(qū)間以外的統(tǒng)計上極端的價格變動來確定。借助于時間序列模型理性預(yù)期的價格變化可以在統(tǒng)計上較為準(zhǔn)確地定義顯著的價格變動,然而對連續(xù)出現(xiàn)價格非正常變動的交易日的處理暴露了此類事件研究法的不足:如果將連續(xù)出現(xiàn)價格非正常變動的交易日視為一個個獨立的事件,那么就存在將由于共同信息引起的一次事件強行分割為各個獨立的多次事件并且使得事件窗口無法設(shè)立,從而失去了操作的可行性;如果將連續(xù)出現(xiàn)價格非正常變動的交易日視為一個事件,雖然具有了操作的可行性,但是也帶來了由于將多次獨立事件視為同一事件造成的可能的估計偏誤。不僅如此,如果期貨市場對于信息的反應(yīng)是比較迅速的①,那么將股票市場的事件研究法運用于期貨市場可能是不恰當(dāng)?shù)?。以交易者互動為邏輯基礎(chǔ)的事件研究可以較好的處理連續(xù)交易日出現(xiàn)“事件”的情形,并且契合期貨市場反應(yīng)迅速的特征。但是Chen(1998)以每日價格變動(相鄰兩個交易日的收盤價之差)樣本的均值上下2個樣本標(biāo)準(zhǔn)差的區(qū)間以外的統(tǒng)計上極端的價格變動來確定事件的做法則因為缺乏理性預(yù)期的理論前提從而在事件認(rèn)定上偏離了噪聲的定義。因此,將理性預(yù)期和交易者互動的思路結(jié)合起來應(yīng)用事件研究可以更好地考察中國期貨市場上噪聲的影響。從理性預(yù)期的角度出發(fā),期貨連續(xù)合約②的t期的價格變動應(yīng)該由正常價格變動和非正常價格變動組成:其中,是基于t-1期的信息集的對的理性預(yù)期值,也就是正常的價格運動,而實際價格變化與正常價格變化的殘差εt則體現(xiàn)了價格變化中正常變動之外的擾動。如果期貨市場上不存在持續(xù)顯著的噪聲交易,那么應(yīng)該具有白噪聲擾動的性質(zhì)。因此,檢驗的隨機性也就成為檢驗期貨市場噪聲的一個突破口。我們用于實證分析的數(shù)據(jù)以1998年11月證監(jiān)會批準(zhǔn)重新修訂后的大豆、小麥、綠豆、銅、鋁、天然橡膠合約上市交易為起點。在此之前,中國期貨市場處于過熱發(fā)展的早期,而1998年11月的這次期貨市場調(diào)整基本奠定了目前中國期貨市場的制度環(huán)境和運行格局,以此為時間起點進(jìn)行實證分析具有較強的現(xiàn)實意義。不僅如此,從1998年11月至今我國期貨市場上交易成本、交易方式、保證金制度等的基本市場制度相對穩(wěn)定,這就保證我們定義的事件不包含市場制度的變化。我們的樣本數(shù)據(jù)是1999年1月到2006年4月的滬銅、滬鋁、滬膠、連豆和鄭麥的連續(xù)合約的日開盤價、最高價、最低價和收盤價數(shù)據(jù)和月交易量數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來自上海大辰科技投資有限公司的路透信息系統(tǒng)。在同一個交易日,同時有到期日遠(yuǎn)近不同的連續(xù)多個合約,因此我們必須首先選定采用哪個合約作為代表性合約用于實證分析。從我們的研究角度出發(fā),代表性合約必須具有較大的成交量,代表性合約必須是成交活躍、流動性好的合約,從而在研究中剔除低流動性的影響。有關(guān)美國和英國期貨市場的實證研究一般采用連續(xù)第二個合約(nearbycontract)作為代表性合約(Ma,Dare&Donaldson(1990),Holmes&Tomsett(2004)),因為英美期貨市場的交易量主要集中在近期合約。中國期貨市場各個連續(xù)合約的交易量分布模式則有所不同。由于中國期貨市場對于近期合約采取了提高保證金比例和限倉相結(jié)合的嚴(yán)格風(fēng)險控制,大多數(shù)交易者傾向于在距離到期還有較長時間的中期合約進(jìn)行交易。Guo和Li(2003)將這種交易量集中在中期合約的模式命名為“中期交易”(tradinginthemiddle)。表3列出了我們樣本數(shù)據(jù)內(nèi)的滬銅、滬鋁、滬膠、連豆和鄭麥的連續(xù)第二、三、四、五、六個合約①月交易量的均值:從表3的各個合約的月交易量均值中我們看出,中國期貨市場的交易量主要集中在離到期日尚有一段時間的連續(xù)第三、四、第五個合約。