第14章有效資本市場和行為學(xué)挑戰(zhàn)

第14章有效資本市場和行為學(xué)挑戰(zhàn)第14章有效資本市場和行為學(xué)挑戰(zhàn)

§14.1融資決策能創(chuàng)造價值嗎？§14.2有效資本市場的描述§14.3有效市場的類型§14.4實證研究的證據(jù)§14.5行為理論對市場有效性的挑戰(zhàn)§14.6經(jīng)驗證據(jù)對市場有效性的挑戰(zhàn)§14.8資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x思考：資本市場有效假說給你投資的啟示資本市場中沒有神童或天才（楊百萬不過是靠運氣或者會忽悠）！如果你時間不多，可以投資基金，尤其是指數(shù)基金。在牛市中，一動不如一靜，平均來看，捂著的收益比做波段的收益高。在熊市中，不要（或者少）投資股票，去投資債券吧。討論：股市投資收益是不是一個零和博弈？也就是說，在牛市中，你掙的錢就是其他股民賠的錢？在熊市中，你賠的錢讓誰賺去了？公司通過資本預(yù)算創(chuàng)造價值的途徑為某種特定的產(chǎn)品或服務(wù)找到需求尚未滿足的地方（開發(fā)新市場）建立一些障礙使得其他公司難于與之進(jìn)行競爭（制造進(jìn)入壁壘）以比競爭者更加低廉的成本生產(chǎn)或提供某種產(chǎn)品和服務(wù)（低成本戰(zhàn)略）成為開發(fā)生產(chǎn)新產(chǎn)品的首家公司（開發(fā)新產(chǎn)品）§14.1融資決策能增加價值嗎典型的融資決策包括：如何確定所要出售的債務(wù)和股權(quán)的價值？應(yīng)該選擇何種債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行出售？何時出售這些債務(wù)和股權(quán)？正如在資本預(yù)算中使用凈現(xiàn)值準(zhǔn)則評價投資項目一樣，我們現(xiàn)在要用相同的準(zhǔn)則來評價融資決策?！?4.1融資決策能增加價值嗎三種創(chuàng)造有價值的融資機(jī)會的基本方法：(1)愚弄投資者。有效資本市場理論指出：在任何時候證券的價格都是合適的，這意味著市場做為一個整體來看，實際上是非常機(jī)敏和聰明的。因此，公司的管理者不應(yīng)該企圖通過愚弄或欺詐投資者去產(chǎn)生價值。實際上，管理者必須采用其他方法去創(chuàng)造或產(chǎn)生價值。(2)降低成本或提高補(bǔ)貼。公司為減少稅收而包裝證券可以提高公司的價值公司為減少融資費用而包裝證券也可以提高公司的價值任何能夠提供津貼或補(bǔ)助的融資工具都是有價值的(3)創(chuàng)新證券。公司從開發(fā)和高價發(fā)行具有獨創(chuàng)性的證券中獲取好處。但是，我們無論如何都堅信，從長期來看，證券創(chuàng)新者所能從中獲得的價值很小?！?4.2有效資本市場的描述有效資本市場：是指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場價格能夠充分反映所有有關(guān)、可用信息的資本市場。有效市場假設(shè)(efficient-markethypothesis，EMH)，無論是對于公司還是對于投資者來說，都具有許多重要的含義。(1)因為價格及時地反映新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。(2)公司應(yīng)該期望從它發(fā)行銷售的證券中獲得公允的價值?！?4.2有效資本市場的描述有效市場的三個必要條件：信息必須是無成本的，同時適合于所有市場參與者；不存在交易成本、稅和其他交易障礙；任何人或機(jī)構(gòu)的交易都不能影響交易價格?！?4.2有效資本市場的描述例，假設(shè)Apple公司宣布它已經(jīng)發(fā)明了一種新型芯片，可以使iPHONE功能更強(qiáng)大。那么，Apple公司的股票價格將立即上漲到一個新的均衡水平。下圖展示了股票價格幾種可能的調(diào)整方向。第一，實線表示股票價格在有效市場狀況下的調(diào)整方向。在這種情況下，股票價格根據(jù)新的信息及時地進(jìn)行調(diào)整，價格因此出現(xiàn)了明顯的變化；第二，點線描繪了推遲反映的情況。在這種情況下，市場花費了30天才完全消化吸收信息；第三，虛線表明市場對信息過度反映，隨后經(jīng)修正回歸真實的價格。值得注意的是，點線和虛線表示在無效市場上股票價格可能出現(xiàn)的運動趨勢。