路德環(huán)境-市場前景及投資研究報告：酒糟資源化提價擴產

證券研究報告酒糟資源化領航，提價擴產譜新篇——路德環(huán)境首次覆蓋報告公司評級：買入（首次）2023年2月1日摘要投資要點一句話邏輯：公司是酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務的先行者，在單寡頭格局下，酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務的產能擴張及盈利提升有望超預期，中長期河湖淤泥及工程泥漿業(yè)務保持穩(wěn)定，帶來發(fā)展空間及業(yè)績增長超預期。投資要點：立足河湖淤泥及工程泥漿業(yè)務，打造酒糟資源化第二曲線。路德環(huán)境作為高含水廢棄物處理與資源化利用的科技創(chuàng)新型企業(yè)，立足河湖淤泥及工程泥漿兩大主業(yè)，積極拓展酒糟資源化第二曲線，目前白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務處于高速發(fā)展階段。公司憑借復合技術、稀缺區(qū)位、排他長協(xié)等多重先發(fā)優(yōu)勢，鞏固單寡頭領先地位，當前正處于產能爆發(fā)式增長階段，產能擴張及盈利提升均有望超預期。超預期：酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務的產能拓展及盈利提升有望超預期，在單寡頭格局下，公司產能擴張有望維持跳躍式增長，伴隨已簽約酒企擴產&新簽約大型酒企龍頭，百萬噸產能可期；疊加下游供應鏈打通后產品長期價增空間大&成本可控，盈利提升有望超預期，綜合帶來發(fā)展空間及業(yè)績增長超預期。①產能擴張超預期：1）單寡頭格局：公司白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務具備復合技術、工藝儲備、專利保護、排他長協(xié)、區(qū)位稀缺、時間成本等先發(fā)優(yōu)勢，多重壁壘下單寡頭格局有望延續(xù)。2）產能擴張規(guī)劃：據(jù)公司規(guī)劃，預計2024年總產能可達52萬噸，預計2022年/2023年/2024年飼料產量可達7.5萬噸/19萬噸/45.5萬噸，產能擴張迅猛。3）產能擴張有望維持跳躍式增長：中國每年產生白酒糟約2150萬噸，公司產能擴張路徑為已簽約酒企擴產&新簽約大型酒企龍頭，據(jù)測算至2025年已合作的醬酒企業(yè)擴產對應新增可擴張酒糟飼料產能超18萬噸，此外預計公司憑借顯著先發(fā)優(yōu)勢有較大可能繼續(xù)完成濃香型及清香型大型酒企酒糟處理簽約，百萬噸產能規(guī)?？善?。②盈利能力提升超預期：1）飼料價格提升空間測算：經(jīng)21-22年5輪提價后，當前倍肽德噸價僅為2200余元，而玉米、豆粕等飼料主要原料噸價分別為5530元、2950元，各品類配合飼料噸價均超3500元，且仍處于持續(xù)提升期，預計倍肽德仍有50%以上提價空間，此外公司可通過新品研發(fā)&提質升級有效提升產品綜合噸價。2）成本可控：規(guī)模效應下公司具備成本優(yōu)勢，由于其余競爭對手成本承受力較公司顯著偏弱，酒糟采購市場價格上行空間有限。3）盈利能力提升測算：據(jù)敏感性測算，在噸成本不變的情況下，噸價每提升100元，毛利率將提升2-3個百分點，因此預計未來2-3年內毛利率有望較2021年提升3-5個百分點，將有效增厚業(yè)績。盈利預測及估值：長期看公司業(yè)績高增確定性強，預計2022-2024年營收增速分別為-11.53%、106.06%、98.08%，歸母凈利潤增速分別為-60.01%、285.94%、96.41%，EPS分別為0.33、1.27、2.49元/股；PE分別為98.97、25.64、13.06倍。首次覆蓋給予“買入”評級。重要財務指標單位:百萬元主要財務指標營業(yè)收入同比2021382.052.6%75.52022E337.97-11.53%30.202023E696.43106.06%116.57285.94%1.272024E1379.5098.08%228.9696.41%2.49歸屬母公司凈利潤同比催化劑：白酒糟產能持續(xù)擴張、倍肽德產品提價、高粱肽等新品推出。58.2%0.82-60.01%0.33每股收益(元)P/E風險提示：白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務競爭加劇；國內疫情反復影響河湖淤泥及工程泥漿業(yè)務開展。239.5798.9725.6413.06資料：Wind，浙商證券研究所，注：截止時間為2023.2.1010203公司概況發(fā)展歷程

股權結構業(yè)務模式

財務分析行業(yè)情況白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務河湖淤泥及工程泥漿業(yè)務目錄超預期點白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務先發(fā)優(yōu)勢顯著，單寡頭格局有望延續(xù)單寡頭格局下產能擴張有望跳躍式增長，量增空間或超預期生物發(fā)酵飼料處于供不應求狀態(tài)，量增空間或超預期規(guī)模擴張?zhí)嵘镲暳献h價能力，價增空間或超預期C

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S盈利預測04盈利預測估值分析301公司概況4環(huán)保高新技術企業(yè)，開拓白酒糟生物發(fā)酵飼料藍海市場1.1發(fā)展歷程路德環(huán)境是高含水廢棄物處理與資源化利用的科技創(chuàng)新型企業(yè)。公司成立于2006年，于2020年9月22日在上交所上市，是先進環(huán)保技術研發(fā)及產業(yè)化應用的高新技術企業(yè)，主營業(yè)務是提供河湖淤泥、工程泥漿、市政污泥、食品飲料糟渣、工業(yè)污水等領域的專業(yè)解決方案，目前白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務處于高速發(fā)展階段。

第一階段：2006-2014年，疏浚工程主業(yè)發(fā)展期。公司在發(fā)展初期以湖泊疏浚、工程泥漿的研發(fā)及處理為主，不斷積累科研技術成果，并于2009年打造國內首個城市湖泊疏浚底泥脫水固結一體化處理項目，形成行業(yè)影響力，而后公司不斷對驗證可行的業(yè)務模式進行復制，截至2022年12月公司已累計運營了數(shù)十個固化處理中心。

第二階段：2015-2019年，白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務培育期。2013年公司發(fā)掘白酒糟資源化處理的空白市場并迅速切入，于2015年投產古藺路德使公司成為國內采用白酒糟生產生物飼料的先發(fā)企業(yè)，自此公司逐步形成以河湖淤泥處理、生物糟渣資源化利用、工程泥漿處理為主的業(yè)務結構。公司利用3-4年時間打通白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務上下游，17-19年白酒糟生物發(fā)酵飼料銷量CAGR為32.26%，收入CAGR為44.37%。

第三階段：2020年-至今，白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務高速成長期。2020年至今，白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務迎來井噴式發(fā)展，收入占比自2019年9.03%提升至2021年29.76%，19-21年銷量CAGR高達98.51%，收入CAGR高達103.58%，具體而言：1）產能：公司于2021年底、2022年初、2022年8月、2022年10月分別簽署投資協(xié)議，規(guī)劃建設金沙路德、遵義路德、亳州路德、古藺二基地，年產能分別為15萬噸、8萬噸、12萬噸、10萬噸，產能爆發(fā)式增長。2）噸價：當前噸價自2019年提升15%-20%至2200余元。圖1：公司發(fā)展歷程資料：Wind，公司官網(wǎng)，公司公告，浙商證券研究所公司股權結構穩(wěn)定，股權激勵綁定核心成員利益1.2股權結構

