《新財(cái)富》2004本土最佳研究團(tuán)隊(duì)的績(jī)效評(píng)價(jià)

《新財(cái)富》2004本土最佳研究團(tuán)隊(duì)的績(jī)效評(píng)價(jià)

自2003年以來(lái)，中國(guó)著名的金融雜志《新財(cái)富》借鑒了國(guó)際慣例，每年對(duì)26個(gè)研究方向（包括宏觀和債務(wù)研究）進(jìn)行“最佳經(jīng)濟(jì)學(xué)家”。他們?cè)谙蚧鸾?jīng)理發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷的基礎(chǔ)上,根據(jù)入選“《新財(cái)富》最佳分析師”的各個(gè)機(jī)構(gòu)的人數(shù)評(píng)選出“《新財(cái)富》中國(guó)本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明:評(píng)選最佳分析師和最佳團(tuán)隊(duì)能夠讓所有的分析師及其團(tuán)隊(duì)的推薦與評(píng)級(jí)處于公眾的監(jiān)督之下,這對(duì)于完善和健全我國(guó)的分析師制度,增加分析師行業(yè)的透明度,預(yù)防分析師“黑嘴”和“莊托”現(xiàn)象有著十分重要的積極意義。但評(píng)選方法的公正和客觀是建立明星分析師制度的基礎(chǔ),也是分析師業(yè)界和投資者十分關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。本文將從2004年《新財(cái)富》最佳分析師的評(píng)選方法開(kāi)始,探討其績(jī)效評(píng)估方法可能存在的問(wèn)題和解決途徑。一、“基金經(jīng)理”可以通過(guò)最突出、影響力的研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行資2004年,《新財(cái)富》雜志向國(guó)內(nèi)所有券商研究機(jī)構(gòu)征詢29個(gè)研究方向的分析師候選人名單。名單確定后,他們以國(guó)內(nèi)公募基金的基金經(jīng)理為調(diào)查對(duì)象,將候選名單發(fā)放給每一位基金經(jīng)理,由他們直接評(píng)選出業(yè)內(nèi)最有實(shí)力的研究人員,并據(jù)此評(píng)出“《新財(cái)富》2004本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”。此外,基金經(jīng)理還需要直接選出3家他們心目中國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)綜合研究成果最突出、影響力最大的研究機(jī)構(gòu),并依此評(píng)出“《新財(cái)富》2004最具影響力的研究機(jī)構(gòu)”。此次活動(dòng)有35家券商研究所參與提名,共向126位基金經(jīng)理發(fā)放了評(píng)選問(wèn)卷。參照由機(jī)構(gòu)投資者評(píng)分來(lái)評(píng)選優(yōu)秀分析師的國(guó)際慣例,新財(cái)富雜志確定以國(guó)內(nèi)公募基金經(jīng)理為調(diào)查對(duì)象,請(qǐng)他們?yōu)槿萄芯克崦姆治鰩熀蜻x人打分,評(píng)選出年度內(nèi)最具實(shí)力的優(yōu)秀研究人員和機(jī)構(gòu)。他們的評(píng)價(jià)方法較簡(jiǎn)單,需要基金經(jīng)理填寫29個(gè)研究方向的前三名分析師,然后該雜志依次按5、4、3的權(quán)重,乘以基金經(jīng)理管理的基金規(guī)模,最后加總所有基金經(jīng)理的評(píng)分,得出某分析師的最終分?jǐn)?shù)。在填寫問(wèn)卷時(shí),基金經(jīng)理可以不受問(wèn)卷中提供名單的限制,直接填寫候選人名單中未包括的優(yōu)秀分析師。同時(shí),基金經(jīng)理對(duì)于不熟悉或認(rèn)為無(wú)優(yōu)秀分析師的行業(yè)可以少填或不填。