如果市場費時多日進(jìn)行價格調(diào)整，那么投資者在信息公布時買入股票，在價格回歸均衡狀態(tài)時賣出股票，就可以獲得交易利潤?！?4.2有效資本市場的描述股價公布前(-)天數(shù)和公布后(+)天數(shù)過度反應(yīng)后修正推遲反應(yīng)–30–20–100+10+20+30有效市場圖14-1在有效和無效市場上價格對新信息的反映討論：股票價格波動與有效資本市場比如某上市公司發(fā)布公告，稱大股東宣布要進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，股價如何變動？再比如，某上市公司又發(fā)布公告，稱優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入方案沒有征得國資委的批準(zhǔn)，股價如何波動？比如某上市公司發(fā)布公告，預(yù)計13年業(yè)績暴增400％，股價如何波動？§14.3有效市場的類型圖14-3三類信息之間的相互關(guān)系歷史價格信息集公開可用信息集所有相關(guān)信息集§14.3有效市場的類型三種不同類型弱型有效市場:過去價格波動所包含的所有信息都已體現(xiàn)在目前證券價格上的市場；半強(qiáng)型有效市場:證券價格不僅反映了過去價格信息而且反映了所有公開發(fā)表信息的市場；強(qiáng)型有效市場:目前證券的市場價格反映了所有信息（公開的和私下的）的市場?！?4.3有效市場的類型弱型有效市場如果某一資本市場上的證券的價格充分地包含和反映其歷史價格的信息，那么該資本市場就達(dá)到了“弱型有效”，或說滿足了“弱型效率”(weak-formefficiency)。因此，如果資本市場達(dá)到弱型有效，使用上述交易策略無法獲取利潤。我們通常用以下數(shù)學(xué)公式來表示弱型效率：Pt=Pt-1+期望收益+隨機(jī)誤差t如果股票的價格變動如上面的式子所示，則稱之為“隨機(jī)游走”(randomwalk)§14.3有效市場的類型股價時間買入賣出圖14-2投資者行為趨勢消除了股票價格變動的周期性買入賣出§14.3有效市場的類型半強(qiáng)型有效市場和強(qiáng)型有效市場如果某一資本市場上的證券價格充分地反映了所有公開可用的信息，包括如公司公布的財務(wù)報表和歷史上的價格信息，那么該資本市場就達(dá)到了“半強(qiáng)型有效”。如果某一資本市場上的證券價格充分地反映了所有的信息，包括公開的和內(nèi)幕的信息，那么該資本市場就達(dá)到了“強(qiáng)型有效”?！?4.3有效市場的類型對有效市場假設(shè)的一些誤解投擲效率價格波動股東漠不關(guān)心討論：單個公司股價波動與整個市場波動的關(guān)聯(lián)度大盤暴跌引發(fā)個股地震，這與有效資本市場的理論相符嗎？討論：是否可以通過投擲飛鏢來選擇股票？“……對著金融時報投擲飛鏢可以產(chǎn)生一個投資組合，預(yù)期其業(yè)績與由證券投資分析專家管理的投資組合的業(yè)績一樣好?！边@種說法雖然基本上正確，但不完全準(zhǔn)確。因為投資者還必須確定其所持有的投資組合的風(fēng)險程度及其正常的期望收益。§14.4實證研究的證據(jù)有關(guān)有效市場假設(shè)的研究記錄相當(dāng)廣泛，而且大量的計量研究結(jié)果都再次確認(rèn)支持和贊成市場效率理論。由專家學(xué)者所做的實證研究主要有這么幾類：第一，有關(guān)股票價格變動是否隨機(jī)的證據(jù)；第二，事件研究；第三，專業(yè)管理投資公司的記錄。§14.4實證研究的證據(jù)弱型有效市場“序列相關(guān)系數(shù)”(serialcorrelation)，意指某一種證券現(xiàn)在的收益與過去的收益之間的相關(guān)關(guān)系。無論序列相關(guān)系數(shù)是顯著地為正或顯著地為負(fù)，都表明股票市場無效。因為在其中任何一種情況下，今日的收益都可以用來預(yù)測未來的收益。如果價格變動確實是隨機(jī)的，為什么那么多人相信價格變動具有某種規(guī)律呢？心理學(xué)家和統(tǒng)計學(xué)家的研究表明多數(shù)人并不知道“隨機(jī)性”是什么。14.4實證研究的證據(jù)§14.4實證研究的證據(jù)（a）模擬價格變動（b）西爾斯股票價格變動圖14-4模擬的股票價格變動與實際的股票價格變動§14.4實證研究的證據(jù)半強(qiáng)型有效市場我們討論兩種用于檢驗半強(qiáng)型有效市場的方法。事件研究（EventStudy）共同基金（MutualFunds）記錄事件研究：超常收益（AR）的兩種計算方法超常收益(AR)可以以市場平均收益為比較基準(zhǔn)來計算。某種股票在某一天的超常收益等于該種股票當(dāng)天的實際收益（R）減去當(dāng)天的市場收益（Rm），其中Rm是某一天標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益。AR=R－Rm超常收益也可以用“市場模型”為比較基準(zhǔn)來計算，