董事長季光明負責公司全面經(jīng)營和管理，為公司最大股東及實控人。公司董事長及實控人季光明具備技術背景及豐富的管理經(jīng)驗,

歷任交通部長江航運規(guī)劃設計院室負責人及工程師、湖北省工業(yè)建筑總承包集團公司巖土基礎工程分公司經(jīng)理。截至2022年12月，季光明持有公司股份21.15%，通過控制員工持股平臺武漢德天眾享控制公司1.62%股份，合計控制公司22.77%的股份，前十大股東合計持股41.11%。

股權激勵力度較大，有效提升員工積極性。2021年公司推出股權激勵：1）授予數(shù)量：21年1月向35人首次授予170.60萬股，21年10月向24人授予預留部分41.4萬股限制性股票，共計限制性股票212萬股，約占2022年9月15日總股本的2.30%。2）授予價格：調整后授予價格為11.8元/股，2022年12月27日股票價格為30.49元/股，漲幅達158%，激勵力度較大。3）考核目標：經(jīng)2022年調整后，業(yè)績考核目標A要求2021-2023年收入分別達到3.95/5.01/6.07億元，或2022年/2023年凈利潤不低于7830.24/9598.36萬元；業(yè)績考核目標B要求2021-2023年收入分別達到3.80/4.56/5.47億元，或2022年/2023年凈利潤不低于7426.10/8941.63萬元。公司2021年營業(yè)收入達3.82億元，完成業(yè)績考核目標（B），第一個歸屬期共計30名激勵對象達到歸屬條件，可歸屬限制性股票53.376萬股（董事長25.92萬股），于22年6月上市流通。圖2：公司董事長季光明合計控股22.77%（截至2022年12月28日）表1：公司股權激勵詳情歸屬安排業(yè)績考核目標A（公司層面歸屬比例100%）業(yè)績考核目標B（公司層面歸屬比例80%）2021年/2022年/2023年營業(yè)收入較2019年增長不低于25.00%/50.00%/80.00%，或2022年/2023年凈利潤較2019年增長率不低于47.00%/77.00%2021年/2022年/2023年營業(yè)收入較2019年增長不低于30.00%/65.00%/100.00%，首次授予預留授予首次授予及預留授予分別有

或三個歸屬期，歸屬比例分別2022年/2023年凈利潤較2019年增長率不低于55.00%/90.00%2022年/2023年/2024年營業(yè)收入較2019年增長率不低于2022年/2023年/2024年營業(yè)收入較2019年增長率不低于65.00%/100.00%/150.00%；或2022年/2023年/2024年凈利潤較2019年增長率

50.00%/80.00%/120.00%；或2022年/2023年/2024年凈利潤較2019年增不低于55.00%/90.00%/125.00%

長率不低于47.00%/77.00%/106.00%為40%、30%、30%6資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所，注：上述“凈利潤”以經(jīng)審計的歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤，并剔除公司全部在有效期內的股權激勵及員工持股計劃（若有）所涉及的股份支付費用影響的數(shù)值作為計算依據(jù)立足河湖淤泥及工程泥漿業(yè)務，打造酒糟資源化第二曲線1.3公司業(yè)務模式簡析圖3：2021年公司收入及利潤迎來高增圖4：河湖淤泥及工程泥漿業(yè)務毛利率較高公司立足河湖淤泥及工程泥漿兩大主業(yè)，積極拓展酒糟資源化第二曲線。

立足傳統(tǒng)環(huán)保，開拓新興賽道。1）傳統(tǒng)環(huán)保主業(yè)：公司以復制成熟的工廠化運營為主，拓展河湖淤泥、工程泥漿、通溝污泥無害化處理與利用的新市場。2）白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務：公司持續(xù)布局白酒糟飼料資源化利用，加碼研發(fā)投入和擴建新產區(qū)，同時嘗試發(fā)展啤酒糟、醋糟、醬油糟等其他有機糟渣的資源化利用。

食品飲料糟渣業(yè)務引領公司業(yè)績高增。1）2021年：公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.82億元，同比增長52.56%；實現(xiàn)歸母凈利潤7553.91萬元，同比增長58.23%；毛利率/凈利率分別同比變動-7.75pct/-1.63pct至37.43%/20.77%；收入高增主因白酒糟發(fā)酵飼料增長114%&河湖淤泥業(yè)務恢復至疫情前水平。2）2022年1-9月：公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.30億元，同比下降2.62%；實現(xiàn)歸母凈利潤2327.10萬元，同比下降49.21%；毛利率/凈利率分別同比變動-3.32pct/-7.05pct至34.11%/13.72%；業(yè)績下滑主要原因為受疫情影響河湖淤泥業(yè)務產能利用率不足，且公司放棄承接部分回款周期較長的新項目。圖5：21年公司收入第一板塊為河湖淤泥處理業(yè)務圖6：食品飲料糟渣資源化利用業(yè)務占比不斷提升

食品飲料糟渣業(yè)務占比不斷提升。2021年，河湖淤泥/食品飲料糟渣/工程泥漿業(yè)務收入分別為2.15/1.14/0.46億元，分別變動+70.97%/+114.49%/-34.14%；占比分別為56.30%/29.76%/12.16%，分別變動+6.06pct/+8.59pct/-16.01pct；毛利率分別變動-9.65pct/+5.87pct/-5.77pct至39.52%/29.43%/47.86%。目前，河湖淤泥處理業(yè)務為公司當前收入占比最大的業(yè)務板塊，但食品飲料糟渣業(yè)務為增長最快的業(yè)務板塊，隨著公司在食品飲料糟渣業(yè)務中完成市場份額搶占及產品升級后，議價能力及盈利能力將得到提升，屆時食品飲料糟渣業(yè)務毛利有望提升。7資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所立足河湖淤泥及工程泥漿業(yè)務，打造酒糟資源化第二曲線1.3公司業(yè)務模式簡析河湖淤泥及工程泥漿業(yè)務多屬市政工程為訂單驅動，白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務更偏市場化為產能驅動。

白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務：主要合作方為酒企&飼料廠/養(yǎng)殖場。公司與上游白酒企業(yè)簽訂長期協(xié)議收購酒糟，給酒企帶來部分收益的同時解決白酒糟環(huán)境污染的痛點。酒糟經(jīng)過公司處理后形成生物發(fā)酵飼料，產品品牌為倍肽德，具有高營養(yǎng)、多功能的特點，同時相較于傳統(tǒng)飼料更具經(jīng)濟性。

河湖淤泥及工程泥漿業(yè)務：主要合作方為市政機構、工程建筑商。1）河湖淤泥業(yè)務：上游包括市政機構、工程建筑商等，簽訂合同后公司在項目所在地設廠，根據(jù)淤泥實際處理量和合同約定的綜合單價向客戶收取河湖淤泥處理費用，采用泥餅方或水下方兩種淤泥計量方式，經(jīng)過固化中心處理后產出泥餅售出。2）工程泥漿業(yè)務：上游包括市政機構、工程建筑商等，根據(jù)工程泥漿產生單位付費，主要有兩種結算和收費方式：一是根據(jù)實際工程泥漿收納量和合同約定的綜合單價；二是根據(jù)合同約定的總價和總方量。圖7：高含水廢棄物處理行業(yè)上下游情況圖

