剩余收益模型的發(fā)展方向

剩余收益模型的發(fā)展方向

剩余收益模型正確評估公司的價值一直是金融專家和科學(xué)家的中心問題。無論是在理財學(xué)的理論研究中,還是在實際的財務(wù)工作中,從業(yè)者們都投入了相當大的熱情與精力致力于探索對公司價值評估方法的研究。從過去以資產(chǎn)價值計量為中心的會計體系到以股東價值最大化為目標的新型的公司價值評估體系的建立,對公司價值評價體系的研究在不斷地發(fā)展。以會計記錄作為公司價值評估的基礎(chǔ),衡量了公司資產(chǎn)的價值,反映了公司資產(chǎn)對債權(quán)人的保障程度,但卻忽略了出資人——股東的利益。伴隨著現(xiàn)代股份制公司的建立、完善和成熟,在以所有權(quán)和控制權(quán)相分離為標志的現(xiàn)代公司制度出現(xiàn)后,公司價值表現(xiàn)為股東利益(股東價值)最大化。公司的目標是為股東創(chuàng)造價值,即創(chuàng)值。所謂創(chuàng)值就是扣除了資本成本(既包括債務(wù)資本成本,又包括股權(quán)資本成本)后的全部收益。從上面的定義可以看出,創(chuàng)值概念是同現(xiàn)代企業(yè)的價值理論相一致的,正如黃登仕等的文章所述,創(chuàng)值既融合了股東與管理者的經(jīng)營目標一致性,又突出了股東對公司經(jīng)營成果的剩余要求權(quán)。剩余收益正是衡量創(chuàng)值的概念。基于剩余收益的公司價值評估模型,明確了股東對公司經(jīng)營成果的索取權(quán),充分考慮了股東的利益,將公司價值與股東利益結(jié)合在一起。剩余收益模型與財務(wù)比率的結(jié)合是該模型重要的發(fā)展方向之一。正如李亞靜等得到的結(jié)論:傳統(tǒng)會計指標與公司市值顯著正相關(guān),并且對公司市值有很強的解釋能力。通過會計指標的分解,將剩余收益的概念通過基本的會計數(shù)據(jù)表示出來,在評估過程中只對各項財務(wù)指標進行預(yù)測而不加以處理,避免了人為操縱會計指標的可能。在進行預(yù)測方法選擇時,結(jié)合公司的特點,摒棄了簡單的按比例增長模型,利用成熟的計量模型進行預(yù)測,同時結(jié)合公司運營實際情況來確認財務(wù)比率指標,使得對公司價值的評估值更加符合實際。最后,將實證結(jié)果與實際公司價值進行比較,證明了剩余收益模型方法對公司價值具有較強的實際解釋能力。一、基于剩余收益模型的公司價值評估剩余收益是用于衡量創(chuàng)值的概念。Ohlson提出了完備剩余收益理論作為公司價值評估的基礎(chǔ)理論模型。在剩余收益模型中,公司價值被定義為(1)式:V0=BV0+∑t=1∞(1+r)?tE(RIt)(1)V0=BV0+∑t=1∞(1+r)-tE(RΙt)(1)其中:V0為企業(yè)在0時刻的價值;BV0為企業(yè)在0時刻的權(quán)益資產(chǎn)的賬面價值;r為所要求的回報率;E(RIt)為t時刻的剩余收益的期望值。該模型明確了公司價值取決于當前的權(quán)益資產(chǎn)價值以及未來預(yù)期的剩余收益,同時,還與要求的回報率相關(guān)。剩余收益模型的提出,是基于以下三大假設(shè)前提:1)公司的當前價值取決于當前的權(quán)益賬面價值與未來期望剩余收益的折現(xiàn)值之和,從股東的角度而言,公司價值是權(quán)益資本與預(yù)期未來收益的折現(xiàn)之和。2)公司價值滿足凈剩余關(guān)系(CleanSurplusRelation),見(2)式:Yt=Yt?1+Xt?dt(2)Yt=Yt-1+Xt-dt(2)其中:Yt為t時刻企業(yè)的賬面價值;Yt-1為t-1時刻企業(yè)的賬面價值;Xt為t時刻企業(yè)的總收益;dt為t時刻企業(yè)所發(fā)放的股利。簡單地說,凈剩余關(guān)系表明股利的分配不減少當期總剩余收益,只是影響當期的賬面價值。