周愛民《金融工程》各章案例

《金融工程學(xué)基礎(chǔ)》

各章案例

（返回電子版主頁）

周愛民主編

參編：羅曉波、王超穎、譚秋燕、穆菁、

張紹坤、周霞、周天怡、陳婷婷南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系

aiminzhou@天津市(300071)10/27/20231各章案例第一章案例——信孚銀行的合成股票第二章案例——北歐武士征戰(zhàn)日本武士第三章案例——理財新品種：投資型商業(yè)房地產(chǎn)第四章案例——中長期國債期貨套利第五章案例——迪斯尼公司的日元掉期第六章案例——可轉(zhuǎn)債的套利第七章案例——租賃資產(chǎn)支持證券第八章案例——BEA的增強權(quán)益指數(shù)基金第九章案例——復(fù)合期權(quán)的定價與案例第十章案例——回顧式期權(quán)定價第十一章案例——事件市場與另類期貨市場的崛起10/27/20232第一章案例——信孚銀行的合成股票

1993年夏，法國政府對國營企業(yè)開始進行大規(guī)模的私有化。這項計劃吸引了各國投資銀行的關(guān)注，美國的信孚銀行(BankersTrust)也是其中之一。該銀行在衍生金融產(chǎn)品的投資方面一直做的不錯，但其規(guī)模偏小。而且當(dāng)時美法兩國政府在烏拉圭回合談判中正處于僵持階段，法國的老百姓多少有些反美情緒。10/27/20233要打入市場就要出奇招

當(dāng)時法國政府希望這些國營企業(yè)的工人們能盡可能地多買些公司股票，但工人們一般都沒有多少儲蓄，而且對股票的前景也看不清楚，這就使得分散股權(quán)的計劃難以實施。信孚銀行的研發(fā)部門抓住機會，設(shè)計了一套方案，讓工人能輕松持股，而且既能享有股價上漲帶來的收益，又能避免股價下跌帶來的損失。同年7月，法國財政部批準(zhǔn)了信孚銀行的解決方案并允許其承辦RP(Rhone

Poulence)化學(xué)公司的私有化金融服務(wù)。

10/27/20234信孚銀行的具體操作辦法

由它出面負責(zé)向企業(yè)員工安排購股融資，每位員工只需要出資10%，這比NYSE的保證金比率要低了許多。但方案設(shè)定工人們在購股之后至少需要持有5年。5年后若股價下跌至原購買價格以下時，信孚銀行保證按工人們當(dāng)初的購買價將股票回購；若5年后股價上漲的話，則市場收益中有2/3歸持股人，另1/3將歸信孚銀行所有。返回10/27/20235如何沖銷股價下跌的風(fēng)險呢？對購股的員工來說，既能利用貸款購買股票，又能充分避免投資風(fēng)險，因而認購踴躍，申購數(shù)量大大超過了待沽股票的數(shù)量。

銀行以凍結(jié)的員工所購RP公司股票作為抵押，向一家法國銀行申請貸款。由于信孚銀行的資信等級是標(biāo)準(zhǔn)普爾AA級的，因此能順利地獲得所需貸款。10/27/20236當(dāng)然是賣空股票！ 財務(wù)分析人員無法預(yù)知5年后RP公司的股價會上漲還是下跌，只能將股價漲跌的概率定為各50％。因此，這決定了他們賣出工人所購股票數(shù)量一半的策略。接下來還要根據(jù)股市情況和公司狀況等因素，持續(xù)不斷地對RP公司5年期股價迸行評估，對股票進行相應(yīng)的操作。

10/27/20237如果股票價格變動

如股價下跌，賣空的股票可帶來盈利，同時由于了結(jié)空倉時加大了買盤，還可以使股價反彈上升。如果股價上漲，就賣出股票，賣盤的加大會拉下股票價格，使后來的空倉股票盈利，也相當(dāng)于為先賣的股票勻低了成本。這些避險操作信孚銀行早已駕輕就熟了，關(guān)鍵是5年到期后會怎樣。10/27/20238前景似乎不錯如果5年后RP公司的股價未變，信孚銀行只付出了一些手續(xù)費，這可以用金融服務(wù)賺到的錢來沖銷；如果5年后RP公司的股價下跌了，信孚銀行長期堅持的空頭可以為它付給工人們的補貼差價來提供支持；如果5年后RP公司的股價上漲了，信孚銀行除了賺錢還是賺錢，因為他們只是賣掉了頭寸的一半。

10/27/20239但還是有新問題

RP公司的股票出售后已歸購股的員工所有，并已充當(dāng)了那家法國銀行貸款的擔(dān)保品，信孚銀行怎么可能買賣自己并不擁有的股票來進行避險操作呢？另外，法國政府也不希望股票在賣出后立即會被大量拋售，這會對本國股市造成較大沖擊。返回10/27/202310不過這難不倒信孚銀行 信孚銀行的分析人員在股票指數(shù)期貨的啟發(fā)下，創(chuàng)新推出了RP公司的“合成股票”(SyntheticProduct)。其價格與RP公司股價掛鉤，數(shù)量上等于RP公司賣給員工的股票數(shù)量乘以一個固定數(shù)額?！昂铣晒善薄钡馁I賣并不涉及RP公司的實際股票，而是采取現(xiàn)金交收的方式。因此，“合成股票”的風(fēng)險收益與真正的RP公司股票完全一樣。

10/27/202311合成股票是個好辦法

信孚銀行了解到法國證券市場中有一批機構(gòu)投資者希望擁有RP公司的股票，但由于政府的某些限制而未能申購。信孚銀行就與他們就“合成股票”開展交易，“合成股票”的交易市場得以形成。信孚銀行就是通過這種衍生工具來代替實際的RP股票，從而貫徹其避險策略的。10/27/202312這個例子告訴了我們什么？通過這個案例不難看出，在幫助客戶解決這類復(fù)雜的金融實際問題時，不僅需要高度的技巧、設(shè)計和運用新型金融工具的能力，還需要具有高超的風(fēng)險管理技術(shù)和各類繁雜的法律常識，以明確的契約條文來規(guī)范各方的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。金融工程學(xué)就是這樣一門實用性極強的學(xué)科。

10/27/202313第一章案例完10/27/202314第二章案例——北歐武士征戰(zhàn)日本武士

1995年4月，瑞典政府在日本發(fā)行了一筆總額為1000億日元的雙幣種武士債券，期限10年，按平價發(fā)行。該債券由日興證券歐洲公司和日本農(nóng)林中金銀行共同牽頭承銷，一經(jīng)推出即被認購一空。對當(dāng)時長期低迷的日本證券市場來講，市場能承接如此巨大的發(fā)行額，應(yīng)該說這種債券的設(shè)計是極為成功的。返回10/27/202315掛羊頭，賣狗肉

這是一種本息分離的雙重貨幣債券DCB(DualCurrencyBonds)，面值以日元標(biāo)價，而利息則用德國馬克支付。計息時的匯率規(guī)定為1馬克=60.2日元，息票利率為4.45%。當(dāng)時本息雙幣種的中期票據(jù)，所用的掛鉤貨幣多為澳元或加元，而本次發(fā)行的日元-馬克雙幣種結(jié)構(gòu)則是設(shè)計師們匠心獨具的結(jié)晶，被認為是北歐武士（債券）征戰(zhàn)日本武士（債券）的成功。10/27/202316一、發(fā)行市場的選擇

當(dāng)時，美元利率已連續(xù)上調(diào)，歐美債券市場又面臨發(fā)行飽和的情況。作為三A級發(fā)行人的瑞典政府選擇了日本武士債券市場是非常明智的。這里是外國政府選擇較少的融資市場，在這里發(fā)行債券不僅能有效地降低融資成本，并且能保證債券發(fā)行的數(shù)額。但要債券發(fā)行最終能成功，其前提是這些優(yōu)勢不會被日元的升值所抵消。10/27/202317從日本投資者的角度來看在日元升值的大趨勢中他們不愿購買以外幣標(biāo)價并付息的金融產(chǎn)品，但若債券只以日元標(biāo)價，以外幣付息，雖然瑞典政府仍然要承擔(dān)兌付面值的風(fēng)險，但是可行的嗎？瑞典政府聘請的金融設(shè)計師研究了以下三套方案： 其一是以日元付息，風(fēng)險更大；其二是以德國馬克付息，風(fēng)險稍??；其三是以澳元付息，太一般化。10/27/202318二、利息幣種及利率水平的設(shè)計

