360數(shù)科-市場前景及投資研究報告-輕量化運(yùn)營普惠金融龍頭

證券研究報告

美股深度報告360數(shù)科：輕量化運(yùn)營的普惠金融龍頭2023年01月18日核心觀點(diǎn)利空出盡疊加疫后修復(fù)，量價回升+成本改善驅(qū)動360數(shù)科估值上修

疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，用戶還款能力提升，風(fēng)險成本下降：歷史上，公司消費(fèi)信貸用戶還款意愿較強(qiáng)，逾期受還款能力影響較大，因此經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，借款人收入恢復(fù)正常帶動公司風(fēng)險成本下降。

消費(fèi)場景復(fù)蘇，公司將增加投放，釋放信貸增量：公司撮合信貸交易量的規(guī)模，取決于管理層對23年信用風(fēng)險的判斷，當(dāng)判斷較為樂觀，會加大投放量從而提升貸款規(guī)模。

信用環(huán)境改善，利率定價有望觸底反彈：由于監(jiān)管指導(dǎo)和主動推行客群上浮策略，公司大幅調(diào)整利率定價，22Q3-IRR水平降至21.7%，距離監(jiān)管要求的24%上限有不小距離，未來隨著信用環(huán)境改善，利率將有上調(diào)空間。

嚴(yán)監(jiān)管常態(tài)化，中小互金機(jī)構(gòu)出清，競爭格局改善：階段性整改轉(zhuǎn)為常態(tài)化嚴(yán)監(jiān)管，行業(yè)供給側(cè)改革或進(jìn)入收尾期，符合要求的頭部助貸機(jī)構(gòu)有望面臨更優(yōu)競爭環(huán)境。2投資要件

我們再次維持360數(shù)科（QFIN）“買入”評級，給予其目標(biāo)價30.94美元。作為頭部消金機(jī)構(gòu)，在疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)、消費(fèi)場景復(fù)蘇、穩(wěn)定性監(jiān)管等多重催化下公司具備較好的估值修復(fù)機(jī)遇，我們認(rèn)為公司估值有望在2023年修復(fù)至6.85倍P/E，對應(yīng)目標(biāo)價為30.94美元，每股ADS凈利潤為4.69美元。

行業(yè)變化：（1）監(jiān)管側(cè)：互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的行業(yè)整頓已至“常態(tài)化監(jiān)管”的規(guī)范穩(wěn)定期，監(jiān)管不確定性將逐步降低，但對牌照、杠桿、消費(fèi)者保護(hù)等方面的要求不減，而流量場景、大數(shù)據(jù)分析等行業(yè)壁壘仍然牢不可破，整改后期在合規(guī)經(jīng)營框架下，缺少牌照尾部機(jī)構(gòu)將失去競爭力而退出市場，最終導(dǎo)致行業(yè)集中度持續(xù)上升。在未來，監(jiān)管可能繼續(xù)保持嚴(yán)格態(tài)勢，但出現(xiàn)超預(yù)期收緊的可能性較低，穩(wěn)定監(jiān)管將有助于業(yè)績修復(fù)和規(guī)模增長；（2）需求端：消費(fèi)者用戶的信貸需求逐漸變得多樣復(fù)雜，同時小微企業(yè)也迫切需要多樣化的融資解決方案來推動增長，但是由于部分客戶缺少穩(wěn)健的信用狀況、經(jīng)營業(yè)績記錄或者合格的抵押資產(chǎn)，對于互金機(jī)構(gòu)的科技能力是一種挑戰(zhàn)，尤其體現(xiàn)在AI信用畫像、數(shù)據(jù)分析、風(fēng)險定價等；（3）供給端：隨著互聯(lián)網(wǎng)普及和電商、直播、短視頻的加速滲透，居民的消費(fèi)和支付活動愈發(fā)高頻，由于傳統(tǒng)信用卡發(fā)卡趨嚴(yán)，其價量增速已達(dá)瓶頸，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融逐步從銀行壟斷轉(zhuǎn)為“銀行/持牌消金/頭部互金/小貸”的多方供給格局。此外，數(shù)據(jù)服務(wù)商、征信機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司、技術(shù)服務(wù)商等行業(yè)底層支持機(jī)構(gòu)也扮演著不可或缺的角色。3提綱?

投資邏輯：行業(yè)整改有序推進(jìn)，疫后修復(fù)帶動價值重估?

商業(yè)模式：從篩客能力到風(fēng)控技術(shù)，五維度拆解經(jīng)營邏輯?

360數(shù)科公司分析：高水平風(fēng)控能力為核心壁壘?

財務(wù)分析及估值：信用成本下降或?qū)⑨尫爬麧檹椥?

風(fēng)險提示4第一節(jié)投資邏輯：行業(yè)整改有序推進(jìn)，疫后修復(fù)帶動價值重估51.1.1監(jiān)管發(fā)展變革：從無序擴(kuò)張到常態(tài)監(jiān)管2020-2022年以來，互金行業(yè)面臨著監(jiān)管主導(dǎo)下的供給側(cè)改革：1）金融科技平臺整改；2）利率調(diào)降；3）征信斷直連；4）中美審計問題；5）助貸模式監(jiān)管框架問題。2009年2013年2016年2020年監(jiān)管法規(guī)消費(fèi)金融原銀監(jiān)會《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法》銀保監(jiān)會更新《辦法》，2015年將試

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫點(diǎn)范圍擴(kuò)至全國，放開市場準(zhǔn)入《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》銀保監(jiān)會《商《消費(fèi)金融公司監(jiān)管評級辦法（試行）》業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》行辦法》，規(guī)定個人網(wǎng)貸上限2007年中國鼓勵民間資本進(jìn)入，2015年P(guān)2P平臺數(shù)量高達(dá)2,595家部分機(jī)構(gòu)向網(wǎng)絡(luò)小貸、助貸機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型或?yàn)槌峙瀑Y管機(jī)構(gòu)引流2020年末P2P平臺數(shù)量