分析師排名完成后,若某研究機(jī)構(gòu)在某個(gè)行業(yè)有一個(gè)第一名分析師,記5分;一個(gè)第二名分析師記4分;一個(gè)第三名分析師記3分,相加后得出該研究機(jī)構(gòu)的綜合排名,分值最高的當(dāng)選“《新財(cái)富》當(dāng)年度本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”?！缎仑?cái)富》雜志使用的評(píng)選方法是基金經(jīng)理問(wèn)卷調(diào)查法。該方法在眾多社會(huì)調(diào)查方法中既具備優(yōu)點(diǎn)也存在缺點(diǎn)。1.自填式問(wèn)卷調(diào)查的優(yōu)勢(shì)問(wèn)卷調(diào)查法的最大優(yōu)點(diǎn)是能夠突破時(shí)空限制,在廣闊范圍內(nèi),對(duì)眾多調(diào)查對(duì)象同時(shí)進(jìn)行調(diào)查。問(wèn)卷調(diào)查法的這個(gè)優(yōu)點(diǎn)是任何直接調(diào)查方法所不可比擬的。問(wèn)卷調(diào)查的另一突出優(yōu)點(diǎn)是便于對(duì)調(diào)查結(jié)果進(jìn)行定量研究。而且匿名性是自填式問(wèn)卷調(diào)查的一大特點(diǎn)和優(yōu)點(diǎn)。由于調(diào)查者和被調(diào)查者不直接見(jiàn)面,回答的問(wèn)卷不署名,這就有利于調(diào)查者詢問(wèn)那些不宜于當(dāng)面詢問(wèn)的敏感問(wèn)題、尖銳問(wèn)題和隱私問(wèn)題,也有利于被調(diào)查者如實(shí)反映自己的真實(shí)情況、想法和感受。問(wèn)卷調(diào)查法節(jié)省調(diào)查人員和調(diào)查經(jīng)費(fèi)的優(yōu)點(diǎn)也是非常明顯的。2.調(diào)查問(wèn)卷的種類首先,新財(cái)富雜志對(duì)基金經(jīng)理發(fā)放的問(wèn)卷設(shè)計(jì)是統(tǒng)一的,調(diào)查所詢問(wèn)的問(wèn)題和封閉型回答方式的答案都是固定的,沒(méi)有伸縮的余地,這就很難適應(yīng)復(fù)雜多變的實(shí)際情況,很難對(duì)問(wèn)題作深入探討和定量研究。其次,問(wèn)卷調(diào)查,特別是自填式問(wèn)卷調(diào)查,調(diào)查者很難了解被調(diào)查者是認(rèn)真填寫還是隨便敷衍,是自己填答還是請(qǐng)人代勞;被調(diào)查者對(duì)問(wèn)題不理解、對(duì)回答方式不清楚,無(wú)法得到指導(dǎo)和說(shuō)明。這必將影響回答的真實(shí)性和準(zhǔn)確性,影響調(diào)查者對(duì)回答的真實(shí)程度和可靠程度做出正確判斷。問(wèn)卷調(diào)查還有一個(gè)缺點(diǎn),就是填答問(wèn)卷比較容易,有的被調(diào)查者或者是任意打勾、畫圈,或者是在從眾心理下按照社會(huì)主流意識(shí)填答。這都使調(diào)查失去了真實(shí)性。二、被無(wú)用機(jī)構(gòu)的證券部分研究報(bào)告隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷擴(kuò)大,為其服務(wù)也成為證券分析師工作的重要組成部分。證券分析師的客戶除占較大份額的基金管理公司外,其他客戶如QFII、社?；?、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行和信托公司等也逐漸增加。我們注意到在《新財(cái)富》雜志的調(diào)查中提及最佳分析師與外部客戶(主要為證券投資基金)保持著經(jīng)常的聯(lián)系。那么這意味著基金經(jīng)理為分析師打分時(shí)很有可能對(duì)那些經(jīng)常與自己交流的分析師有利,盡管有可能該分析師的推薦評(píng)級(jí)并不具備超越其它分析師的價(jià)值。