絕大多數(shù)的日本武士債是以日元付息的。當(dāng)時日本長期公債的收益率為3.37%，而此前剛有兩筆武士債發(fā)行，總金額達到500億日元，已滿足了一定的市場需求，且其中后一筆10年期的利率已達到了3.65%?？紤]到日本投資者會以這種債券作比較，再加上本次發(fā)行額巨大等具體情況，新債券的利率設(shè)計恐怕至少要達到4.5%左右。返回10/27/202319其二是以德國馬克付息而且，發(fā)行人還要承擔(dān)利息部分的外匯風(fēng)險。雖然很長一段時期以來，馬克對日元的交叉匯率一直很穩(wěn)定，但已有了開始升值的跡象。因此日本投資者不但會樂于接受馬克作為利息貨幣，而且根據(jù)德國公債利率的表現(xiàn)，此時利率還可能設(shè)計得低于以日元計息時的利率。返回電子版主頁10/27/202320對發(fā)行人而言

由于其馬克儲備較充足，瑞典克朗與馬克間的匯率亦較穩(wěn)定，且《馬斯克里赫特條約》規(guī)定包括這兩種貨幣在內(nèi)的歐共體“達標(biāo)組”的各國貨幣，將在1999年統(tǒng)一為“歐元”。所以從長期來看，發(fā)行人利息部分的外匯風(fēng)險也可以被縮減到最小。10/27/202321其三是以澳元付息

雖然這樣會在付息時有些優(yōu)勢，但預(yù)測表明未來10年內(nèi)日元對澳元的大幅升值會抵消其對投資者的吸引力。通過對各種要求及市場因素的權(quán)衡與綜合考慮，最后選定的方案是以馬克付息，且利率水平被定義在雙方都可能接受的4.45%。這一方案是的確是成功的，因為該債券發(fā)行不久，馬克對日元的匯價果然上升了60.75%，這實際上增加了投資者的利息收益。10/27/202322三、發(fā)行時機的安排

產(chǎn)品設(shè)計好后，何時推向市場呢？錯誤地選擇發(fā)行時機可能會使設(shè)計優(yōu)秀的產(chǎn)品也陷入困境。在本案例中，日元越堅挺，日元的利率越低，推出該產(chǎn)品就越能吸引投資者。而當(dāng)時的形勢是：日元兌美元年初開始即不斷走強，已接近1美元兌80日元的大關(guān)，設(shè)計師們預(yù)測日元短期內(nèi)將轉(zhuǎn)弱，于是選擇在4月初日本中央銀行將貼現(xiàn)率下調(diào)至1%的歷史最低點數(shù)日后，立即推出了該債券。10/27/202323四、主承銷商的營銷戰(zhàn)略

結(jié)果是：債券剛發(fā)售完，轉(zhuǎn)天美元兌日元的匯率就跌至破紀(jì)錄的79.80，然后便開始一路強勁反彈，但這時已對發(fā)行毫無影響了。產(chǎn)品推出前，農(nóng)林中金銀行根據(jù)該次發(fā)行金額大、信譽高等特點，利用自身大型農(nóng)業(yè)銀行的優(yōu)勢，決定把農(nóng)業(yè)合作社作為重點發(fā)售對象，同時輔以詳細的推介與促銷活動，讓投資者充分了解該債券的特點和優(yōu)勢。這種營銷戰(zhàn)略十分奏效，10家大型農(nóng)業(yè)合作社認購了全部的債券。10/27/202324有沒有更好的結(jié)果？如果以日元付息，隨著美元兌日元的匯率開始強勁反彈，馬克對日元的匯價上升60.75%，瑞典克朗與馬克間的匯率亦較穩(wěn)定，即使債券的設(shè)計利率比雙幣種債券多50個基本點，短期內(nèi)也會有一個更好的結(jié)果。問題是10年之內(nèi)會有許多情況發(fā)生，我們不知道3年之后形勢會怎樣？5年之后形勢又會怎樣？返回10/27/202325肯定有大量的避險工作要做但從后來歐元的實際表現(xiàn)看，當(dāng)初如果將該筆債券設(shè)計成以日元付息固定利率4.5%的一般債券，或者設(shè)計成5年內(nèi)以日元付息，固定利率4.5%；5年后以馬克付息，固定利率4.45%的混合債券看起來也都是可行的。鞋子舒服不舒服，只有腳趾頭知道。無論設(shè)計成怎樣的債券，瑞典政府都要對瑞典克朗兌日元的匯率進行避險，不然的話，還本時就糟了。10/27/202326第二章案例完10/27/202327第三章案例——理財新品種：投資型商業(yè)房地產(chǎn)

隨著人們生活水平的提高，中國開始出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)式度假酒店、酒店式公寓、產(chǎn)權(quán)式商鋪等投資型商業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)品。產(chǎn)權(quán)式度假酒店，是將酒店的每間客房分割獨立產(chǎn)權(quán)出售給投資者。每一間客房都有各自獨立的產(chǎn)權(quán)，投資者將其委托給酒店管理公司經(jīng)營，獲取投資回報，類似購買股票一樣投資獲利，同時還可獲得酒店贈送的一定期限的免費入住權(quán)。返回10/27/202328亞歷山大·奈特“分時度假”的概念

1970年代，美國人亞歷山大·奈特提出了“分時度假”的概念，這個概念很快就在美國以及全世界傳播起來。許多座落在旅游景區(qū)的假日酒店以連鎖經(jīng)營方式吸引投資，在一家假日酒店投資的投資者可以憑借其獲得的免費入住權(quán)來換取在世界各地旅游風(fēng)景區(qū)連鎖假日酒店的住宿權(quán)。10/27/202329好的概念大家會一起炒

借助強大的信用機制，投資者將其擁有的產(chǎn)權(quán)委托給經(jīng)營商，經(jīng)營商再與酒店管理公司簽約，由酒店管理公司統(tǒng)一經(jīng)營，投資者可以按年向酒店管理公司收取事先約定的投資回報或參與經(jīng)營利潤分紅。一般情況下，酒店管理公司還在每個經(jīng)營年度內(nèi)贈送給業(yè)主該酒店若干天的免費住宿。返回10/27/202330產(chǎn)權(quán)式酒店有沒有風(fēng)險？ 產(chǎn)權(quán)式度假酒店自1999年被引入中國以來，到2003年為止已發(fā)展到了250余家，經(jīng)營比較好的都是位于旅游觀光區(qū)和消費力量比較集中的城市，如北京、上海和三亞。不同區(qū)域的度假酒店連鎖經(jīng)營也正在醞釀之中，在不久的未來，購買了天津市薊縣某度假酒店住宿權(quán)的投資者，可以實現(xiàn)其在海南三亞連鎖酒店的分時享受，體現(xiàn)了投資產(chǎn)權(quán)式酒店的額外價值。10/27/202331當(dāng)然有！

產(chǎn)權(quán)式酒店的投資風(fēng)險主要來自于市場和自然災(zāi)害，如果酒店經(jīng)營得不好，或者由于地震、山崩、洪水等非人力可抗拒的原因給房產(chǎn)帶來負面影響，投資可能面臨暫時無收益或者徹底失敗。但如果酒店經(jīng)營得好，其收益率是非常高的，2005年京津兩地推出的一些項目年利率均在8~12％之間。10/27/202332例（案例）3.1：

2005年，天津市某房地產(chǎn)公司在薊縣府君山腳下、翠屏湖畔開發(fā)了一片產(chǎn)權(quán)式酒店，以短期度假客戶為主要指向，屬于真山真水、綠色氧吧健康度假居所。該項目建筑面積19000平米，總共300個套房，三星級酒店，號稱超五星級服務(wù)。與公園景觀風(fēng)情商業(yè)街、休閑娛樂、大新商業(yè)區(qū)共同構(gòu)建起薊縣高端獨家旅游區(qū)。10/27/202333例（案例）3.1：酒店由A、B兩座構(gòu)成，客房是以套房為單位向投資者經(jīng)營出售，投資單位8.8萬元。投資者把客房統(tǒng)一委托給酒店管理公司經(jīng)營管理，每年可獲得8%的投資回報率，計7040元，同時還可以享受每年15天的免費居住權(quán)。以一套投資額為29.6萬的已裝修酒店客房計算，投資單位8.8萬元相當(dāng)于房款的3成首付，余款20.8萬元實際上是由銀行按揭支付的。

