固收股票投資框架

請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明2①盈利：（除金融、石化）公司利潤主要與出口周期相關(guān)；②估值：盈利增長前景、無風(fēng)險利率、A股的兩大影響因素流動性、股票供需等；①波動率；②最大回撤；③收益回撤比；④估值；①

紅利策略；②景氣度策略；③PB/ROE策略；A股各板塊風(fēng)格 ①景氣度維度：成長+價值+紅利；②大小盤維度：大盤股+小盤股；各行業(yè)風(fēng)險特征觀察固收+常用股票策略風(fēng)險識別分析 ①行業(yè)擁擠度；②策略端風(fēng)險；③個股端風(fēng)險。風(fēng)險提示：需要警惕流動性的“退潮”；資金面收緊超預(yù)期、中國央行貨幣政策超預(yù)期、信貸投放超預(yù)期的風(fēng)險；市場波動增加；選取分析樣本，無法完全反映全市場特征；歷史數(shù)據(jù)不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。核心提要請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明3目錄第一部分A股影響因素第二部分A股各板塊風(fēng)格第三部分各行業(yè)風(fēng)險特征觀察第四部分固收+常用股票策略第五部分風(fēng)險識別分析請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明4資料來源：Wind、國海證券研究所1.1、盈利盈利與估值（市盈率等）是股市定價的核心指標(biāo)。A股盈利指數(shù)與統(tǒng)計局工業(yè)企業(yè)利潤基本匹配，由于是季頻變化，盈利指數(shù)較后者略有滯后。從影響因素來看：（1）上市公司（除金融、石化）利潤主要與出口周期相關(guān)?？赏ㄟ^觀測PMI新出口訂單、航運價格等指標(biāo)，判斷盈利指數(shù)拐點。工業(yè)品價格與工業(yè)企業(yè)利潤變化同步，高頻數(shù)據(jù)較多，也可用于觀測盈利情況。上市公司盈利的影響因素-100-500501001502002001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01中國工業(yè)企業(yè)利潤總額:累計同比萬得全A(除金融、石油石化):盈利指數(shù):同比%-40-20020406080-100-500501001502002001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01中國出口:同比(3MMA,右軸)%%圖：工業(yè)企業(yè)利潤與上市公司（除金融、石化）利潤匹配圖：工業(yè)企業(yè)利潤受出口周期影響萬得全A(除金融、石油石化):盈利指數(shù):同比404550556065-500501001502002005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01%圖：觀測新出口訂單PMI判斷利潤拐點中國工業(yè)企業(yè)利潤總額:累計同比

制造業(yè)PMI:新出口訂單(3MMA,右軸)請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明51.1、盈利從影響因素來看：（2）2005年股改啟動后，國有金融類企業(yè)登陸A股市場，截至2023年6月全市場利潤占比45%。其中，商業(yè)銀行利潤由凈息差決定，受官定利率和房地產(chǎn)周期影響。2021年以來，房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入下行周期。房地產(chǎn)走弱促使監(jiān)管調(diào)降官定利率，擠壓商業(yè)銀行凈息差，并拖累銀行業(yè)盈利表現(xiàn)。圖：2023年中，金融行業(yè)利潤全市場占比45%圖：銀行業(yè)利潤受凈息差影響圖：銀行凈息差與地產(chǎn)周期關(guān)聯(lián)度較高0%10%20%50%40%30%60%70%80%2000-032006-032012-032018-03金融行業(yè)上市公司盈利占比1.522.533.54-200204060801001202003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12申萬行業(yè)盈利指數(shù):銀行:同比

工商銀行:凈息差(右軸)中國商業(yè)銀行:凈息差(右軸)%%50403020100-10-201.522.533.542003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12工商銀行:凈息差

