投資策略研究：關(guān)于債務(wù)化解走向和“中特估”的分析與思考

請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明投資策略研究關(guān)于債務(wù)化解走向和“中特估”的分析與思考從財(cái)政數(shù)據(jù)來看，地方政府當(dāng)前償債壓力較大，問題根源在于地方財(cái)政“造血能力”有待提高，從分稅制實(shí)行以來，地方政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配是一個(gè)長期存在的矛盾點(diǎn)，通過發(fā)行債券、拉高杠桿已經(jīng)成為了各地進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的一個(gè)非常重要的途徑。在2022年，地方政府財(cái)政收入占比全國財(cái)政收入的53.42%，而在支出方面卻要承擔(dān)86.35%的比重，為了彌補(bǔ)財(cái)政缺口，在之后很長一段時(shí)間內(nèi)，融資平臺(tái)成為地方政府的融資代理人，各地的基礎(chǔ)設(shè)置建設(shè)提供資金來源。地方債務(wù)積累呈現(xiàn)出來一定的順周期特性，經(jīng)濟(jì)增長越快，地方債務(wù)積累速度越快，而具有隱性債務(wù)特點(diǎn)的城投有息負(fù)債順周期特征尤其明顯，一方面，隱性債務(wù)透明度低，不易為中央部門所監(jiān)管，地方政府的自主性較高。另一方面，地方政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)，尤其是城商行具有很強(qiáng)的影響力，在很大程度上掌控著對(duì)金融的實(shí)際配制權(quán)，可以通過各種隱性方式對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸配置施加行政干預(yù)。改革開放到新冠疫情之前，我國經(jīng)濟(jì)維持高速到中高速增長，具有一定政府背書性質(zhì)的城投有息負(fù)債在經(jīng)過了2011-2016年的高增階段后停留在高位。截至2022年末，全國地方性政府債務(wù)余額總額達(dá)到35.07萬億元，地方政府綜合財(cái)力為28.31萬億元，地方顯性債務(wù)率為123.88%，已經(jīng)突破國際通用絕對(duì)上限120%，如果考慮到以城投平臺(tái)有息負(fù)債為代表的隱性債務(wù)，2022年末地方政府債務(wù)率已經(jīng)達(dá)到3.27，在土地出讓金收入下滑的背景下，負(fù)債形勢(shì)依舊嚴(yán)峻。地方政府債務(wù)的順周期特性代表著伴隨著經(jīng)濟(jì)周期，地方政府債務(wù)也有一定的周期規(guī)律。改革開放以來，按照我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景和政策路徑來劃分，我國一共經(jīng)歷了四個(gè)地方政府債務(wù)周期：1978-1993、1994-2007、2008-2018、2019-至今。當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，地方政府土地出讓金和稅收收入增速下降，城投平臺(tái)非標(biāo)融資逾期事件增加，2019年政府發(fā)布《關(guān)于防范化解融資平臺(tái)公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》，城投平臺(tái)債務(wù)成為此輪債務(wù)盤查化解的重點(diǎn)對(duì)象。從今年以來各地出臺(tái)的相關(guān)政策和化債案例來看，此次化債的主要措施可能包括債務(wù)顯性化、展期降息、盤活資源、整頓平臺(tái)我們梳理了貴州、湘潭、鎮(zhèn)江、云南、合肥的地方債務(wù)化解模式特點(diǎn)和進(jìn)展，對(duì)于全國大部分省市來說，這幾種模式都有較大的參考價(jià)值：貴州地方經(jīng)濟(jì)較弱，債務(wù)率較高，有大市值公司貴州茅臺(tái)幫助化債?？梢越梃b此模式的區(qū)域需要滿足：1、債務(wù)率較高；2、地方償債壓力較大。四川、山東、江蘇按照以上條件可以借鑒貴州化債模式。湘潭尚無強(qiáng)有支撐力的產(chǎn)業(yè)，債務(wù)化解主要依靠省級(jí)償債基金和債務(wù)置換，最突出的是非標(biāo)融資占有息負(fù)債比例較高，下一階段化債重點(diǎn)應(yīng)該是在于降低非標(biāo)融資。青海同樣屬于非標(biāo)融資占比較高的地區(qū)，2022年非標(biāo)融資占比作者分析師汪毅聯(lián)系人王正潔相關(guān)研究P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明為18.58%，平臺(tái)資質(zhì)較弱，而寧夏也有一定相似性，湘潭化債模式對(duì)以上兩個(gè)地方融資平臺(tái)的整改思路有一定的借鑒性。鎮(zhèn)江化債模式：鎮(zhèn)江在債務(wù)化解方面主要有兩個(gè)特點(diǎn)：1、地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力不弱；2、當(dāng)?shù)赜胸S富的金融資源作為融資渠道?？梢越梃b此模式的區(qū)域有廣東省和江蘇省的各個(gè)縣市。