10/27/202334算算看通過這樣的操作，開發(fā)商可以按期收回投資。而酒店管理公司，則一方面按房屋使用權(quán)70年期限、按揭利率6.12%計算，每年向銀行支付12932元按揭貸款以保證投資者能得到產(chǎn)權(quán)；另一方面，每年還要向投資者支付8％的回報。這樣，酒店運營凈收入中為投資者支付的部分總計是每年19972元（12932元+7040元）。返回10/27/202335這只是粗算！我不負責(zé)的哦！還應(yīng)該加上房屋維修基金（房款總價的1.5%）4440元；而酒店的人工費用（一般是毛收入的20%，凈收入的25%）4993元（300套房小計149.79萬元）以及其他經(jīng)營性支出可考慮由經(jīng)營利潤（餐廳、洗浴、美容、小賣部、運動健身場所等租金）補貼。這樣，每年每套房的毛收入要求應(yīng)為：24412元。10/27/202336有山有水的真景色

考慮當(dāng)?shù)赝瑱n次酒店平均每天住宿費在300元左右，不考慮價格上漲因素、人工成本以及相關(guān)商務(wù)開發(fā)等因素時的最低開房率要求應(yīng)為：24412/300/365=22.29%

即每年必須保證能夠?qū)崿F(xiàn)出租82天（81.37天），或說酒店300套房中平均每天開房數(shù)應(yīng)達到67套（66.88套），這在薊縣當(dāng)?shù)仉m酒店林立但高檔酒店不多，觀景式星級服務(wù)的高檔酒店更是鳳毛麟角的情況下還是能做到的。10/27/202337真有那么多人住嗎？

2005年，據(jù)天津市旅游局的統(tǒng)計，薊縣接待近200萬中外游客（作為參考：僅5·1黃金周前兩天，11個農(nóng)家旅店村的313戶農(nóng)家旅店就接待了1.5萬人天）。如果假設(shè)這200萬游客中只有20%的游客在酒店住宿，且三人合住，那么，每天平均需求365套房。如果再考慮到薊縣旅游開發(fā)的前景，酒店存續(xù)期間在不考慮酒店升值的前提下，8%的回報是完全可以實現(xiàn)的。

10/27/202338薊縣號稱天津市的后花園

薊縣有盤山、黃崖關(guān)長城、翠屏湖度假村、東陵、九龍山、八仙山和九山頂原始森林等八大旅游景區(qū)。其中黃崖關(guān)長城被聯(lián)合國列為世界級文化遺產(chǎn)，現(xiàn)在是國家四A級景區(qū)。當(dāng)年清朝皇帝乾隆的一句話：“早知有盤山，何必下江南”，更使盤山成為名聞遐爾的旅游景區(qū)。返回10/27/202339先別高興！當(dāng)然，這種產(chǎn)權(quán)式酒店或商鋪的投資也有失敗的先例。返回電子版主頁某城市吳小姐在簽約前得知一家當(dāng)?shù)刂陌儇浌疽堰M駐了該商場，馬上買了某產(chǎn)權(quán)式商鋪。“但我們沒想到的是，開發(fā)商是先拿自己的錢補貼給那家百貨公司，人家才進駐的。也就是說，第一年我所收到的租金中，有一部分是開發(fā)商自己的錢?！?0/27/202340有許多這樣的例子 據(jù)吳小姐的介紹，開發(fā)商與那家百貨公司約定的租金要遠低于市場價格，不足部分由開發(fā)商墊付，那家百貨公司就是沖著低租金來的。后來，由于商場經(jīng)營不善就撤出了該商業(yè)項目，相關(guān)投資者去找他們核對賬目，才發(fā)現(xiàn)了個中蹊蹺。吳小姐當(dāng)初得到的8%的承諾只兌現(xiàn)了1年時間，目前，她那8平方米的商鋪租金只夠維持水、電費及管理費用的。10/27/202341例（案例）3.2：

2005年，位于天津某開發(fā)區(qū)某溫泉度假村，推出了全新的房地產(chǎn)投資理財產(chǎn)品。投資者最低只需投入10萬元，就能擁有該溫泉度假村的酒店物業(yè)，然后每年可獲包括現(xiàn)金回報7.5%和消費代金卡3%在內(nèi)的綜合回報10.5%，投資期限3年。為進一步保證投資人的資金安全，開發(fā)商還特地聘請1家注冊資本為10億元的國家級信用擔(dān)保公司為該理財產(chǎn)品提供了全程連帶責(zé)任擔(dān)保。10/27/202342真是別墅，環(huán)境很好！該溫泉度假村已經(jīng)過了近5年的成熟經(jīng)營，年營業(yè)額穩(wěn)步上升，年客流量超過30萬人次，是京津地區(qū)多家大型企事業(yè)單位召開會議、集中培訓(xùn)的指定地點。國際化的運營團隊以及成熟的贏利能力是對房地產(chǎn)投資安全性的最大保障。這種房地產(chǎn)投資理財產(chǎn)品，與一般的產(chǎn)權(quán)式商業(yè)房地產(chǎn)投資產(chǎn)品有幾個不同之處。

10/27/202343要產(chǎn)權(quán)好不好？

首先，大多數(shù)項目是以投資人持有產(chǎn)權(quán)為形式，通過出租或轉(zhuǎn)售來實現(xiàn)利潤差額的最終目標(biāo)。這種投資比較傳統(tǒng)也比較安全但大多投資門檻高，投資期限長，回報額難以確定。而該溫泉度假村這樣的投資理財產(chǎn)品門檻低，適宜普通投資者，投資回報率較高而且投資期限相對較短，是老百姓投資理財?shù)倪x擇佳品。10/27/202344

其次，權(quán)衡一個投資理財產(chǎn)品在經(jīng)營上是否具有安全保障，除了注意合同文本對收益的規(guī)定之外，還應(yīng)通過該項目的經(jīng)營對投資前景進行判斷。就投資而言，“經(jīng)營”可以分為兩個方面，一是經(jīng)營現(xiàn)狀，其次是經(jīng)營前景。投資人應(yīng)關(guān)注并盡可能地去了解所投資產(chǎn)品的經(jīng)營狀況，即使不能獲得該項目的營業(yè)數(shù)據(jù)，也可以通過它的地理位置、功能定位、經(jīng)營團隊等條件進行判斷。返回10/27/202345前期經(jīng)營得怎樣？

一般的商業(yè)房地產(chǎn)投資項目在出售時還沒有投入經(jīng)營，很難對項目的未來經(jīng)營狀況有個準(zhǔn)確的判斷。而該溫泉度假村已有五年的成熟經(jīng)營歷史，可以用事實來保證投資者的利益，在不出現(xiàn)自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭等不可抗力的情況下，從經(jīng)營角度講是完全能夠保證投資人的投資收益和本金的。10/27/202346第三，有無擔(dān)保？與一般的商業(yè)房地產(chǎn)項目不同，該產(chǎn)品除了項目自身經(jīng)營能力可以作收益保障之外，國家級信用擔(dān)保公司的介入也能為投資者筑起一道安全防護墻。擔(dān)保公司能在業(yè)主不能如期得到租金回報時及時提供兌付，解決投資業(yè)主的后顧之憂，這是北京中信國安“第一城”等項目創(chuàng)造出來的安全模式。該溫泉度假村是由一家實力雄厚的國家級信用擔(dān)保有限公司進行全程連帶責(zé)任擔(dān)保的，包括對投資者租金收益、出租期限和投資本金的擔(dān)保。10/27/202347第四，有無退出機制？第四，與一般的商業(yè)房地產(chǎn)項目不同，該溫泉度假村還引入了退出機制。作為投資理財產(chǎn)品，越是值得信任的品牌，越是規(guī)模正規(guī)的公司，其產(chǎn)品的退出機制也就越完善，這對保障投資的利益非常重要。該項目的退出年限為3年，也就是說，根據(jù)投資人所簽合同的規(guī)定，3年后，投資人可以隨時通過等值轉(zhuǎn)售的方式將物權(quán)轉(zhuǎn)售給經(jīng)營公司，而不必長期持有。

10/27/202348第三章案例完10/27/202349第四章案例——中長期國債期貨套利在債券市場上，我們常常會預(yù)測收益曲線整個形狀的變化，但仍然無法肯定未來收益率變動的實際方向。假如我們認為一條斜率為正的收益曲線在不久的將來會變平的話，那么，最佳的投資方案就是買進長期債券期貨和賣出中期債券期貨；而假如我們得到的是相反的預(yù)期，那么我們的投資方案也將是相反的。返回10/27/202350收益曲線變平有兩種可能

