20151223-中金公司-中金公司環(huán)保行業(yè)2016年策略：成長性為基石并購、轉(zhuǎn)型添彩

證券研究報告投資建議勢持續(xù)，景氣度提升的子行業(yè)有煙氣、土壤、監(jiān)測。2）外延：2012~15年，環(huán)保并購案例分別為1、2、1的前提，IPO進展緩慢只能尋求并購；經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，上市公司為保增長，收購環(huán)保公司是較好選擇）。按“收購價格/次年凈利潤”碧水源-A雪迪龍-A 2014-122015-03.環(huán)保峰會紀要：并購潮有望加劇，關(guān)注“互聯(lián)網(wǎng)+”及十三五規(guī).環(huán)保2015H1綜述：板塊扣非凈利同比增21%，略低于預期資料來源：彭博資訊、中金公司研究部yanqing.tang@weirong.sun@SAC執(zhí)證編號：S00805140800請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明前言：環(huán)保股股價驅(qū)動因素分析 4 5 7 7 9 12 12 12投資策略：成長性為基石，轉(zhuǎn)型并購添彩 17 17 17 17請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2 4 5 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 9 9 9 10 10 10 10 10 10 11 11 11 11 12 13 13 13 13 14 14 15 16 17請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3資料來源：中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4估值偏貴、政策利好兌現(xiàn)引發(fā)回落環(huán)保股業(yè)績不達預期，估值偏貴環(huán)?！笆濉鳖A期打開，行業(yè)黃金十年開啟PPP、“估值偏貴、政策利好兌現(xiàn)引發(fā)回落環(huán)保股業(yè)績不達預期，估值偏貴環(huán)?！笆濉鳖A期打開，行業(yè)黃金十年開啟PPP、“水十發(fā)環(huán)保公司頻獲大訂單環(huán)保股業(yè)績達預期、污染事件頻發(fā)、大氣十條預期出臺、新股叫停導致標的稀缺300%270%240%210%180%150%120% 90% 60%30%0%估值不貴，環(huán)?！笆乐挡毁F，環(huán)?！笆濉币?guī)劃預期打開300%270%240%210%90%60%30%Jan-10Dec-10Nov-11Oct-12Sep-13Aug-14Jul-15相對于滬深300累計超額收益率（右軸）申萬環(huán)保板塊累計收益率（左軸）資料來源：萬得資訊，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5圖表3:環(huán)保估值與漲幅回顧（截至2015/環(huán)保板塊全部A股創(chuàng)業(yè)板環(huán)保板塊相對全部A股環(huán)保板塊相對創(chuàng)業(yè)板估值起點（上年末P/E，ttm）201020112071541%81%20123736188%2%20135234278%52%20145161311%-16%20155864236%-9%板塊漲幅（%）201056-762462011-28-21-37-79201295-3420134307544-3220145325-39-112015532410329-50關(guān)鍵詞2010“十二五”規(guī)劃制定，環(huán)保行業(yè)開啟“黃金十年”，環(huán)保新股開始大量上市2011部分環(huán)保新股上市后業(yè)績變臉，“十二五”環(huán)保規(guī)劃落地，“環(huán)保大會”召開2012業(yè)績整體平淡，部分龍頭股業(yè)績超預期?！笆濉奔毞忠?guī)劃持續(xù)出臺2013業(yè)績與題材共振。污染事件頻發(fā)、“國十條”等新一輪政策預期打開。IPO暫停。2014業(yè)績增速難達市場的高預期。估值去泡沫。IPO重啟。