合肥的經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，通過發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)有力的支撐作用，中西部城市、長三角地區(qū)、珠三角地區(qū)的部分城市也可以參考這種模國有企業(yè)的發(fā)展對(duì)地方財(cái)政愈發(fā)重要。在我國當(dāng)前的債務(wù)周期中，我們面臨的一個(gè)問題是在于土地出讓金收入持續(xù)下滑且未來的增量空間較為有限，用于償還政府性債務(wù)的資金穩(wěn)定性可能會(huì)受到一定的干擾，那么我們勢(shì)必要尋找一個(gè)能夠起到新的支撐作用的資金來源，從2019年開始，有不少地區(qū)的債務(wù)化解方案都提到了“盤活國有資產(chǎn)”，以貴州“茅臺(tái)化債模式”和合肥“風(fēng)投模式”作為參考，地方國有企業(yè)對(duì)地方財(cái)政的重要性日益凸顯，經(jīng)過我們的測(cè)算，從分紅層面來說，2025年起地方國企對(duì)于大股東（一般來說是國有資產(chǎn)運(yùn)營公司）的分紅可以對(duì)公開信用債的利息支付起到一部分支撐作用，但是存在各地國企實(shí)力分化的問題。因此，從地方財(cái)政的角度出發(fā)，提升國有企業(yè)的盈利能力是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)，以中國寶武為例，我們也能看到國有企業(yè)在近三年的價(jià)值創(chuàng)造和市值管理方面的顯著進(jìn)步。在國有企業(yè)市值方面，我們以2003-2022年為觀測(cè)區(qū)間，以年度收益率從低到高把國有企業(yè)分成10組，分別取每組ROE\ROE增速\營業(yè)收入\營業(yè)收入增速\股息率\分紅比例增長的中位數(shù)進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)ROE\ROE增速\營業(yè)收入\營業(yè)收入增速和當(dāng)年股價(jià)有一定正相關(guān)性，而對(duì)股息率\分紅比例增長來說，過去20年市場(chǎng)對(duì)此類指標(biāo)重視程度較低。對(duì)于中國資產(chǎn)來說，“中特估”有著特殊的價(jià)值，有相當(dāng)一部分上市國有企業(yè)具有“流通盤小、市值大”的特點(diǎn)，而相同自由流通市值的股票達(dá)到相同漲幅所需要的資金量大致相當(dāng)，自由流通比例更低的股票對(duì)于指數(shù)的重要性存在“杠桿效應(yīng)”。以權(quán)重前10央企為例，若計(jì)算這些央企的自由流通市值占整個(gè)上證指數(shù)的自由流通市值比例，可以看到大部分央企的占比顯著小于對(duì)應(yīng)的權(quán)重。風(fēng)險(xiǎn)提示：土地出讓金收入不及預(yù)期、海外流動(dòng)性收緊、地方經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明內(nèi)容目錄地方債務(wù)問題溯源：財(cái)權(quán)與事權(quán)，地方與中央 5 6 9a)貴州：以“茅臺(tái)化債”為特點(diǎn) 9 c)鎮(zhèn)江：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的高負(fù)債區(qū)域的典型化債案例 e)合肥——“風(fēng)投模式”產(chǎn)生內(nèi)源性償債能力 圖表目錄 5 5 6 7 7 8 8 10 10 10 10 11 11 12 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14圖表25：康旅集團(tuán)債務(wù)化解措施 14 15 15P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 15 15 15圖表31：合肥風(fēng)投經(jīng)典案例 16 17 17 18 19 19 20 20 21 21P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明地方債務(wù)問題溯源：財(cái)權(quán)與事權(quán)，地方與中央從財(cái)政數(shù)據(jù)來看，地方政府當(dāng)前償債壓力較大，問題根源在于地方財(cái)政“造血能力”有通過發(fā)行債券、拉高杠桿已經(jīng)成為了各地進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的一個(gè)非常中央財(cái)政占總體財(cái)政收入比重下降，中央政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的管控能力趨弱，為了扭轉(zhuǎn)財(cái)大大增強(qiáng)，從例如高鐵、地鐵等大規(guī)?；ㄔO(shè)施工程的啟動(dòng)到西部大開發(fā)，分稅制功不地方的財(cái)政支出并沒有減少，稅收收入（如增值稅、所得稅要承擔(dān)86.35%的比重，為了彌補(bǔ)財(cái)政缺口，在之后很長一段時(shí)間內(nèi)，融資平臺(tái)成為地圖表1：中央與地方財(cái)政收入比重（%）圖表2：中央與地方財(cái)政支出比重（%）00晉升壓力促使地方官員通過債務(wù)融資在短時(shí)間內(nèi)拉動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)增長。