第一種可能是收益曲線下降之后再變平；第二種可能是收益曲線上升后再變平。但不論是哪種情形，如果收益曲線預(yù)期會變平，我們都將愿意買入長期國債，同時賣出中期國債。長期收益率的下降要比中期收益率下降得多，于是，我們可以預(yù)期長期債券價格的上升要比中期國債多。10/27/202351在第一種情況下

最佳的投機方案是買進長期國債期貨、賣出中期國債期貨來獲取“拉平效應(yīng)”。不過需要注意的是在收益曲線超調(diào)的第二階段，我們將面臨著長期收益上升超過中期收益的情況。所以我們還要隨時注意在了結(jié)長期國債期貨多頭和中期國債期貨空頭的同時，還可以翻轉(zhuǎn)頭寸做一把。即在收益曲線下降之后又變平的第二階段中，賣空長期國債期貨、買入中期國債期貨。10/27/202352在第二種情況下

短期內(nèi)長期收益率的超額上升意味著長期債券價格的下降，且其幅度會超過中期債券價格的下降幅度。因此，在確定收益曲線開始下降因此將持有長期國債期貨多頭、賣空中期國債期貨之前，還可以先買入中期國債期貨，同時賣空長期國債期貨。但需要注意隨時了結(jié)長期國債的空頭頭寸和中期國債期貨的多頭頭寸，同時還要及時地翻轉(zhuǎn)頭寸，即賣空中期國債期貨并買入長期國債期貨。

10/27/202353買進(賣出)一份長期(中期)國債期貨假設(shè)我們在2月中旬看到6月份到期的長期與中期國債期貨合約的牌價及到期收益率）如表（案例）4.1。其中國債用32分位標(biāo)價；103-02相當(dāng)于面值的。面值等于10萬美元）。

10/27/202354如何驗證這個觀點？現(xiàn)在我們預(yù)期收益曲線會變平，這相當(dāng)于長期與中期合同之間28個基差（0.0570-0.0542）將縮小。如你覺得這種情況直到6月中旬才會發(fā)生，那么正確的策略應(yīng)是：返回買進1份長期國債期貨；賣出1份中期國債期貨。

當(dāng)我們把這兩份合約平倉時，獲得的凈利潤將是多頭長期國債頭寸與空頭中期國債頭寸分別所獲的利損之和：10/27/202355考慮以下兩種情況（多頭長期國債頭寸的利損）+

（空頭中期國債頭寸的利損）=（6月長期國債的價格－$103062.5）+（$104062.5－6月中期國債的價格）

為了更清楚地看清這個組合是如何獲利的，我們來考慮以下兩種情形，在這兩種情形中，當(dāng)你6月平倉時10年與20年的收益率相等。10/27/2023561、收益率上升到6.00%如果到6月份時，收益率可以增加到6.00%。此時，兩份期貨合同都以面值出售，所以凈利潤為：（$100000－$103062.5）+（$104062.5－$100000）

=（－$3062.50）+（$4062.50）=$100010/27/2023572、收益率下降到5.00%

如果到6月份時，收益率下降到5.00%。除非兩個債券以面值交易，一般不會存在到期日不同但息票和收益率相同的兩個債券以相同的價格交易的情況。我們需要用債券定價的概念來計算價格，因為它是期貨合同的交割價。假設(shè)兩份期貨合同的交割價分別為：長期國債的價格=107-04（面值的）=$107125中期國債的價格=110-22（面值的）=$110687.510/27/202358賺錢啦賺錢啦！ 所以，長中期國債套利的凈利潤就應(yīng)該是：返回電子版主頁

($110687.5－$103062.6)+($104062.5－$107125)=$7625－$3062.50=$4562.50

這意味著你在多頭長期國債期貨合約上賺了7625美元，但在空頭中期國債期貨上賠了3062.50美元，從這個套利中凈賺4562.50美元。

10/27/202359第四章案例完10/27/202360第五章案例——迪斯尼公司的日元掉期

建立于1938年的迪斯尼公司是總部位于美國加州伯班克的一個多元化經(jīng)營的跨國公司，經(jīng)營休閑娛樂業(yè)、生產(chǎn)動畫片和電視劇、投資房地產(chǎn)并涉足零售業(yè)等。返回從接管1923年創(chuàng)立的沃特與羅伊·迪斯尼動畫片公司開始，迪斯尼最早的業(yè)務(wù)主要局限在動畫片方面，代表作是唐老鴨和米老鼠等卡通片。10/27/202361整大了就玩房地產(chǎn)后來迪斯尼創(chuàng)立了位于加州的迪斯尼主題公園和位于佛羅里達州奧蘭多的迪斯尼世界，并開始為遍布世界各地的觀眾制作電影、電視劇和家庭錄像，此外迪斯尼還為廣播電視網(wǎng)與付費電視市場設(shè)計制作電視節(jié)目，例如“迪斯尼神奇世界”等。

1984年，迪斯尼通過它收購的房地產(chǎn)公司——阿維達公司開始在佛羅里達州建造一些與眾不同的旅游景點、住宅區(qū)、購物中心與寫字樓。10/27/202362資本市場也運作一把

迪斯尼還將其名稱、形象、文學(xué)作品和歌曲音樂的特許權(quán)授予許多制造商、零售商、印刷商和出版商。公司還生產(chǎn)許多教育材料及教學(xué)輔助產(chǎn)品。進入2006年后的第一個月，迪斯尼公司又出大手筆，斥資74億美元收購了連續(xù)推出《玩具總動員》和《海底總動員》等深受青少年歡迎的卡通片的皮克斯公司。還準(zhǔn)備插手總部位于德國的歐洲知名移動游戲開發(fā)與發(fā)行廠商LivingMobile。10/27/202363亞洲第一游樂園：東京迪斯尼樂園

被譽為亞洲第一游樂園的東京迪斯尼樂園，也是目前世界上最大的迪斯尼樂園。它的主題樂園面積為七八十公頃，比美國本土的兩個迪斯尼樂園都要大。建造這座樂園耗資1500億日元，但樂園從1983年4月15日開放以來，已接待游客2.6億人次，創(chuàng)下了數(shù)倍于投資的巨額利潤。2000年樂園接待游客1730萬人次，已連續(xù)6年超過美國本土的迪斯尼樂園。

10/27/202364收入多也是麻煩！還得避險！

1985年7月初，迪斯尼公司的財務(wù)主管A先生開始考慮東京迪尼樂園日元特許權(quán)收人的外匯風(fēng)險問題。當(dāng)時樂園僅開業(yè)剛2年，由一家不相關(guān)的日本公司運營，該公司對迪斯尼支付特許權(quán)使用費。這些日元收入在去年已有很大程度的增長，A先生預(yù)計今后還會繼續(xù)增長。但由于最近日元在對美元貶值，他正考慮規(guī)避風(fēng)險的幾種不同措施。返回10/27/202365這險怎么避呢！首先，A先生考慮了運用外匯期權(quán)、期貨與遠期合約進行避險的措施；其次，他也考慮了將現(xiàn)有美元債務(wù)換為日元債務(wù)的掉期方法。但這些方法的吸引力都不是很大，他轉(zhuǎn)而考慮一筆半年利率為7.5%的150億日元10年期的定期貸款。這時迪斯尼公司專門聘請的財務(wù)顧問G公司提出的一個解決方案，他們建議迪斯尼公司發(fā)行一筆有償債基金的10年期ECU歐洲債券，償債基金可以按相當(dāng)?shù)偷某杀巨D(zhuǎn)成日元債務(wù)。10/27/202366盡管這是一種迂回的融資方式