：白酒糟生物發(fā)酵飼料行業(yè)上下游情況9圖

：河湖淤泥處置行業(yè)行業(yè)上下游情況8資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務短期產能迎爆發(fā)，長期價增潛能大1.3.1食品飲料糟渣業(yè)務白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務經(jīng)營模式優(yōu)異，單寡頭格局下短期產能將迎爆發(fā)，長期價增潛能巨大。

經(jīng)營模式：上下游合作方均為大型企業(yè)，采購、供應渠道順暢。1）上游：公司自上游酒企采購酒糟生產飼料，通過與上游大型酒企及所在地政府簽訂長期合作協(xié)議或建立合資公司，以鎖定未來多年酒糟供給，目前已簽訂長期協(xié)議的酒企包括郎酒、古井貢酒、金沙、珍酒、川酒、貴酒等。2）下游：公司將白酒糟生物發(fā)酵飼料銷售給下游畜牧企業(yè)及養(yǎng)殖企業(yè)，2022年直銷和經(jīng)銷渠道分別占比約40%和60%，目前公司白酒糟生物發(fā)酵飼料產品陸續(xù)進入了首農集團、現(xiàn)代牧業(yè)、澳華集團、大成食品、嘉立荷牧業(yè)、玖興農牧等多家知名終端客戶的采購范圍，具有穩(wěn)定的客戶基礎。

產能方面：24年飼料產能將達52萬噸，迎來產能爆發(fā)期。公司現(xiàn)有年產7萬噸酒糟發(fā)酵生物飼料的古藺路德工廠，另有在建工廠金沙路德、遵義路德、古藺永樂、亳州路德。根據(jù)公司預測，上述項目全面達產后，預計2024年公司生物發(fā)酵飼料產能將達到52萬噸/年，酒糟處理能力超130萬噸/年。圖10：21年食品飲料糟渣業(yè)務收入增長114.49%圖11：

21年食品飲料糟渣業(yè)務銷量增長105.36%圖12：

21年食品飲料糟渣業(yè)務產銷量持平圖13：

21年食品飲料糟渣業(yè)務噸價增長3.04%圖14：

21年食品飲料糟渣業(yè)務毛利率提升5.87個百分點圖15：

22年食品飲料糟渣業(yè)務銷售渠道占比資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務短期產能迎爆發(fā)，長期價增潛能大1.3.2食品飲料糟渣業(yè)務白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務經(jīng)營模式優(yōu)異，單寡頭格局下短期產能將迎爆發(fā)，長期價增潛能巨大。

競爭格局：公司先發(fā)優(yōu)勢壁壘顯著，單寡頭格局有望延續(xù)。1）競爭格局：目前涉及白酒糟生物發(fā)酵業(yè)務的上市公司僅路德環(huán)境一家，其余市場參與者為中小型酒糟處理公司及糟粉廠，單寡頭格局優(yōu)勢明顯。2）先發(fā)優(yōu)勢：公司先發(fā)優(yōu)勢包括技術優(yōu)勢、排他長協(xié)、區(qū)位優(yōu)勢等，①技術優(yōu)勢：公司當前在固態(tài)發(fā)酵技術、工藝及設備方面已形成全面的知識產權保護體系，截至22H1，已獲得授權的自主研發(fā)專利30項（其中發(fā)明專利6項），在申請的專利20余項（其中發(fā)明專利10余項），鑄造了堅實的技術壁壘。②排他長協(xié)：公司已與多家大型酒企簽訂了3-10年不等的長期供貨協(xié)議，鎖定酒糟供應，當前已獨占50%以上醬香型酒糟。③區(qū)位優(yōu)勢：白酒糟處理需就近建廠，但赤水河流域工業(yè)用地指標緊缺，競爭者較難進入公司已覆蓋區(qū)域。

價格方面：當前飼料產品具高性價比，價增潛力巨大。公司主要產品倍肽德為高肽蛋白飼料，具有高營養(yǎng)性特征，且可有效降低下游企業(yè)的養(yǎng)殖成本及生產成本。倍肽德產品自上市初1500元已提價至2200-2300元，當前玉米、豆粕等飼料主要原料噸價分別為5530元、2950元，公司產品價增空間巨大，此外提價也將提升毛利率。

需求方面：當前產品供不應求，下游需求空間廣闊。受“減抗限抗”政策及玉米、豆粕飼料原料價格上漲影響，公司產品供不應求，2021年公司食品飲料糟渣業(yè)務收入1.14億元（+114.49%），實現(xiàn)產品銷售5.75萬噸（+108.16%）。按生物發(fā)酵飼料添加比例測算，2021年下游需求達395-1154萬噸，仍是廣闊“藍?！?。圖16：食品飲料糟渣資源化流程圖圖17：酒糟發(fā)酵飼料優(yōu)勢表2：公司共擁有專利145項22H1新增申請數(shù)（個）

獲得數(shù)（個）

申請數(shù)（個）

獲得數(shù)（個）表3：酒糟發(fā)酵飼料產能情況累計數(shù)量項目產能現(xiàn)有產能

古藺路德2015年8月建成投產，產能7萬噸/年。發(fā)明專利實用新型專利外觀設計專利合計651200741237201196年產15萬噸生物發(fā)酵飼料，一期產能10萬噸/年預計2022年完成。金沙路德年產8萬噸生物發(fā)酵飼料，其中一期5萬噸在建產能

遵義路德

/年，預計2023年10月投產，二期3萬噸/年，預計2023年12月投產。0古藺永樂

預計建設年產10萬噸白酒糟發(fā)酵飼料。亳州路德

預計建設年產12萬噸生物發(fā)酵飼料。1121204145資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所河湖淤泥及工程泥漿傳統(tǒng)業(yè)務市場成熟，貢獻穩(wěn)定營收利潤1.3.3河湖淤泥、工程泥漿處理服務河湖淤泥及工程泥漿處理服務作為公司傳統(tǒng)環(huán)保業(yè)務，市場環(huán)境成熟，貢獻穩(wěn)定營收利潤。

河湖淤泥及工程泥漿業(yè)務項目穩(wěn)定，營收利潤貢獻平穩(wěn)。1）河湖淤泥業(yè)務：2021年公司河湖淤泥收入為2.15億元，較2019年增長5.91%，毛利率較19年增長6.7個百分點至39.52%。2）工程泥漿業(yè)務：2021年公司工程泥漿處理服務收入為0.46億元，較2019年下降36.99%，毛利率較19年下降4.95個百分點至47.86%。