我們發(fā)現(xiàn)該評(píng)估制度中存在一種可能性:被評(píng)為最佳分析師僅僅是因?yàn)槠渌谌虒儆谳^大的證券分析研究機(jī)構(gòu),并且所在單位比其它較小的研究機(jī)構(gòu)為更多的機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)。因此該研究機(jī)構(gòu)的證券分析師由于工作原因能夠與更多的基金經(jīng)理保持業(yè)務(wù)上的聯(lián)系和交流。而那些參與為最佳分析師打分的基金經(jīng)理在收到《新財(cái)富》的調(diào)查問(wèn)卷時(shí),面對(duì)某個(gè)行業(yè)的提名分析師很有可能挑選那些自己熟悉的分析師。而那些身處較小研究機(jī)構(gòu)的分析師,盡管他們有可能有更高的分析能力并且他們的推薦報(bào)告更具備投資價(jià)值,但他們很有可能因?yàn)樽约簺](méi)有與眾多基金經(jīng)理交流的機(jī)會(huì)而被埋沒(méi)?！缎仑?cái)富》雜志的基金經(jīng)理問(wèn)卷調(diào)查法還使得分析師為評(píng)上最佳排名而采取一些“手腕”。由于分析師被評(píng)為最佳后往往會(huì)帶來(lái)職位的晉升和物質(zhì)上的獎(jiǎng)勵(lì),分析師就有可能會(huì)主動(dòng)加大對(duì)基金經(jīng)理交流的頻率和時(shí)間,并且加大自己所寫報(bào)告數(shù)量以加強(qiáng)自己在基金經(jīng)理心中的印象。因此該分析師所寫的推薦報(bào)告很有可能因?yàn)閿?shù)量的上升而導(dǎo)致質(zhì)量的下降。眾所周知,基金經(jīng)理每天都要瀏覽大量外部研究機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告,沒(méi)有精力去比較來(lái)自不同機(jī)構(gòu)分析師的研究報(bào)告質(zhì)量。但由于該分析師發(fā)布的研究報(bào)告數(shù)量眾多,基金經(jīng)理對(duì)其印象比其它研究報(bào)告數(shù)量少的分析師更深,那么該分析師很有可能被基金經(jīng)理評(píng)為最佳分析師。由于新財(cái)富雜志的基金經(jīng)理調(diào)查問(wèn)卷方法存在如上缺陷,我們應(yīng)該研究一種更為客觀和科學(xué)的調(diào)查方法來(lái)評(píng)估最佳分析師。三、證券東南角東南角在這里,我們將采用數(shù)量統(tǒng)計(jì)方法和市場(chǎng)模型方法來(lái)客觀評(píng)估分析師推薦報(bào)告的投資價(jià)值,并且將該方法作為對(duì)最佳分析師考評(píng)的一個(gè)重要補(bǔ)充指標(biāo)。證券分析師定量指標(biāo)績(jī)效評(píng)估方法應(yīng)該主要包括兩種:平均盈余預(yù)測(cè)精度和推薦后的平均超額收益率。由于證券分析師的買賣推薦明確表達(dá)了他對(duì)未來(lái)某只股票盈余的預(yù)期,并且投資者主要參考分析師的買賣推薦進(jìn)行操作,所以在定量指標(biāo)體系中應(yīng)該占有更大的權(quán)重。我們以某位分析師特定時(shí)間段內(nèi)的所有研究報(bào)告平均超額收益作為評(píng)估指標(biāo),并且計(jì)算市場(chǎng)調(diào)整后、規(guī)模調(diào)整后和行業(yè)調(diào)整后的超額收益,這使得評(píng)估和比較不同行業(yè)的分析師成為可能。1.主要保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的分野:主要最大的東南角我們使用的證券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德資訊數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng),股票價(jià)格數(shù)據(jù)從每只股票上市日起向后復(fù)權(quán)以消除配送和增發(fā)的影響。