房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:同比(MMA=6,右軸)%%上市公司盈利的影響因素資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明680706050403020100120100806040200-20-40-602001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-1210987654321001234562002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01中國:中債國債到期收益率:10年萬得全A:1/PE(TTM)(右軸)%1.2、估值估值的影響因素更為復(fù)雜：盈利增長前景本身就會影響股票估值。DCF/DD模型中，未來現(xiàn)金流/股息增長率提高將提升當(dāng)前股票定價。因此當(dāng)宏觀基本面改善，預(yù)期上市企業(yè)盈利增長時，估值通常同時增長（戴維斯雙擊）。歷史對比來看，萬得全A市盈率預(yù)期1年之后企業(yè)盈利狀況（見左圖）（但也有2015年牛市這種例外）。無風(fēng)險利率水平影響股票估值。DCF、DD、CAPM模型中，無風(fēng)險利率提高，將提高未來現(xiàn)金流/股息折現(xiàn)率或預(yù)期回報率，降低估值。股票估值的影響因素圖：萬得全A市盈率反映1年之后大盤盈利情況萬得全A:盈利指數(shù):同比 萬得全A:滾動市盈率(TTM)(后置1年)(右軸)圖：無風(fēng)險收益率影響股票盈利報酬率資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明7股票估值的影響因素1.2、估值從流動性、股票供需的角度解釋估值：人民幣升值，可促使外資流入股市；信貸投放，推動企業(yè)資金流入股市；居民資金，從固收類產(chǎn)品再配置流入股市；杠桿資金，也可驅(qū)動股市行情。-5051015-1000100200300200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%%圖：除2015年行情外，股債一般呈現(xiàn)“蹺蹺板效應(yīng)”萬得全A:同比 中債綜合指數(shù):同比(右軸)05000100001500020000250008000700060005000400030002000100002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03億元圖：兩融資金驅(qū)動2015年“杠桿牛”萬得全A 融資融券余額(右軸)5.65.866.26.46.66.877.27.43530252015102015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10%圖：匯率與A股估值變動基本一致萬得全A:滾動市盈率(TTM)即期匯率:美元兌人民幣(右軸,逆序)403530252015105060504030201002003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12%圖：社融走高推動資金流入股市萬得全A:滾動市盈率(TTM)社會融資規(guī)模存量:同比(右軸)資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明8目錄第一部分A股影響因素第二部分A股各板塊風(fēng)格第三部分各行業(yè)風(fēng)險特征觀察第四部分固收+常用股票策略第五部分風(fēng)險識別分析請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明92.1、景氣度風(fēng)格從景氣度的維度：成長風(fēng)格——當(dāng)期或潛在盈利增速較高，且行業(yè)具有相對獨立景氣度；價值風(fēng)格——行業(yè)景氣度與經(jīng)濟(jì)周期基本一致；紅利風(fēng)格——盈利增速低且相對穩(wěn)定，收益目標(biāo)主要是股息分紅；股票風(fēng)格的二維劃分圖：成長風(fēng)格有時具有獨立高景氣度-40-200204060801002011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03國證成長EPS增速 國證價值EPS增速%TMT行情半導(dǎo)體、醫(yī)藥、新能源行情706050403020100-10-20-3052.55251.55150.55049.54948.5482011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06%%圖：價值風(fēng)格盈利周期與基本面一致中國:制造業(yè)PMI:季:平均值國證價值EPS:同比(右軸)50403020100-10-20-302011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03%圖：紅利風(fēng)格盈利穩(wěn)定度高于價值風(fēng)格

紅利指數(shù)EPS增速 國證價值EPS增速資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明102.1、景氣度風(fēng)格各板塊盈利的相對變化，帶來了股市長期風(fēng)格的切換投資者優(yōu)先追逐高盈利、高景氣度賽道，因此白酒、社服、醫(yī)藥、電子等成長性行業(yè)漲幅長期居前（見下表）。周期向上時，可關(guān)注與基本面相關(guān)的價值風(fēng)格行業(yè)；若基本面也沒有亮點，最后采取防御策略，關(guān)注盈利相對穩(wěn)定的紅利風(fēng)格。股市風(fēng)格的決定因素年份食品飲料社會服務(wù)家用電器美容護(hù)理醫(yī)藥生物電子計算機電力設(shè)備綜合農(nóng)林牧漁國防軍工建筑材料汽車基礎(chǔ)化工機械設(shè)備輕工制造銀行有色金屬環(huán)保建筑裝飾公用事業(yè)傳媒交通運輸非銀金融通信房地產(chǎn)紡織服飾商貿(mào)零售鋼鐵石油石化煤炭201081419421591171012232631827613162520242922281517303121201127861729273112192422261828161301121542320153925141013201217105381621301924271211152618671349252023112829231422201324125116429161382515201810263032817121237271914292231201429162531302613199288101421112061522272751124171832423201523418191171108921221312142292517262452031616315282730201612851316143024151127312923197820425312921222618171062201711721811624222925281013162326751420213094151231273198201831185930624274161523192526229311113281481710222012721201929311815131271042315162117142931281922620182726302425202031115681721614413791215271026292318242130312825222019202127283121261120113251516941214232710622193018291724583202213322520312827210263018162117719248152942314912625111累計12345678910111213141516171819202122232425262728293031圖：近年來各行業(yè)年度漲跌幅排名，成長性行業(yè)排名靠前資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明11股市風(fēng)格的決定因素2.1、景氣度風(fēng)格紅利風(fēng)格領(lǐng)先時間延長：（1）2016年之前，紅利風(fēng)格領(lǐng)先時間較少，長期跑輸成長、價值風(fēng)格。（2）2016年以來，紅利風(fēng)格領(lǐng)先時間明顯延長。00.511.522.530.50.60.70.80.912005