因此得出結(jié)論:股利分配不影響以剩余收益作為公司創(chuàng)值能力評估指標的公司價值評估。3)線性信息關(guān)系假設(shè):除了會計信息外的其他信息對公司價值的影響呈現(xiàn)一階自回歸的關(guān)系。根據(jù)剩余收益的定義,將剩余收益定義為(3)式:RIt=Xt?rBVt?1(3)RΙt=Xt-rBVt-1(3)剩余收益模型提供了一個較為完備理論框架來表示未來預(yù)期的盈余與賬面價值及公司價值三者之間的關(guān)系,然而該模型卻沒能指明預(yù)期未來盈余適合的代理值。結(jié)合現(xiàn)代公司理論中對公司價值的定義,人們開始探索基于剩余收益概念的公司價值評估的實現(xiàn)。通過信息經(jīng)濟學(xué)、會計學(xué)、理財學(xué)等學(xué)科的發(fā)展對剩余收益模型進行改進,試圖得到有效的公司價值評估方法。由于剩余收益具有不確定性,對其進行預(yù)測往往不具有客觀性,在目前的研究中,很少對該值進行直接預(yù)測。Langrehr以及Halsey先后提出了將會計比率分析結(jié)合剩余收益模型對公司價值進行評估。在我國,張人驥根據(jù)我國會計準則,在結(jié)合杜邦財務(wù)系統(tǒng)的基礎(chǔ)上,對剩余收益模型做了進一步的改進和發(fā)展,將抽象的剩余收益通過基本會計指標表示出來。根據(jù)剩余收益的概念結(jié)合杜邦財務(wù)系統(tǒng),將剩余收益分解為基本的財務(wù)比率指標,得到剩余收益表達式,見(4)式:RIt=St×1ATOt×1EMt(MOST×ATOt×EMt?1?r)(4)RΙt=St×1AΤΟt×1EΜt(ΜΟSΤ×AΤΟt×EΜt-1-r)(4)其中:St為t期的銷售收入;MOS為銷售利潤率;ATO資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;EMt-1為t-1期時的權(quán)益乘數(shù);r為權(quán)益資本要求的回報率。通過與現(xiàn)行財務(wù)比率體系結(jié)合,將抽象的剩余收益概念轉(zhuǎn)化成為客觀的、可計量的財務(wù)比率和會計指標。從(4)式可以看出,經(jīng)過財務(wù)比率的分解,剩余收益的預(yù)測僅同基本財務(wù)指標相關(guān),避免了人為操縱會計指標的可能性,在進行指標預(yù)測時,將通過審計的財務(wù)報表作為客觀基礎(chǔ),使得對剩余收益的預(yù)測具有了客觀性和可驗性的基礎(chǔ),從而解決了剩余收益模型中預(yù)測剩余收益的難題。通過財務(wù)比率分析,我們可以看到,剩余收益與公司的會計數(shù)據(jù)緊密相關(guān)。傳統(tǒng)企業(yè)的財務(wù)評價指標體系主要包括股東利益比率、盈利能力比率、短期償債比率、長期償債比率和資產(chǎn)運營能力比率等五大類指標。分別代表了公司的收益、風險、營運能力三個方面。根據(jù)評估公司的特點,結(jié)合對財務(wù)比率的分析可以對目標公司的基本營運能力、財務(wù)比率指標進行合理預(yù)測。結(jié)合杜邦財務(wù)體系對剩余收益模型的改進,既吸收了會計穩(wěn)健性原則的優(yōu)點,又將投資者對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期和盈余收益的預(yù)測結(jié)合在一起,使企業(yè)的內(nèi)在價值得到完整定義,更符合投資者利益即股東價值最大化的基本原則,同時也有助于為投資者提供有效的決策信息。二、剩余收益及風險乘數(shù)萬科是一家以房地產(chǎn)開發(fā)、銷售為主的公司,房地產(chǎn)在我國屬于競爭行業(yè),選擇萬科不失一般性。下文中將以我國最早的上市公司之一的萬科為例,利用其上市以來所公布的年報財務(wù)數(shù)據(jù)進行財務(wù)比率分析。