我們研究的股票價(jià)格數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為2000年1月-2004年12月,區(qū)間樣本包括了深市與滬市的全部A股,并且剔除了其中的價(jià)格波動(dòng)異常的ST和PT個(gè)股。由于我們收集樣本的能力存在局限,不能完全收集我國(guó)證券市場(chǎng)全部的證券分析師推薦報(bào)告樣本,僅收集到了2000年7月至2004年7月申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、招商證券、西南證券、上海證券等12家主要券商的分析師研究報(bào)告3875份(包含深度報(bào)告、調(diào)研報(bào)告和點(diǎn)評(píng)報(bào)告)。即使是每年《新財(cái)富》雜志評(píng)選出的最佳分析師樣本,我們也無(wú)法收集到全部。但我們挑選了占據(jù)最佳分析師群體較大比例的申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所和國(guó)泰君安證券研究所上榜分析師的2000年7月至2004年7月的所有研究報(bào)告樣本作為研究對(duì)象。樣本區(qū)間為2000年7月至2004年7月的全部深度研究報(bào)告和調(diào)研報(bào)告,并且剔除了研究推薦報(bào)告中曾經(jīng)被ST、ST和后來(lái)被ST的個(gè)股推薦樣本(1)。分析師研究報(bào)告樣本分別來(lái)自申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰君安證券研究所數(shù)據(jù)庫(kù)。2003年上榜最佳分析師26人中,國(guó)泰君安占據(jù)11人;其次為申銀萬(wàn)國(guó)占據(jù)了6人;再次為中金公司6人;而招商證券、平安證券、華夏證券各1人。國(guó)泰君安和申銀萬(wàn)國(guó)的分析師數(shù)目占整個(gè)上榜分析師總數(shù)的65.38%,參見(jiàn)圖1。2004年上榜最佳分析師29人中,國(guó)泰君安證券研究所上榜的分析師數(shù)量繼續(xù)占據(jù)第一位,達(dá)到16人;申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所達(dá)到5人;中金公司達(dá)到5人;而光大、中信、平安各1人。國(guó)泰君安和申銀萬(wàn)國(guó)兩家研究機(jī)構(gòu)上榜分析師數(shù)目之和占整個(gè)上榜分析師總數(shù)的72.4%。最佳分析師有向國(guó)泰君安研究所集中的趨勢(shì),參見(jiàn)圖2。2.事件期規(guī)模調(diào)整模型我們采取的研究方法是事件研究法,事件期選擇的是從推薦報(bào)告的發(fā)布日期(2)加上前后各一天的三天期作為事件期,與Brown和Warner(1985)提出的市場(chǎng)模型類似,我們采用了三種不同的模型來(lái)獲得超額收益。(1)事件期市場(chǎng)調(diào)整超額收益模型事件期市場(chǎng)調(diào)整超額收益EReventmarket,i等于累積實(shí)際未調(diào)整收益減去累積大盤收益,采取買入并持有策略的三天事件期市場(chǎng)調(diào)整超額收益模型如式(1)。rti為第i個(gè)樣本在t天的未調(diào)整實(shí)際收益,rtmarket為第t天大盤收益。本文選用天相流通指數(shù)計(jì)算大盤收益,天相流通指數(shù)(指數(shù)代碼為998013)以兩個(gè)交易所所有A股上市公司為樣本,以流通股市值加權(quán),是一個(gè)準(zhǔn)確反映整體證券市場(chǎng)走勢(shì)的綜合指數(shù)。EReventmarket,i反映的是事件期的實(shí)際累積收益跑贏整個(gè)大盤的程度。每種推薦報(bào)告類型的全部樣本股票可以構(gòu)建成一個(gè)投資組合,整個(gè)投資組合的收益為全部樣本的算術(shù)平均值:n為事件期內(nèi)樣本的數(shù)目。