A先生對這種低于日元貸款成本的方法感到滿意。接下來，他只要考慮國際資本市場上有哪些因素能夠促成這樣一筆交易就可以了。當(dāng)時日元對美元的匯率為1美元=248日元，較1年前的1美元=229.70日元已降低了幾乎8%。10/27/202367但這是一大筆收入，還在增長雖然在1984年會計年度中，日元特許權(quán)收人已超過了80億日元。但迪斯尼樂園對更多的日本游客和到東京旅游的外國游客都具有特別的吸引力，所以A先生估計特許權(quán)收入在未來幾年還會以10%-20%的速度增長。10/27/202368套期保值還有時間匹配問題接下來的問題是套期保值的時間長度怎么選？流通市場中的期貨和期權(quán)合約的到期日一般是2年乃至更短，銀行的外匯遠期合約也有同樣的問題。盡管迪斯尼公司已從銀行得到了長期外匯遠期合約的價格表，但銀行會將外匯遠期合約作為它們對迪斯尼公司融資的一部分來考慮，這樣就會占用寶貴的信貸額度。10/27/202369簡單的外幣掉期就行，但價高當(dāng)然，迪斯尼公司還可以像1年前一樣再次做一次外幣掉期，將更多的現(xiàn)存美元債務(wù)轉(zhuǎn)換為日元債務(wù)。但這將是短期的，因為迪斯尼公司的歐洲美元債券將在1-4年內(nèi)就要到期。A先生知道期限為4年以下的日元掉期不太有吸引力。而且，這種做法不會產(chǎn)生額外的現(xiàn)金流量，只是進一步減少了短期債務(wù)。返回10/27/202370發(fā)點歐洲貨幣都沒可能而且A先生已排除了發(fā)行長期歐洲美元債券的可能性，雖然它更易掉期為日元。因為迪斯尼近期已發(fā)行過歐洲美元債券了，且公司目前的負債率也較高。盡管近期歐洲日元債券市場已放開，但在當(dāng)時日本大藏省的法規(guī)下，迪斯尼公司是不能發(fā)行歐洲日元債券的。這樣，如果迪斯尼公司想在較長時間內(nèi)套期保值的話，惟一的選擇就是以優(yōu)惠的利率從日本銀行借入定期貸款。10/27/202371聽聽G公司的建議當(dāng)時A先生正在考慮一筆10年期的150億日元的貸款，年利率7.5%，半年支付一次，前期費用為0.75%。但G公司提出了一個非同尋常的措施，該公司建議迪斯尼公司發(fā)行一筆10年期的ECU歐洲債券，這筆債券可以轉(zhuǎn)換為比日元定期貸款費用更低的日元債務(wù)。10/27/202372G公司的建議更彎彎繞

G公司準(zhǔn)備以面值的100.25%為迪斯尼承銷8000萬元10期的ECU洲債券，利率為9.125%，承銷費為2%。迪斯尼支付的額外費用最高為7.5萬美元。從發(fā)行6年后開始至到期日，這筆歐洲債券將支付1600萬ECU年償債基金支付額。如果歐洲債券發(fā)行成功，迪斯尼公司將是進入該市場的第2個美國公司，而且這將是首次用分期方式償還本金的ECU歐洲債券。10/27/202373先發(fā)長期債券，再掉期

G公司安排了一家資信等級為三A級的日本銀行作為ECU與日元掉期的中介，在這種安排下，相當(dāng)于迪斯尼公司將未來得到的特許權(quán)日元收入與其發(fā)行ECU歐洲債券的凈收入做了掉期。該日本銀行將按歐洲債券的本金和利息為迪斯尼公司進行將來的支付，迪斯尼公司則將未來的日元收入交給該日本銀行。10/27/202374這樣可規(guī)避日元進一步貶值在G公司提出建議時，ECU對美元的匯率為1美元=0.742ECU，日元對美元的匯率為1美元=248日元。

G公司還注意到有一家法國的公用事業(yè)公司想把它一部分日元債務(wù)換成美元債務(wù)，這家公司的資信等級為AAA，像許多歐洲政府機構(gòu)一樣，因ECU與其原有的現(xiàn)金流更加匹配，所以它也更偏好ECU債務(wù)。返回10/27/202375G公司善于為客戶找上、下家但這家法國公用事業(yè)公司被認為發(fā)行了過多的ECU債務(wù)，因此對ECU債券購買者的吸引力正在下降。在迪斯尼公司準(zhǔn)備融資之際，這家公司想換出將在5年后用償債基金償還的10年期日元貸款。這樣，G公司就可以為迪斯尼與這家公司安排一項以前述日本銀行為中介的掉期了。10/27/202376這就是投行業(yè)務(wù)結(jié)果是這家法國公司將承擔(dān)迪斯尼公司的ECU債務(wù)并在將來收到日元，而迪斯尼公司將承擔(dān)這家法國公司的日元債務(wù)并在將來收到ECU。興業(yè)銀行將為這家法國公司每半年支付一次數(shù)量上相當(dāng)于日元定期貸款的償債金額，作為交換，這家法國公司將付給興業(yè)銀行數(shù)量上超過它必須支付給迪斯尼的ECU。

10/27/202377誰都不是吃素的在互換中，法國公司收到的ECU本金只是名義上的，這將由迪斯尼公司的融資數(shù)量和ECU與日元的匯率決定。所以，法國公司事實上不會收到新的資金。G公司相信掉期之后這家法國公司的ECU資金流量的全部成本將低于當(dāng)時ECU歐洲債券市場上的成本。而且法國公司能夠通過調(diào)整掉期資金流量來對未來的日元支付進行匹配，以實現(xiàn)降低日元風(fēng)險的目標(biāo)。10/27/202378哇噻！搞成了！當(dāng)A先生坐在他的辦公室里思考這項建議時，他不由地被促成這項交易所需要的從紐約到歐洲再到東京的世界資本市場上的眾多因素所震驚。這不僅需要極大的智慧才能提出并促使這項交易成功，而且需要世界性的金融市場以及效率極高的中介機構(gòu)的配合。當(dāng)然，在作出最后的決定之前，他需要仔細考慮這樣做對迪斯尼公司而言是否值得。返回10/27/202379結(jié)果怎么看？這是一個在許多教材中都出現(xiàn)過的經(jīng)典案例，但是的確舊了點。A先生在1985年所設(shè)計的10年期歐元對日元的掉期在開始的5年里可能會有個好結(jié)果，但接下來就會出現(xiàn)買櫝還珠的情況。返回電子版主頁大家知道：1990年以來日元兌美元的匯率始終在升值，與1980年代的1美元兌248日元相比，已升值了100%以上。除非迪斯尼在后期違約，不然的話，A先生后來肯定會被老板罵的，也許早被解雇了。10/27/202380第五章案例完10/27/202381第六章案例——可轉(zhuǎn)債的套利美國的F先生是1家全球投資基金的經(jīng)理，這位金融學(xué)博士成功地募集到了他職業(yè)生涯中的第一筆錢3000萬美元。為了穩(wěn)定地回報客戶，費利莫諾夫決定先在把錢投到可轉(zhuǎn)債品種上。這是一種低風(fēng)險、高回報的投資策略，屬于中立型的套利投資策略，它對市場價格的波動有著超乎尋常的避險能力，而且能在這種價格波動中表現(xiàn)出卓越的盈利性質(zhì)。返回10/27/202382為什么是一半？賣60%可以嗎？具體做法是：買進還有1到就到期的可轉(zhuǎn)債，然后再賣掉其所代表的股票數(shù)量的一半。當(dāng)股價上升時，賣空的股票雖然會有損失，但只賣空了一半，股價的上漲會大大提高相應(yīng)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值和未來轉(zhuǎn)換得到的股票價值。當(dāng)股價下跌時，賣空的股票在盈利，而價格下跌了的可轉(zhuǎn)債即使到期通常也可以選擇向發(fā)債公司回售。10/27/202383可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于債券之上附帶股票的買權(quán)即使股價下跌，該策略也盈利，而且股價越跌，該策略的盈利就越高。市面上有1種面值$1000美元、票面利率為5%、年付息2次的公司債券，1年后該債券就可轉(zhuǎn)換為該公司股票100股，其轉(zhuǎn)換價格為每股10美元。預(yù)計當(dāng)該債券的轉(zhuǎn)換價值達到其面值的120%時，公司出于保護老股東利益的考慮就會啟動轉(zhuǎn)換程序或贖回程序，所設(shè)計的贖回貼水率為5%，投資者預(yù)期收益率為10％。10/27/202384就是它了！這時由于距離轉(zhuǎn)換期還有1年時間，而該股票的價格成長率一直在8%左右，所以該股票的價格已接近每股$10美元。費利莫諾決定大量買入該可轉(zhuǎn)債，同時賣空一半數(shù)量的該股票。賣空的股票價格為每股9.5美元，賣空期間費利莫諾夫要向經(jīng)紀(jì)人補償公司所發(fā)放的每年每股0.1美元的股息。返回10/27/202385可轉(zhuǎn)債臨到期就貴了對于臨近轉(zhuǎn)換期前1年時的可轉(zhuǎn)債，其市場價格按照(6.11)式計算：

