特別提款權(quán)的本質(zhì)和定價

特別提款權(quán)的本質(zhì)和定價

2011年11月中旬，國際貨幣基金組織（imf）董事會討論了增加具體資金（sdr）規(guī)模的問題，并就人民幣的發(fā)行模式提出了激烈討論。從IMF的體制來看,這只不過是董事會的例行討論,其結(jié)論也是兩可的,即一種建議是堅持當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn),另一種建議是修改當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)。此次討論的背景在于金融危機(jī)爆發(fā)以來,國際貨幣體系改革的呼聲日益高漲,不僅成為發(fā)展中國家尋求更大國際金融話語權(quán)的機(jī)會,也成為發(fā)達(dá)國家利用改革尋求危機(jī)解決方案的考量。人民幣納入特別提款權(quán)定價的籃子貨幣,成為改革的一個重點討論方向。了解特別提款權(quán)的本質(zhì)和定價方法有利于我們客觀對待該項改革,理性推動人民幣國際化。特別提款權(quán)sdr特別提款權(quán)的核心問題是份額分配,份額比例代表了持有國在IMF的投票權(quán),一定程度上等同于該國在國際貨幣體系中的發(fā)言權(quán)。特別提款權(quán)(SpecialDrawingRight,SDR)是國際貨幣基金組織于1969年創(chuàng)造的一種國際儲備資產(chǎn),用以補充成員國的官方儲備。它依據(jù)各國在IMF中的份額進(jìn)行分配,可以供成員國平衡國際收支。特別提款權(quán)本質(zhì)上是IMF分配給會員國的一種應(yīng)對國際收支逆差的資金使用權(quán)利,會員國發(fā)生國際收支逆差時,可用它向IMF指定的其他會員國換取外匯,以償付國際收支逆差或償還IMF貸款。特別提款權(quán)與黃金和自由兌換貨幣共同構(gòu)成一國的國際儲備。特別提款權(quán)還是IMF和其他一些國際組織的記賬單位。特別提款權(quán)可以由成員國、IMF和某些指定的官方實體持有和使用,但不能由私人實體或個人持有。特別提款權(quán)的創(chuàng)立源于1960年代的美元危機(jī)和布雷頓森林體系的天然缺陷,二者共同推動了當(dāng)時國際貨幣體系的改革。改革的過程是西方大國角力的過程:美國和英國為代表的一方以維持美元和英鎊日益衰落的地位,防止黃金進(jìn)一步流失為目的,強調(diào)問題的源泉是國際貨幣和黃金相對國際貿(mào)易發(fā)展的流動性不足;另一方以法國為首的西歐國家則強調(diào)問題并非流動性不足,而是美元通貨泛濫,美國有責(zé)任消除其國際收支逆差,并推動建立以黃金為基礎(chǔ)的儲備貨幣單位,替代美元的地位。最終的結(jié)果是以比利時提出的折中方案為基礎(chǔ),通過增加各國在IMF的自動提款權(quán),推動其成為儲備和流通貨幣,即特別提款權(quán)。該方案在兩方的激烈對抗中,最終于1969年的IMF年會通過。特別提款權(quán)的核心問題是份額分配問題而非數(shù)量和價格問題,因為成員國持有特別提款權(quán)的比例決定了其在IMF的投票權(quán)大小。根據(jù)《國際貨幣基金組織協(xié)定》,特別提款權(quán)由IMF根據(jù)成員國在世界經(jīng)濟(jì)中的相對地位進(jìn)行無成本的按配額分配,形成成員國向IMF出資的最高上限,并關(guān)系到其從IMF獲得貸款的最高限額。特別提款權(quán)也可以在限額內(nèi)由IMF指定成員國間進(jìn)行買賣,成員國可以從持有額和配額差額獲得利息,持有額超過配額,則該國可從超出部分獲取利息,反之則需對不足部分支付利息。該制度建立以來,IMF一共做出三次特別提款權(quán)普遍分配的決定。第一次是在1970～1972年間分配和撥付了93億特別提款權(quán),第二次是在1979～1981年間分配和撥付了121億特別提款權(quán),第三次普遍分配是2009年通過的數(shù)額1612億的特別提款權(quán)分配。