2006

2007

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2023圖：歷史復(fù)盤股市領(lǐng)先風(fēng)格（綠色為成長、黃色為價值、紅色為紅利）1.1 國證成長/國債價值 國證價值/紅利指數(shù)(右軸)1.51.71.92.12.32.52.720151050-5-10-15EPS差:國證價值-紅利指數(shù)%國證價值/紅利指數(shù)(右軸)%圖：國證價值-紅利盈利相對變化與股市風(fēng)格對比806040200-20-40-601.110.90.80.70.60.5圖：國證成長-價值盈利相對變化與股市風(fēng)格對比

國證成長/國證價值EPS差:國證成長-價值(右軸)%資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明122.2、大小盤風(fēng)格從大小盤的維度：大盤股——多為行業(yè)龍頭，具有一定“護(hù)城河”優(yōu)勢，經(jīng)營可以跨越周期、盈利增速波動低。小盤股——盈利波動較大，更受金融市場流動性資金的偏好。與景氣度輪動類似，大小盤指數(shù)的相對表現(xiàn)也受大小盤盈利相對變化的影響，此種變化與基本面變化一致。當(dāng)基本面好轉(zhuǎn)時，小盤股盈利向上彈性更大；當(dāng)基本面惡化時，大盤股盈利抗跌性更強。股票風(fēng)格的二維劃分120100806040200-20-40