河湖淤泥及工程泥漿業(yè)務市場成熟，公司擁有十余個項目，正穩(wěn)步開拓中。公司是國內率先進入河湖淤泥、工程泥漿處理領域的科技型專業(yè)化環(huán)保企業(yè)之一，在市場競爭中具有較大的優(yōu)勢。2021年公司在全國范圍內運營十多個河湖淤泥、工程泥漿處理項目，共處理淤泥超400萬方，新增云南省大屯海項目、湖北省遺愛湖項目和郭鄭湖項目、廣東省金山湖項目和小隱涌項目等，公司業(yè)務遍布華南、華中、西南。項目具有運營時間長、處理體量大、設備效能高、區(qū)域集中化和可復制性強等特點。圖18：21年河湖淤泥業(yè)務收入增長70.97%圖19：21年業(yè)務版圖圖20：泥漿脫水固結一體化成套技術圖21：21年工程泥漿業(yè)務毛利率達47.86%表4：河湖淤泥處理業(yè)務分產品情況11資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所1.4.1

ROE有望穩(wěn)步上行，現(xiàn)金流穩(wěn)定充裕財務分析公司ROE水平總體保持平穩(wěn)，在白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務產能擴張和逐步提價的背景下，權益乘數(shù)及銷售凈利率有望趨勢提升，帶動ROE上行。

未來盈利能力有進一步上升空間。2021年公司毛利率/凈利率分別同比變動-7.75pct/-1.63pct至37.43%/20.77%，2022年1-9月份公司毛利率/凈利率分別同比變動-3.32pct/-7.05pct至34.11%/13.72%。2022年利潤率下滑主因：1）河湖淤泥處理服務受疫情影響導致停工；2）白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務運營所需能源、運輸、原材料價格漲幅較大；3）毛利率相對較低的食品飲料糟渣業(yè)務占比提升。綜合導致利潤率水平下降，隨著疫情管控政策優(yōu)化、公司產品結構升級&推新、持續(xù)提價，預計利潤率將穩(wěn)步提升。

公司費用率低于行業(yè)平均。

2022年1-9月公司期間費用率同比上漲1.83pct至16.34%，銷售/管理/財務/研發(fā)費用率分別同比變動+0.12pct/+0.62pct/-0.18pct/+1.26pct至1.63%/9.90%/-0.63%/5.44%。公司銷售費用率顯著低于行業(yè)，主要得益于公司以ToB業(yè)務為主的銷售模式，維護單個大客戶所需的銷售費用較低。合并口徑管理費用率（不含研發(fā)費用）同比提升，主要系多個新開工項目的前期開辦費用增加。圖22：

2016-2021年公司ROE水平保持平穩(wěn)圖25：

公司凈利率及毛利率趨勢上行：Wind，公司公告，浙商證券研究所圖23：公司資產負債率自2020年有所回升圖24：公司總資產周轉率較低圖26：公司費用率低于行業(yè)平均水平圖27：

公司銷售費用率處于低位資料1.4.2

ROE有望穩(wěn)步上行，現(xiàn)金流穩(wěn)定充裕財務分析當前公司現(xiàn)金流穩(wěn)定充裕、資產負債率顯著低于同業(yè)，積極利用銀行貸款、定增等多種融資方式支持產能擴張。

經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定充裕。2022M9公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為0.43億元，同比增長4086.32%，主因為公司白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務、工程泥漿處理服務回款情況較好。2022M9應收款占銷售額120.95%，主因為受疫情影響及地方財政對于環(huán)保投資減少導致公司回款周期增長、回款難度增強，公司將進一步加大項目清收力度，力保公司經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定。

當前公司資產負債率水平低于同業(yè)。2021年、2022M9公司資產負債率水平分別為19.05%、27.64%，其他主要環(huán)保及飼料上市公司資產負債率水平高于40%，公司資產負債率處于低位，仍有進一步提升空間，從而支撐白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務產能擴張。

利用銀行貸款、定增等多種融資方式補充運營及研發(fā)資金。公司2022年三季度資產負債率為27.64%，環(huán)比二季度增長9.04%，主因為公司通過銀行貸款獲取新建4個酒糟處理項目所需資金，提高了負債規(guī)模。此外，公司于2022年5月發(fā)布定增預案，計劃募集1.13億元資金用于補充研發(fā)儲備資金及營運資金，募集資金到位后將有效緩解公司資金壓力。據(jù)2022年12月發(fā)布的最新公告，本次定增發(fā)行對象為董事長季光明，本次發(fā)行股票的價格為13.57元/股，發(fā)行股票的數(shù)量為不超過8,340,397股，預計本次定增完成后季光明所支配表決權占公司發(fā)行后股本總額的

29.17%，仍為公司實際控制人。圖28：22M9經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比高增4086.32%圖29：應收款占銷售百分比呈上升態(tài)勢表5：公司22年發(fā)布定增補充流動資金13資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所02行業(yè)情況14白酒糟生物發(fā)酵契合環(huán)保政策導向，單寡頭格局優(yōu)異2.1.1食品飲料糟渣資源化白酒糟生物發(fā)酵飼料上游：食品飲料糟渣資源化利用為新興無害化處理模式，公司為該領域先行者，當前為單寡頭市場格局，上游酒糟處理需求巨大。

白酒糟生物發(fā)酵處理市場需求較大。食品飲料糟渣資源化利用業(yè)務的上游包括白酒、啤酒、醋、醬油等生產企業(yè)，目前公司以處理白酒糟為主。1）白酒糟空間測算：根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會，2021年中國白酒產量為715.63萬千升，假設生產每噸白酒所得糟渣量約為3噸，則中國每年產生白酒糟約2150萬噸，并將隨近年來白酒企業(yè)產能擴張而提升。2）白酒糟無害化處理需求：白酒糟如未得到妥善的環(huán)保處理易發(fā)生霉變、產生各類毒素，會對當?shù)赝馏w、水體造成污染，在我國“穩(wěn)增長、調結構、重環(huán)?！钡漠a業(yè)政策引導下，白酒糟無害化處理受到酒企及其當?shù)卣母叨戎匾暋?）白酒糟處理模式：目前酒糟的處理模式包括隨意丟棄、直接飼喂、直接干燥、制有機肥，存在以下缺點：①經(jīng)濟性不足：每噸醬香型酒糟對應飼料產值約900元，對應肥料產值不及飼料一半。②污染環(huán)境：隨意丟棄、制有機肥對環(huán)境影響較大，易造成污染。③營養(yǎng)價值差：直接飼喂、直接干燥致病率較高。而白酒糟生物發(fā)酵飼料處理模式具備無害化、資源化、大體量、規(guī)范化特征，或有望成為未來主流處理手段。

單寡頭競爭格局優(yōu)異。公司是涉足白酒糟生物發(fā)酵飼料行業(yè)唯一一家上市企業(yè)，具有先進技術、知名品牌、雄厚資金，受到大型酒企及當?shù)卣那嗖A。

公司已鎖定50%+醬酒糟供給，正逐步拓展?jié)庀阈图扒逑阈途圃恪?）酒糟差異：①經(jīng)濟性：由于不同香型酒糟的原料及釀酒后產生的有機物不同，每產1噸酒糟飼料所需的醬香/濃香/清香型白酒酒糟分別是2.5/3/3噸。②處理難度：由于濃香型酒糟中1/3是纖維素含量很高的木質素谷殼，因此酒糟處理由易到難分別是醬香型、清香型、濃香型，不同香型酒糟的處理工藝有較大區(qū)別。2）酒糟市占率：當前公司醬酒糟飼料規(guī)劃產能已達40萬噸，預計已鎖定50%+醬酒糟供給，濃香型及清香型酒糟逐步開拓中。表6：相關產業(yè)政策主要內容表7：部分合作醬酒企業(yè)擴產計劃目標產