(2)事件期規(guī)模調(diào)整超額收益模型事件期規(guī)模調(diào)整超額收益ERevensize,ti等于累積實(shí)際未調(diào)整收益減去累積同規(guī)模股票收益,采取買入并持有策略的三天事件期規(guī)模調(diào)整超額收益模型如式(3)。rti是第i個(gè)樣本在t天的未調(diào)整實(shí)際收益,rtsize是將每天進(jìn)行交易的全部?jī)墒蠥股按照流通市值大小排序,然后分成數(shù)目相同的五分位數(shù),再將該分位數(shù)中所有的股票的收益按照流通市值加權(quán)求和得出五種規(guī)模的收益rtsize1,rtsize2,rtsize3,rtsize4,rtsize5;rtsize(n)就是該只股票所屬的規(guī)模的當(dāng)天的加權(quán)平均收益。進(jìn)行規(guī)模調(diào)整的目的是消除實(shí)際收益中由于股票流通盤規(guī)模大小因素對(duì)收益產(chǎn)生的影響。該指標(biāo)也可以用來(lái)反映被推薦股票跑贏所屬規(guī)模其他股票的能力。每種推薦報(bào)告類型的全部樣本股票構(gòu)建成一個(gè)投資組合,整個(gè)規(guī)模調(diào)整后投資組合的平均超額收益為全部樣本的算術(shù)平均值:n為事件期內(nèi)樣本的數(shù)目。(3)事件期行業(yè)調(diào)整超額收益模型事件期行業(yè)調(diào)整超額收益EReventindustry,i等于事件期的規(guī)模調(diào)整收益減去樣本股所屬行業(yè)的其他股票的規(guī)模調(diào)整的算術(shù)平均值。采取買入并持有策略的三天事件期行業(yè)調(diào)整超額收益模型如式(5)。ERevensize,ti是根據(jù)(3)式計(jì)算的事件期規(guī)模調(diào)整超額收益。本文使用比較科學(xué)的天相行業(yè)二級(jí)分類方法,行業(yè)二級(jí)分類代碼表來(lái)自于天相咨詢公司,將兩市A股劃分成33個(gè)子行業(yè),m為當(dāng)天該樣本所屬行業(yè)的全部股票的數(shù)目,m≥4。進(jìn)行行業(yè)調(diào)整的目的是在消除了樣本未調(diào)整收益中流通市值規(guī)模差異的基礎(chǔ)上再消除樣本所屬行業(yè)差異的影響。該指標(biāo)也可以用來(lái)反映被推薦股票同時(shí)跑贏所屬規(guī)模和所屬行業(yè)其他股票的能力。行業(yè)調(diào)整后投資組合超額收益與規(guī)模調(diào)整后投資組合超額收益計(jì)算類似,見(jiàn)式(6)。n為事件期內(nèi)樣本的數(shù)目。超額收益率的計(jì)算分別以窗口[t-1,t+1]計(jì)算三天事件期累積超額收益率,以窗口[t-6,t-2]計(jì)算事件前一周(實(shí)際交易5天)累積超額收益率,以窗口[t-22,t-2]計(jì)算事件前一個(gè)月(實(shí)際交易21天)累積超額收益率,以窗口[t-64,t-2]計(jì)算事件前一季度累積超額收益率(實(shí)際交易63天),以窗口[t+2,t+6]計(jì)算事件后一周(實(shí)際交易5天)累積超額收益率,以窗口[t+2,t+22]計(jì)算事件后一個(gè)月(實(shí)際交易21天)累積超額收益率,以窗口[t+2,t+64]計(jì)算事件后一季度累積超額收益率,并做了t檢驗(yàn)。事件期及計(jì)算窗口時(shí)間軸見(jiàn)圖3。本文使用的計(jì)算軟件為SAS8.2。為了客觀地比較《新財(cái)富》雜志評(píng)出的明星分析師,筆者設(shè)立了以下指標(biāo)體系,將分析師的收益按照短期、中期和長(zhǎng)期進(jìn)行分類。考慮到國(guó)內(nèi)股市的投資者投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重,投資周期一般在三個(gè)月以內(nèi),作者也將績(jī)效考核期定義在分析師推薦后三個(gè)月之內(nèi)。在這里,筆者將短期定義為一個(gè)星期,中期定義為一個(gè)月,長(zhǎng)期定義為三個(gè)月。并按照期限的不同分配給不同的權(quán)數(shù)。