申萬小盤盈利指數(shù):同比%00.511.522.56040200-20-40-60-80-100-1202001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01%%45474951535557596040200-20-40-60-80-100-120制造業(yè)PMI(右軸,逆序,3MMA)%%圖：小盤股盈利波動較大盤股更大 圖：大小盤盈利增速差與行情變化（綠色為大盤風(fēng)格） 圖：大小盤盈利相對變化，與PMI趨勢基本一致申萬大盤盈利指數(shù):同比 大小盤盈利增速差 申萬大盤/小盤(右軸) 大小盤盈利增速差資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明132.2、大小盤風(fēng)格大小盤風(fēng)格同時受宏觀剩余流動性的影響（貨幣投放未進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)部分）。剩余流動性寬松時，流動資金容易推動小盤股表現(xiàn)更優(yōu)：（1）2014-2015年，盡管經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、大盤盈利相對更優(yōu)。但由于流動性寬松，行情上小盤股表現(xiàn)更好；（2）2017年，經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動小盤股盈利回升，但由于金融去杠桿下剩余流動性緊縮，行情上大盤股表現(xiàn)更好；（3）2022年，同樣是經(jīng)濟(jì)承壓，大盤股盈利穩(wěn)定，剩余流動性寬松環(huán)境下，小盤股表現(xiàn)更好；市場通常用M2-社融表示“剩余流動性”。股市風(fēng)格的決定因素00.511.522.56040200-20-40-60-80-100-120200120032005200720092011201320152017201920212023大小盤盈利增速差 申萬大盤/小盤(右軸)%%圖：大小盤盈利與行情的錯位（綠色為大盤股時期） 圖：盈利與大小盤行情錯位時，通常伴隨著流動性變化-15-10-5051000.511.522.5200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023申萬大盤/小盤 M2-社融(右軸,逆序)%%資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明14目錄第一部分A股影響因素第二部分A股各板塊風(fēng)格第三部分各行業(yè)風(fēng)險特征觀察第四部分固收+常用股票策略第五部分風(fēng)險識別分析請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明15橫向?qū)Ρ龋旱筒沟男袠I(yè)包括公用事業(yè)、銀行、交通運輸、石油石化等，而有色金屬、國防軍工、計算機、電子等行業(yè)各年的波動率始終較高；縱向?qū)Ρ龋涸谛苁行星橹校ㄈ?018年、2022年）以及快速暴漲的牛市中（如2020年），各行業(yè)的波動率普遍有所提升，波動率中位數(shù)提升至3以上；而在平穩(wěn)增長的牛市中（如2017年），各行業(yè)波動率普遍處于較低位置。3.1、風(fēng)險收益特征201620172018201920202021202220232016年至今銀行2.262.032.812.502.942.652.662.022.50公用事業(yè)3.201.742.962.542.352.893.211.601.622.652.68交通運輸3.471.623.102.962.992.322.67紡織服飾3.942.013.232.643.502.232.991.922.90輕工制造4.032.123.463.093.422.392.662.393.023.05商貿(mào)零售3.912.003.372.734.012.283.162.27機械設(shè)備4.204.202.093.463.093.262.403.182.543.103.113.15建筑裝飾2.313.362.962.892.573.423.443.293.512.95石油石化3.141.833.712.893.234.141.981.93基礎(chǔ)化工3.782.013.393.173.523.583.533.193.23醫(yī)藥生物3.581.653.982.893.622.07環(huán)保3.912.674.093.783.062.982.973.131.593.273.283.29家用電器3.142.813.973.573.483.312.52汽車3.571.891.903.203.184.054.103.173.952.74農(nóng)林牧漁3.383.094.483.553.491.783.383.403.403.403.423.44非銀金融3.493.572.133.813.704.252.962.923.183.143.09房地產(chǎn)1.824.383.063.603.564.25綜合4.562.554.213.542.773.111.95鋼鐵3.443.443.633.023.034.553.322.36建筑材料4.033.992.634.073.343.492.953.762.80通信2.442.514.544.224.002.482.633.543.563.583.58食品飲料3.114.073.093.514.683.962.692.68美容護(hù)理3.742.993.862.814.143.894.004.443.493.50傳媒4.402.073.993.782.704.553.67電力設(shè)備4.122.173.533.174.264.892.853.76煤炭3.672.843.673.463.494.875.222.573.83電子4.434.382.364.324.124.873.273.623.493.913.93國防軍工2.644.093.855.154.383.232.69計算機4.922.754.994.334.212.763.373.933.984.014.02社會服務(wù)3.342.244.083.186.185.393.252.00有色金屬4.192.883.823.534.755.114.262.75波動率資料來源：Wind、國海證券研究所；注：2023年數(shù)據(jù)截至9月30日，波動率：對應(yīng)行業(yè)在當(dāng)年各周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明16201620172018201920202021202220232016年至今平均回撤銀行-13.46 -8.06-28.58 -11.75-19.45-19.47-28.57-13.03-35.85 -17.80基礎(chǔ)化工-24.49-15.43-35.08-26.71-16.54-17.95 -26.92-21.47-38.35-23.07石油石化-20.59-14.64-33.19-25.13-23.25-25.12-22.17-12.65-40.07-22.09交通運輸-23.73-11.18-35.14-19.20-18.22-13.37-16.74-14.51-40.51-19.01建筑材料-24.32-18.41-36.17-22.18-15.58-19.89-38.00-22.23-40.84-24.60農(nóng)林牧漁-21.83-21.21-33.06-18.33-22.89-33.37-21.84-19.01-41.25-23.94醫(yī)藥生物-21.86-9.32-38.20-20.53-17.73-21.21-31.02-20.21-42.16-22.51汽車-23.79-11.94-38.60-26.53-21.86-16.64-33.72-17.13-43.17-23.78社會服務(wù)-22.85-16.38-31.35-15.72-23.73-38.70-24.48-20.12-45.48-24.17煤炭-18.76-17.12-40.68-28.54-21.10-30.43-22.04-18.80-46.57-24.68公用事業(yè)-24.46-16.33-35.70-17.92-13.23-13.46-22.70-10.11-46.73-19.24食品飲料-18.17-11.08-35.81-11.11-15.72-32.91-34.26-17.16-46.73-22.03美容護(hù)理-20.01-21.19-38.47-16.57-14.77-28.59-22.60-25.26-46.83-23.43非銀金融-23.07-10.60-33.61-16.19-18.74-26.24-31.13-13.57-47.32-21.65家用電器-19.95-12.38-40.96-18.32-22.87-30.08-33.91-11.68-47.52-23.77鋼鐵-27.68-14.97-38.00-33.69-17.13-35.21-29.51-18.15-49.20-26.79通信-26.45-14.85-41.76-26.45-30.84-17.37-27.18-19.68-50.34-25.57電子-25.06-13.77-44.55-21.37-31.80-19.39-41.71-21.13-50.66-27.35機械設(shè)備-27.12-17.39-41.17-19.64-14.29-10.92-35.82-12.70-50.84-22.38電力設(shè)備-26.29-16.99-41.81-22.16-16.73-21.85-36.61-29.94-51.36-26.55有色金屬-26.30-19.42-45.42-23.06-21.56-22.49-31.41-21.33-51.43-26.37計算機-28.48-16.03-37.04-23.86-28.45-15.58-38.39-24.82-51.49-26.58建筑裝飾-23.21-19.40-36.17-27.19-16.17-15.14-22.38-19.57-51.51-22.40輕工制造-27.87-18.52-41.76-25.95-15.60-12.99-30.68-16.46-52.28-23.73國防軍工-29.99-29.19-34.23-21.24-17.49-30.00-40.81-15.55-53.70-27.31房地產(chǎn)-22.99-12.89-45.61-23.93-18.62-25.37-32.84-20.49-56.47-25.34商貿(mào)零售-23.99-17.88-38.22-23.92-31.32-12.62-21.65-27.21-61.01-24.60綜合-27.98-25.18-49.41-23.79-17.18-16.27-17.81-17.11-61.42-24.34環(huán)保-24.94-18.97-51.31-25.50-20.24-17.28-30.33-12.62-61.97-25.15紡織服飾-25.59-26.74-38.89-25.09-20.31-13.70-26.22-11.42-63.74-23.50傳媒-26.29-25.41-44.82-29.18-24.41-22.27-40.14-29.08-72.18-30.20橫向?qū)Ρ龋航鹑谥芷诎鍓K（銀行、交運等）及公用事業(yè)板塊整體表現(xiàn)更優(yōu)，2016年至今的平均回撤均在20%以內(nèi)；而受政策影響，傳媒行業(yè)表現(xiàn)相對最差，2016年至今的平均回撤在30.2%；縱向?qū)Ρ龋号c波動率類似，當(dāng)市場出現(xiàn)過大幅下行的行情時（如2018年、2020年初、2022年），各行業(yè)的最大回撤均有明顯增加。3.1、風(fēng)險收益特征最大回撤資料來源：Wind、國海證券研究所；