預計2025出臺時間

頒布機構

產業(yè)政策名稱主要醬酒

2022產能

目標產能能達成

年產能時間

（萬噸）產能擴建計劃著力做大做強生物經(jīng)濟，到2025年生物經(jīng)濟成為推動高質量發(fā)《“十四五”生物經(jīng)濟

展的強勁動力。提出發(fā)展生物醫(yī)藥、生物農業(yè)、生物質替代、生企業(yè)（萬噸）

（萬噸）國家2022/052021/01習酒將分兩期推進“十四五”技改項目建設，在2026年達到10萬千升產能，實現(xiàn)54萬千升儲備能力，為未來向千億級企業(yè)邁進打下堅實基礎。2022年郎酒醬酒產量4.5萬噸，儲量達18萬噸。2022年重陽節(jié)，郎酒二郎灘、黃金壩、兩河口、吳家溝、盤龍灣五大核心生態(tài)釀酒區(qū)正式迎來全面投產，百年郎酒實現(xiàn)了6萬噸產能的歷史性規(guī)模跨越。貴州習酒510620268發(fā)展規(guī)劃》物安全4大重點發(fā)展領域，以及生物醫(yī)藥技術惠民、現(xiàn)代種業(yè)提升等7項重大建設工程。四川郎酒國臺酒業(yè)金沙酒業(yè)貴州珍酒4.520236農業(yè)農村部關于加強水產養(yǎng)殖用投入品監(jiān)管的通知農業(yè)農村部水產養(yǎng)殖生產過程中除合法使用水產養(yǎng)殖用獸藥、飼料和飼料添加劑等白名單投入品外，不得非法使用其他投入品。2021年11月4日，國臺酒業(yè)與蘇源酒業(yè)完成合作簽約儀式。茅源酒業(yè)木來產能將規(guī)劃至1.5萬噸，國臺酒業(yè)的優(yōu)質醬香酒的產能將突破4萬噸。目前國臺酒業(yè)5.6萬噸的產能規(guī)劃目標不變。1.72.43.55.652026202545農業(yè)農村

中華人民共和國農業(yè)農

養(yǎng)殖者在日常生產自配料時，不得添加我部允許在商品飼料中使村部公告第307號

用的抗球蟲和中藥類藥物以外的獸藥。農業(yè)農村

中華人民共和國農業(yè)農

自2020年7月1日起，飼料生產企業(yè)停止生產含有促生長類藥物2020/062019/07部2021年10月，金沙酒業(yè)5000噸擴建項目竣工投產，實現(xiàn)年產能2.4萬噸；22年H1，金沙酒業(yè)正式啟動3萬噸醬香型白酒擴建項目，為“十四五”末實現(xiàn)5萬噸基酒產能和20萬噸基酒儲能做足準備。部村部公告第194號飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料?！笆奈濉逼陂g，同步推進匯川區(qū)石子鋪老廠區(qū)釀酒項目、趙家溝釀酒項目、白巖溝花香酒谷釀酒項目、仁懷市金東珍酒莊園等項目建設，項目全部建成后，將達到釀酒10萬噸、儲酒40萬噸的總體規(guī)模。加速推動以品牌塑造為核心的企業(yè)兼并與重組，圍繞產出高效、產品安全、資源節(jié)約、環(huán)境友好的發(fā)展目標，構建現(xiàn)代農業(yè)高效綠色發(fā)展新體系，在生物種業(yè)、生物農藥、生物獸藥、生物飼料和生物肥料等新產品開發(fā)與應用方面取得重大突破，大幅提升生物農業(yè)競爭力。1032025-10國家發(fā)展

《“十三五”生物產業(yè)委

發(fā)展規(guī)劃》2020年，，總投資超100億的“安酒赤水酒谷”正在建設中。建成后將實現(xiàn)年產3萬噸大曲醬奮制酒、6萬噸制曲，10萬噸陶壇儲酒的綜合體量。2016/12貴州安酒產能合計2319.13615資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所生物發(fā)酵飼料可廣泛添加在傳統(tǒng)飼料中，市場空間廣闊2.1.2食品飲料糟渣資源化生物發(fā)酵飼料作為傳統(tǒng)飼料的“添加劑”，可替代部分傳統(tǒng)飼料需求，當前仍為“藍?！?，市場空間廣闊。

生物發(fā)酵飼料具備價格優(yōu)勢、功能性優(yōu)勢，可廣泛添加在傳統(tǒng)飼料中。1）價格優(yōu)勢：2022年豆粕及玉米價格持續(xù)增長，2022年12月豆粕和玉米價格分別為5530元/噸和2950元/噸，當前公司飼料產品倍肽德價格約2200元/噸具備高性價比，作為傳統(tǒng)飼料的替代品及添加劑，受到下游飼料企業(yè)及養(yǎng)殖企業(yè)歡迎。由于公司酒糟采購價、倍肽德產品出廠價均與原料糧食價格相關，伴隨提質推新、結構升級，長期看生物發(fā)酵飼料仍具有較大提價空間，盈利能力受原料價格波動影響小、有望持續(xù)提升。2）功能性優(yōu)勢：①與傳統(tǒng)飼料相比：白酒糟發(fā)酵飼料相較于傳統(tǒng)豆粕、玉米等飼料有能夠提高動物腸道的健康及消化吸收率、減少抗生素使用、促進動物發(fā)育和長肉、提升產奶量等優(yōu)點。②與白酒糟粉相比：普通白酒糟粉為不經(jīng)發(fā)酵處理、高溫干燥加工的飼料原料，倍肽德產品為充分發(fā)酵和低溫干燥的生物發(fā)酵飼料，相較普通白酒糟粉，具備酵母源蛋白、β-葡聚糖等豐富功能性物質，且營養(yǎng)成分更易被動物消化吸收。

生物發(fā)酵飼料市場空間廣闊。1）政策支持：當前政策導向為“綠色、生態(tài)、健康”養(yǎng)殖的要求及“限抗、禁抗”發(fā)展趨勢，農業(yè)農村部194號公告正式宣布藥物飼料添加劑在2020年7月1日起退出。白酒糟生物發(fā)酵飼料符合環(huán)保政策要求，在減少抗生素等藥物飼料添加劑使用的同時可降低畜禽糞氮、糞磷的排放量，從而大幅度減輕養(yǎng)殖業(yè)造成的環(huán)境污染，且可替代部分玉米、豆粕，減緩人畜爭糧的情況發(fā)生。2）空間測算：根據(jù)國家統(tǒng)計局，2021年全國飼料產量合計3.17億噸，累計增長11.40%。根據(jù)公司按照不同品種相應的添加比例計算，可得酒糟飼料總計添加量可達395-1154萬噸，按照單噸產值2000元計算對應酒糟飼料的市場空間可達79-231億元。表8：不同香型酒糟成分對比圖30：21年飼料產量增長11.40%圖31：22年玉米、豆粕價格高增醬香型白酒濃香型白酒