=$23.81+$22.68+$1090.91=$1137.40

由此，第一筆投資大約需要買入26376份該種可轉(zhuǎn)債，其市值為$2999萬9798.64美元，再賣空131萬8800股該公司股票。10/27/202386有可轉(zhuǎn)債鋪底，就不用保證金了本來建空倉需要保證金大約$501萬1440美元，40%的初始保證比率是經(jīng)紀(jì)人能給出的最低下限。但這部分保證金完全可由26376份可轉(zhuǎn)債來作為擔(dān)保，即使市場上股票的價格翻一番，這份抵押品也足以應(yīng)付。因此，費利莫諾夫基本上不會遇到要求追加保證金的問題。

10/27/202387世界上有沒有免費的午餐？

同時，經(jīng)紀(jì)人還承諾為費利莫諾夫的賣空抵押賬戶設(shè)計3%的年利率，當(dāng)然，這是對大客戶特有的優(yōu)惠待遇。但天下其實沒有免費的午餐，更沒有倒貼的午餐。經(jīng)紀(jì)人之所以可以承諾這樣優(yōu)惠的條件，是因為他可以將這些債券用于國債回購的鋪底券，以便可以賺得3%以上的國債回購收益率。10/27/202388接下來就情等著賺錢吧而這一點正是費利莫諾夫成功的奧妙所在，因為一般的小額投資者無法仿效費利莫諾夫的投資策略，是因為他們無法得到費利莫諾夫能在經(jīng)紀(jì)人那里得到的優(yōu)惠條件。接下來，亞歷山大在各種不同情況下推算了1年后基金管理的收益率。

10/27/202389一、1年后股價仍然是每股9.5美元

1、賣空股票的頭寸大約損失雙向手續(xù)費0.5%：

131萬8800股×$9.5美元/每股×0.5%=$6萬2643美元；

2、到期時由于所設(shè)計的轉(zhuǎn)換價值未達到，可將可轉(zhuǎn)債賣回給A公司，每份債券可得貼水5%，總計為：返回

26376份×$1000×5%=$131萬8800美元10/27/202390賣空賠了，貼水賺了扣除購買價格與兌付面值之差：

26376份×$87.39美元/每份=$230萬4998.64美元 還差$98萬6198.64美元。

3、1年內(nèi)兩次派息為$50美元/每份，總計：

26376份×2次×$25美元=$131萬8800美元；10/27/202391買券賠了，派息賺了

4、1年內(nèi)賣空抵押賬戶的利息大約為：$2999萬9798.64美元×3%=$89萬9993.96美元；

5、償還經(jīng)紀(jì)人股息：131萬8800股×$0.1美元/每股=$13萬1880美元。10/27/202392股息賠了，利息賺了如果沒有進行可轉(zhuǎn)換證券的套利，則有：最后盈利=抵押帳戶利息+票面利息+貼水盈余=$89萬9993.96+$131萬8800-$98萬6198.64=$123萬2595.32美元， 利潤率為：4.11%。10/27/202393該策略就怕牛皮市進行了套利之后的最后盈利為：$103萬8072.32美元，利潤率為：3.46%，與沒進行套利時相比，利潤率降低了65個基本點。10/27/202394二、1年后股價上漲20%，每股11.4美元

1、此時，賣空股票的頭寸大約損失：131萬8800股×$1.9美元/每股=$250萬5720美元 加上雙向手續(xù)費$6萬2643美元，共損失$256萬8363美元；

2、到期時將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為100股A種股票，每股賺$1.9美元，總計：返回26376份×100股×$1.9美元=$501萬1440美元10/27/202395半空倉賠了，全多倉賺了

3、扣除單向交易費用0.25%：26376份×100股×$11.4美元×0.25%=$7萬5171.6美元

4、再扣除購買價格與兌付面值之差$230萬4998.64美元；

5、加上1年內(nèi)的兩次派息，總計為$131萬8800美元；10/27/202396股價上漲20%，套利就提高一倍多

6、再加上1年內(nèi)賣空賬戶利息大約為：$89萬9993.96美元

7、再減去償還給經(jīng)紀(jì)人的股息：$13萬1880美元。 最后盈利為：$214萬9820.72美元，利潤率為：7.17%，比沒有進行套利時的利潤率4.11提升3.06%；比第1種情況下利潤率3.46%高出1倍還多。10/27/202397三、1年后股價下跌20%為每股7.6美元

1、賣空股票的頭寸盈利為：131萬8800×$1.9美元/每股=$250萬5720美元； 損失雙向手續(xù)費$6萬2643美元，盈利$244萬3077美元；

2、到期時由于所設(shè)計轉(zhuǎn)換價值未達到，每份債券可得到貼水5%，扣除掉掉債券面值與購買價格價差之后，還差$98萬6198.64美元為虧損；10/27/202398股價下跌有貼水，賣空可賺了

3、1年內(nèi)兩次派息總計為$131萬8800美元；

4、1年內(nèi)賣空賬戶利息大約為：$89萬9993.96美元；

5、償還經(jīng)紀(jì)人股息：$13萬1880美元。 最后的盈利為：$354萬3792.32美元，利潤率為：11.81%，比沒有進行套利時的利潤率4.11提升了7.7個點；比第1種情況下的利潤率3.46%高出8.35個點；比第2種情況下的利潤率7.17%高出4.64個點。返回10/27/202399此例揭示了什么？如果證券的市場價格不變，可轉(zhuǎn)換證券的設(shè)計轉(zhuǎn)換值并未達到，此時，由于賣空股票無收益，而轉(zhuǎn)換也無利可圖，只有兌付貼水、保證金抵押賬戶利息以及可轉(zhuǎn)換證券的票面利息，因此，以高出面值的價格購買可可轉(zhuǎn)換證券就是得不償失的。此時，可轉(zhuǎn)換證券套利策略的收益率要低于可轉(zhuǎn)換證券的票面利率。返回電子版主頁10/27/2023100可轉(zhuǎn)債套利策略的特點如果證券的價格上漲，可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換就是有利可圖的，雖然所賣空的股票虧損嚴(yán)重，但轉(zhuǎn)換所得股票的盈利是這部分虧損的兩倍。再加上保證金抵押賬戶利息以及可轉(zhuǎn)換證券的票面利息，所以此時可轉(zhuǎn)換證券套利策略的收益率要高于可轉(zhuǎn)換證券的票面利率。

10/27/2023101也可以全部賣空

如果證券的價格下跌，也等于可轉(zhuǎn)換證券的設(shè)計轉(zhuǎn)換值未能達到，雖然轉(zhuǎn)換無利可圖，但賣空股票產(chǎn)生巨大收益，還有兌付貼水、保證金賬戶利息和可轉(zhuǎn)換證券的利息。因此，此時可轉(zhuǎn)換證券套利策略的收益率要遠遠高于可轉(zhuǎn)換證券的票面利率。當(dāng)然，對于本例而言，F(xiàn)先生選擇了賣空可轉(zhuǎn)債所代表的股票的一半，這意味著他無法判斷市場的走向。10/27/2023102賣空多少看魄力一般而言，如果對沖經(jīng)理可以判斷股票市場價格上漲的概率是，而價格下跌的概率是的話，那么，他很可能采取賣空可轉(zhuǎn)債數(shù)量的。特別是當(dāng)他判斷股市價格100%下跌時，賣空可轉(zhuǎn)債所代表的所有股票顯然是一個好策略。如果他判斷是準(zhǔn)確的，100%的賣空可以給他帶來更高的收益率；當(dāng)然，如果他判斷失誤的話，100%的賣空會剝奪他在可轉(zhuǎn)債上賺到的每一個百分點。10/27/2023103第六章案例完10/27/2023104第七章案例——租賃資產(chǎn)支持證券租賃資產(chǎn)支持證券LABS(LeasedAssetsBackedSecurities)是以所租賃資產(chǎn)為抵押擔(dān)保，將租賃費資產(chǎn)證券化的ABS種類。租賃資產(chǎn)支持公司NVBNG是一家在荷蘭組建的特殊目的公司SPV(SpecialPurposeVehicle)，它從Legio-LeaseBV公司獲得了租賃合同，然后通過發(fā)行證券為這一租賃行為融資。返回10/27/2023105誰讓人家信用好呢發(fā)行的是固定利率A級和B級票據(jù)，分別有3億和9億荷蘭盾，信用評級都為三A級，下面分析一下它的業(yè)務(wù)流程。