，監(jiān)管約談“螞蟻集團(tuán)”常態(tài)化監(jiān)管第一家P2P公司“拍拍貸”在上海成立2011年后互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始布局消金領(lǐng)域互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融以取締清理、專項(xiàng)整治為主銀行和持牌消多家互聯(lián)網(wǎng)消金機(jī)構(gòu)增資2013年互聯(lián)網(wǎng)金融大面積快速發(fā)展，線上化展業(yè)開始360數(shù)科360數(shù)科回港二次上市金機(jī)構(gòu)加速消費(fèi)貸款產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型美股上市行業(yè)特征以銀行信用卡為主消費(fèi)金融公司和小貸平臺開始進(jìn)入行業(yè)暴露出利率畸高、暴力催收、隱私泄露等惡性事件消金機(jī)構(gòu)基本完成全國性布局，開始積累用戶線上業(yè)務(wù)占比個人征信提升，線上+線下全流程展業(yè)萌芽期擴(kuò)張期整頓期穩(wěn)定期6資料：政府公告，招股說明書，中信建投1.1.2常態(tài)化監(jiān)管成行業(yè)規(guī)范的主基調(diào)回顧近十年：互金行業(yè)從無序擴(kuò)張到常態(tài)化監(jiān)管之路。圖表1：2020年末P2P平臺已全部“”2013年“促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展”被首次提及，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺憑借線上展業(yè)的優(yōu)勢以及政策的“春風(fēng)”開始無序擴(kuò)張，滋生了利率畸高、暴力催收、裸條貸款、隱私泄露等違法違規(guī)事件，消費(fèi)者的合法權(quán)益受到嚴(yán)重侵犯；2017年始，監(jiān)管開始加大整治力度，對非持牌機(jī)構(gòu)管控趨嚴(yán)以及牌照發(fā)放門檻提高；2018年開始健全互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，包括鞏固整治、清理成效、查漏補(bǔ)缺等。2018年3月，原銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于加大通過互聯(lián)網(wǎng)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整治力度及開展驗(yàn)收工作的通知》(29號文)，要求缺少牌照的機(jī)構(gòu)須將存量資管業(yè)務(wù)壓縮至零；同年5月，公安部、市場監(jiān)督總局等四部門下發(fā)維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融秩序的要求，開始對非法金融活動實(shí)施嚴(yán)厲打擊，互金行業(yè)正式進(jìn)入全面整頓期。資料：Wind，網(wǎng)貸之家，中信建投71.1.3常態(tài)化監(jiān)管推動行業(yè)提質(zhì)增效，競爭格局優(yōu)化2020年始，以規(guī)范提質(zhì)為主的行業(yè)政策密集出臺，比如逐漸收縮牌照審批、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)獨(dú)立風(fēng)控要求、提高征信業(yè)務(wù)的公開透明度等；2022年后“常態(tài)化監(jiān)管”逐漸對放貸、催收、個人信息保護(hù)等領(lǐng)域繼續(xù)進(jìn)行強(qiáng)壓管轄，行業(yè)監(jiān)管保持嚴(yán)格態(tài)勢，持牌經(jīng)營成為開展金融業(yè)務(wù)的前提和常態(tài)?；ソ鹦袠I(yè)正式邁入規(guī)范期，專項(xiàng)整改完成后鼓勵平臺健康發(fā)展。發(fā)布時間頒布主體監(jiān)管政策主要內(nèi)容明確了監(jiān)管體制、網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入機(jī)制、經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)的基本規(guī)則，對機(jī)構(gòu)跨區(qū)展業(yè)、注冊資本、風(fēng)險控制等提出要求。銀保監(jiān)會、

《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法人民銀行

（征求意見稿）》2020年11月《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸

強(qiáng)化商業(yè)銀行獨(dú)立風(fēng)控要求，落實(shí)風(fēng)控主體責(zé)任，款業(yè)務(wù)的通知》

細(xì)化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)銀保監(jiān)會等

《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范大學(xué)生互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)

規(guī)范放貸機(jī)構(gòu)的營銷行為、催收行為以及大學(xué)生互五部委

貸款監(jiān)督管理工作的通知》

聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款的風(fēng)險管理，加強(qiáng)個人信息保護(hù)，人大2021年2月銀保監(jiān)會2021年3月2021年8月2021年9月會

《中華人民共和國個人信息保護(hù)法》

明確金融賬戶等敏感個人信息的處理辦法明確信用信息的定義及征信管理的邊界，提高征信人民銀行

《征信業(yè)務(wù)管理辦法》業(yè)務(wù)公開透明度明確催收行為規(guī)范、外部催收管理、內(nèi)部自律懲戒等方面的要求2021年11月

銀行業(yè)協(xié)會

《信用卡催收工作指引（試行）》《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)信用卡業(yè)務(wù)規(guī)范健

強(qiáng)化信用卡業(yè)務(wù)經(jīng)營管理、營銷行為、授信風(fēng)控等康發(fā)展的通知（意見征求稿）》

要求，加強(qiáng)消費(fèi)者合法權(quán)益保護(hù)2021年12月銀保監(jiān)會資料：中國人民銀行，銀保監(jiān)會，政府公告，中信建投81.1.4

牌照全體系監(jiān)管強(qiáng)化行業(yè)壁壘截至目前，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)全部為市場準(zhǔn)入制，支付、信貸、征信、擔(dān)保、保險、銀行和基金銷售等領(lǐng)域均需要牌照的約束，各行業(yè)指導(dǎo)規(guī)范已全部納入金融監(jiān)管框架。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的資金端、資產(chǎn)端，以及中間的交易環(huán)節(jié)均實(shí)施了更加嚴(yán)格的規(guī)范措施，強(qiáng)調(diào)了互聯(lián)網(wǎng)金融的金融屬性。圖表2：互聯(lián)網(wǎng)金融平臺主要業(yè)務(wù)的牌照監(jiān)管主體牌照類型監(jiān)管主體法規(guī)依據(jù)主要解讀互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融

銀保監(jiān)會《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法》對出資人、營業(yè)地域、風(fēng)險責(zé)任做出嚴(yán)格要求網(wǎng)絡(luò)小貸擔(dān)保地方金融監(jiān)管部門地方金融監(jiān)管部門《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》規(guī)定了小貸公司的性質(zhì)、設(shè)立、資金提高設(shè)立門檻，界定融資擔(dān)保行為和運(yùn)用征信人民銀行《征信機(jī)構(gòu)管理辦法》《征信業(yè)管理?xiàng)l例》

認(rèn)定信用信息內(nèi)涵和外延，強(qiáng)化信息主體權(quán)利保護(hù)人民銀行發(fā)放牌照和監(jiān)管；外匯局登記和監(jiān)管跨境支付；