由于考慮到離推薦期限越長(zhǎng)的收益越能夠體現(xiàn)分析師發(fā)掘股票價(jià)值的能力,筆者將一個(gè)星期給予的權(quán)數(shù)為0.2,一個(gè)月給予的權(quán)數(shù)為0.3,三個(gè)月給予的權(quán)重為0.5。然后將每位明星分析師推薦后一星期、一個(gè)月和三個(gè)月的收益分別乘以權(quán)重再相加,得到一個(gè)反映分析師推薦后短期、中期和長(zhǎng)期內(nèi)收益的綜合指數(shù)。由于分析師推薦報(bào)告的使用者最關(guān)注的推薦為“買入”和“賣出”,而國(guó)內(nèi)分析師買入和賣出推薦比例相差較大。根據(jù)我們的研究,我國(guó)分析師買入推薦和賣出推薦的比例大約為16:1,賣出推薦的數(shù)量相對(duì)較小,甚至有些明星分析師從來(lái)沒(méi)有做出過(guò)賣出推薦。因此本文只考慮將分析師“買入”推薦的短期、中期和長(zhǎng)期收益的綜合指數(shù)作為主要參照指標(biāo)。分析師買入推薦評(píng)測(cè)指標(biāo)為:(事件后一個(gè)星期累積收益率)×0.2+(事件后一個(gè)月累積收益率)×0.3+(事件后三個(gè)月累積收益率)×0.53.一個(gè)示例是計(jì)算過(guò)程由于篇幅太長(zhǎng)，其他客戶的計(jì)算過(guò)程省略陳×,研究領(lǐng)域:建筑、港口,所屬券商:國(guó)泰君安。4.嚴(yán)重影響紅色產(chǎn)業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的排名綜合指標(biāo)分析根據(jù)前面設(shè)立的指標(biāo)體系計(jì)算結(jié)果進(jìn)行排序后,我們發(fā)現(xiàn)樣本中的19位明星分析師在實(shí)際收益率、跑贏大盤能力、跑贏同等規(guī)模股票能力和跑贏同行業(yè)股票能力方面顯示出了較大的差別(見(jiàn)表2)。由于我們的研究結(jié)論是基于每位分析師所有的買入推薦事件期后的一星期、一個(gè)月和三個(gè)月的累積平均超額收益率,所以我們將19位分析師的各種收益率與整個(gè)樣本集中所有分析師的買入推薦的平均值相比較。如果該分析師的某項(xiàng)指標(biāo)超過(guò)所有分析師的平均值,我們認(rèn)為該分析師具有超越其他分析師的能力,也就是說(shuō)新財(cái)富的綜合評(píng)價(jià)方法能夠挑選出具有真正分析能力的最佳分析師。但如果該明星分析師的某項(xiàng)指標(biāo)低于所有分析師的該指標(biāo)平均值,那么我們認(rèn)為該分析師不具備超越其他分析師的能力,故新財(cái)富雜志的綜合評(píng)測(cè)方法出現(xiàn)了偏差,而該分析師的推薦結(jié)果從統(tǒng)計(jì)意義上來(lái)說(shuō)并不是最優(yōu)的,而僅僅可能因?yàn)槠浣?jīng)常與基金經(jīng)理接觸,并為基金經(jīng)理提供較完善的咨詢服務(wù),深得基金經(jīng)理的好感,在基金經(jīng)理問(wèn)卷打分時(shí)就容易獲得優(yōu)勢(shì);或僅因?yàn)樗\(yùn)氣好而推薦了一只牛股,而很有可能他推薦的其它股票表現(xiàn)都很差。為了能夠直觀地比較來(lái)自不同行業(yè)的分析師,筆者基于以上指標(biāo)體系又設(shè)計(jì)了一種計(jì)算方法將短期、中期和長(zhǎng)期內(nèi)單個(gè)分析師買入推薦股票的實(shí)際未調(diào)整收益能力、跑贏大盤超額收益能力、跑贏同規(guī)模股票能力和跑贏所屬行業(yè)能力綜合成一個(gè)定量指標(biāo),這樣才能夠?qū)Ψ治鰩煹牟煌瑫r(shí)期內(nèi)買入推薦的價(jià)值做一個(gè)綜合評(píng)價(jià)?？