此外,為給予不斷增加的新成員國平等地位,IMF于1997年提出了特別提款權(quán)的一次性特別分配方案,并于2009年實施。至今,特別提款權(quán)份額為2379億SDR,折合約3734億美元(2011年11月18日匯率)。從全球官方儲備資產(chǎn)來說,特別提款權(quán)的占比并不高,其2010年占比為3.8%,而黃金占比為10.1%,儲備貨幣占比為86.1%。表1是目前投票權(quán)前15位的國家持有的特別提款權(quán)和投票權(quán)情況。IMF對一般事務(wù)討論需要70%投票權(quán)的支持,重大改革則需要85%以上的支持率。這里討論的份額變動與籃子貨幣改革均屬于重大改革,也就是說美國以16.82%的投票權(quán)成為唯一對這些重大事務(wù)擁有否決權(quán)的成員國;而歐盟或歐元區(qū)擁有潛在否決權(quán),因為其進(jìn)入表1的六個國家即有23.2%的投票權(quán)。特別提款權(quán)的份額會根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行適時調(diào)整,并由IMF決定分配額度。IMF理事會一般會定期進(jìn)行份額檢查,對份額的充足性進(jìn)行評估,并調(diào)整成員國的份額,以反映它們在世界經(jīng)濟(jì)中相對地位的變化?；谧罱淮畏蓊~檢查的預(yù)估結(jié)果,IMF于2010年11月公布了最新的改革計劃,執(zhí)董會建議將總份額規(guī)模增加一倍,達(dá)到約4768億特別提款權(quán),按目前匯率約合7482億美元(我國2011年3月外匯儲備已突破3萬億美元),并對成員國的份額比重進(jìn)行重大調(diào)整,從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體向新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家,以及代表權(quán)過低的欠發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移超過6%投票權(quán)。預(yù)計該項改革在2012年完成,屆時中國的份額有望提升到6.19%,在美國和日本之后列世界第三位。因此,可以說特別提款權(quán)是依照IMF成員國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平確定的一種額度有限的特殊儲備貨幣,需兌換成通用儲備貨幣方可使用。特別提款權(quán)的份額經(jīng)IMF統(tǒng)一有限度按比例分配,代表了成員國的投票權(quán),亦即在當(dāng)前國際貨幣體系中的發(fā)言權(quán)。第一階段:1979年至今特別提款權(quán)通過籃子貨幣幣種和權(quán)重選擇決定其估價水平,并根據(jù)籃子貨幣的匯率變動確定當(dāng)日價格。權(quán)重由籃子貨幣的貿(mào)易結(jié)算和國際儲備量決定。自創(chuàng)立以來,特別提款權(quán)定價經(jīng)歷了三個階段(圖1)。第一階段自創(chuàng)立至1974年,特別提款權(quán)創(chuàng)立時與金價掛鉤,與美元等值,即35特別提款權(quán)折合1盎司黃金,之后隨著美元的貶值,僅在1971年和1973年做過兩次微調(diào)。第二階段自1974年7月至1980年底,在美元持續(xù)貶值,主要貨幣紛紛實行浮動匯率制的背景下,特別提款權(quán)改用16種貨幣組成的“一籃子”貨幣計價,籃子貨幣的選擇以商品和服務(wù)貿(mào)易總額五年內(nèi)平均達(dá)到全球1%以上為準(zhǔn)則,包括美元、英鎊、日元、法國法郎、聯(lián)邦德國馬克、意大利里拉、加拿大元、荷蘭盾、比利時法郎、瑞典克朗、挪威克朗、丹麥克朗、西班牙比塞塔、奧地利先令、南非蘭特和澳大利亞元,期間,曾在1976年進(jìn)行微調(diào),以沙特里亞爾和伊朗里亞爾替代丹麥克朗和南非蘭特。