清香型白酒殘余淀粉

14.8%-15.6%4.6%-6.2%2.8%-3.2%蛋白脂肪7.2%-8.1%3.5%-4.3%8%-12%2.7%-3.5%0.9%-1.8%56%-68%660左右1.5%-2.6%0.6%-1.3%65%-76%450左右稻殼呈香物質870左右16資料：Wind，國家統(tǒng)計局，公司公告，浙商證券研究所基建及環(huán)保政策支持下，高含水廢棄物處理市場規(guī)模穩(wěn)定增長2.2河湖淤泥、工程泥漿、通溝污泥處理服務基建及環(huán)保政策支持下，河湖淤泥及工程泥漿業(yè)務市場規(guī)模穩(wěn)定增長。

河湖淤泥處理是以環(huán)保疏浚工程的關鍵環(huán)節(jié)，將河湖污染淤泥無害化、資源化處理。1）市場空間：2021年全國流域IV類、V類及劣V類水質流域占比12.90%，隨著一系列相關產業(yè)政策的出臺，環(huán)保疏浚行業(yè)規(guī)模有望穩(wěn)步增長并帶動河湖淤泥處理細分市場的增長。2）市場格局：與路德環(huán)境河湖淤泥、工程泥漿處理業(yè)務相近的企業(yè)主要為國企和上市公司的下屬公司，如中電建生態(tài)環(huán)境集團有限公司、中電建水環(huán)境治理技術有限公司、葛洲壩中固科技股份有限公司、三川德青科技有限公司、浙江省疏浚工程有限公司、江蘇東方生態(tài)清淤工程有限公司等。

工程泥漿處理主要是針對房屋建筑、地鐵隧道、公路橋梁等項目施工中產生的大體量泥漿進行無害化處理并再循環(huán)使用。1）市場空間：由于城市防洪排澇、環(huán)境保護需求增大，工程泥漿處理業(yè)務作為新興領域蓬勃發(fā)展。近年來我國城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，建筑垃圾排放量大幅增加，據(jù)華經(jīng)產業(yè)研究院統(tǒng)計，2015-2021年我國包含工程泥漿在內的建筑垃圾產生量從20.74億噸增至32.09億噸，年復合增速達到7.6%。隨著環(huán)保和監(jiān)管要求的提高，市場需求巨大并開始快速釋放，工程泥漿處理行業(yè)將保持快速增長的趨勢。2）市場格局：目前國內專門從事高含水廢棄物處理的企業(yè)較少。

通溝污泥處理是清理城市排水管道淤泥，減少排水不暢或污染河道水體，并篩選泥漿中成分實現(xiàn)資源化利用。市場空間：據(jù)住房城鄉(xiāng)建設部門統(tǒng)計，2019年城市和縣城污水處理能力超過2.1億立方米/日，污水管網(wǎng)長度達57萬公里。以上海市浦東新區(qū)為例，每年產生的通溝污泥約54000m3，平均污泥量為150m3/d。從江浙滬等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的實踐看，建設通溝淤泥處置設施，將成為未來的主流處置方式。表9：

21-22年相關行業(yè)政策出臺時間

頒布機構國家產業(yè)政策名稱主要內容圖32：2021年全國流域總體水質特征圖33：

我國建筑垃圾歷年總產量、I類II類III類IV類V類

劣V類產量（億噸）增速（%，右軸）生態(tài)環(huán)境部、《關于加快推進城鎮(zhèn)2022/02

住建部、國

環(huán)境基礎設施建設的

2025年新增和改造污水收集管網(wǎng)8萬公里。劣V類0.90%V類1.60%353025201510512%10%8%I類

7.20%家指導意見》IV類

10.40%到2025年，基本形成較為完善的城鎮(zhèn)水污染防治體系，城市生活污水集中收集率力爭達到70%以上，基本消除城市黑臭水體。重要江河湖泊水功能區(qū)水質達標率持續(xù)提高，重點流域水環(huán)境質量持續(xù)改善，污染嚴重水體基本消除，地表水劣Ⅴ類水體基本消除，有效支撐京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設、長三角一體化發(fā)展、黃河流域生態(tài)保護和高質量發(fā)展等區(qū)域重大戰(zhàn)略實施?！丁笆奈濉敝攸c流域水環(huán)境綜合治理規(guī)劃》6%2022/01

國家III類

27.50%4%2%II類

52.40%到2025年，全國土壤和地下水環(huán)境質量總體保持穩(wěn)定，受污染耕地和重點建設用地安全利用得到鞏固提升。到生態(tài)環(huán)境部、《關于印發(fā)“十四五”國家財政部等七

生態(tài)環(huán)境保護規(guī)劃的00%201620172018201920202021、土壤、地下水和農村2021/122035年，全國土壤和地下水環(huán)境質量穩(wěn)中向好，農用1地7和重點建設用地土壤環(huán)境安全得到有效保障，土壤環(huán)境風險得到全面管控。部門通知》資料：Wind，《2021中國生態(tài)環(huán)境狀況公報》，公司公告，浙商證券研究所03超預期點183.1

白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務先發(fā)優(yōu)勢顯著，單寡頭格局有望延續(xù)超預期點公司白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務具備顯著先發(fā)優(yōu)勢，多重壁壘下單寡頭格局有望延續(xù)。

復合技術：白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務為路德環(huán)境率先開創(chuàng)，為復合型業(yè)務，包括貯存系統(tǒng)、處理系統(tǒng)、菌種輔料投加系統(tǒng)和控制系統(tǒng)四個子系統(tǒng)，其中初代菌種為公司與華中農大農業(yè)微生物學國家重點實驗室聯(lián)合研發(fā)并由公司買斷，在多年產業(yè)化運營中，菌種歷經(jīng)多輪更新?lián)Q代，此外連續(xù)多級低溫干燥工藝具備自主知識產權保護。

工藝儲備：公司不僅在醬酒糟資源化方面具備豐富經(jīng)驗，目前也在積極開拓濃香酒糟、啤酒糟、醋糟等其他食品飲料糟渣處理，工藝儲備豐厚。

專利保護：公司研發(fā)實力優(yōu)異，截止22H1已擁有自主研發(fā)專利30項（其中發(fā)明專利6項），在申請的專利20余項（其中發(fā)明專利10余項），發(fā)明專利涉及工藝、設備和微生物，具備較強的專利保護能力。

排他長協(xié)：公司與醬香型酒主要產地的多家大型酒企及部分濃香型酒企簽訂了酒糟采購的長期供貨協(xié)議，包括古井貢酒、金沙酒業(yè)、珍酒、郎酒等，鎖定了酒糟資源，在供給端建立壁壘。

區(qū)位稀缺：由于白酒糟具備含水量高、易腐敗、不宜長途運輸、受環(huán)保監(jiān)管的特點，且酒企大多地處山區(qū)丘陵&赤水河流域土地資源稀缺，因此工業(yè)用地指標申請困難，公司憑借領先的環(huán)境治理技術優(yōu)勢、良好的政企關系已在四川古藺、貴州仁懷、貴州金沙、貴州遵義等多地布點設廠，醬酒產區(qū)的工業(yè)用地區(qū)位壁壘顯著。