根據(jù)剩余收益模型中所需的會計指標,從深圳國泰君安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫中提取所需的財務(wù)數(shù)據(jù),作實證檢驗。銷售收入,該指標是對企業(yè)在一個會計年度經(jīng)營成果的客觀描述,我們利用財務(wù)報表中主營業(yè)務(wù)收入作為銷售收入的代理值。朱峰在文章中指出,根據(jù)連續(xù)性原理,公司的根本盈利能力具有再生性、穩(wěn)定性和可預(yù)見性等特點,因此,選取主營業(yè)務(wù)收入作為銷售收入的代理值進行預(yù)測,能夠更準確地評價公司的創(chuàng)值能力。根據(jù)會計計量的特點,我們對萬科歷年中的異常數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)處理,取前后兩年的平均值作為異常數(shù)據(jù)的替代值,得到歷年萬科的銷售數(shù)據(jù)見表1:根據(jù)行業(yè)特點和銷售收入的變化情況,這里利用邏輯增長曲線模型(LogisticModel)對未來銷售收入進行預(yù)測,邏輯增長曲線模型適用于對耐用消費品銷量進行擬合,模型參數(shù)見表2:從表2中,我們可以看出Logistic模型對萬科歷年來的銷售收入有很高的擬合度:(0.986),同時也通過了顯著性檢驗。由于我國公司存續(xù)時間不長,證券市場建立的時間尚短,因此在利用該模型進行預(yù)測時,僅取預(yù)測未來5年的銷售收入,見表3:銷售收益率是反映一個公司業(yè)務(wù)的利潤情況的重要指標之一,也是剩余收益的來源,同時該指標能夠較好地反映公司的獲利能力。從萬科歷年的利潤率水平,可以看出在經(jīng)歷了公司經(jīng)營由多元化向?qū)I(yè)化的轉(zhuǎn)變,萬科的收益率水平趨于穩(wěn)定,基本維持在12%上下波動,根據(jù)會計計量的穩(wěn)健性原則,我們可以認為萬科在未來幾年內(nèi)仍將保持12%的水平。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率充分體現(xiàn)了一個企業(yè)對其已獲得資產(chǎn)的營運能力。該指標由于受到管理水平、行業(yè)特點、團隊穩(wěn)定等因素的影響,近期不會發(fā)生較大的變動。基于萬科公司穩(wěn)定的管理團隊、穩(wěn)健的經(jīng)營特點,結(jié)合歷年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平,我們預(yù)測未來幾年萬科的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將保持在0.6的水平。權(quán)益乘數(shù),該指標表明了股東權(quán)益與總資產(chǎn)的關(guān)系,被定義為一個企業(yè)的總資產(chǎn)與權(quán)益總額的比值。其計算公式見(5)式:權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/權(quán)益資產(chǎn)總額(5)權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/權(quán)益資產(chǎn)總額(5)該指標從另一方面反應(yīng)了公司凈資產(chǎn)對債權(quán)人的保護程度,是公司資產(chǎn)負債率的另一種表達形式,根據(jù)行業(yè)的特點,結(jié)合萬科歷年來實際的權(quán)益乘數(shù)變化情況,我們將未來幾年內(nèi)萬科的權(quán)益乘數(shù)取為2。在剩余收益模型中,一般認為權(quán)益報酬率為無風險收益率,Baginski和Wahlen的文章中認為實際股票價格與模型估計存在差異,源于權(quán)益報酬率的選擇。