第三個階段是1981年至今,為簡化計算,穩(wěn)定幣值,特別提款權(quán)縮減為僅與美元、德國馬克、法國法郎、英鎊和日元五種貨幣掛鉤,2001年調(diào)整周期內(nèi)則由于歐元的使用,進(jìn)一步縮減為與四種貨幣掛鉤。自1978年以來,特別提款權(quán)形成了相對穩(wěn)定的定價機(jī)制。IMF執(zhí)行董事會每五年對特別提款權(quán)的定價和權(quán)重進(jìn)行檢查,并確定組成貨幣籃子的種類和權(quán)重變更(年份尾數(shù)逢0和5檢查,逢1和6實施新權(quán)重)。特別提款權(quán)的定價原則要求:特別提款權(quán)應(yīng)當(dāng)與主要貨幣的比價保持穩(wěn)定,構(gòu)成貨幣籃子的幣種保持相對穩(wěn)定,定價方法具有連續(xù)性。計算籃子貨幣權(quán)重則遵循如下兩條原則:貨幣權(quán)重反映其在國際金融和貿(mào)易領(lǐng)域的重要程度,單一貨幣權(quán)重不應(yīng)過度影響特別提款權(quán)的穩(wěn)定性。具體來說,IMF以籃子貨幣國在國際貨物和服務(wù)貿(mào)易結(jié)算中的比例(五年平均),以及該幣種在國際儲備中的比例(五年平均)兩個指標(biāo)來計算權(quán)重。長期以來,結(jié)算和儲備對權(quán)重的影響力平均在3:1(74:26)左右,其中,國際儲備的影響力在上升,國際結(jié)算的影響在下降。確定權(quán)重后,特別提款權(quán)的具體價格每日公布,按照當(dāng)日籃子貨幣在倫敦外匯市場中午報價進(jìn)行計算,與美元的比價為基準(zhǔn)。2011年11月18日的比價是1美元折合0.63726SDR,換算為1人民幣折合0.10028SDR。特別提款權(quán)利率則每周按照籃子貨幣在貨幣市場短期債務(wù)代表性利率加權(quán)平均確定,用于特別提款權(quán)計息,以及確定向成員國提供貸款的利率,2011年11月18日的利率是0.22%。表2是1981年以來籃子貨幣權(quán)重的變化情況,美元權(quán)重基于其儲備量的穩(wěn)定高比例而基本保持了四成以上,歐元權(quán)重由于其結(jié)算量的快速提升而有所提高,日元比例相對下降,英鎊比例保持穩(wěn)定。因此,在籃子貨幣選定之后,特別提款權(quán)的定價只是一個技術(shù)問題。當(dāng)前,IMF的財務(wù)部門和研究部門仍在通過計量方法考慮籃子貨幣的改革問題,包括從技術(shù)上判斷人民幣納入籃子貨幣的可行性,以及擴(kuò)大確定貨幣權(quán)重的參考指標(biāo)等問題。人民幣加入特別提款權(quán)具有制度上的必要性特別提款權(quán)籃子貨幣的選擇是政治經(jīng)濟(jì)問題,貨幣的權(quán)重計算則是技術(shù)問題。人民幣加入特別提款權(quán)籃子貨幣應(yīng)當(dāng)是中國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的自然過程。特別提款權(quán)籃子貨幣的選擇是政治經(jīng)濟(jì)問題,貨幣的權(quán)重計算則是技術(shù)問題,因此可以從政治訴求和技術(shù)選擇兩個方面討論人民幣加入特別提款權(quán)籃子貨幣的動因和可行性。政治訴求方面,提高人民幣國際地位不僅是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的必然選擇,也是西方發(fā)達(dá)國家實現(xiàn)自身利益的重要途徑。