美國經濟韌性、財政失衡與長期利率中樞抬升

目錄美國經濟在本輪加息周期下的兩個反常特征 4特征一：投資非常具有韌性 4投資美經中有度的周性 4建筑和造兩領投資常韌性 4建筑投支激增 5設備資彈 6創(chuàng)業(yè)情漲 7特征二：近些年的財政政策具有明顯的順周期性 8歷史美財支具典型逆期性 8美國些的政始得順期 9投資強韌性與財政順周期兩大特征是緊密相關的 10疫情期間企業(yè)端同樣推出大量財政補貼 10財政補貼導致了美國企業(yè)創(chuàng)業(yè)熱情高漲 財政補貼相關投資表現出更強的趨勢 12財政問題的嚴重性存在低估 13評級下調、議長下臺背后都是財政問題 14財政不可持續(xù)，赤字將達7.3% 157.3%的赤字存在過分低估的三大理由 17美國財政失衡與長期利率中樞抬升 20自然利率上升抬高實際利率 21通脹預期存在低估 22期限溢價存在上行風險 244.5%的長期利率中樞 27圖表目錄圖1：投資具有強的周期性 4圖2：建筑支出經超次貸危機前的高點 5圖3：建筑就業(yè)現更的韌性 6圖4：設備投資期與造業(yè)周期完全同步 7圖5：設備投資彈幅同樣更加強烈 7圖6：美國企業(yè)業(yè)意激增 8圖7：歷史上美的財具有顯著的逆周期性 9圖8：美國財政始變順周期 9圖9：美國財政失業(yè)變得負相關，直至疫打破 10圖10：拜登三大法案 圖疫情后美國企業(yè)立申請出現出現了幅上升 圖12：財政刺激與創(chuàng)業(yè)請激增時間上高度合 12圖13：財政刺激與創(chuàng)業(yè)請激增時間上高度合 12圖14：財政補貼對建筑資產生顯著影響 13圖15：財政補貼對設備資產生顯著影響 13圖16：美國財政支出在出法案后明顯提速 14圖17：美國財政支出增僅次于疫情和金融機期 15圖18：財政支出占GDP比重僅次于疫情時期 15圖19：債務率將很快超二戰(zhàn)時期 16圖20：醫(yī)療健康、凈利支出將大幅增加 16圖21：CBO不斷上修字 17圖22：CBO不斷上修字率 17圖23：CBO低估了借成本 18圖24：市場對未來通脹預期是2.34% 18圖25：2.8%的國防開很可能是低估的 19圖26：美國財政收入不預期 20圖27：按照政策慣例估的財政收入要明顯低 20圖28：紐約聯儲模型估計的自然利率經顯上升 21圖29：市場預期的實際率已經明顯上升 22圖30：自然利率在疫情已經來到了1.5% 22圖31：疫情期間財政激導致通脹高企 23圖32：金融危機期間財政刺激并沒有影響脹 23圖33：逆全球化早已開始 24圖34：通脹的不確定性顯著影響期限溢價 25圖35：通脹的不確定性顯著影響期限溢價 25圖36：中日對美債的需下降 26圖37：全球央行開始增黃金 27圖38：國債隱含的即期率不低于4.5% 28美國經濟在本輪加息周期下的兩個反常特征特征一：投資非常具有韌性72.1%蘭大聯儲GDPNow5.1%GDPNow與經典教科書的描述一致，美國經濟投資部分具有顯著的周期性。投資通常作為穩(wěn)增長的重要抓手，因而與經濟周期可能表現出一定的負相關關系。）圖1：投資具有很強的順周期性302928272625242322212053 63