《非金融機(jī)構(gòu)支付管理辦法》中國支付清算協(xié)會備案登記支付業(yè)務(wù)許可證申請門檻提高，非金融機(jī)構(gòu)的三大類支付企業(yè)均被監(jiān)管，支付行業(yè)競爭加劇第三方支付互聯(lián)網(wǎng)保險互聯(lián)網(wǎng)銀行基金銷售銀保監(jiān)會銀保監(jiān)會證監(jiān)會《互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務(wù)監(jiān)管暫行辦法》《關(guān)于促進(jìn)民營銀行發(fā)展指導(dǎo)意見》《證券投資基金銷售管理辦法》再次明確保險機(jī)構(gòu)主體范圍，線上線下分界監(jiān)管民營銀行進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展，堅持全程監(jiān)管明確銷售行為合規(guī)性底線要求資料：中國人民銀行，銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，政府公告，中信建投91.2.1消費(fèi)復(fù)蘇釋放信貸增量疫后消費(fèi)復(fù)蘇有助于互金貸款規(guī)模增長：2021年最終消費(fèi)支出對GDP增長的貢獻(xiàn)率已經(jīng)恢復(fù)到了疫情前水平，隨著2022年一系列穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策措施落地見效，消費(fèi)金融將成為支持后疫情時代居民消費(fèi)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的助力之一。具體來看，短期消費(fèi)貸款將伴隨用戶還款能力的恢復(fù)而釋放需求，短期貸款增長率預(yù)計回升10%以上，與中長期貸款增長率持平。圖表3：中國三大需求對GDP增長的貢獻(xiàn)率（%）圖表4：短期消費(fèi)貸款增速在疫情前高于中長期消費(fèi)貸款（億元）資料：國家統(tǒng)計局，中信建投資料：Wind，中國人民銀行，中信建投101.2.2互金對于消費(fèi)信貸的貢獻(xiàn)不容忽視互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融對于消費(fèi)信貸的貢獻(xiàn)不容忽視：國內(nèi)已經(jīng)形成以傳統(tǒng)商業(yè)銀行、持牌消金公司和互聯(lián)網(wǎng)金融平臺為主的消費(fèi)金融服務(wù)體系，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融對消費(fèi)信貸貢獻(xiàn)達(dá)34%，其中互聯(lián)網(wǎng)金融平臺占據(jù)55%的份額。盡管傳統(tǒng)持牌機(jī)構(gòu)突破“單純資金方”的禁錮完成了初步產(chǎn)品互聯(lián)化的改造，互金平臺在場景、流量、科技等方面仍存在優(yōu)勢。圖表5：2021年中國狹義消費(fèi)信貸余額結(jié)構(gòu)圖表6：2021年中國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融市場份額資料：艾瑞咨詢，中信建投資料：艾瑞咨詢，中信建投111.2.3經(jīng)濟(jì)回暖或?qū)⒋呱聢鼍靶枨蠡ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)金融市場發(fā)展空間仍然巨大：2021年全國居民人均可支配收入和人均消費(fèi)支出均持續(xù)提升，復(fù)合平均增長率達(dá)7.2%。我們預(yù)計（1）疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，消費(fèi)場景復(fù)蘇，用戶的還款能力帶動行業(yè)加大投放規(guī)模；（2）年輕化消費(fèi)意識和互聯(lián)網(wǎng)電商迭代升級，催生出全新場景的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信貸需求?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺憑借其客戶資源優(yōu)勢，提高年輕群體以及特定消費(fèi)場景客戶的滲透率，后疫情時代中將領(lǐng)先同業(yè)布局短期化、享樂型消費(fèi)貸款。圖表7：中國狹義消費(fèi)信貸余額同比增速穩(wěn)定在10%左右圖表8：中國居民人均可支配收入與消費(fèi)支出（元）CAGR:7.2%注：狹義消費(fèi)信貸余額是指不包含房貸的消費(fèi)信貸余額資料：國家統(tǒng)計局，中信建投12資料：艾瑞咨詢，中信建投第二節(jié)商業(yè)模式：從篩客能力到風(fēng)控技術(shù)，五維度拆解經(jīng)營邏輯132.1.1行業(yè)空間：需求廣闊，牌照稀缺互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的商業(yè)模式由流量、資金、系統(tǒng)、風(fēng)控、圖表9：2021年世界各國居民杠桿率水平（%，剔除房貸后）催收五個要素構(gòu)成。由于其業(yè)務(wù)通常嵌入小額高頻的消費(fèi)場景，其金融周期性被最大限度的抹平，一定程度上具備消費(fèi)行業(yè)的價值特征，同時具備朝陽賽道的高成長性。消費(fèi)金融行業(yè)的三個核心關(guān)注點(diǎn)在于：1）牌照稀缺性形成進(jìn)入壁壘。2020年以來，消金牌照審批有所放松，但獲批者大多數(shù)都是互聯(lián)網(wǎng)或消費(fèi)領(lǐng)域的巨頭，長期來看，在監(jiān)管邊界逐步明確的背景下，消金、銀行等牌照的價值只增不減；2）高頻場景提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。各類機(jī)構(gòu)在從事消費(fèi)信貸的過程中，都盡可能利用商業(yè)場景深度觸達(dá)用戶，這種高頻打低頻的思路能夠最大限度挖掘客戶的價值；3）國內(nèi)消費(fèi)信貸市場較之海外仍然具有較大的發(fā)展空間。剔除住房貸款后，2021年中國的居民杠桿率為61.6%，低于世界平均水平。資料：Wind，中信建投142.1.2競爭格局：按照定價分層，頭部機(jī)構(gòu)有所跨界互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融市場的參與機(jī)構(gòu)種類眾多、數(shù)量豐富，圖表10：互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)的競爭格局市場層次已形成四大主體“群雄逐鹿”的局面。除了互聯(lián)網(wǎng)公司旗下的消費(fèi)金融平臺外，一是銀行系消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)，如中銀消金、中郵消金等，主要以信用卡和其他信貸產(chǎn)品為主，信用卡產(chǎn)品模式在線上和線下都已成熟，其他信貸產(chǎn)品為抵押類產(chǎn)品及信用類貸款；二是持牌消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)，主要集中在汽車金融、3C分期貸、裝修貸、教育貸、旅游貸等線上消費(fèi)貸產(chǎn)品，以及部分線下現(xiàn)金貸；三是小貸公司和其他P2P平臺，主要集中在線上的消費(fèi)貸與現(xiàn)金貸。在差異化競爭的過程中，商業(yè)銀行產(chǎn)品逐漸互聯(lián)化，互金平臺也提高了場景覆蓋面，雙方建立了多方面的合作，比如推出各種聯(lián)名信用卡等；另一方面，商業(yè)銀行大多服務(wù)于數(shù)據(jù)豐富的成熟客戶，持牌消金和互金平臺主要覆蓋年輕群體和三四線城市的下沉客戶，但不同玩家的客戶分層已經(jīng)相互滲透。主要玩家Super-prime優(yōu)質(zhì)客戶各家銀行互聯(lián)網(wǎng)巨頭約1.5億人IRR：3.5-18%prime符合標(biāo)準(zhǔn)客戶各家銀行消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)巨頭約2.3億人IRR：18-24%Sub-prime次級客戶其他互金平臺約4.3億人IRR：25-36%資料：趣店，中信建投152.1.3