具有隱性債務(wù)特點(diǎn)的城投有息負(fù)債順周期特征尤其明顯，一方面，隱性債務(wù)透明度低，不易為中央部門所監(jiān)管，地方政府的自主性較高。另一方面，地方政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)，尤其是城商行具有很強(qiáng)的影響力，在很大程度上掌控著對(duì)金融的實(shí)際配制權(quán)，可以通過各P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明0圖表3：城投有息負(fù)債情況（城投有息負(fù)債余額0我國地方政府債務(wù)周期和政策演化路徑十一屆三中全會(huì)以來，我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐漸向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡，為了鼓勵(lì)地方政府積極建錦標(biāo)賽的作用下，在加上我國在該時(shí)期對(duì)地方舉債監(jiān)管尚未有充足經(jīng)驗(yàn)，各地政府存在實(shí)行預(yù)算撥款改為銀行貸款，另外一方面，各地政府也相繼組建建設(shè)投資公司，地方融P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表4：第一個(gè)地方政府債務(wù)周期政策路徑（1978-1993年）我國的第二個(gè)地方政府債務(wù)周期以1994年《預(yù)地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和投資需求逐漸開始倚重地方融資平臺(tái)，融資平臺(tái)在此階段屬在此階段，對(duì)政府舉債的相關(guān)監(jiān)管主要集中在政融資平臺(tái)債務(wù)更加隱蔽，可以滿足地方政府的投資需求，在一定程度上也可以規(guī)圖表5：第二個(gè)地方政府債務(wù)周期政策路徑（1994-2007年）第一階段（2008-2014H1P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表6：第三個(gè)地方政府債務(wù)周期第一階段政策路徑（2008-2014H1）為摸清全國政府性債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)狀況，有效防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)署分別于2011平滑債務(wù)利息成本的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)部分平臺(tái)債務(wù)的“顯性化”，同時(shí)，為了避免地方債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》細(xì)化債務(wù)置2014年我國政府開始鼓勵(lì)以PPP模式進(jìn)行地方公益性事業(yè)的建設(shè)和運(yùn)營，財(cái)政部印發(fā)《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》與《關(guān)于政府和社會(huì)資本合作示范務(wù)院印發(fā)《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》（國辦發(fā)[2015]42號(hào)鼓勵(lì)將PPP模式從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推廣應(yīng)用圖表7：第三個(gè)地方政府債務(wù)周期第二階段政策路徑（2014H2-2018）P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明方政府債券彈性招標(biāo)發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程》與《地方政府債券公開承銷發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程》進(jìn)一步第四個(gè)地方政府債務(wù)周期（2019-現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，地方政府土地出讓金和稅收收入增速下降，城投平臺(tái)非標(biāo)融資逾期事從各地化債典型案例看債務(wù)化解模式包括債務(wù)顯性化、展期降息、盤活資源、整頓平臺(tái)等。年內(nèi)到期的負(fù)債后，銀行借款比例在拉升，標(biāo)準(zhǔn)化債券比例在降低，以債在今年可能貴州債務(wù)償還壓力依舊較大。