2015“十三五”規(guī)劃制定，“國十條”系列政策待出臺資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表4:子行業(yè)2011~15年前3季扣非凈利增速（%）400煙氣監(jiān)測煙氣監(jiān)測 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表5:子行業(yè)2011~15年前3季收入增速（%）6040200煙氣水處理煙氣 監(jiān)測水務運營監(jiān)測資料來源：萬得資訊，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明6圖表6:環(huán)保P/E及相對滬深300溢價率（2015/12/18）01,0008006004002000資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表8:環(huán)保P/B及相對滬深300溢價率（2015/12/18）864203503002502000資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表7:環(huán)保P/E及相對創(chuàng)業(yè)板溢價率（2015/12/18）0 0(50)(100)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表9:環(huán)保P/B及相對創(chuàng)業(yè)板溢價率（2015/12/18）86420400(20)(40)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明7圖表10:環(huán)保全行業(yè)P/E彈性區(qū)間0資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表12:水務運營子行業(yè)P/E彈性區(qū)間4005741342528222822資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表14:煙氣子行業(yè)P/E彈性區(qū)間40010081675652503743373432資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表11:水處理工程子行業(yè)P/E彈性區(qū)間400997399736760611585039463939資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表13:固廢子行業(yè)P/E彈性區(qū)間4007348484341403429345121資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表15:工業(yè)節(jié)能子行業(yè)P/E彈性區(qū)間0資料來源：萬得資訊，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8圖表16:監(jiān)測子行業(yè)P/E彈性區(qū)間10080604020011734382911711734382965655845424720112012201320142015資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表17:土壤子行業(yè)P/E彈性區(qū)間10080604020013612717485856155616155482012201320142015資料來源：萬得資訊，中金公司研究部市場公司總市值（億元人民主業(yè)收入（億元人民幣）凈利潤（億元人民幣）P/E20142015E2016E20142015E2016E20142015E2016E粵海投資566水6675353237中國光大國際374水、固廢50242820北控水務集團387水702230242720東江環(huán)保20334615237創(chuàng)業(yè)環(huán)保水334444034綠色動力環(huán)保4012328中位數(shù)82820海外廢品管理152086383387280508030共和服務977542584611344749292120威立雅853水、固廢195216851,8133443552520蘇伊士環(huán)境651水117110091,0893028352223優(yōu)美科2996146676902521中位數(shù)3034432523A股碧水源679水345481922724730啟迪桑德336水、固廢4462858423121首創(chuàng)股份256水、固廢56688268423125清新環(huán)境241大氣2545359894728聚光科技監(jiān)測27234885838東江環(huán)保202736345694934萬邦達水2130245904935雪迪龍監(jiān)測7234815845高能環(huán)境土壤81237850中位數(shù)345814934請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明9圖表19:A股環(huán)保公司P/E彈性區(qū)間-碧水源圖表20:A股環(huán)保公司P/E彈請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明045資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表21:A股環(huán)保公司P/E彈性區(qū)間-0資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表23:H股環(huán)保公司P/E彈性區(qū)間-光088