73 83 93 03

7065605550454013 23投資和耐用品消費/GDP PMI（24MA）數據來源：Fred，從類型上可以將投資劃分為四類，分別是建筑投資、設備投資、無形資產以及存貨。30%。建筑行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，而美國實際建筑支出已經超過金融危機前的高點，已經連續(xù)增長兩個季度。美國實際建筑開支在美聯儲2022年6月首次加息前后見頂回落，并在2022年12月觸底，至今已經反彈了超兩個季度。從就業(yè)人數上看，建筑業(yè)也表現出更強的韌性。我們將2019年底的就業(yè)水平標準化為100，在疫情影響最嚴重的時期，建筑業(yè)就業(yè)水平下降的幅度要略小于整體就業(yè)水平下降幅度，而在疫情后，建筑業(yè)的就業(yè)恢復情況也更強勁。圖2：建筑支出已經超過次貸危機前的高點數據來源：Fred，圖3：建筑就業(yè)呈現更強的韌性數據來源：Fred，XPMIPMIPMI2.1%了0.38%（02Q1201913%，而實際GDP7.4%圖4：設備投資周期與制造業(yè)周期“完全”同步數據來源：Fred，圖5：設備投資反彈幅度同樣更加強烈數據來源：Fred，40圖6：美國企業(yè)創(chuàng)業(yè)意愿激增數據來源：Fred，特征二：近些年的財政政策具有明顯的順周期性美國是典型的市場經濟，歷史上財政支出主要起逆周期調節(jié)的作用。新興市場國家和發(fā)達國家在財政支出方面具有一個明顯不同的特征，即新興市場國家的財政支出具有明顯的順周期屬性，而發(fā)達國家的財政支出具有明顯的逆周期調節(jié)屬性。作為市場經濟的典型代表，美國財政的逆周期屬性也是發(fā)達國家中的代表。圖7：歷史上美國的財政具有顯著的逆周期性數據來源：Francisco（2023），近些年美國財政變得具有順周期性，赤字率正處于危機模式。美國赤字率與以失業(yè)率表征的美國經濟周期具有較高的同步性，但這種同步性在2016（CRFB）2023財28%圖8：美國財政開始變得順周期151412 13101186 94 7250-283 88 93

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08 13

318 23失業(yè)率（右軸） 赤字率數據來源：Fred，圖9：美國財政與失業(yè)率變得負相關，直至被疫情打破失業(yè)率與赤字率滾動相關性：36個月1.0失業(yè)率與赤字率滾動相關性：36個月

疫情沖擊0.50.0-0.5-1.083 88 93 98 03 08 13 18 23數據來源：Fred，投資強韌性與財政順周期兩大特征是緊密相關的美國財政擴張帶來了投資的韌性，因而財政的順周期性和投資的韌性緊密相關，同時這也是美國經濟韌性的來源。疫情期間企業(yè)端同樣推出大量財政補貼企業(yè)保護方面，美國推出了CARES法案以及二輪薪資保護計劃(PPP)。2020年327CARES1CARES2PPP34905000億PPP2840202120222圖10：拜登三大法案數據來源：WhiteHouse，財政補貼導致了美國企業(yè)創(chuàng)業(yè)熱情高漲CARESPPP告《為何美國勞動力市場遲遲不見降溫？--初創(chuàng)企業(yè)激增的視角》圖11：疫情后美國企業(yè)成立申請出現出現了大幅度上升（個）600,000500,000400,000300,000200,000100,00004050607080910111213141516171804050607080910111213141516171819202122總申請（BA） 其中：很可能產生雇傭的申請（HBA）數據來源：CensusBureau，圖12：財政刺激與創(chuàng)業(yè)申請激增時間上高度吻合（2019年=100）推出CARES法案200推出CARES法案180160140120100806020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-084020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08美國 加州 紐約州數據來源：CensusBureau，圖13：財政刺激與創(chuàng)業(yè)申請激增時間上高度吻合（2019年=100）260240220200180160140120200920-10