商業(yè)模式：歷經(jīng)演變，合規(guī)第一互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融歷經(jīng)多年演變逐漸形成了三種主要商業(yè)模式：1）聯(lián)合貸：金融機(jī)構(gòu)和互金平臺聯(lián)合出資。依據(jù)2020年11月《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法》；2）助貸：金融機(jī)構(gòu)出資，互金平臺負(fù)責(zé)導(dǎo)流和客戶初篩。包括融擔(dān)/信保模式、分潤模式、ABS模式等。依據(jù)2020年4月《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》、2021年2月《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的通知》；3）自營貸款：主要玩家包括商業(yè)銀行、持牌消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)、小額貸款、網(wǎng)絡(luò)小貸等。資料：政府官網(wǎng)，中信建投162.1.4產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈：多環(huán)節(jié)+高利潤監(jiān)管機(jī)構(gòu)——銀保監(jiān)會、中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室等消費(fèi)金融服務(wù)提供方資金供給申請資金支持還款持牌消費(fèi)金融公司30家分期平臺傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款還款消費(fèi)端融資需求資產(chǎn)證券化融資個人投資者銀行中銀消金、中郵消金、建行消金信息源/技術(shù)輸出互聯(lián)網(wǎng)助貸財付通小貸、螞蟻小貸、京東盛際小貸網(wǎng)絡(luò)小貸返傭?qū)Я骷夹g(shù)輸出外部支持支付貨款支付寶、財付通、銀聯(lián)電子第三方風(fēng)控與信用反欺詐第三方支付線下場景購買產(chǎn)品/服務(wù)提供商品/服務(wù)同盾科技、百福金融、數(shù)美科技蘇寧電器、中國移動、海爾電器人行征信百行征信中誠信征信機(jī)構(gòu)資產(chǎn)處置擔(dān)保公司數(shù)據(jù)分析線上場景首創(chuàng)擔(dān)保投融擔(dān)保催收公司易觀、微軟淘寶網(wǎng)、京東、拼多多資料：中信建投172.1.5互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的主要玩家持牌消金機(jī)構(gòu)獲客篩客風(fēng)控體系廣告投放聯(lián)

獨(dú)合

立風(fēng)

風(fēng)控

控：

：助

自貸

營模

放式

貸生態(tài)場景老

新客

老再

客借

戶款

推自營APP合作小程序第三方渠道增信機(jī)構(gòu)征信機(jī)構(gòu)互金平臺薦、貸后管理獨(dú)立/聯(lián)合放款催收公司不良資產(chǎn)智能催收數(shù)據(jù)分析征信反饋銀行持牌消費(fèi)金融互金/小貸平臺ABS/信托機(jī)構(gòu)處置公司資料：中信建投182.2.1

競爭要素之一：篩選客戶能力篩選用戶能力是互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)的基本盤。隨著消圖表11：中國互聯(lián)網(wǎng)用戶增速仍保持5%左右費(fèi)者需求逐漸多元化以及細(xì)分領(lǐng)域的消費(fèi)場景發(fā)展，例如3C產(chǎn)品、教育、旅游、租房、裝修、醫(yī)療、醫(yī)美等相對活躍的市場，已經(jīng)成為各家消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)競相爭奪的“高地”。憑借著互聯(lián)網(wǎng)平臺多年積累的自帶流量，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融公司在流量領(lǐng)域擁有領(lǐng)先優(yōu)勢，積極與消費(fèi)場景連接，并利用大數(shù)據(jù)尋找或變現(xiàn)流量。目前互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融公司獲客主要有兩種方式：1）通過自身構(gòu)建的電商、社交流量平臺獲客，將互聯(lián)網(wǎng)平臺用戶直接轉(zhuǎn)化為消費(fèi)金融用戶，通過高用戶黏性來培育私域流量，代表的企業(yè)有螞蟻金服、微眾銀行、京東金融等；2）通過和互聯(lián)網(wǎng)平臺合作渠道、廣告投放、搜索引擎等方式獲客，相較自建平臺來說獲客成本較高，代表的企業(yè)有360數(shù)科、信也科技、樂信等。資料：中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，中信建投192.2.2競爭要素之二：金融機(jī)構(gòu)合作能力在利率下行的環(huán)境中，資金成本是影響消費(fèi)金融公司利圖表12：個人消費(fèi)貸款A(yù)BS發(fā)行單數(shù)和規(guī)模（億元）差利潤的關(guān)鍵因素。其主要融資渠道包括股東存款、銀行借款、ABS、信托、消費(fèi)金融以及部分小貸機(jī)構(gòu)。如果消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)獲取資金成本越低，那么發(fā)行相同利率下的消費(fèi)信貸產(chǎn)品獲得的利率差越高，同時較低的資金成本，也能制定定價更低的產(chǎn)品以擴(kuò)大服務(wù)的客群。目前降低資金成本的方式主要有：1）獲取銀行牌照，銀行的資金來自公眾存款或理財產(chǎn)品，資金成本大約在

1-2%，但是獲取銀行牌照難度大且成本較高；2）提高自身資產(chǎn)端質(zhì)量吸收來自銀行、ABS等相對便宜資金的青睞。領(lǐng)先的資金成本優(yōu)勢能夠讓互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融公司降低定價利率吸收更優(yōu)質(zhì)的客戶群，從而也進(jìn)一步改善底層資產(chǎn)質(zhì)量，逐步形成“資產(chǎn)質(zhì)量改善、資金成本降低、客戶質(zhì)量提升”的良性循環(huán)。資料：CNABS，中信建投202.2.3

競爭要素之三：風(fēng)險控制能力風(fēng)控能力是互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融可持續(xù)運(yùn)營的重要支撐，也圖表13：互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融公司90天+逾期率（%）是發(fā)展過程中的痛點(diǎn)、難點(diǎn)。如果消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)不斷獲客但是貸款不良率持續(xù)上升，最終只會拉低資產(chǎn)質(zhì)量，由收入轉(zhuǎn)化為壞賬費(fèi)用蠶食利潤。消費(fèi)金融業(yè)務(wù)鏈條中的貸前、貸中和貸后的各個環(huán)節(jié)均需借助風(fēng)控能力，貸前需要進(jìn)行防風(fēng)險欺詐、防冒申請人的識別，貸中需要核實(shí)申請人信息、實(shí)名認(rèn)證、申請用戶數(shù)據(jù)采集、信用模型評估等，積極防范信用風(fēng)險，貸后還需要進(jìn)行客戶回訪、賬單檢測、還款提醒、風(fēng)控模型改善等，防止逾期風(fēng)險。因此，如何在全流程風(fēng)控體系中積累大量用戶數(shù)據(jù)，借助大數(shù)據(jù)、AI等科學(xué)技術(shù)，完善風(fēng)險定價模型成為了消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)亟待完善痛點(diǎn)和難點(diǎn)，最終根據(jù)不同信用評分的人群給予不同的風(fēng)險定價，降低信貸風(fēng)險，提高持續(xù)運(yùn)營的能力。資料：各公司季度報告，中信建投212.2.4競爭要素之四：牌照獲取能力在規(guī)范的監(jiān)管體系下，牌照決定了互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺圖表14：消費(fèi)金融供給主體及其牌照差異的發(fā)展空間。消費(fèi)金融的主要資金供給方——商業(yè)銀行、消費(fèi)金融公司、小貸公司對應(yīng)了三種不同定位的機(jī)構(gòu)，其提供的服務(wù)與產(chǎn)品類型也迥然不同。（1）商業(yè)銀行是消費(fèi)金融最主要的供給主體，但銀行牌照的獲取難度極大，主要通過自營APP或者與消金公司聯(lián)合經(jīng)營，參與助貸或聯(lián)合貸等模式；（2）消金公司目前僅有30家，以銀行系子公司為主，審批嚴(yán)格導(dǎo)致牌照極其稀缺，是各方玩家“爭相搶奪”的牌照；（3）互金平臺主要依主要差異商業(yè)銀行消費(fèi)金融公司小貸公司監(jiān)管部門人民銀行人民銀行地方金融辦一次性實(shí)繳資本不少于3億元，主要出資人出資額全國商業(yè)銀行100億元；