資料來源：萬得資訊，中金公司研究部0資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表22:A股環(huán)保公司P/E彈性區(qū)間-09441474144資料來源：萬得資訊，中金公司研究部40068564736243114152020資料來源：萬得資訊，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明09資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：公司于2013年9月上市）229243200資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：2014年P(guān)/E最大值229,主因13Q4發(fā)生非經(jīng)常性損益約9億美元，源自資產(chǎn)減值損失最大值243，主因15Q1發(fā)生非經(jīng)常性損益6億美元，源自提前償債損益和資產(chǎn)減值損失）0資料來源：萬得資訊，中金公司研究部0資料來源：萬得資訊，中金公司研究部監(jiān)測點的事權(quán)，一方面加大了地方政府的治理壓力，導致污染物的監(jiān)測、治理更加密集子行業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈目前所處發(fā)展階段2016景氣度預測刺激因素煙氣火電工程★★★★上行近零排放補貼電價實施，促使訂單爆發(fā)運營★★上行第三方專業(yè)運營模式推廣工業(yè)鍋爐工程★★上行鍋爐排放新標2016~17年起執(zhí)行；VOCs治理起步運營★上行第三方專業(yè)運營模式推廣，政府大氣治理壓力進一步加劇水處理市政工程★★★★持平“水十條”落實、PPP商業(yè)模式推廣運營★★★持平工業(yè)工程★★★持平新《環(huán)保法》執(zhí)行、第三方專業(yè)運營模式推廣運營★持平農(nóng)村工程&運營★持平-生活垃圾工程&運營★★★★持平-工業(yè)危廢運營★★★持平執(zhí)法約束收緊，促使行業(yè)擴容、整合延續(xù)餐廚垃圾工程&運營★持平-污泥工程&運營★上行收費機制有望落地土壤修復工業(yè)工程★上行“土十條”預計出臺，刺激行業(yè)需求釋放工業(yè)節(jié)能生物質(zhì)運營★★持平大氣治理促進能源結(jié)構(gòu)改善清潔煤氣化運營★持平大氣治理促進煤炭清潔化利用余熱利用運營★★★持平-監(jiān)測市政設備★★★上行環(huán)境治理與政績掛鉤、治理效果為導向，倒逼監(jiān)測布點密度提升；新增需監(jiān)測的污染物類型運營★★上行PPP模式推廣工業(yè)設備★★★上行環(huán)境治理與政績掛鉤、治理效果為導向，倒逼污染源在線監(jiān)測普及率提升；新增需監(jiān)測的污染物類型運營★★上行第三方專業(yè)運營模式推廣資料來源：中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明若無融資支持，很難進一步成長；而截至目前，IPO整體仍未放松，未上市環(huán)保企業(yè)的手段。對于環(huán)保企業(yè)來說，只在個別領(lǐng)域深耕，空間有限；對于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)來說，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，原來的“老本行”呈下滑趨勢，通過收購環(huán)保公司、實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的需求仍較迫切。河環(huán)保、重慶水務、迪森股份、武漢控股、中電環(huán)保、永清環(huán)保、碧水源、科融環(huán)境、興蓉環(huán)境、環(huán)能科技、高能環(huán)境、雪迪龍、聚光科技、津膜科技、雪浪環(huán)境、維爾利、840212173拓展型案例跨界型案例拓展型案例資料來源：萬得資訊，中金公司研究部84-201220139資料來源：萬得資訊，中金公司研究部性質(zhì)公司原有主業(yè)收購標的標的公司主業(yè)收購股權(quán)比例收購價格（億元）收購倍數(shù)（P/E）201220132014拓展型國中水務市政水處理天地人垃圾滲濾液處理90%5.0887中位數(shù)887資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：粉色高亮單元格的P/E=收購價格/承諾權(quán)益凈利潤，其余P/E=收購價格/實際權(quán)益凈利潤）性質(zhì)公司原有主業(yè)收購標的標的公司主業(yè)收購股權(quán)比例收購價格（億元）收購倍數(shù)（P/E）201320142015跨界型隆華節(jié)能冷鏈設備中電加美工業(yè)水處理100%5.48跨界型盛運環(huán)保輸送機械中科通用垃圾發(fā)電80.36%5.387中位數(shù)98資