紤]到將正負(fù)超額收益的簡(jiǎn)單加總可能會(huì)產(chǎn)生的不同指標(biāo)之間的相互抵消和干擾,我們考慮用某個(gè)指標(biāo)的序數(shù)排名作為指標(biāo)基礎(chǔ),以上面的分析師買入推薦超額收益指標(biāo)匯總表為依據(jù),具體的評(píng)價(jià)方法如下:在不同收益指標(biāo)之間進(jìn)行排名;然后分別得出該分析師在該項(xiàng)指標(biāo)的排名數(shù);再將四種收益指標(biāo)的排名名次相加,得到一個(gè)排名綜合指標(biāo);最后基于該指標(biāo)對(duì)來(lái)自不同行業(yè)的分析師進(jìn)行橫向比較。計(jì)算公式如下:排名綜合指標(biāo)=未調(diào)整實(shí)際收益指標(biāo)排名+大盤調(diào)整后收益指標(biāo)排名+規(guī)模調(diào)整后收益指標(biāo)排名+行業(yè)調(diào)整后收益指標(biāo)排名計(jì)算過(guò)程如下頁(yè)表3所示。分析師排名的綜合指標(biāo)越低,說(shuō)明該分析師的各項(xiàng)指標(biāo)排名越靠前,也就意味著該分析師的綜合實(shí)力越強(qiáng),按照他的推薦時(shí)機(jī)買入股票,在平均意義上來(lái)說(shuō)要比按照其他分析師的推薦買入股票能夠獲得更高的超額收益。該方法在統(tǒng)計(jì)意義上比較了分析師所有買入推薦的短期、中期和長(zhǎng)期平均超額收益,該買入推薦平均超額收益評(píng)測(cè)方法剔除了分析師由于運(yùn)氣的原因推薦一只或兩只牛股可能帶來(lái)的超額收益的影響。經(jīng)過(guò)計(jì)算排名,我們發(fā)現(xiàn)來(lái)自不同行業(yè)的19位分析師雖然都被評(píng)選為明星分析師,但顯示出了很大差異:分?jǐn)?shù)最高的肖××和分?jǐn)?shù)最低的唐×,一個(gè)分?jǐn)?shù)為6,另一個(gè)分?jǐn)?shù)為75,這說(shuō)明該測(cè)評(píng)體系能夠區(qū)分出能力差和能力高的分析師。我們發(fā)現(xiàn)能力高的分析師在各個(gè)指標(biāo)方面都能夠領(lǐng)先,但這樣的分析師數(shù)量很少,肖××和王×就是這19位分析師中的佼佼者,他們的綜合分?jǐn)?shù)都沒(méi)有超過(guò)10分,分別排名第一和第二,屬于第一梯隊(duì);李××1和康×的能力十分接近,分別排在第3名和第4名,屬于第二梯隊(duì);而周×、姚×還有陳×能力相當(dāng),分別排在第5名、第6名和第7名;從第8名的于×開(kāi)始,分析師的能力逐漸拉開(kāi),但其中的第12名干×和第13名的譚××分值較為接近,其他則出現(xiàn)較大差距。從于×的30分到唐×的75分,綜合排名呈現(xiàn)了一種逐步上升的趨勢(shì)。處于最后梯隊(duì)的程××和唐×積分分別達(dá)到了72和75分,這說(shuō)明程××和唐×兩人在各項(xiàng)指標(biāo)均落后于排名靠前的分析師。尤其是唐×在4項(xiàng)指標(biāo)中包攬了其中3項(xiàng)的最后一名,而剩下的一個(gè)指標(biāo)排在整個(gè)分析師排名的倒數(shù)第二名。與之對(duì)比的是排在綜合指數(shù)第一名的肖××,她包攬了排序指標(biāo)中3項(xiàng)的第一名,未排到第一名的行業(yè)調(diào)整后收益指標(biāo)達(dá)到了第三名。不難發(fā)現(xiàn),排在最后的唐×和排在第一的肖××在推薦買入的時(shí)機(jī)和選擇買入的股票上存在很大的差異。因?yàn)檫@19位分析師是按照《新財(cái)富》雜志的評(píng)選方法——基金公司問(wèn)卷調(diào)查法評(píng)選出的,按照新財(cái)富的評(píng)分體系,如果每位分析師都是由該行業(yè)內(nèi)的基金經(jīng)理評(píng)選出來(lái)的,那么該分析師至少應(yīng)該是該行業(yè)內(nèi)的綜合素質(zhì)最高的精英。如果在該行業(yè)內(nèi)的分析師達(dá)到了最優(yōu),那么他的能力至少不應(yīng)該低于整體分析師買入推薦的平均能力。但我們從分析師買入推薦超額收益指標(biāo)匯總表中不難發(fā)現(xiàn),排在末尾的王××、張×、程××、唐×的4項(xiàng)買入推薦超額收益指標(biāo)都為較大的負(fù)值,在這4個(gè)領(lǐng)域都明顯低于分析師整體買入推薦的平均值。