不低于30%；非金融企

一次性實(shí)繳貨幣資本成立門檻機(jī)構(gòu)數(shù)量城商行10億元；農(nóng)商行1億元業(yè)主要出資人最近1年營

最低1-3億元，跨省經(jīng)收不低于300億元，近2年連續(xù)盈利；5年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)營則需要50億元4000+306000+靠參股或控股小貸公司、持牌消費(fèi)金融公司來開展業(yè)務(wù)，

資金杠桿高較高低提供分期消費(fèi)貸、短期現(xiàn)金貸等產(chǎn)品。雖然網(wǎng)絡(luò)小貸牌吸收存款1.5%-2.5%同業(yè)拆借1.5%-3.0%債券融資2.0%-3.0%金融機(jī)構(gòu)融資6%+股東借款5%+同業(yè)借款6%-9%同業(yè)拆借3.0%-4.5%金融債券3.5%-6.5%資金成本照憑借全國展業(yè)的優(yōu)勢吸引了不少互聯(lián)網(wǎng)巨頭，但其資金杠桿率、融資成本的天然劣勢，疊加網(wǎng)絡(luò)小貸新規(guī)的落地實(shí)施，其牌照價值和競爭力在逐漸減弱。資料：Wind，公司公告，政府公告，中信建投222.2.5競爭要素之五：科技輸出能力在數(shù)字化浪潮下，科技能力決定了互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺圖表15：2021年各家銀行持續(xù)投入金融科技進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的上限?；ヂ?lián)網(wǎng)媒介與渠道的裂變，讓觸達(dá)C端客戶的交互形式不斷更新并且日益復(fù)雜，每個觸點(diǎn)所沉淀的數(shù)據(jù)散落在營銷的各個環(huán)節(jié)。隨著平臺數(shù)據(jù)從封閉到開放，公司能夠收集與利用更豐富的數(shù)據(jù)，推動了數(shù)據(jù)營銷的轉(zhuǎn)型。銀行加大了金融科技投入力度，數(shù)字化能力增強(qiáng)使得銀行系消金機(jī)構(gòu)的競爭力將得到提升，縮小與互金平臺的差距。截至2021年末，金融科技投入排名前10的銀行數(shù)字化轉(zhuǎn)型投入合計1424億元，占營業(yè)收入比重約3%。對于互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融公司行業(yè)來說，全生命周期的數(shù)字化轉(zhuǎn)型包括但不限于：從貸前的數(shù)字化營銷（拉新、獲客、留存）、反欺詐、用戶畫像、信用評級到貸中放款后的用戶信用情況跟蹤、風(fēng)險識別、用戶衍生價值挖掘，再到貸后的留存和再激活、催收等環(huán)節(jié)。資料：Wind，中信建投23第三節(jié)360數(shù)科公司分析：高水平風(fēng)控能力為核心壁壘243.1360數(shù)科發(fā)展歷史沿革360數(shù)科是一家“始于安全、恒于科技”的金融科技平臺，成立于2016年并于2018年從集團(tuán)脫離獨(dú)自運(yùn)營，2018年和2022年分別于納斯達(dá)克和港交所上市。公司在貸款生命周期中為金融機(jī)構(gòu)、消費(fèi)者及小微企業(yè)提供包括貸前信用評估、貸中資金匹配、貸后催收處置等服務(wù)。截至22Q3，360數(shù)科累計注冊用戶數(shù)2.04億，累計授信用戶數(shù)4300萬，累計借款用戶數(shù)2630萬，已與141家金融機(jī)構(gòu)達(dá)成合作。圖表16：360數(shù)科發(fā)展歷史沿革及牌照布局牌照布局2016年7月2017年3月2018年6月2018年9月開始獨(dú)立于三六零集團(tuán)運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)小貸福州小額信貸成立，后取得經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額信貸業(yè)務(wù)牌照晉商消費(fèi)金融（2023年1月4日，山西國資接手）消費(fèi)金融保險經(jīng)紀(jì)基金代銷福州融資擔(dān)保成立并取得融資擔(dān)保服務(wù)牌照融資擔(dān)保360金融集團(tuán)開始獨(dú)立運(yùn)營，360分期，360小微貸上線2018年12月

于12月14日在美國納斯達(dá)克交易所掛牌上市，發(fā)行價為16.5USD，發(fā)行數(shù)量310萬股廣東眾康永道保險經(jīng)紀(jì)（2019年“360互助”發(fā)布后收購）融資擔(dān)保2019年1月2019年9月2020年6月2020年9月上海融資擔(dān)保獲得相關(guān)牌照提供融資擔(dān)保服務(wù)獲人民銀行批準(zhǔn)接入微信中心銀行牌照收購天津金城銀行30%股權(quán)，獲得了銀行牌照和耕傳承基金銷售（2015年成立）360金融（360

Finance）更名為360數(shù)科（360

DigiTech）2022年11月

360數(shù)科回港二次上市資料

：招股說明書，公司公告，中信建投253.2回港二次上市點(diǎn)評

回港歷程：2022年11月14日，360數(shù)科通過港交所上市聆訊，并提交了聆訊后資料集，董事會主席周鴻祎于360數(shù)科已發(fā)行股本總額中擁有約14.3%權(quán)益，約占所有已發(fā)行及發(fā)行在外股份全部投票權(quán)75.0%。2022年11月23日，在港二次上市的最終發(fā)售價已確定為每股50.03港元，A類普通股預(yù)期在香港聯(lián)交所主板的股份代號為3660.HK，擬發(fā)售554萬股，募資約4.9億港元；2022年11月29日，360數(shù)科-S（03660.HK）于港交所上市首日開盤50.6港元，收盤報51.75港元，上漲3.438%，港股市值為164.60億港元。