月交易量均值較大可能是由于某些特定交易時段交易量劇增引發(fā)的,因此要考察各個合約交易量在長期內(nèi)的關(guān)系還必須引入配對樣本t檢驗。我們對各個品種連續(xù)合約的月交易量樣本進(jìn)行配對樣本t檢驗,由于篇幅所限我們僅列出配對檢驗結(jié)果所顯示的各個品種月交易量最大的三個合約的檢驗結(jié)果(表4):結(jié)合月交易量均值和月交易量的配對樣本t檢驗結(jié)果,我們采用滬銅、滬鋁、滬膠、連豆和鄭麥的連續(xù)第三個合約作為代表性合約用于實證分析。由于期貨市場由于沒有較為成熟的定價模型,因此采用何種模型來擬合正常的價格變動就成為基于過度反應(yīng)的市場有效性檢驗的關(guān)鍵。我們要通過采用恰當(dāng)?shù)慕y(tǒng)計模型擬合正常的價格變化來獲得白噪聲的非正常價格變動。Ma,DareandDonaldson(1990)用ARIMA模型來擬合正常的價格變化;華仁海和仲偉俊(2003)對于銅、鋁、大豆對數(shù)價格變化的統(tǒng)計特征的研究表明期貨對數(shù)價格變化具有尖峰、厚尾、異方差的特點,因此采用了GARCH模型來刻畫期貨對數(shù)價格變化的波動特征。結(jié)合以上的研究,我們采用ARMA-GARCH模型來擬合正常的價格變動。表5的結(jié)果表明滬銅和連豆的正常價格變化可以用ARMA(1,1)-GARCH(1,1)來擬合和滬鋁、滬膠和鄭麥的正常價格變化則可以用GARCH(1,1)來擬合。在用ARMA(1,1)-GARCH(1,1)模型和GARCH(1,1)模型表達(dá)中國期貨市場各個品種的正常價格變化的基礎(chǔ)上,我們得到各品種的非正常價格變動的時間序列,并且各品種的非正常價格變動的均值均不能拒絕均值為0的原假設(shè)。因此,我們以非正常價格變動的時間序列樣本中在5%的水平上顯著為正或為負(fù)的統(tǒng)計上顯著的價格變動作為代理變量,確定事件的發(fā)生。為了剔除“周末效應(yīng)”和“假日效應(yīng)”對我們事件選取的影響,我們首先要在每日收盤價變動的序列中將樣本數(shù)據(jù)中跨周(周一與上周五的收盤價之差)和跨節(jié)日的每日價格變動去除,同時還要剔除期貨連續(xù)合約構(gòu)成中一個合約到期后另一個合約遞進(jìn)時引發(fā)的不自然的價格變動①。表6列出我們樣本數(shù)據(jù)內(nèi)各品種的利好事件和利空事件的數(shù)量:在確定了事件和事件日后,我們就可以計算出現(xiàn)利好事件沖擊后建立期貨空頭頭寸、出現(xiàn)利空事件后建立期貨多頭頭寸并在次日平倉的逆市場過度反應(yīng)方向的短期跨日交易策略的收益。然而由于是從交易者實施交易策略的角度出發(fā),逆市場過度反應(yīng)方向的交易策略的收益卻不能如理性預(yù)期角度那樣簡單地用相鄰兩個交易日的收盤價之差來表達(dá)。從實際交易策略的操作層面來看,由于開盤和收盤時段價格波動較大,實施逆市場過度反應(yīng)方向交易策略的交易者在平倉時可能會選擇避開交易日的開始和結(jié)束時段而在中間時段完成交易。因此,我們采用Chen(1998)提出的每日價格變動形式作為逆市場過度反應(yīng)方向的交易策略的收益:其中C,為事件日t的收盤價,分別為事件日后一天即t+l的日最高價、日收盤價、日開盤價、日最低價。這樣表達(dá)逆市場過度反應(yīng)方向的交易策略的收益(簡稱測算標(biāo)準(zhǔn)1)更貼近實際操作的情形。同時我們也不能排除實施逆市場過度反應(yīng)方向交易策略的交易者在開盤和收盤時平倉的情形,因此我們還采用了(3)(測算標(biāo)準(zhǔn)2)和(4)(測算標(biāo)準(zhǔn)3)所表達(dá)的逆市場過度反應(yīng)方向的交易策略的收益,以便于不同測算標(biāo)準(zhǔn)的比較:如果市場對于信息的過度反應(yīng)是持續(xù)和普遍的,那么逆市場過度反應(yīng)方向的短期跨日交易策略具有顯著為正的利潤,即出現(xiàn)利好事件沖擊后建立期貨空頭頭寸、出現(xiàn)利空事件后建立期貨多頭頭寸并在次日平倉的交易策略應(yīng)該可以獲得統(tǒng)計上顯著的收益。