注：2023年數(shù)據(jù)截至9月30日；單位：%請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明17201620172018201920202021202220232016年至今食品飲料0.414.86-0.616.565.41-0.18-0.44-0.504.30煤炭0.000.75-0.800.380.331.300.500.000.850.770.62家用電器-0.093.48-0.773.111.36-0.65-0.620.72社會服務(wù)-0.93-0.25-0.341.784.19-0.27-0.09-0.76有色金屬-0.230.79-0.901.051.101.611.80-0.65-0.320.220.140.050.02-0.04-0.08-0.09電力設(shè)備-0.65-0.50-0.845.662.19-0.69-0.62電子-0.510.98-0.953.451.130.83-0.880.15基礎(chǔ)化工-0.29-0.25-0.900.912.112.07-0.71-0.52美容護(hù)理-0.52-0.21-0.591.593.920.00-0.30-0.81汽車-0.40-0.04-0.890.552.101.03-0.600.25建筑材料0.000.33-0.842.301.520.22-0.69-0.43石油石化-0.18-0.32-0.760.440.290.81-0.630.94-0.14-0.15-0.22-0.42-0.44-0.46-0.47醫(yī)藥生物-0.620.38-0.721.792.88-0.27-0.24-0.66-0.35銀行-0.371.651.321.63-0.511.95-0.17-0.37-0.11-0.12鋼鐵-0.29-0.78-0.75-0.060.290.330.97-0.81非銀金融-0.64-0.62-0.62-0.602.81-0.67-0.690.45國防軍工-0.57-0.59-0.911.281.223.310.37-0.62-0.21機械設(shè)備-0.852.171.36-0.58-0.57-0.520.50通信-0.21-0.750.75-0.270.181.76-0.56-0.57-0.57農(nóng)林牧漁-0.39-0.60-0.682.480.800.76-0.15-0.77-0.76綜合-0.46-0.85-0.801.100.850.59計算機-1.06-0.70-0.662.010.340.09-0.660.51-0.69-0.70建筑裝飾-0.02-0.32-0.81-0.08-0.491.08-0.490.18公用事業(yè)-0.72-0.43-0.830.290.072.33-0.72-0.10-0.16-0.81-0.82輕工制造-0.52-0.68-0.88-0.88-0.89-0.880.740.731.010.90-0.65-0.65傳媒-1.23-0.910.32-0.020.71-0.88環(huán)保-0.58-0.140.02-0.071.19-0.75-0.17-0.95-0.96紡織服飾-0.53-0.890.28-0.350.25-0.560.24交通運輸-0.950.58-0.860.900.950.010.19-0.20-0.77-1.00-1.00房地產(chǎn)-0.770.06-0.63-0.58-0.47-0.34-0.33-0.68商貿(mào)零售-0.56-0.76-0.860.37-0.01-0.36-0.89-1.043.1、風(fēng)險收益特征收益回撤比從長周期看，單一行業(yè)難以穿越牛熊，根據(jù)市場走勢進(jìn)行行業(yè)切換，是相對更有效的做法；不同行情下，哪些行業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)？①始終表現(xiàn)較優(yōu)的：食品飲料行業(yè)；②牛市表現(xiàn)突出的：由前期的煤炭、建筑裝飾、煤炭等順周期行業(yè)，轉(zhuǎn)變至電力設(shè)備、電子等高成長行業(yè)；③熊市性價比更高：地產(chǎn)及能源板塊（家電、汽車、煤炭等）。資料來源：Wind、國海證券研究所；