P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表8：2022年貴州償債壓力上升（左軸-收入，億元；右軸-債務(wù)率，倍）圖表9：城投有息負(fù)債比率下降（左軸-債務(wù)，億元）06.621786.801969.396.127.121886.362047.232380.702041.26貴州政府性基金收入貴州公共財(cái)政收入貴州債務(wù)率56.73%56.73%27956.6126601.8025398.4655.37%55.39%貴州債務(wù)總額城投有息負(fù)債占比州分行協(xié)商開展融資再安排銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)，融資再安排銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)已獲得貴州省人民圖表10：債務(wù)置換效果顯著，標(biāo)準(zhǔn)債券償債壓力減弱圖表11：城投財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力降低，短期償債壓力上升75.17%72.50%68.77%68.77%23.03%20.47%17.17%債券融資/有息負(fù)債銀行借款/有息負(fù)債60.13%61.81%61.81%58.54%51.57%53.09%50.99%21.50%22.08%18.48%城投資產(chǎn)負(fù)債率城投有息負(fù)債占比短期債務(wù)/有息負(fù)債城投資產(chǎn)負(fù)債率202020212022貴州在債務(wù)化解方面有一個(gè)獨(dú)特的、強(qiáng)有力的支撐力——貴州茅臺(tái)集團(tuán)，從2019年末州省國資委所持有的貴州高速集團(tuán)股份。③承銷/投資當(dāng)?shù)爻峭秱?，改善城投債融資環(huán)P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表12：貴州茅臺(tái)在地方債務(wù)化解中的相關(guān)舉措那么貴州茅臺(tái)對(duì)貴州債務(wù)化解的支撐潛力還有多少？通過貴州茅臺(tái)以往對(duì)貴州城投平根據(jù)2023年一季報(bào)，貴州國資委持股茅臺(tái)4.54%，市值約1037.34億元（以空間有冗余；B：在不影響日常經(jīng)營和公司成長性的前提下利用自有資金投資（以新還圖表13：貴州省未來到期公開信用債兌付壓力（億元）0871.92787.70681.68471.24344.79126.89119.91126.8977.3015.310.0012.8015.310.00湘潭債務(wù)化解的主要措施分4個(gè)路徑：P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2937.6973.00%2928.6480.10%圖表14：湘潭債務(wù)率降低（左軸-收入，億元；右軸-債務(wù)率，2937.6973.00%2928.6480.10%倍）011.23126.805.57398.88145.52116.17湘潭政府性基金收入湘潭公共財(cái)政收入湘潭債務(wù)率湘潭債務(wù)總額城投有息負(fù)債占比圖表16：湘潭非標(biāo)融資占比先降后升，需要警惕圖表17：湘潭城投平臺(tái)總體負(fù)債率上升73.72%76.17%73.72%65.94%65.94%19.90%16.94%13.26%債券融資/有息負(fù)債銀行借款/有息負(fù)債55.71%55.15%56.12%67.22%65.68%63.89%29.33%31.15%22.70%城投資產(chǎn)負(fù)債率城投有息負(fù)債占比短期債務(wù)/有息負(fù)債圖表18：湘潭市未來到期公開信用債兌付壓力（億元）P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明72.96%6035.065991.6767.98%63.74%5792.22154.44160.06142.43120.50109.722.000.001.006.240.007.0072.96%6035.065991.6767.98%63.74%5792.22154.44160.06142.43120.50109.722.000.001.006.240.007.00鎮(zhèn)江市金融資源較為豐富，區(qū)域內(nèi)擁有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)35家，鎮(zhèn)江通過與圖表19：鎮(zhèn)江隱性債務(wù)顯性化（億元）圖表20：鎮(zhèn)江政府性債務(wù)情況（左軸-債務(wù)，億元）04225.924073.373846.542188.522188.521918.31566.3鎮(zhèn)江政府性債務(wù)余額鎮(zhèn)江城投有息負(fù)債鎮(zhèn)江債務(wù)總額城投有息負(fù)債占比可能是用政府債余額來化解隱性債務(wù)。務(wù)率，倍）圖表22：鎮(zhèn)江未來到期公開信用債兌付壓力（億元）08.79327.598.79327.59311.748.308.07403.80347.30394.70343.80鎮(zhèn)江政府性基金收入鎮(zhèn)江公共財(cái)政收入鎮(zhèn)江債務(wù)率020232024202520262027202820292030203120322033P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表23：鎮(zhèn)江城投償債壓力有所下降圖表24：鎮(zhèn)江三年以來非標(biāo)融資占比下降較快73.51%58.58%59.64%57.46%72.87%40.71%41.49%城投資產(chǎn)負(fù)債率城投有息負(fù)債占比短期債務(wù)/有息負(fù)債70.53%67.70%68.13%70.53%20.45%20.45%14.91%16.40%債券融資/有息負(fù)債銀行借款/有息負(fù)債d)云南化債效果跟蹤圖表25：康旅集團(tuán)債務(wù)化解措施云南省債務(wù)結(jié)構(gòu)“集中于頭部”。