因此,我們對如下假設(shè)進(jìn)行檢驗:H0:在利好和利空事件發(fā)生后,逆市場過度反應(yīng)方向的短期跨日交易策略的收益不會顯著地不為0。如果拒絕原假設(shè),那么逆市場過度反應(yīng)方向的短期跨日交易策略的收益顯著地不為0,這意味著市場對于信息的反應(yīng)受到噪聲交易的較大干擾。表7、8、9列出了逆市場過度反應(yīng)方向的交易策略的收益的實證結(jié)果:從表7、8、9的實證結(jié)果我們可以看到:采用不同的測算標(biāo)準(zhǔn)得到的逆市場過度反應(yīng)方向的短期跨日交易策略收益的均值有著較大的差異,這表明采用不同測算標(biāo)準(zhǔn)有其必要性。然而,無論采用何種測算標(biāo)準(zhǔn),無論是全部事件樣本還是細(xì)分的利好、利空事件樣本,滬銅、滬鋁、滬膠、連豆和鄭麥?zhǔn)袌錾蠈嵤┠媸袌鲞^度反應(yīng)方向的短期跨日交易策略的收益均不能拒絕收益為0的原假設(shè)。因此,中國期貨市場上并不存在顯著的系統(tǒng)性的過度反應(yīng),噪聲交易并沒有對市場對于信息的反應(yīng)產(chǎn)生持續(xù)的明顯干擾。三、國內(nèi)外市場的關(guān)聯(lián)性趙進(jìn)文(2004)運用OLS回歸研究了大連商品交易所的大豆期貨與美國芝加哥期貨交易所的大豆期貨之間的關(guān)聯(lián)性,回歸模型的擬合度表明兩個市場之間存在高度的相關(guān)。肖輝、吳沖鋒等(2004)運用Gonzalo-Granger和Hasbrouck提出的信息份額(informationshare)模型來研究上海銅期貨市場與倫敦金屬交易所銅期貨市場之間的關(guān)聯(lián)性,通過測量兩個市場持有的信息內(nèi)容對于共因子方差的貢獻(xiàn)來表現(xiàn)不同市場在價格發(fā)現(xiàn)中的作用,其實證結(jié)果表明倫敦市場在價格發(fā)現(xiàn)中占主導(dǎo)地位,但是上海市場對于價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)正在逐步提高。徐信忠、楊云紅和朱彤(2005)利用線性回歸和Hasbrouck信息份額分析方法也對上海銅期貨市場與倫敦金屬交易所銅期貨市場之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了研究,其主要結(jié)果表明:在1995-2004年的時間里,倫敦金屬交易所在銅期貨價格引導(dǎo)關(guān)系和信息份額上具有一定的優(yōu)勢;但對數(shù)據(jù)的分段研究表明,上海期貨交易所相對于倫敦金屬交易所的價格引導(dǎo)關(guān)系不斷加強,信息份額不斷上升。華仁海和陳百助(2004)運用協(xié)整和Granger因果檢驗對期貨市場的四個品種:銅、鋁、大豆和小麥國內(nèi)市場與國外市場的關(guān)聯(lián)進(jìn)行了實證研究,其結(jié)果表明:上海期貨交易所的銅、鋁與倫敦金屬交易所的銅和鋁的期價之間存在長期的均衡關(guān)系;大連商品交易所的大豆和芝加哥期貨交易所的大豆之間存在協(xié)整關(guān)系;鄭州商品交易所的小麥和芝加哥期貨交易所的小麥之間不存在協(xié)整關(guān)系。張屹山、方毅和黃琨(2006)通過Granger非因果檢驗也發(fā)現(xiàn):國內(nèi)價格波動并不是國際價格的波動的原因,但是國際價格的變化則是國內(nèi)的銅、鋁、大豆的價格變化的原因,國內(nèi)外小麥?zhǔn)袌鲋g不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。張屹山、方毅和黃琨(2006)的研究進(jìn)一步指出了國內(nèi)外市場關(guān)聯(lián)性的特征:國內(nèi)期貨市場對于信息的反應(yīng)滯后于國際市場。華仁海和陳百助(2004)、張屹山、方毅和黃琨(2006)的實證研究均表明鄭州小麥與國際市場的聯(lián)系并不密切。因此我們主要考察滬銅與倫敦金屬交易所的銅期貨(簡稱倫銅)的關(guān)聯(lián)性、滬鋁與倫敦金屬交易所的鋁期貨(簡稱倫鋁)的關(guān)聯(lián)性和連豆與芝加哥期貨交易所的大豆期貨(簡稱美豆)的關(guān)聯(lián)性。