AR=R－(α+βRm)事件研究：累計超常收益（CAR）的計算檢驗市場的半強(qiáng)型效率的一種思路是觀測如下超常收益的系統(tǒng)性關(guān)系，設(shè)t為信息公告日，則在時間(t－n)披露或公告的信息(ARt-n)

????在時間(t－1)披露或公告的信息(ARt-1)在時間(t)披露或公告的信息(ARt)在時間(t+1)披露或公告的信息(ARt+1)????在時間(t+n)披露或公告的信息(ARt+n)在時間t,CAR＝ARt-n＋??＋ARt-1＋ARt§14.4實證研究的證據(jù)圖14－5取消股利公司的累計超常收益0.1460.108-0.720.032-0.244-0.483-3.619-5.015-5.411-5.183-4.898-4.563-4.747-4.685-4.49-6-5-4-3-2-101-8-6-4-202468宣布取消股利的前后時間/天(%)累計超常收益§14.4實證研究的證據(jù)事件研究（EventStudies）：CEODied

事件研究：增發(fā)融資事件研究：會計舞弊被揭露如何解讀圖14-5基本上支持了資本市場達(dá)到了半強(qiáng)型有效的觀點。圖14-5表明市場具有一定的預(yù)見性。也就是說，信息具有“泄漏”傾向，并且在官方正式披露信息之前股票價格就反映了所要披露的信息。市場是精明的！跟著市場走，隨著市場波動而波動。§14.4實證研究的證據(jù)共同基金記錄如果市場達(dá)到半強(qiáng)型有效，那么，共同基金的經(jīng)理根據(jù)哪些公開可用的信息來選擇股票無關(guān)緊要，共同基金的平均收益應(yīng)該與市場上整體投資者的平均收益相等。這樣，將由專家管理的基金業(yè)績與市場指數(shù)的業(yè)績進(jìn)行比較，我們就可以檢驗證券市場的效率?！?4.4實證研究的證據(jù)圖14－7展示了不同種類的共同基金相對于股票市場的表現(xiàn)。-2.13%-8.45%-5.41%-2.17%-2.29%-1.06%-0.51%-0.39%所有基金小公司成長基金其他激進(jìn)型成長基金成長基金收益基金成長與收益型基金資本利得最大化基金部門基金價值股與成長股

ValuestockvsGrowthstock某些與資本市場有效矛盾的現(xiàn)象1、規(guī)模：小盤股的股票回報超過大盤股。2、時間異象：每年的一月份收益高于其他月份。3、價值股（市盈率低）與成長股：價值股的收益高于成長股。此外，1987年10月19日的“黑色星期一”，在沒有什么重大利空消息的情況下，當(dāng)天市場指數(shù)下跌20%－25%。還有，1929年的股市大崩潰也是一個謎。說明市場上存在“投機(jī)泡沫”現(xiàn)象。§14.4實證研究的證據(jù)強(qiáng)型有效市場一些研究強(qiáng)型效率的學(xué)者立足于調(diào)查內(nèi)幕交易。通過觀察研究這些交易記錄，我們可以從中分析內(nèi)幕者的交易是否賺取了超常利潤。因此，根據(jù)研究所獲得的證據(jù)，似乎沒有能夠證實市場達(dá)到強(qiáng)型有效。§14.8資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x會計與有效市場無論如何，如果以下兩個條件成立，會計方法的改變不應(yīng)該影響股票的價格。第一，年度財務(wù)報告應(yīng)該提供足夠的信息，從而使得財務(wù)分析師能夠采用不同的會計方法測算盈利。第二，市場必須是半強(qiáng)型有效。換言之，市場必須恰當(dāng)?shù)厥褂盟械臅嬓畔泶_定股票的市場價格?？偠灾瑢嵶C結(jié)果表明會計方法的變更并沒有愚弄市場，或者說，市場理解會計方法變更的含義和結(jié)果。然而，最近的一份研究得出不同的結(jié)論。Sloane指出公司的盈利可以分成如下兩個部分：權(quán)責(zé)發(fā)生制的盈利=現(xiàn)金利潤+應(yīng)記項目選擇時機(jī)的決策設(shè)想某個公司的經(jīng)理正在考慮發(fā)行權(quán)益資本的時間。這種決策通常稱為“選擇時機(jī)決策”。無論如何，如果市場有效，證券的定價總是準(zhǔn)確的。由于有效市場意味著股票總是按照它的實際價值出售，因此選擇時機(jī)的決策無關(guān)緊要?！?4.8資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x§14.8資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x圖14-13股票價格對增發(fā)新股可能出現(xiàn)的三種調(diào)整－6－5－4－3－2－1+1+2+3+4+5+60發(fā)行日發(fā)行公司的股票價格管理者選擇時機(jī)的能力較差管理者選擇時機(jī)的能力較強(qiáng)市場有效有效市場假說小結(jié)有效市場假說不是說：（1）價格是非外因引起的。（2）投資者太愚蠢，不能入市。（3）所有的股票都有相同的收益。（4）投資者應(yīng)該擲飛鏢來選股票（5）股票價格沒有上升的趨勢。有效市場假說小結(jié)有效市場假說確實說：（1）價格反映了根本價值。（2）財務(wù)經(jīng)理不可能選擇證券的銷售時機(jī)。（3）管理者不能從外幣投