時間成本：飼料產品進入下游企業(yè)前需經(jīng)歷產品試用、飼喂試驗、養(yǎng)殖結果對照等多重環(huán)節(jié)，其中飼喂試驗用時達半年-1年以上，預計上游建廠-下游認證-產品銷售等多環(huán)節(jié)打通需用時3-5年，公司具備較強的時間先發(fā)優(yōu)勢。表10：上下游合作企業(yè)均為行業(yè)龍頭圖：赤水河流域區(qū)位稀缺表11：專利保護34公司名稱本期新增累計數(shù)量金沙酒業(yè)、中國勁酒、貴州習酒、貴州珍酒、國臺、古井貢酒、郎酒、安酒申請數(shù)（個）

獲得數(shù)（個）

申請數(shù)（個）

獲得數(shù)（個）上游酒糟供應企業(yè)發(fā)明專利實用新型專利外觀設計專利軟件著作權其他651200741237201196光明集團、海大集團、現(xiàn)代牧業(yè)、蒙牛、伊利、禾豐牧業(yè)、皇氏乳業(yè)、安佑集團下游飼料銷售企業(yè)00000000019合計1121204145資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所單寡頭格局下產能擴張有望跳躍式增長，量增空間或超預期3.1.1超預期點白酒糟生物發(fā)酵飼料產能處于快速擴張期，單寡頭格局下后續(xù)產能擴張有望跳躍式增長，百萬噸規(guī)?？善凇?/p>

2024年總產能可達52萬噸，產能利用率處于高位。據(jù)公司公告，除了已落地的古藺公司外，金沙公司、遵義公司、亳州公司、古藺二基地分別有望于2022年末及2023年落地投產，預計2024年總產能可達52萬噸，預計2022年/2023年/2024年飼料產量可達7.5萬噸/19萬噸/45.5萬噸，產能擴張迅猛，由于下游生物發(fā)酵飼料仍有較大缺口，因此產能利用率或有望超85%。

產能擴張有望跳躍式增長，百萬噸規(guī)模可期?；诠径嘀乇趬鞠孪劝l(fā)優(yōu)勢明顯，酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務單寡頭格局有望延續(xù)，我們預計公司仍將繼續(xù)開拓新的醬香型/濃香型/清香型白酒龍頭作為合作對象。1）產能擴張規(guī)模展望：公司產能擴張路徑為已簽約酒企擴產&新簽約大型酒企龍頭，①已簽約酒企擴產：習酒、郎酒、國臺、金沙

、珍酒、安酒、古井均有擴產計劃，其中至2025年已合作的醬酒企業(yè)合計新增產能超15萬噸，對應酒糟飼料可擴張產能或超18萬噸。②新簽約酒企龍頭：根據(jù)各酒企現(xiàn)有產能測算，若公司新簽約2-3家濃香/清香型酒企龍頭，則百萬噸飼料規(guī)模可期，對應產值/利潤可達20億元+/4億元+。2）產能擴張節(jié)奏展望：根據(jù)金沙公司/遵義公司/亳州公司等項目建設進度，預計項目開工-竣工投產僅需不到1年，若考慮土地招拍掛則產能擴張總時間或小于2年，公司產能仍有望于24年后維持跳躍式增長。

除了白酒糟之外，公司積極布局拓展醋糟、啤酒糟等其他食品飲料有機糟渣，且在積極研發(fā)其他釀酒廢水資源化產品，產能空間有望進一步打開。表12：產能擴張規(guī)劃時間表表14：部分酒企酒糟產能測算產能規(guī)劃（萬噸）2022年飼料產

2023年飼料產

2024年飼料產現(xiàn)有基酒產能（2021年，萬噸）

（萬噸）

（萬噸）酒糟產能

飼料產量

酒糟飼料產值投產時間香型品牌量（萬噸）量（萬噸）量（萬噸）（億元）1.361.080.680.550.486.393.402.832.302.0012.934.143.981.801.30古藺公司金沙公司遵義公司亳州公司古藺二基地合計72015年6月2022年12月2023年10月2023年12月2023年7.57.5107.513貴州茅臺郎酒5.654.516.9513.508.466.785.40158醬香型酒企1.56茅臺系列酒習酒2.822.33.3812105296.902.7610金沙酒業(yè)洋河26.002.407.51945.531.961795.8851.0042.4834.5030.00194.0162.1059.7027.0019.5031.9617.0014.1611.5010.0064.6720.7019.909.00瀘州老窖五糧液濃香型酒企表13：2021年白酒糟生物發(fā)酵飼料產值空間測算白酒產量（萬噸）

酒糟產能（萬噸）

飼料產量（萬噸）

酒糟飼料產值（億元）14.1611.510古井貢酒劍南春香型醬香型清香型濃香型其他香型合計601435011218042972143501121429牛欄山酒山西汾酒天佑德酒紅星二鍋頭江小白64.6720.719.991503361002清香型酒企2071621487281466.56.50資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所生物發(fā)酵飼料處于供不應求狀態(tài)，量增空間或超預期3.1.2超預期點白酒糟生物發(fā)酵飼料下游空間廣闊，倍肽德憑借優(yōu)異品質仍處于供不應求狀態(tài)。

生物發(fā)酵飼料當前市場需求可達395-1154萬噸，對標海外仍有10倍發(fā)展空間。1）根據(jù)我國情況測算：由于倍肽德主要添加于反芻飼料、水產飼料、豬飼料、禽飼料，對應2021年產量分別為1480萬噸、2293萬噸、13076.5萬噸、12141萬噸，當前我國生物發(fā)酵飼料添加比例仍較低，反芻飼料、水產飼料、豬飼料、禽飼料中添加比例分別為5%、3%-8%、1%-5%、1%-2%，因此2021年生物發(fā)酵飼料總添加量需求為395-1154萬噸，對應產值為79-231億元。2）根據(jù)海外國家情況測算：據(jù)相關論文分析，目前歐美等國家和地區(qū)微生物發(fā)酵飼料的使用比例已超50%，荷蘭、芬蘭規(guī)?；i場應用生物飼料飼喂比例達到60%，丹麥生物飼料養(yǎng)豬的比例達到80%，而當前我國添加比例不足5%，我國生物發(fā)酵飼料仍有10倍以上發(fā)展空間。

公司飼料產品“倍肽德“品質優(yōu)異，供不應求。1）倍肽德品質優(yōu)異：倍肽德作為生物發(fā)酵飼料添加后，可有效節(jié)省平均飼料凈成本/降低養(yǎng)殖成本、提高奶牛產奶量/禽類產蛋率/魚類增重率/肉牛肉羊增重率/蝦生長速度，此外還可有效提升動物免疫力、抗病力、改善養(yǎng)殖環(huán)境等，目前已和伊利、蒙牛、光明集團、海大集團、現(xiàn)代牧業(yè)、禾豐牧業(yè)等大型企業(yè)達成供應合作，伴隨產能擴張，仍將繼續(xù)開拓其他下游客戶。2）產品供不應求：2022年9月19日農業(yè)農村部召開豆粕減量替代行動工作推進視頻會，公司白酒糟生物發(fā)酵飼料符合本次農業(yè)農村部部署全面推進豆粕減量替代行動的政策導向，同時受“減抗限抗”政策及玉米、豆粕飼料原料價格上漲影響，當前公司產品供不應求。表15：2021年白酒糟飼料下游產品市場空間測算表16：倍肽德品質優(yōu)異資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所3.2