發(fā)起人：Legio-LeaseBV

服務(wù)商：Legio-LeaseBV

投資合同的擔(dān)保提供者：NVBankNetherlandsGemeenten

利息支付：A級票據(jù)每年1月支付；B級票據(jù)每年10月支付10/27/2023106一、該次證券化交易的關(guān)鍵信息本金償還：A級和B級票據(jù)分別在2001年1月8日和2002年10月8日償還。利率：A級和B級票據(jù)分別是4.5%和4.75%（2002年10月8日前，此后是上限為14%的阿姆斯特丹銀行間利率上浮100個基本點的浮動利率）的固定利率。法定最后到期日：A級和B級票據(jù)分別在2001年1月8日和2012年10月8日到期評級機構(gòu)：FITCHIBCA10/27/2023107二、擔(dān)保品該筆證券化交易的擔(dān)保品是由Legio-Lease發(fā)起的約10萬筆固定利率的股票租賃組成，這些股票租賃實質(zhì)上是發(fā)放給借款者去購買在AEX上市的藍籌股公司股票的貸款，而這些貸款是用股票和這些股票支付的股利來擔(dān)保的。作為擔(dān)保品的租賃資產(chǎn)池中83.1%的租賃資產(chǎn)都是固定利率14.8%，其余租賃資產(chǎn)（由Feestplan管理）最初3年為15.8%的固定利率，3年后將根據(jù)基礎(chǔ)股票AEGON保險集團的業(yè)績狀況進行調(diào)整。10/27/2023108與誰對沖也有講究如果AEGON一直有持續(xù)較好的增值表現(xiàn)，則利率將會降低。潛在的利率降低的風(fēng)險是通過衍生合同來進行對沖保護的，它使LABSII收到的現(xiàn)金流等于Feestplan租賃合同中的初始協(xié)定利率，即使經(jīng)過調(diào)整，利率也低于15.8%。衍生合同的對手方為紐約的摩根擔(dān)保信托公司（其信用等級被FitchIBCA評為“AA+”級）。

10/27/2023109三、擔(dān)保品分析國際權(quán)威評級機構(gòu)之一的惠譽公司(FitchIBCA)比較關(guān)注作為擔(dān)保品的租賃合同的以下兩個方面：其基礎(chǔ)股票所提供的抵押品的信用等級；以及當(dāng)基礎(chǔ)股票提供的擔(dān)保額不夠完全償付租賃而使合同被終止時借款者進行償付的可能性。返回10/27/2023110是惠譽還是毀譽要看信用惠譽公司認為借款者償付本息的意愿和能力在某種程度上是由基礎(chǔ)股票的價值決定的，而借款者每年的歷史違約率從沒超過Legio-lease資產(chǎn)組合總額的0.5%。并且，惠譽公司注意到租賃合同中的基礎(chǔ)股票和AEX股票指數(shù)幾乎完全一致地相隨增長(除了1997年8月到10月間和在1994年1月到5月間AEX指數(shù)分別下降17%、8.7%之外)。這使租賃合同的股票保險水平上升，并使借款者有能力償付債務(wù)。

10/27/2023111評級公司很關(guān)鍵惠譽公司相信還有另外一個促使承租人償付債務(wù)的激勵因素，也就是Legio-Lease租賃合同所帶來的稅收節(jié)約，以及當(dāng)股票租賃合同處于價內(nèi)(inthemoney）時，例如當(dāng)股票保險范圍超過本金租賃余額時所帶來的稅收利益。惠譽公司也相信借款者是愿意償債的，不然會給借款者自己帶來負面信用信息，而且在荷蘭的法規(guī)下，只要債務(wù)沒有被完全償付，就可能被持續(xù)追償。10/27/2023112想逃債，沒門！荷蘭法規(guī)規(guī)定借款人違約時，其資產(chǎn)（如工資和財產(chǎn)）可被扣押來償付債務(wù)。

1997年第四季度，荷蘭股票市場價格的激烈變動包括股票價格的暴跌，對于該證券化交易的業(yè)績并沒有多大影響，大家看到的是：拖欠和違約水平并沒有增加。當(dāng)1994年Spaarleasen租賃合同中的ABN、ING、FOR和AEGON股票的價格大幅下降時，Legio-Lease并沒有發(fā)生超常的終止和違約情況。10/27/2023113違約率怎么度量？惠譽公司對這一情況表示滿意，因為導(dǎo)致合同價值下降的股價下降并沒有導(dǎo)致違約和損失情況的增長。不過，惠譽公司仍然認為在相應(yīng)的租賃價值下降時，借款人更可能違約，特別是租賃的價值下降發(fā)生在接近最后到期日時和承租人等不到基礎(chǔ)股票的市場價格回升就必須償債時。因而，惠譽公司在其進行壓力測試時，仍然預(yù)計價值下降的合同會有相當(dāng)一部分違約。10/27/2023114在荷蘭，利息償付是免稅的？！惠譽公司認為：LABSII發(fā)生的損失是由股價下降和借款者不能按租賃協(xié)議進行約定償付的聯(lián)合概率來決定的，這樣一個事實增加了該交易的信用價值另外，在荷蘭的收入稅法下，租賃合同的利息支付可從計稅收入中除掉，這就使借款者擁有了獲取現(xiàn)金還是股利的自由選擇。不考慮委托人的影響，利息償付的這一稅收減免額對于單個借款機構(gòu)可以達到1萬荷蘭盾，對于聯(lián)合借款機構(gòu)可以達到2萬荷蘭盾。返回10/27/2023115合同的每一處細節(jié)都被評估在資產(chǎn)池的租賃協(xié)議下，承租人有這樣的一個選擇權(quán)，因此，利息償付是可以免稅的?，F(xiàn)金形式的股利償付的稅收豁免對于單個人可以高達1千荷蘭盾，對于幾個人組成的團體可以高達2千荷蘭盾。當(dāng)銷售的股票免稅時，它們都可得到一定的資本利得。惠譽公司相信：合同中含有的這些對借款人有效的稅收激勵對借款者按約償付每月的債務(wù)有積極影響。

10/27/2023116四、財務(wù)結(jié)構(gòu)債務(wù)償付的優(yōu)先次序如下：

1、票據(jù)持有者的利息；

2、受托機構(gòu)和管理機構(gòu)的傭費；

3、服務(wù)/經(jīng)營費用；

4、對第三方的應(yīng)付金額；

5、儲存帳戶中可支付的賠償金；

6、應(yīng)付給Legio-lease的延期購買價。10/27/2023117還要考慮信用增級！本金的償還是以GIC帳戶中的資金在最后到期日贖回票據(jù)的方式來進行的。利息提前償付的合同（占資產(chǎn)池余額的23.2%）是在銷售時以一定折扣賣給LABSII的，這一折扣代表著利息的早償。因為這一原因，在其信用增級分析中和超額利差提供的流動性的分析中，惠譽公司對提前償付的利息沒有給予信用價值。

10/27/2023118五、信用增級票據(jù)持有者的信用增級是用超額利差來提供的，該筆交易的超額利差非常高，同以前的LABS交易相比，該交易每月的現(xiàn)金流也相當(dāng)高，因為LABSII的多數(shù)租賃協(xié)議（資產(chǎn)池余額的76.8%）的利息支付是每月進行的。超額利差在特定的業(yè)績觸發(fā)事件下將被留存起來，觸發(fā)水平是較低的，以便能充分地確保超額利差帶來的現(xiàn)金流能充分地彌補損失。返回10/27/2023119六、法律結(jié)構(gòu)

LABSII是在荷蘭組建的特殊目的公司，從Legio-Lease獲取租賃，然后發(fā)行票據(jù)為這一行為融資。除非發(fā)生特別約定的、同組成LABSII擔(dān)保品的租賃合同的違約水平和Legio-Lease的財務(wù)狀況相關(guān)的違約事件，則租賃合同向LABSII的銷售不會被通知借款人。租賃合同的應(yīng)收款被抵押給了LABSII和抵押品受托機構(gòu)。返回電子版主頁10/27/2023120第七章案例完10/27/2023121第八章案例—BEA的增強權(quán)益指數(shù)基金

1992年7月3日下午，BEA協(xié)會的三位衍生證券投資組合經(jīng)理G先生、D先生和B先生正在會議室里開會，討論如何對新進1億美元的增強權(quán)益指數(shù)賬戶資產(chǎn)進行投資管理。他們期望找到衍生證券和現(xiàn)貨的最佳組合頭寸，以實現(xiàn)客戶的目標(biāo)，即：返回以較低的風(fēng)險獲得比S＆P500種股票指數(shù)高50個基本點的投資收益。10/27/2023122可選方案包括使用場外交易的權(quán)益互換成立于1934年的BEA協(xié)會是一個投資咨詢公司，截止到1992年3月31日，該公司管理著164個機構(gòu)客戶的154億美元資產(chǎn)。它的主要客戶是公司、公眾和許多雇主退休基金、其他基金會和捐贈基金，同時，BEA還管理著幾個共同基金和混合基金以及一定數(shù)量的封閉式國家基金。該公司雇用了33名專業(yè)投資家，他們絕大多數(shù)都有著10年以上的投資咨詢經(jīng)驗。10/27/2023123指數(shù)基金的權(quán)益如何增強？