主要觀點(diǎn)：受到美國對中概股嚴(yán)格審查的影響，360數(shù)科作為中概股消費(fèi)金融領(lǐng)域的“領(lǐng)頭羊”，回到港股上市力求擺脫中概股退市的風(fēng)險困擾，為其他消費(fèi)金融或者信貸科技公司提供路徑指引；回港二次上市能夠擴(kuò)展更多融資渠道，如果360數(shù)科回港后納入恒生科技指數(shù)等市場基準(zhǔn)指數(shù)，將有利于資金增配，進(jìn)一步吸引南向資金配置；在監(jiān)管趨嚴(yán)收緊的背景下，360數(shù)科成功回港二次上市反映出公司基本實(shí)現(xiàn)了個人征信的“斷直連”整改，實(shí)際上公司已經(jīng)于22年9月跑通了“斷直連”方案，并完成了第一筆“斷直連”放款。263.3.1獲客端：覆蓋中青年的多渠道組合360數(shù)科獨(dú)立運(yùn)營初期的重要流量渠道來自于原集團(tuán)的圖表17：360數(shù)科授信用戶年齡畫像（截至22H1）存量客戶的轉(zhuǎn)化，360集團(tuán)作為國內(nèi)最大的互聯(lián)網(wǎng)和安全服務(wù)提供商，旗下產(chǎn)品包括360安全衛(wèi)士，360安全瀏覽器、360手機(jī)衛(wèi)士等。此外，大量高頻使用的生活應(yīng)用場景生態(tài)嵌入360數(shù)科的獲客渠道中，包括美團(tuán)、抖音、快手、滴滴、餓了么、移動等APP平臺，以及微信支付、支付寶等支付場景。綜上，360數(shù)科主要針對18-40歲客群采用“線上+線下”兩種獲客方式：1）線上渠道包括360集團(tuán)APP、嵌入式金融以及外部合作的場景渠道，如生活電商、短視頻、支付等；2）線下渠道包括場景推廣和小微業(yè)務(wù)為主的SaaS合作服務(wù)等。截至22H1，公司累計與34個涵蓋消費(fèi)場景的線上平臺合作，同時擁有一支超過2600人的地推團(tuán)隊，覆蓋了國內(nèi)97個城市，以觸及有復(fù)雜信貸需求的目標(biāo)客戶。資料：公司公告，中信建投273.3.2獲客端：強(qiáng)大的RTA-DMP廣告投放系統(tǒng)為了提升線上廣告的投放效率，360數(shù)科曾推出自研的圖表18：憑借強(qiáng)大的廣告投放系統(tǒng)，公司新增注冊用戶領(lǐng)先同業(yè)DSP（Demand-Side

Platform）系統(tǒng)——運(yùn)用實(shí)時競價功能和大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)算法使得廣告投放更精準(zhǔn)，細(xì)化了營銷中的精準(zhǔn)度問題，完成從傳統(tǒng)媒體定向某個人群的營銷轉(zhuǎn)向?qū)γ總€個體的營銷。目前公司部署的實(shí)時廣告數(shù)據(jù)管理RTA-DMP平臺在DSP基礎(chǔ)上簡化了素材匹配算法，降低長尾流量，利用AI技術(shù)有效甄別目標(biāo)用戶，同時保持合理的借款人獲取成本。簡言之，通過實(shí)時廣告程序接口，在360數(shù)科與合作渠道之間實(shí)現(xiàn)“流量實(shí)時化+甄選個性化”，截至22H1，該模型對于投放渠道的覆蓋率已接近100%?！扒度胧浇鹑凇?/p>

——與具有龐大用戶流量的線上平臺進(jìn)行合作，包括電商、網(wǎng)約車、智能手機(jī)公司等，終端用戶在合作平臺可直接使用360數(shù)科的信貸服務(wù)，進(jìn)一步釋放用戶的變現(xiàn)價值。資料：公司公告，中信建投283.3.3獲客端：注冊用戶同業(yè)領(lǐng)先得益于嵌入式金融及渠道多元化，360數(shù)科在新增注冊用戶的絕對數(shù)量優(yōu)于其他上市同業(yè)，增速長期保持。截至2022Q3，360數(shù)科累計注冊用戶數(shù)為2.04億人，在上市同業(yè)中排名第一（樂信：1.84億；信也科技：1.54億；陸金所：0.53億）。22Q3末，公司累計授信用戶數(shù)達(dá)4300萬，借款人數(shù)達(dá)2630萬，授信/借款轉(zhuǎn)化率為61%，仍有四成“沉睡”客戶待激活。圖表19：同業(yè)累計注冊用戶數(shù)對比（百萬，截至22Q3）圖表20：

360數(shù)科累計授信用戶和借款用戶（截至22Q3）資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投293.3.4獲客端：關(guān)注獲客效率及存量運(yùn)營在注冊用戶數(shù)領(lǐng)先地位建立后，360數(shù)科的策略從注重增量的快速提升，轉(zhuǎn)為提高獲客效率及對存量客戶的精細(xì)化運(yùn)營。從單客銷售費(fèi)用來看，在銷售總費(fèi)用逐季上升的趨勢下，單客銷售費(fèi)用被有效控制在1000元以下；從客戶復(fù)借率來看，從2018Q1的54.3%大幅提高至2020Q1的84.9%，之后一直穩(wěn)定在85%至90%的區(qū)間內(nèi)，用戶粘性提升，存量運(yùn)營見效。圖表21：復(fù)借率穩(wěn)定在85%-90%區(qū)間圖表22：單客銷售費(fèi)用得到有效控制20Q1:84.9%資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投303.4.1資金端：穩(wěn)定且多元的資金供應(yīng)360數(shù)科擁有穩(wěn)定且多元的資金供應(yīng)，主要來自于金融機(jī)構(gòu)合作伙伴（包括全國性和區(qū)域性銀行及消費(fèi)金融公司）和福州小貸等。截至22Q3，合作的金融機(jī)構(gòu)達(dá)141家，融資成本已降至7%以下，占總成本比重不足3%。從金融機(jī)構(gòu)信貸供應(yīng)的比例來看，100%新增貸款來自金融機(jī)構(gòu)，直接出資的比重從2019年的76.2%提高至2022H1的87.5%。圖表23：360數(shù)科資金成本降低在7%以下圖表24：融資成本占總成本不足3%圖表25：金融機(jī)構(gòu)信貸供應(yīng)比例資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投313.4.2資金端：積極探索ABS融資渠道360數(shù)科積極探索其他融資計劃，如資產(chǎn)支持債券ABS等。公司有合計270億元ABS已獲批在上交所和深交所上市，ABS發(fā)行提供的資金占融資總額的比重提升至5.3%。截至2022H1，公司已發(fā)行140億元（21億美元）的ABS，綜合融資成本低于6%。此外，由于政策面資金端持續(xù)寬松，一年期貸款市場報價率已降低至3.65%，將進(jìn)一步降低公司的融資成本。圖表26：ABS發(fā)行資金占資金總額比重（%）圖表27：一年期貸款市場報價利率（%）資料：招股說明書，中信建投資料：Wind，中信建投323.5.1風(fēng)控端：智能系統(tǒng)Argus和宇宙魔方Cosmic