規(guī)模擴張?zhí)嵘镲暳献h價能力，價增空間或超預期超預期點倍肽德產品歷經(jīng)多輪提價，當前仍有較大提價空間，盈利能力提升趨勢確定。

對標原料及配合飼料價格，倍肽德具備高性價比，預計提價空間超50%。1）飼料價格對比：倍肽德在上市初期為打開市場、吸引客戶，因此定價較低，2021-2022年伴隨農產品原料上漲，同時公司產品供不應求，因此2021-2022年提價5次且優(yōu)先供應大客戶。當前倍肽德噸價僅為2200余元，而玉米、豆粕等飼料主要原料噸價分別為5530元、2950元，各品類配合飼料噸價均超3500元，且仍處于持續(xù)提升期，預計倍肽德仍有50%以上提價空間。2）新品研發(fā)&提質升級：公司現(xiàn)有產品的升級提質與新產品研發(fā)的主要著力點是產品的分類、分區(qū)、分級，從而實現(xiàn)產品的定制化、差異化、梯度化，進而將有效提升產品綜合噸價，提升生物發(fā)酵飼料整體利潤率。

噸價持續(xù)提升下，毛利率有望于2-3年內提升3-5個百分點。1）成本可控：規(guī)模效應下公司具備成本優(yōu)勢，由于其余競爭對手成本承受力較公司顯著偏弱，酒糟采購市場價格上行空間有限。2）據(jù)敏感性測算，在噸成本不變的情況下，噸價每提升100元，毛利率將提升2-3個百分點，因此預計未來2-3年內毛利率有望較2021年提升3-5個百分點，將有效增厚業(yè)績。圖35：2021-2022年歷經(jīng)多輪提價圖36：倍肽德飼料價格較配合飼料價差較大倍肽德產品當前售價下毛利率敏感性測算22資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所04盈利預測234.1

盈利預測盈利預測我們認為未來河湖淤泥與工程泥漿業(yè)務以穩(wěn)增長為主，第二曲線食品飲料糟渣業(yè)務高增引領公司進入收入、利潤高增階段。

河湖淤泥與工程泥漿業(yè)務：2022年公司河湖淤泥處理服務受國內疫情影響業(yè)務開展受阻，22Q1-3收入下降33.9%，預計22年收入、利潤同比下滑，23年伴隨管控優(yōu)化&新項目落地有望逐步恢復；受益于基建項目投資建設復蘇，2022年工程泥漿收入恢復至歷史較高水平，預計未來2-3年保持穩(wěn)中有升態(tài)勢，毛利率有望逐步修復。

食品飲料糟渣業(yè)務：量價齊升趨勢確定，23-24年收入增速或有望維持150%+增長：1）白酒糟處理產能迅猛擴張，且下游仍為供不應求的狀態(tài)，生物飼料產品倍肽德的銷量有望維持高速增長；2）當前產品定價遠低于傳統(tǒng)飼料產品原料價格，優(yōu)異的品質可以支撐產品價格的持續(xù)上升，噸價提升也將帶來毛利率的持續(xù)提升。

投資建議：長期看公司業(yè)績高增確定性強，預計2022-2024年營收增速分別為-11.53%、106.06%、98.08%，歸母凈利潤增速分別為-60.01%、285.94%、96.41%，EPS分別為0.33、1.27、2.49元/股；PE分別為98.97、25.64、13.06倍。首次覆蓋給予“買入”評級。表18：分業(yè)務收入拆分2016201720182019202020212022E2023E2024E1,379.50營業(yè)收入(百萬元)122.4838.67%269.17119.78%29.98%225.40-16.26%31.31%303.6934.73%37.10%250.40-17.55%45.18%382.0052.56%37.43%337.97-11.53%31.35%696.43106.06%34.85%YoY98.08%35.42%綜合毛利率%河湖淤泥業(yè)務營業(yè)收入(百萬元)96.00136.90132.73203.07125.80215.0886.03170.34189.25YoY毛利率(%)42.60%27.19%-3.05%23.65%52.99%32.82%-38.05%49.17%70.97%39.52%-60.00%20.62%98.00%37.16%11.10%37.47%38.06%毛利率變動-10.87%-3.54%9.17%16.35%-9.65%-18.90%16.54%0.31%工程泥漿業(yè)務營業(yè)收入(百萬元)17.58108.4172.8372.7670.5646.4780.5181.3182.13YoY毛利率(%)516.67%39.11%-32.82%51.59%-0.10%52.81%-3.02%53.63%-34.14%47.86%73.25%47.86%1.00%48.12%1.00%48.37%46.99%毛利率變動-7.88%12.48%1.22%0.82%-5.77%0.00%0.26%0.26%食品飲料糟渣業(yè)務營業(yè)收入(百萬元)8.4013.1615.7927.4353.00113.68164.66438.001,101.35YoY毛利率(%)56.67%2.79%19.98%-0.58%73.72%26.81%93.22%23.56%114.49%29.43%44.85%28.79%166.00%31.51%151.45%34.12%27.62%毛利率變動其他業(yè)務-24.83%-3.37%27.39%-3.25%5.87%-0.64%2.71%2.61%營業(yè)收入(百萬元)0.5010.704.050.431.046.776.776.776.77YoY毛利率(%)2059.17%6.72%-62.15%41.75%-89.33%54.71%140.55%91.96%551.29%33.52%0.00%33.52%0.00%33.52%0.00%33.52%48.82%24毛利率變動-42.09%35.02%12.96%37.25%-58.44%0.00%0.00%0.00%資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所4.2

估值分析估值分析路德環(huán)境PEG顯著低于同業(yè)，估值仍有較大彈性。

縱向來看，自上市以來，路德環(huán)境目前（截止2023年2月1日）估值分位數(shù)處于81.35%。

橫向來看，路德環(huán)境2023/2024年對應PE為25/13倍，略高于傳統(tǒng)環(huán)保龍頭企業(yè)高能環(huán)境、山高環(huán)能，但低于飼料龍頭企業(yè)海大集團、蔚藍生物。

從成長性來看，路德環(huán)境2023/2024年PEG僅為0.1/0.1，顯著低于同業(yè)，由于路德環(huán)境產能擴張仍未達瓶頸，未來仍有望維持高增勢頭，因此PEG仍有較大提升空間。

從空間來看，公司白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務產能擴張確定性強，未來或有望實現(xiàn)百萬噸級產能規(guī)模，長期看公司業(yè)績高增確定性強，首次覆蓋給予“買入”評級。圖37：路德環(huán)境與環(huán)保龍頭企業(yè)估值對比圖38：路德環(huán)境與飼料龍頭企業(yè)估值對比表19：可比上市公司盈利預測及估值表日期2023/2/1證券簡稱高能環(huán)境山高環(huán)能海大集團蔚藍生物收盤價（元）10.9總市值EPS市盈率EPS23E0.7PEPEG23E0.50.20.60.80.50.1證券代碼603588.SH000803.SZ002311.SZ603739.SH平均值（億元）

（TTM）

（TTM）22E0.60.51.70.424E0.91.33.30.722E19.326.336.733.228.999.023E14.614.523.023.218.825.624E11.510.219.120.115.213.122E0.70.40.91.20.80.624E0.40.20.50.70.40.1166.446.50.50.51.20.422.328.253.838.813.20.963.21,049.435.82.714.20.6256881