BEA為客戶提供一系列專門化的投資管理服務(wù)，主要包括：權(quán)益證券34億美元、固定收入證券56億美元、以衍生證券為基礎(chǔ)的投資組合50億美元和國際權(quán)益證券16億美元，同時，BEA還為客戶提供套期保值、資產(chǎn)與負債管理、企業(yè)年金、退休金、資產(chǎn)配置和交易成本度量、風(fēng)險規(guī)避等領(lǐng)域的咨詢服務(wù)。10/27/2023124無非是提高收益，控制風(fēng)險

BEA的投資哲學(xué)很一般，和大家一樣強調(diào)的是提高收益和控制風(fēng)險，目標(biāo)是每單位風(fēng)險的最高收益或每單位收益的最低風(fēng)險。同時，公司還致力于為客戶提供滿足不同要求的高水平產(chǎn)品。為了實現(xiàn)這些目標(biāo)，期權(quán)、期貨和互換等衍生金融工具都是BEA在日常投資管理廣泛使用的。返回10/27/2023125現(xiàn)貨與衍生工具相匹配

投資于有吸引力的證券，利用衍生證券控制市場風(fēng)險和貨幣風(fēng)險，BEA在較為傳統(tǒng)的權(quán)益證券和固定收入證券投資組合方面取得了突出業(yè)績。他們還通過多種靈活的套利戰(zhàn)略創(chuàng)造額外的收益。以衍生證券為基礎(chǔ)的產(chǎn)品主要包括增強權(quán)益指數(shù)基金16億美元多和證券組合套期保值32億美元多，后者涉及在已有證券組合上疊加了一系列的衍生金融工具，用于減少證券所承擔(dān)的風(fēng)險。10/27/2023126首先得有一個強力小組

BEA的衍生證券小組成立于1982年，每個成員在其特定的領(lǐng)域以及衍生證券領(lǐng)域都有很強背景。投資決策的最終決策人是年輕帥氣的G先生。不經(jīng)過他的同意，不能開始任何“新型”工具的交易。衍生證券的復(fù)雜性使得該三人小組成為質(zhì)量與風(fēng)險控制的關(guān)鍵部門。10/27/2023127他們曾經(jīng)這樣解釋他們的方法比較投資于S＆P500指數(shù)基金與投資于貨幣市場證券并購買S＆P500期貨這兩種頭寸會看到：在前面的方案中，我們的現(xiàn)金用于購買指數(shù)基金中的股票，我們的收益來自股票的紅利加資本利得，而我們放棄了現(xiàn)金的利息；在后面的方案中，期貨頭寸開始不需要支付任何東西，而期貨合同上的利損與指數(shù)上的利損是一致的。我們放棄了股票的紅利，但獲得了現(xiàn)金的利息（哪個好？）。10/27/2023128用期貨還是用期權(quán)？如果期貨正確定價的話，以上兩種方案會產(chǎn)生幾乎完全相同的結(jié)果，不管接下來市場如何變化，這兩種方法是等價的。首先，指數(shù)期貨比股票具有更低的交易成本（約為15：1）及更低的管理成本。其次，隱含在期貨價格中的利率通常高于國庫券利率而稍低于LIBOR。如果你所獲得的現(xiàn)金收益率超過此隱含的回購利率40個基本點，那么期貨策略的收益率就會超過指數(shù)基金策略40個基本點。10/27/2023129期貨方案具有現(xiàn)實和潛在的優(yōu)勢第三，期貨合同需要在其到期日或之前滾動，只要期貨合同的定價具有吸引力，這種滾動就總能獲利。但這種衍生證券方案的主要缺陷來源于潛在的股票貸款費用的損失（而這在S&P500情況下是相當(dāng)小的），以及在到期滾動時的定價不準(zhǔn)而帶來的風(fēng)險。返回10/27/2023130什么是日歷滾動？ 到目前為止，BEA在使用合成方法上相當(dāng)成功，平均每年可獲得超出指數(shù)80個基點的收益。這種卓越的表現(xiàn)主要是因為從前人們對這種期貨的“日歷滾動”的定價不正確，BEA利用了這種認識上的偏差。由于這種偏差的存在，公司通過精心設(shè)計的方案每年都可獲得30個基本點的超額收益。而且通過各種套利技術(shù)，公司還能獲得增強了的現(xiàn)金收益。

10/27/2023131這么多的衍生工具！增強現(xiàn)金收益策略涉及購買一定的證券并賣空有關(guān)的證券。BEA的套利交易涉及了很多固定收入證券、可交換債券、股票指數(shù)籃子、股票指數(shù)期權(quán)、貨幣期權(quán)和其他的衍生金融工具。這些策略的風(fēng)險從零風(fēng)險到中等風(fēng)險不等，而收益也相應(yīng)有所不同。具體的管理是根據(jù)對風(fēng)險的容忍程度來對賬目加以分類，并配之以適當(dāng)風(fēng)險性的增強現(xiàn)金戰(zhàn)略。10/27/2023132關(guān)鍵在于主動出擊例如，當(dāng)美國股票、美元兌馬克匯率以及美元兌日元匯率的波動性明顯高于假設(shè)的S＆P500美元兌馬克及美元兌日元的期權(quán)定階中的波動性時，BEA就會考慮通過在這些市場上購買“跨期”（賣權(quán)與買權(quán)的組合straddle）以及動態(tài)地按照市場變動的方向來調(diào)整套期保值的頭寸。10/27/2023133這些是一攬子計劃

BEA也企圖在日本股票市場作反向交易，即銷售股票賣權(quán)和買權(quán)，因為Nikke255經(jīng)過近期的大幅下調(diào)后，市場的波動性顯得比股票指數(shù)期權(quán)價格中所隱含的波動性要小得多了。通過指數(shù)期貨來對沖S&P500的風(fēng)險只不過是獲得指數(shù)收益的方法之一，柜臺交易的衍生證券，如與指數(shù)連接的掉期代表的是另一種方法。10/27/2023134場外交易有信用風(fēng)險！與在有組織的交易所交易的衍生工具不同，柜臺交易的衍生工具涉及雙方（通常是交易商和客戶）的協(xié)商條款的標(biāo)準(zhǔn)化在這個市場上并不重要，允許有很大程度的客戶化。也沒有中央清算所來監(jiān)控抵押資產(chǎn)和監(jiān)督雙方的責(zé)任，所以參與這個市場就需要嚴(yán)格注意對方風(fēng)險的管理。返回10/27/2023135與指數(shù)連接的票據(jù)豁免UBTI與指數(shù)連接的票據(jù)和掉期并不總是受到相同的稅收待遇。例如，直至最近掉期才豁免交納無關(guān)經(jīng)營計稅UBTI(UnrelatedBusinessTaxableIncome)。而另一方面，與指數(shù)連接的票據(jù)則早就得到了UBTI的免稅許可，因為它們屬于債券類。因此，為了滿足美國免稅投資者的要求，與指數(shù)連接的票據(jù)發(fā)行量增加了。10/27/2023136免稅了！免稅了！

1992年7月，人們期望已久的來自美國國內(nèi)收入署的對免稅機構(gòu)的掉期收入不收稅的決定，為柜臺交易衍生證券市場的繁榮提供了廣闊的前景。

BEA的三位經(jīng)理所討論的這個新增強指數(shù)賬戶的客戶，是一家日本人壽保險公司的盧森堡子公司。這1億美元是保險公司全球股份有價證券組合的一部分，而其投資目的是不承擔(dān)任何實質(zhì)性風(fēng)險，并能每年獲得超出S＆P50050個基本點的收益。10/27/2023137酒好不怕巷子深該保險公司是在聽取了華爾街一家咨詢服務(wù)公司對與指數(shù)連接票據(jù)的宣傳介紹后找到BEA的，這家華爾街的咨詢服務(wù)公司曾提出為保險公司發(fā)行半年付息，息票利率為2.65％的3年期票據(jù)，最終的本金等于面值乘以3年期末的S＆P500指數(shù)水平與當(dāng)前的S＆