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：粉色高亮單元格的P/E=收購價格/承諾權(quán)益凈利潤，其余P/E=收購價格/實際權(quán)益凈利潤）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明性質(zhì)公司原有主業(yè)收購標的標的公司主業(yè)收購股權(quán)比例收購價格（億元）收購倍數(shù)（P/E）201420152016跨界型美晨科技非輪胎橡膠賽石集團園林工程100%6.0754拓展型萬邦達工業(yè)水處理昊天節(jié)能保溫管件100%6.89拓展型啟迪桑德水、固廢處理恒昌貴金屬廢舊電器拆解60%654跨界型興源環(huán)境壓濾設備制造疏浚環(huán)保河湖整治工程95%3.8拓展型東江環(huán)保危廢處理廈門綠洲危廢處理、廢舊家電拆解40%2.5跨界型*ST科健手機配件天楹環(huán)保垃圾發(fā)電100%18.08拓展型格林美資源化揚州寧達合金加工60%3.08拓展型維爾利滲濾液處理杭能環(huán)境沼氣利用100%4.698拓展型瀚藍環(huán)境水務、垃圾焚燒創(chuàng)冠中國垃圾發(fā)電100%18.527拓展型燃氣發(fā)展燃氣30%3.8中位數(shù)8資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：粉色高亮單元格的P/E=收購價格/承諾權(quán)益凈利潤，其余P/E=收購價格/實際權(quán)益凈利潤）性質(zhì)公司原有主業(yè)收購標的標的公司主業(yè)收購股權(quán)比例收購價格（億元）收購倍數(shù)(P/E)201520162017拓展型先河環(huán)保環(huán)境監(jiān)測科迪隆儀器設備80%2.186拓展型廣西先得監(jiān)測儀器80%0.6拓展型菲達環(huán)保煙氣除塵巨泰公司廢渣及污泥處理100%拓展型清泰公司100%拓展型三維絲煙氣除塵洛卡環(huán)保煙氣治理設備100%2.586拓展型天壕環(huán)境余熱利用北京華盛城市燃氣銷售100%10.096拓展型環(huán)能科技工業(yè)水處理江蘇華大離心機制造100%2.1766跨界型漢威電子儀表嘉園環(huán)保滲濾液處理、VOC治理80%4.4跨界型沈陽金建計算機系統(tǒng)集成49%0.69跨界型理工監(jiān)測監(jiān)測儀器博微新技術(shù)信息化系統(tǒng)100%12.68跨界型尚洋環(huán)科環(huán)境監(jiān)測100%4.58跨界型南方泵業(yè)離心泵金山環(huán)保污水處理100%17.996跨界型上風高科風機制造宇星科技環(huán)境監(jiān)測100%17.08跨界型興源環(huán)境壓濾設備制造水美環(huán)保污水處理100%3.698跨界型銀江環(huán)保環(huán)保設備51%0.5跨界型世紀星源房地產(chǎn)博世華水、固廢處理80.51%4.598拓展型格林美資源化凱力克鈷產(chǎn)品49%3.998拓展型德威格林美鎢回收與銷售49%87拓展型浙江德威合金加工65%2.086跨界型依米康空調(diào)設備億金環(huán)保環(huán)保設備53%87跨界型*ST秦嶺水泥中再生8家子公司廢舊電器拆解100%*18.79跨界型湘潭電化電池材料湘潭市污水處理有限責任公司污水處理100%拓展型渤海股份供水嘉誠環(huán)保污水處理55%8.08拓展型巴安水務污水處理KWI污水處理設備100%2.7拓展型國禎環(huán)保污水處理麥王環(huán)境工業(yè)水處理72.31%3.7拓展型啟迪桑德水、固廢處理湖南同力廢舊電器拆解70%876跨界型東方園林園林工程申能環(huán)保有色金屬廢物利用60%14.6拓展型東江環(huán)保危廢處理如東大恒危廢處理100%拓展型珠海永興盛危廢處理80%拓展型天保重裝環(huán)保設備美國圣騎士公司環(huán)保分離設備80%4.1中位數(shù)98資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：粉色高亮單元格的P/E=收購價格/承諾權(quán)益凈利潤，其余P/E=收購價格/實際權(quán)益凈利潤）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明性質(zhì)公司主業(yè)收購標的標的公司主業(yè)收購股權(quán)比例收購價格（億元）收購倍數(shù)（P/E）201520162017拓展型碧水源水處理久安集團市政工程施工50%12.3跨界型華西能源燃煤鍋爐天河環(huán)境脫硝催化劑60%29.525拓展型科達潔能陶瓷機械安徽科達潔能機械制造32%8.0拓展型三維絲除塵廈門珀挺散物料輸儲系統(tǒng)研發(fā)80%7.097拓展型瀚藍環(huán)境水務、垃圾焚燒、城市燃氣燃氣發(fā)展燃氣30%3.9拓展型洪城水業(yè)水務運營南昌燃氣燃氣51%3.7公用新能源公共交通100%0.789二次供水公司供水100%跨界型興源環(huán)境壓