這說(shuō)明從統(tǒng)計(jì)意義上而言,這4個(gè)分析師的買入推薦并不具備超越分析師整體平均水平的能力。那么既然這些分析師屬于“名不副實(shí)”,究竟是什么原因讓他們能夠從眾多分析師中脫穎而出,被評(píng)選上明星分析師呢?也許我們可以從明星分析師最頻繁推薦的股票示意圖(略)中找到答案。我們發(fā)現(xiàn)王××推薦最多的中興通訊從2002年底起從最低點(diǎn)的12.68元,在4個(gè)月內(nèi)漲到了最高點(diǎn)為21.3元;然后在每10股送完2股后漲到了2003年底的18.9元;隨后在2004年的前4個(gè)月內(nèi)一路上漲到了29元,累積上漲幅度超過(guò)200%。而王××的買入推薦有兩次處于該股開(kāi)始上漲階段。張×推薦最多的上海汽車從2003年初的7元開(kāi)始上漲到2004年初的16.82元。張×在上漲階段買入推薦了3次,而且據(jù)《新財(cái)富》雜志調(diào)查,張×屬于撰寫推薦報(bào)告最多的分析師之一。報(bào)告的數(shù)量多也許增加了其在汽車分析領(lǐng)域的名氣,增強(qiáng)了基金經(jīng)理對(duì)他的印象和交流。但根據(jù)我們的計(jì)算,報(bào)告數(shù)量多固然能反映一名分析師的敬業(yè)精神和勤奮程度,但如果絕大部分的買入推薦并不能帶來(lái)正收益的話,從平均意義上來(lái)說(shuō)該分析師的能力并沒(méi)有達(dá)到其他明星分析師的水平。他被評(píng)上明星分析師的主要因素可能來(lái)自于其它原因。我們發(fā)現(xiàn)在2003年,汽車板塊在我國(guó)的證券市場(chǎng)上受到機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的追捧,汽車股的價(jià)格也是節(jié)節(jié)上升,汽車行業(yè)分析師的推薦和言論在這個(gè)階段的推薦很容易引起機(jī)構(gòu)投資者和基金經(jīng)理的注意。張×很有可能就是這個(gè)時(shí)期的幸運(yùn)兒之一。同樣是汽車行業(yè)分析員而來(lái)自申銀萬(wàn)國(guó)的于×在19位分析師中的綜合排名第8,他的各項(xiàng)指標(biāo)相對(duì)張×來(lái)說(shuō)就要好很多。這說(shuō)明來(lái)自于同一個(gè)行業(yè)的分析師,在同時(shí)期推薦同行業(yè)內(nèi)的股票同時(shí)被評(píng)上明星分析師但其推薦的平均超額收益還是存在明顯差別的。這不禁讓人懷疑《新財(cái)富》雜志評(píng)選方法的客觀性。如果我們要客觀地評(píng)價(jià)一名分析師,不應(yīng)該僅僅注意到其單個(gè)的股票的推薦報(bào)告,應(yīng)該全面地考察該分析師所有的推薦。同樣的現(xiàn)象存在于程××身上。程××推薦最多的海正藥業(yè)的股價(jià)從2003年初的8.9元一路上漲到了2004年4月的19元。在這個(gè)階段程××累積推薦這只股票7次,并且推薦點(diǎn)全部在股票的上漲階段。從海正藥業(yè)這單個(gè)股票的推薦來(lái)說(shuō),程××是非常成功的。但他的平均買入推薦超額收益卻出現(xiàn)了較大的負(fù)值,這說(shuō)明該分析師推薦的其它股票絕大多數(shù)并沒(méi)有出現(xiàn)像海正藥業(yè)這樣的持續(xù)上漲的情況。排名最靠后的唐×,研究的行業(yè)屬于計(jì)算機(jī)和軟件公司。我們發(fā)現(xiàn)他推薦最多的東軟股份一直處于下降的通道中,他的5次推薦買入中有4次都位于股票的下降階段上,僅最后一次位于底部,但其推薦買入的股票平均超額收益計(jì)算結(jié)果顯示其推薦并沒(méi)有跑贏大盤,也沒(méi)有跑贏同等規(guī)模股票,更沒(méi)有跑贏同等行業(yè)的股票。他被評(píng)選為明星分析師的原因也許我們可以從基金經(jīng)理對(duì)其的評(píng)價(jià)中看出:善于捕獲和分析行業(yè)的突變機(jī)會(huì)。