CubeArgus智能風(fēng)控模型宇宙魔方CosmicCube第五步第一步：初始篩選第二步：信用評估第三步：行為監(jiān)測第四步：個人化收款建立用戶畫像篩選欺詐風(fēng)險F-ScoreA-ScoreB-ScoreC-Score持續(xù)定價和定價調(diào)整根據(jù)數(shù)據(jù)驅(qū)動分析得到內(nèi)部信用評分，隨后初步定價并分配設(shè)置額度追蹤逾期時點(diǎn)提前調(diào)額調(diào)價量身打造定價借款歷史超過3個月持續(xù)追蹤借還款歷史并每月更新信用評估如果用戶發(fā)生逾期行為，會根據(jù)歷史收款記錄量化收款難度并指定個性化高效的收款策略資料：公司公告，中信建投333.5.2風(fēng)控端：龐大且高效的研發(fā)團(tuán)隊360數(shù)科已經(jīng)組建了一只龐大且高效的研發(fā)團(tuán)隊，并擁有深厚的知識產(chǎn)權(quán)儲備，旨在運(yùn)用人工智能和云計算等技術(shù)打造全面的風(fēng)控/催收系統(tǒng)。截至22H1，研發(fā)團(tuán)隊占雇員總數(shù)的36.5%，研發(fā)開支同比增長了58.8%。得益于此，第四代實(shí)時識別引擎每天能夠進(jìn)行約1.2億次線上計算，AI聊天機(jī)器人能夠處理貸款催收量的65%，將30天回收率保持約86%的水平。圖表28：近3年360數(shù)科研發(fā)開支同比增速（%）圖表29：360數(shù)科知識產(chǎn)權(quán)積累量（截至22H1；數(shù)量，占比）資料：招股說明書，中信建投資料：公司公告，中信建投343.5.3風(fēng)控端：實(shí)時監(jiān)控違約風(fēng)險+自動優(yōu)化催收流程360數(shù)科采用第四代實(shí)時信用畫像識別引擎，對多平臺違約、集團(tuán)式欺詐等風(fēng)險事件實(shí)時監(jiān)控，同時Argus得出違約借款人的C評分將自動識別最有效的催收渠道，包括短信、APP推送、AI電話、電郵或法律函件。疊加客群上浮迭代的因素，截至22Q3，公司90天逾期率和首日逾期率均較年初分別降低至2.31%和4.50%，維持同業(yè)平均水平。圖表30：近3年首日逾期率和90天逾期率（%）圖表31：上市互金機(jī)構(gòu)90天逾期率（%）對比資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投353.6.1收入端：輕資本模式轉(zhuǎn)型進(jìn)行時360數(shù)科逐步增加輕資本模式于產(chǎn)品和服務(wù)中的比率，在獲客定價、風(fēng)險分析和貸后管理等方面強(qiáng)化與金融機(jī)構(gòu)合作伙伴的合作。公司新增貸款中輕資本模式占比從20Q1的23%提升至22Q3的58%，貸款余額中輕資本模式占比也增長至57%，均實(shí)現(xiàn)了對重資本模式的趕超。截至22Q3，輕資本模式下累計與56家金融機(jī)構(gòu)合作，根據(jù)其定價費(fèi)率來收取服務(wù)費(fèi)。圖表32：360數(shù)科新增貸款結(jié)構(gòu)（%）圖表33：360數(shù)科貸款余額結(jié)構(gòu)（%）資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投363.6.2收入端：發(fā)揮科技優(yōu)勢加碼平臺服務(wù)360數(shù)科的平臺服務(wù)還包括智能信貸引擎ICE、轉(zhuǎn)介服務(wù)及風(fēng)險管理SaaS。其收入主要來自于技術(shù)服務(wù)費(fèi)、咨詢費(fèi)和與金融機(jī)構(gòu)磋商的轉(zhuǎn)介費(fèi)，本研究將平臺服務(wù)歸類為泛輕資本模式進(jìn)行統(tǒng)計。2020第一季度開始，輕資本模式逐漸成為貸款組合的核心增長動力，在重資本貸款近乎持平的情況下，輕資本模式近2年的復(fù)合增速超95%。圖表34：360數(shù)科新增貸款中輕資本貢獻(xiàn)比重大圖表35：360數(shù)科貸款余額中輕資本占比增長迅速資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投373.6.3收入端：重資本模式杠桿率低于4倍《融資擔(dān)保公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》規(guī)定了融資擔(dān)保公司的圖表36：360數(shù)科杠桿倍數(shù)呈下降趨勢擔(dān)保責(zé)任余額不得超過其凈資產(chǎn)的10倍，隨著輕資本模式的展開，360數(shù)科的杠桿率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，從18Q4的9.7倍降低至22Q3的3.8倍，公司目前的杠桿倍數(shù)距離監(jiān)管要求仍有充足空間。另一方面，在監(jiān)管趨嚴(yán)及防止金融領(lǐng)域出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的要求下，《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》強(qiáng)調(diào)不得向合作機(jī)構(gòu)自身及其關(guān)聯(lián)方直接或變相進(jìn)行融資用于放貸，變向壓縮了互聯(lián)網(wǎng)金融平臺傳統(tǒng)的以商業(yè)銀行作為資金方進(jìn)行的重資本貸款模式。在輕資本模式下，商業(yè)銀行與互金公司將由互金公司主動拜訪資金方轉(zhuǎn)向?yàn)橘Y金方向科技屬性更強(qiáng)、風(fēng)控能力更好的互金公司尋求優(yōu)質(zhì)客戶。我們認(rèn)為，公司重資本模式仍有較大的增長空間，整合金城銀行業(yè)務(wù)后或?qū)⒓哟蟾軛U倍數(shù)，提高擔(dān)保收入。資料：公司公告，中信建投383.6.4收入端：小微業(yè)務(wù)前景廣闊2022年7月，《“十四五”促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》要圖表37：小微企業(yè)貸款余額增速高于短期貸款求引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)信貸資金支持力度。截至2021年末，小微企業(yè)貸款規(guī)模已經(jīng)與短期貸款余額規(guī)模接近，并保持10%以上的高增速，但仍有大量小微企業(yè)主未能得到充分的融資需求。（1）公司已擁有一支超過2600人的線下地推團(tuán)隊（截至22H1）