全國來看，通過以“省”為單位，自上而下改善尾部區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)視為主要著力點(diǎn)。P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明63.35%28901.1762.11%26169.0460.43%圖表26：云南債務(wù)壓力總體上升（左軸-收入，億元；右軸-圖表27：云南城投平臺(tái)負(fù)債占比下降（左軸-債務(wù)，億元）63.35%28901.1762.11%26169.0460.43%債務(wù)率，倍）011.908.782278.291949.321558.461014.00620.827.122116.698642030575.1830575.18云南政府性基金收入云南公共財(cái)政收入云南債務(wù)率云南債務(wù)總額城投有息負(fù)債占比圖表28：云南城投平臺(tái)債務(wù)率上升，有息負(fù)債占比下降圖表29：云南城投平臺(tái)非標(biāo)融資占比沒有明顯改善66.89%55.52%57.88%58.74%69.35%63.54%55.52%26.42%26.97%22.20%74.05%67.03%67.92%67.03%67.92%17.65%15.60%9.92%債券融資/有息負(fù)債銀行借款/有息負(fù)債圖表30：云南未來到期公開信用債兌付壓力（億元）P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明合肥建投作為市級(jí)城投平臺(tái)主要發(fā)揮重要的引領(lǐng)作用，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資帶來的盈利顯著增加了經(jīng)營性收入，助力其向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。產(chǎn)業(yè)投資可以分為直接股權(quán)投資、基金投資兩個(gè)部分，對(duì)于京東方、晶合、蔚來等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)落地合肥起到了重要作圖表31：合肥風(fēng)投經(jīng)典案例國內(nèi)有哪些地區(qū)的化債方案可以借鑒以上模式？山東、江蘇按照以上條件可以借鑒貴州化債模式。務(wù)置換，最突出的是非標(biāo)融資占有息負(fù)債比例較高，下一階段化債重點(diǎn)應(yīng)該是在于地方融資平臺(tái)的整改思路有一定的借鑒性。當(dāng)?shù)赜胸S富的金融資源作為融資渠道?？梢院戏省帮L(fēng)投模式”：合肥的經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，通過發(fā)展輕債務(wù)壓力。P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表32：有可參考的化債模式的地區(qū)從債務(wù)化解角度展望“中特估”是在于土地出讓金收入持續(xù)下滑且未來的增量空間較為有限，用于償還政府性債務(wù)的資金穩(wěn)定性可能會(huì)受到一定的干擾，那么我們勢(shì)必要尋找一個(gè)能夠起到新的支撐作用的資貴州“茅臺(tái)化債模式”和合肥“風(fēng)投模式”作為參考，地方國有企業(yè)對(duì)地方財(cái)政的重要提升國有企業(yè)的盈利能力是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)。圖表33：各地城投公開信用應(yīng)付利息與地方國企對(duì)大股東分紅（億元）P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明解為銷售利潤率*杠桿率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，估值模型進(jìn)一步變?yōu)椋篜E=那么從市值角度來說，國有企業(yè)的股價(jià)對(duì)哪些上述基本面指標(biāo)更敏感呢？我們以ROE\ROE增速\營業(yè)收入\營業(yè)收入增速\股息ROE\ROE增速\營業(yè)收入\營業(yè)收入增速和當(dāng)年股價(jià)有一定正相關(guān)性，而對(duì)股息率\分圖表34：國有企業(yè)股價(jià)與各項(xiàng)基本面指標(biāo)的關(guān)系當(dāng)前“中特估”建設(shè)的進(jìn)展：以寶武為例寶武集團(tuán)自2020年開始研究價(jià)值管理評(píng)價(jià)工作的理論和實(shí)踐方法，同時(shí)結(jié)合評(píng)價(jià)體系回顧上市公司過去三年的價(jià)值管理工作，應(yīng)該說價(jià)值管理評(píng)論體系在引導(dǎo)上市公司做好價(jià)值管理體系建設(shè)，客觀評(píng)價(jià)上市公司價(jià)值管P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表35：寶武集團(tuán)價(jià)值管理量化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系圖表36：寶武旗下上市公司基本情況（截止日期為20