我們用以實證的數(shù)據(jù)是2001年1月到2006年4月滬銅連續(xù)第三個合約和倫銅3月的日收盤價格、2001年1月到2006年4月滬鋁連續(xù)第三個合約和倫鋁3月的日收盤價格以及2002年1月到2006年4月連豆連續(xù)第三個合約和美豆連續(xù)第三個合約的日收盤價格,數(shù)據(jù)來自上海大辰科技投資有限公司的路透信息系統(tǒng)。倫敦金屬交易所交易的銅、鋁期貨的短期(距離到期日3個月以內(nèi)的)合約是連續(xù)交割的,也就是說在交割月份當(dāng)中的每一天都可以進(jìn)行期貨的交割,而滬銅、滬鋁的交割只在交割月份的16-20日進(jìn)行。但是,這種合約設(shè)計的差異、對于我們研究的主題影響不大。為了將國內(nèi)現(xiàn)貨市場對于國內(nèi)期貨價格的影響剝離出來,我們還引入了同期的現(xiàn)貨日價格,銅鋁的現(xiàn)貨價格來自上海有色金屬網(wǎng),大豆的現(xiàn)貨價格采用天琪期貨提供的黑龍江油廠的油用大豆收購價。表10列出了國內(nèi)外期貨價格和國內(nèi)現(xiàn)貨價格的對數(shù)水平和對數(shù)變化(滬銅連續(xù)第三個合約、倫銅3月和上海銅現(xiàn)貨的對數(shù)價格變化分別簡寫為RSCF、RMCU和RSSC,滬鋁連續(xù)第三個合約、倫鋁3月和上海鋁現(xiàn)貨的對數(shù)價格變化分別簡寫為RSAF、RMAL和RSSA,連豆連續(xù)第三個合約、美豆連續(xù)第三個合約和國內(nèi)大豆現(xiàn)貨的對數(shù)價格變化分別簡寫為RDSA、RS和RDSS)的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果(采用含常數(shù)項不含趨勢項的ADF檢驗):由表10的檢驗結(jié)果可知:國內(nèi)外期貨和國內(nèi)現(xiàn)貨的對數(shù)價格序列是不平穩(wěn)的,而國內(nèi)外期貨和國內(nèi)現(xiàn)貨的對數(shù)價格變化序列則是平穩(wěn)的。我們首先通過Johansen協(xié)整檢驗考察國內(nèi)外期貨價格序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系,表11、12、13給出了對國內(nèi)外期貨對數(shù)價格水平進(jìn)行含常數(shù)項不含趨勢項的Johansen協(xié)整檢驗的結(jié)果:由表11、12、13的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果表明,滬銅與倫銅市場之間存在協(xié)整關(guān)系,而滬鋁與倫鋁、連豆與美豆之間則不存在協(xié)整關(guān)系。因此,從長期來看,滬銅與國際市場的緊密程度要高于滬鋁和連豆。這意味著與其它市場相比較,國內(nèi)銅市場的對外開放度較大。由于表10的平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果表明國內(nèi)外期貨和國內(nèi)現(xiàn)貨的對數(shù)價格變化序列是平穩(wěn)的,因此我們可以通過VAR框架下的方差分解來考察國內(nèi)價格波動受到國際價格波動、國內(nèi)價格波動、國內(nèi)現(xiàn)貨價格波動影響的程度。VAR模型的設(shè)定涉及到模型滯后階數(shù)的確定。我們根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則(AkaikeInformationCriterion,AIC),將不同滯后階數(shù)的VAR模型的赤池信息準(zhǔn)則數(shù)值進(jìn)行比較后設(shè)定國內(nèi)外期貨對數(shù)價格變化的VAR模型的滯后階數(shù)為3。圖1、圖2和圖3給出了國內(nèi)期貨對數(shù)價格變化的方差分解結(jié)果:圖1、圖2和圖3表明:國內(nèi)期貨市場的銅、鋁和大豆的價格波動更多地來自自身價格的波動,方差分解的結(jié)果顯示滬銅、滬鋁和連豆的短期波動中自身波動的比例均超過60