濾機中藝生態(tài)生態(tài)修復100%12.49跨界型東方園林園林工程中山環(huán)保污水處理100%9.59上海立源污水處理100%3.286跨界型金城股份造紙江蘇院工業(yè)節(jié)能100%34.6239資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：粉色高亮單元格的P/E=收購價格/承諾權(quán)益凈利潤，其余P/E=收購價格/實際權(quán)益凈利潤）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明公司天瑞儀器天瑞儀器中電遠達先河環(huán)保先河環(huán)保重慶水務迪森股份迪森股份武漢控股中電環(huán)保中電環(huán)保永清環(huán)保碧水源碧水源科融環(huán)境興蓉環(huán)境興蓉環(huán)境環(huán)能科技高能環(huán)境高能環(huán)境雪迪龍聚光科技聚光科技津膜科技雪浪環(huán)境雪浪環(huán)境維爾利天壕環(huán)境天壕環(huán)境科達潔能偉明環(huán)保偉明環(huán)保萬邦達創(chuàng)業(yè)環(huán)保創(chuàng)業(yè)環(huán)保東江環(huán)保清新環(huán)境清新環(huán)境三維絲博世科博世科啟迪桑德中原環(huán)保中原環(huán)保瀚藍環(huán)境巴安水務巴安水務洪城水業(yè)格林美格林美盛運環(huán)保華西能源華西能源龍凈環(huán)保首創(chuàng)股份首創(chuàng)股份國禎環(huán)保綠城水務綠城水務歸屬凈利潤（2015E，億元）負債率（截至2015/9/30）貸款增加潛力（以60%為目標負債率可增加的貸款，億元）收購潛力（按10倍P/E可收購公司對應的利潤，億元）增厚2015年利潤的幅度248%125%101%93%88%83%78%75%72%68%64%57%56%56%53%52%51%51%49%42%35%33%27%27%21%12%6%3%3%3%2%N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A0.811%20.62.063.242%40.04.0016%18.11.8115.430%142.814.2825%10.51.054.242%34.33.4330%10.81.0837%11.71.1722.818%165.116.5143%12.81.2810.441%66.96.6920%8.40.842.542%13.81.383.614%20.02.004.531%23.72.3740%7.40.740.945%4.80.482.342%45%16.31.637.245%29.92.992.947%10.01.004.949%16.31.634.955%13.11.315.152%13.51.357.549%15.71.572.553%2.90.2957%0.60.0615.758%5.40.543.358%0.105.560%0.142.559%0.50.052.761%N/A5.964%N/A6.169%N/A4.868%N/A6.673%-41.9N/A8.468%-70.2N/A76%N/A2.563%-6.0N/A資料來源：萬得資訊，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.新一代成長先鋒：挑選高景氣子行業(yè)里的中小型個股推薦高能環(huán)境，關(guān)注博世科、環(huán)能科技、巴安水基本面面臨轉(zhuǎn)折、存在市場預期差的個股，如迪森股圖表38:環(huán)保公司估值表96維爾利萬邦達876976554資料來源：萬得資訊，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明法律聲明券買賣的出價或征價。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。投對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔任何法本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現(xiàn)亦不應不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做香港證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者的香港證監(jiān)會本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》及《財務顧問與本報告所含具體公司相關(guān)的披露信息請訪問/di研究報告評級分布可從http://www.cicc.co編輯：江薇、張瑩中國國際金融股份有限公司北京市建國門外大街1號深圳市福田區(qū)深南大道7088號上海中國國際金融股份有限公司上海分公司上海市浦東新區(qū)陸家嘴環(huán)路1233號匯亞大廈32層SingaporeChin