，專注于挖掘現(xiàn)有借款人對于小微貸款的需求，不斷加強(qiáng)觸達(dá)小微企業(yè)主的獲客效率；（2）公司將小微企業(yè)風(fēng)控納入Argus企業(yè)版系統(tǒng)，構(gòu)建“企業(yè)主+企業(yè)+關(guān)聯(lián)公司”三位一體的風(fēng)險畫像識別體系。截至22H1，360數(shù)科的小微業(yè)務(wù)平均單筆借款額為23245元，平均貸款期限14.1個月，名義利率為13.9%，但比重不足10%，如果能把握住普惠金融的政策機(jī)會，單筆借款金額更高、期限更長的小微貸將提高公司業(yè)務(wù)收入增長的韌性。資料：公司公告，中信建投39第四節(jié)財務(wù)分析及估值：信用成本下降或?qū)⑨尫爬麧檹椥?04.1財務(wù)分析及預(yù)測：貸款發(fā)放額360數(shù)科公司指引2022年全年的貸款發(fā)放額為4100-4500億元，對應(yīng)同比增速15%至26%?？紤]到今年疫情多點(diǎn)反復(fù)以及利率調(diào)降政策，明年消費(fèi)場景復(fù)蘇，借款需求回暖，公司將增加投放，釋放信貸增量，我們預(yù)計2022-2023年貸款發(fā)放額為4181億元/5017億元，對應(yīng)同比增速+17%/+20%。圖表38：360數(shù)科每季度貸款發(fā)放額及增速（百萬元，%）圖表39：360數(shù)科貸款發(fā)放額及增速預(yù)測（百萬元，%）資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投414.2財務(wù)分析及預(yù)測：風(fēng)險端2022年疫情反復(fù)沖擊導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境困難，削弱了借款人按時還款能力，首逾率和90天逾期率分別在2021Q4和2022Q2時達(dá)到兩年內(nèi)最高，分別為5.40%和2.62%。隨著疫情后期經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好，用戶還款意愿提升，預(yù)計貸款質(zhì)量將逐漸恢復(fù)至疫情前水平。公司完成了客群上浮優(yōu)化以及向小微企業(yè)貸款的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，平均借款期限逐漸提升至12月+。圖表40：360數(shù)科首逾率和90天逾期率（%）圖表41：360數(shù)科平均借款期限（月）資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投424.3.1財務(wù)分析及預(yù)測：成本端由于疫情多點(diǎn)反復(fù)影響了線下展業(yè)活動，2022年公司運(yùn)營成本出現(xiàn)小幅波動上升，同時小微業(yè)務(wù)發(fā)展亟需線下銷售團(tuán)隊擴(kuò)張，我們預(yù)計2023年銷售和營銷費(fèi)用將有所增長。相較之下，得益于合作的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增長以及資金面政策持續(xù)寬松，公司的表內(nèi)融資成本上升趨勢緩慢，將繼續(xù)維持5%-10%增速。圖表42：360數(shù)科每季度的運(yùn)營成本和增速（百萬元，%）圖表43：表內(nèi)融資成本相較于銷售費(fèi)用上升趨勢緩慢（百萬元）資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投434.3.2財務(wù)分析及預(yù)測：成本端2022年前三季度，由于全國疫情封城的影響，公司催收團(tuán)隊辦公不便，導(dǎo)致貸款還款回收率從90%下降至86%左右。全年來看，預(yù)計綜合信用成本率（各項(xiàng)撥備/營業(yè)收入）約為39%，相比2021年提升11個pct。隨著疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，借款人還款能力提升，驅(qū)動風(fēng)險成本下降，公司綜合信用成本也將逐步回落至正常水平。圖表44：360數(shù)科90天逾期率和回收率（%）圖表45：2021年以來360數(shù)科信用成本率變化（%）資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投444.4.1財務(wù)分析及預(yù)測：價量回升價量齊升有望驅(qū)動公司業(yè)績復(fù)蘇：1）消費(fèi)場景復(fù)蘇，還款能力恢復(fù)的條件下，公司將重新審慎判斷23年信用風(fēng)險，有望實(shí)現(xiàn)釋放信貸增量；2）由于監(jiān)管指導(dǎo)及主動推行客群上浮，公司大幅調(diào)整利率定價，22Q3的IRR降至21.7%，距離監(jiān)管要求尚有差距，若投放量回暖，則利率定價也將同步上調(diào)，以適應(yīng)更廣闊的次級貸用戶客群的風(fēng)險定價。圖表46：360數(shù)科近2年平均定價利率水平（%）圖表47：360數(shù)科重、輕資本模式放貸量均將迎來加速回升資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投454.4.2財務(wù)分析及預(yù)測：收入結(jié)構(gòu)微調(diào)得益于360數(shù)科較低的杠桿率，重資本模式的發(fā)展空間仍然存在，在利率持續(xù)壓降的環(huán)境中，重資本模式將成為收入的基石，我們認(rèn)為2022-2023年公司重資本模式收入增速將回升至16%/15%，輕資本模式收入預(yù)計在23年增長13%。從人均借款額來看，由于客群上浮優(yōu)化的“洗牌”已完成，疫后借還款能力均會恢復(fù)，預(yù)計人均借款額將圍繞15000元波動。圖表48：360數(shù)科收入結(jié)構(gòu)預(yù)測（百萬元，%）圖表49：360數(shù)科人均借款額（元）資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投464.4.3財務(wù)分析及預(yù)測：歸母凈利潤+18%2022年受疫情多點(diǎn)反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境困難的影響，消費(fèi)信貸需求遇冷，同時考慮到2021年凈利潤高基數(shù)，預(yù)計2022-2023年Non-GAAP歸母凈利潤分別為41.4億和48.9億，同比增速分別為-28%和+18%。由于輕資本模式占比趨于穩(wěn)定，疊加線下消費(fèi)費(fèi)用提升，凈利潤率相對穩(wěn)定在25%左右，ROE和ROA將有小幅提升。圖表50：360數(shù)科凈利潤及凈利潤率（億元；%）圖表51：360數(shù)科的ROE/ROA預(yù)測（%）資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投474.5主要指標(biāo)預(yù)測總覽人民幣百萬元貸款發(fā)放金額2017A2018A95984210%2019A198666107%17142286%2020A24675824%2021A35710345%2022E41808617%2023E48916017%30992YoY%重資本模式輕資本模式17723472%16265846%18142043%22012245%占總貸款額比例2724414%6952428%19444554%23666657%26903855%占總貸款額比例重資本模式收入YoY%輕資本模式收入YoY%704844170493%277801392%1140442%10189-11%64461185816%1363015%1206336%9220801312062501110%275253%21605029571114%228%4447417027779%198%16636101896446-22%16887118585029營業(yè)收入788704841356411404216019341136305711488718%信用驅(qū)動服務(wù)平臺服務(wù)凈利潤1651193624%1801992%(9.39)(2.73)519857654139YoY%108%550011%-28%4139Non-GAAP凈利潤YoY%1655765488718%100%17.144.985%-28%13.444.00每股凈利潤0.830.248.6617.635.1215.794.69每股ADS凈利潤(美元)2.52資料：公司公告，中信建投484.6利潤端彈性測算資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)空間和對利潤端彈性測算：圖表50：資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)空間和利潤端彈性測算

公司信用成本包括：1）按照表內(nèi)貸款計提的壞賬準(zhǔn)備、2）為重資本模式做擔(dān)保因此計提的金融資產(chǎn)減值損失、3）助貸業(yè)務(wù)+輕資產(chǎn)模式中形成的應(yīng)收賬款所需計提的壞賬準(zhǔn)備、4）在重資本模式的擔(dān)保中，按照ASC326準(zhǔn)則要求計提的或有負(fù)債準(zhǔn)備金，基本都和貸款待還余額或放款規(guī)模直接相關(guān)。2023E悲觀2023E中性2023E樂觀單位：億元202013620211662022E營業(yè)收入169194194194yoyyoy47%45%6023%28%462%39%6510%40%7815%35%6725%30%58信用成本率綜合信用成本273%98-24%11441%11019%1163%-11%136撥備前營業(yè)利潤(PPOP)122歸母凈利潤525542384958

在經(jīng)濟(jì)周期平穩(wěn)時，公司貸款量增加驅(qū)動下的收入增加，將帶動信用成本同頻增長，但在面臨復(fù)蘇周期時，信用成本的同比增速將低于收入增速，從而比其他經(jīng)