在以美國次貸危機(jī)為先導(dǎo)的此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中,美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系受到了進(jìn)一步的質(zhì)疑,對IMF進(jìn)行改革的呼聲日益高漲,弱化美元和強化多元貨幣體系是多數(shù)國家的心聲,推動人民幣國際化和納入籃子貨幣是弱化美元的重要步驟,為此各方持有不同心態(tài)。法國總統(tǒng)薩科齊在南京“G20峰會”上高調(diào)支持人民幣納入特別提款權(quán)籃子貨幣,反映出法國希望再次主導(dǎo)上世紀(jì)70年代美元危機(jī)和國際貨幣體系改革以來的又一次國際貨幣體系的重大改革,從而掌握更多主動權(quán),提高法國的國際地位。美國原則同意這一動議,一方面是由于從動議到現(xiàn)實有漫長的技術(shù)過程,另一方面,加入特別提款權(quán)的過程有利于美國插手人民幣國際化和我國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)事務(wù),推動人民幣匯率朝自身需求方向變動。IMF則更多從完善特別提款權(quán)定價機(jī)制、穩(wěn)定性、代表性和其認(rèn)可度方面考慮人民幣的納入問題。2009年以來,我國央行的態(tài)度從積極要求逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橛性V求但冷靜對待,因為一方面發(fā)現(xiàn)加入特別提款權(quán)的政治和制度問題,另一方面發(fā)現(xiàn)改革更為核心問題是IMF投票權(quán)問題,即持有特別提款權(quán)的份額大小,而非其定價是否與人民幣有關(guān)。從技術(shù)層面來看,人民幣能否加入特別提款權(quán)貨幣籃子以及如何影響定價,有一整套現(xiàn)行的準(zhǔn)則和程序約束,雖然人民幣加入的相關(guān)技術(shù)討論近年來已有多次,并在2010年末的變革權(quán)重報告中有包括人民幣可兌換、離岸市場和國際化進(jìn)程的專節(jié)討論,但這在IMF規(guī)則不做重大調(diào)整的前提下將是一個漫長的過程。IMF的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)是籃子貨幣必須是可自由使用貨幣(FreelyUsableCurrency),即能夠在國際支付和清算中廣泛使用,同時能夠在外匯市場自由頻繁交易,此外還有一條潛在規(guī)則,不能和現(xiàn)有籃子貨幣有釘住關(guān)系(即匯率形成不能釘住美元或其他三種籃子貨幣)。人民幣加入的動因來自中國已成為排名第二位的國際經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易大國,從經(jīng)濟(jì)貿(mào)易代表性來說非常有必要納入,以保證IMF和SDR的代表性;但是從技術(shù)上看,我們一個條件也沒有滿足:中國是全球貿(mào)易大國,但并不是人民幣結(jié)算和交易大國,2010年人民幣的交易結(jié)算量僅占全球總量的0.16%;未實現(xiàn)自由兌換的人民幣也無法自由頻繁地在國際外匯市場交易;此外,人民幣的匯率形成機(jī)制實質(zhì)上還需進(jìn)一步擺脫美元的影響。因此從技術(shù)上來說,自由使用雖不要求自由兌換,但基本等同于自由兌換,甚至比自由兌換更為嚴(yán)格,因為可自由兌換貨幣有多種,但不都是可以在全球交易和結(jié)算中被廣泛接受和使用。這是人民幣進(jìn)入籃子貨幣的技術(shù)障礙。IMF的程序規(guī)則是籃子貨幣變動每五年一討論,如果人民幣國際化步伐不變,實現(xiàn)技術(shù)條件應(yīng)當(dāng)在五年之后,人民幣進(jìn)入籃子則是十年之后的事情。人民幣納入特別提款權(quán)應(yīng)當(dāng)說是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融改革推進(jìn)和