推出第二輪PPP20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05美國 加州 紐約州20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05數據來源：CensusBureau，財政補貼相關投資表現出更強的趨勢3012%交通設備中的飛機、輪船、鐵路設備以及其他設備中的建筑、電氣設備等。非補貼組包括信息設備中復印、辦公等；工業(yè)中的發(fā)動機、金屬制品等；其它設備中的家具、農業(yè)等；以及住宅設備。在設備投資中，財政補貼的作用更加顯著，補貼組相比疫情前增長了20%，而非補貼組則下滑了15%。圖14：財政補貼對建筑投資產生顯著影響13012512011511010510095908518 19 20 21 22 2補貼組建筑投資(2019年=100) 非補貼組建筑投資數據來源：CensusBureau，圖15：財政補貼對設備投資產生顯著影響1401301201101009080706017 20 23設備投資：補貼組（2019年=100） 非補貼組數據來源：BLS，財政問題的嚴重性存在低估美國財政擴張使得經濟在美聯儲加息周期中表現出了異常的韌性，但同時也使得美國的財政前景更加暗淡。評級下調、議長下臺背后都是財政問題8月101220%GDP的比重接近25%，甚至要高于金融危機期間。圖16：美國財政支出在推出法案后明顯提速35 推出法案后支出明顯提速3331292725232119171516 17 18 19 20 21 22 23過去12個月財政支出(除去國債利息）/GDP數據來源：，圖17：美國財政支出增速僅次于疫情和金融危機時期6050403020100(10)(20)85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21過去12個月美國政府財政支出增速數據來源：，圖18：財政支出占GDP比重僅次于疫情時期40353025201581 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20過去12個月政府財政支出/GDP數據來源：，7.3%支出增加，政府債務增速將長期超過GDP（CBO）20292053GDP的182037.32030。10%7.3%2022GDP24%205329%特別是醫(yī)療支出占GDP2.8圖19：債務率將很快超過二戰(zhàn)時期2001801601401201008060402039-0143-0139-0143-0147-0151-0155-0159-0163-0167-0171-0175-0179-0183-0187-0191-0195-0199-0103-0107-0111-0115-0119-0123-0127-0131-0135-0139-0143-0147-0151-01美國政府公眾債務占GDP的比重 預測值數據來源：CBO，圖20：醫(yī)療健康、凈利息支出將大幅增加數據來源：CBO，圖21：CBO不斷上修赤字十億美元(500)(1000)(1500)(2000)(2500)(3000)20232024202520262027202820292030203120322033赤字（2022年5月預測）赤字（2023年2月預測）赤字（2023年5月預測）數據來源：CBO，圖22：CBO不斷上修赤字率020232024202520262027202820292030203120322033赤字率（2022年2月預測）赤字率（2023年2月預測）赤字率（2023年5月預測）數據來源：CBO，7.3%的赤字存在過分低估的三大理由顯著低估借債成本。CBO232.3%92.8%3.3%,R*利率R*0.9%TIP102.34%33.24%。CBO1%GDP100%，這意味著CBO1%。圖23：CBO低估了借債成本5.04.54.03.53.02.52.03月美債收益率預測數據來源：CBO，圖24：市場對未來通脹的預期是2.34%3.503.002.502.001.501.000.500.0018 19 20 21 22 23盈虧平衡通脹率：10年數據來源：，CBO2033GDP的2.8%204.4%1.6%。圖25：2.8%18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.047 52 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07 12 17 22國防開支/GDP數據來源：Fred，84100GDP1.5%3%。長期來看CBOCBO2017202540CBO1%1%。1.5%。圖26：美國財政收入不及預期900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2023年 2022年數據來源：，圖27：按照政策慣例估計的財政收入要明顯更低20.019.519.018.518.017.517.016.516.022 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36稅收占GDP比重：按照現行法 按照政策慣例數據來源：Brookings，CBO3%。10%10%美國財政失衡與長期利率中樞抬升長期利率，即常說的10年美債利率一共包括三個部分：實際利率、通脹和期限溢價。通過對這三部分的定性分析，長期利率中樞抬升似乎是一件大概率的事情。自然利率上升抬高實際利率自然利率或已上升。R*2.2%,20271.56%1%的R*R*20年Laubach-Williams102019Laubach-Williams圖28：紐約聯儲VAR模型估計的自然利率已經明顯上升數據來源：NYFed，圖29：市場預期的實際利率已經明顯上升6543210(2)2003 2008 2013 2018 2023通脹預期 期限溢價 實際利率預期數據來源：，圖30：自然利率在疫情前已經來到了1.5%數據來源：NYFed，通脹預期存在低估長期通脹水平或顯著高于2%。10%3%10%是圖31：疫情期間-財政刺激導致通脹高企10.0CPICPI

y=0.3734x+1.9037y=0.3734x+1.9037R2=0.57383 6 9 12 15 18赤字率（滯后12個月）數據來源：，圖32：金融危機期間-財政刺激并沒有影響通脹y=-0.1059x+3.1895Ry=-0.1059x+3.1895R2=0.01744.03.53.02.5CPI2.0CPI1.5

5 6 7 8 9 10 11赤字率（滯后12個月）數據來源：，圖33：逆全球化早已開始數據來源：PIIE，期限溢價存在上行風險（ennk2012.MOVEMOVEMOVE圖34：通脹的不確定性會顯著影響期限溢價3.52.51.50.5-0.5-1.5

02030405060708091011121314151617181920212223ACM期限溢價 Move指數（標準化后，右軸）數據來源：NYFed，Bloomberg，7080上升，并且走勢上CPICPITIPS102.34%的影響。此外對投資者來說，短期經濟或者貨幣政策的不確定性也會影響債券的風險。圖35：通脹的不確定性會顯著影響期限溢價6 2051543 1021 500-1-2 -561 66 71 76 81 86 91 96 01 06 11 16 21ACM期限溢價 美國CPI同比（右軸）數據來源：NYFed，逆全球化下，新興市場對美債的需求正在下降，供需失衡將會帶來期限溢價上行。2014圖36：中日對美債的需求下降（十億美元） （十億美元）0

45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00023-12023-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12美國:外國投資者持有美國國債:中國美國:外國投資者持有美國國債:日本01-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12美國:聯邦政府債務:總額:十億美元（右軸）數據來源：，圖37