單炳亮強調(diào)了在折現(xiàn)率的選擇上應(yīng)該增加對未來收益不確定性的補償。因此本文選取的權(quán)益報酬率是基于市場交易數(shù)據(jù),根據(jù)資本資產(chǎn)價模型(CAPM)確定,計算公式見(6)式:R=Rf+β(Rm?Rf)(6)R=Rf+β(Rm-Rf)(6)其中:R表示公司股票的預(yù)期收益率,即權(quán)益報酬率;Rf表示無風險收益率,本文選取一年期國債利率作為無風險利率Rf=2.3%;Rm-Rf表示市場風險補貼,即股票市場整體預(yù)期回報率(取深成指衡量)高出無風險資產(chǎn)的回報。β表示市場風險測度,利用數(shù)據(jù)庫中1999年至2003年的交易數(shù)據(jù)回歸計算得到萬科公司的β值。由于β是事后計算的,它衡量公司過去回報對市場回報的敏感性。但投資者所關(guān)心的是它所持有在未來的β值。事實上,歷史β值估計是隨時間變化的,它們有一個平均回復(fù)趨勢:隨著時間變化,高的β值趨向于下降,低的β值趨向于上升。因此,我們根據(jù)(7)式對β值進行了調(diào)整:調(diào)整后的β=0.35+0.65×歷史β(7)調(diào)整后的β=0.35+0.65×歷史β(7)同時為消除我國股市不穩(wěn)定的影響,以及與目標公司實際經(jīng)營情況相適應(yīng)的期間,取1996年到2003年的市場平均收益為市場的收益率Rm=3%,得到公司權(quán)益資本的要求回報率約:R=2.937%通過上述分析,將各項財務(wù)指標的預(yù)測值帶入到剩余收益模型中,計算得到從2001年到2004年萬科的公司價值與對應(yīng)各年最后一天收盤價計量的流通市值的比較見表4:從表4中可以看出,2002年萬科公司的預(yù)計公司價值與實際公司價值存在較大的差異,其公司價值被嚴重低估,具有相當?shù)耐顿Y價值,這一點可以從2003年年初的股票的走勢上得到驗證,萬科股價從年初9元左右一路上漲到分紅前的14元左右,漲幅達到59%,對公司價值的偏差進行了的修正。通過比較公司價值的預(yù)期值與實際流通股市值,可以看出剩余收益模型對公司價值有較強的預(yù)測能力,但是某一時點的流通市值受到多種因素的綜合影響,具有很強的時效性,不能完全反映公司價值。通過數(shù)據(jù)處理,將預(yù)測的公司價值轉(zhuǎn)化為除權(quán)、除息后預(yù)測的股價與歷年股價變動上下限進行對比分析,更具有指導(dǎo)投資的實際意義,分別見表5及圖1:萬科自2001年以來,采取年年分紅的策略,滿足了股東對股息的要求。本文在利用剩余收益模型對萬科公司價值進行評估時,僅考慮了部分會計信息對公司價值的影響,忽略了其他因素對股價的影響,因此預(yù)測的股價與實際股價有一定的偏差。在實際中,作為房地產(chǎn)開發(fā)公司,屬于資金密集型行業(yè),萬科借助其股價在二級市場的良好表現(xiàn),發(fā)行債轉(zhuǎn)股,極大地降低了其融資成本。但在本案例分析中,對萬科公司價值進行評估時,沒有考慮發(fā)行債轉(zhuǎn)股以及債轉(zhuǎn)股過程中對其公司價值的影響,這也是導(dǎo)致預(yù)測股價較實際股價有一定差異的原因。但是從預(yù)測股價與實際股價之間的關(guān)系,仍然可以認為剩余收益模型對萬科的公司價值有較強的預(yù)測能力。三、剩余收益模型對我國上市公司的影響從上述分析可以看出,公司價值評估綜合了會計學(xué)、財務(wù)管理學(xué)、組織學(xué)、數(shù)理統(tǒng)計,計量經(jīng)濟學(xué)等學(xué)科的結(jié)果,隨著信息經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展,將其與價值評估相結(jié)合,恰當?shù)乜紤]信息對公司價值的影響,是更準確評估公司價值的方法之一。從案例分析中,可以看出剩余收益模型對公司價值具有較強的預(yù)測能力,但公司價值評估作