注：2023年數(shù)據(jù)截至9月30日；收益回撤比=

當(dāng)年行業(yè)收益率/

ABS(當(dāng)年最大回撤)請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明18020

406080100120基

有

電

機

汽

環(huán)

電

通

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農(nóng)

食

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色

力

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織

用

工

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容

藥

用

合化金

設(shè)

設(shè) 機

牧飲服電制零護(hù)生事工屬

備

備 漁

料

飾

器

造

售

理

物

業(yè)中位數(shù) 當(dāng)前值00.511.522.533.5煤炭鋼鐵石油石化建筑材料建筑裝飾交通運輸銀行房地產(chǎn)非銀金融3.2、估值水平當(dāng)前情況：除了TMT板塊（電子、計算機、傳媒）以及大消費板塊（輕工制造、商貿(mào)零售）外，當(dāng)前各行業(yè)估值水平普遍處于歷史5年中位數(shù)以下，相對較低。圖：金融+周期板塊過往5年P(guān)B表現(xiàn) 圖：其他板塊過往5年P(guān)E表現(xiàn)中位數(shù) 當(dāng)前值4 140資料來源：Wind、國海證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2023年9月底；柱形圖上邊緣為近5年估值90%分位點，下邊緣為近5年估值10%分位點。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明193.3、固收+基金行業(yè)持倉特征行業(yè)2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1電子7.995.746.788.386.096.468.64食品飲料8.6012.019.668.289.678.416.71醫(yī)藥生物11.459.5411.387.596.977.486.66電力設(shè)備4.918.688.169.699.277.346.62計算機6.324.124.964.854.475.895.66有色金屬1.802.543.583.863.954.285.28機械設(shè)備3.475.264.894.163.954.044.99交通運輸3.152.282.022.203.103.534.30汽車4.054.074.404.904.653.554.23銀行8.348.949.887.537.936.014.19基礎(chǔ)化工3.895.975.904.674.834.923.93非銀金融5.526.503.514.155.174.963.68公用事業(yè)1.190.912.163.192.653.063.48建筑裝飾1.600.901.042.001.932.193.27國防軍工0.712.251.333.092.673.363.24通信1.720.951.071.901.972.423.11家用電器5.315.033.102.982.612.423.07房地產(chǎn)5.103.042.582.863.473.602.90傳媒3.411.572.071.701.521.722.62石油石化0.460.300.521.122.032.442.31排名行業(yè)2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1前10銀行6.396.316.455.185.603.742.49非銀金融3.263.041.471.743.323.302.49交通運輸1.740.720.940.871.291.102.43建筑裝飾1.260.600.681.421.281.552.25有色金屬0.52-0.190.89-0.02-0.740.502.12公用事業(yè)0.840.701.721.741.651.851.83房地產(chǎn)2.321.541.431.211.651.761.60煤炭0.880.651.000.841.372.091.42基礎(chǔ)化工0.370.87-0.430.960.851.441.16建筑材料2.011.271.772.111.011.251.08后10汽車2.051.061.220.38-0.31-0.64-0.18美容護(hù)理-0.17-0.16-0.28-0.19-0.44-0.49-0.22通信0.340.310.140.660.520.91-0.64社會服務(wù)-1.61-2.41-2.22-0.90-1.12-1.34-0.66傳媒-1.15-2.68-1.72-0.68-0.32-0.58-1.37計算機-2.85-1.98-0.560.191.231.07-2.07電子-4.68-5.31-4.73-4.74-3.43-2.58-2.18食品飲料-2.94-2.83-3.23-3.02-2.65-3.35-3.17電力設(shè)備0.241.62-0.34-4.92-7.00-6.76-4.52醫(yī)藥生物-9.66-5.40-4.97-4.56-5.23-6.21-6.97絕對水平：重倉行業(yè)兼具了成長與價值股，會跟隨市場走勢進(jìn)行快速調(diào)整（2020、2021年大幅增配新能源產(chǎn)業(yè)鏈，明顯減配等地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈）；相對水平：與股票型基金相比還是偏價值偏穩(wěn)?。孩僦亟鹑凇⑤p成長，在銀行、電子、醫(yī)藥上始終保持較大的持倉差距；②在電力設(shè)備、汽車等新能源產(chǎn)業(yè)鏈上的加倉幅度均明顯跑輸股票型基金，而對機械設(shè)備、計算機等行業(yè)的持倉則有相對提升。表：“固收+”基金在各行業(yè)持倉占股票市值比TOP20（%） 表：各行業(yè)持倉占股票市值比（“固收+”基金

-

股票型基金）（%）資料來源：Wind、國海證券研究所；

注：股票型基金包括普通股票型及偏股混合型基金請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明20目錄第一部分A股影響因素第二部分A股各板塊風(fēng)格第三部分各行業(yè)風(fēng)險特征觀察第四部分固收+常用股票策略第五部分風(fēng)險識別分析請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明214.1、固收+常用股票策略哪些“固收+”產(chǎn)品脫穎而出？①順勢而為、以中小盤價值、周期股為主要策略；②注重組合管理、實現(xiàn)穿越牛熊。證券簡稱投資類型2023/6/30規(guī)模（億元）2021年至今各行業(yè)平均倉位（占股票市值比）（%）2021年至今平均風(fēng)險資產(chǎn)倉位（%）金融地產(chǎn)中游制造成長消費周期易方達(dá)穩(wěn)健收益A二級債基553.9216.421.917.412.99.321.56招商安華A二級債基310.529.723.926.314.45.614.68天弘永利債券A二級債基333.8310.832.412.14.013.518.48景順長城景頤雙利A二級債基224.8515.713.010.611.729.021.73廣發(fā)集裕A二級債基208.293.023.628.013.611.519.32富國穩(wěn)健增強AB二級債基180.3313.823.99.518.314.315.84易方達(dá)雙債增強A一級債基191.394.331.420.213.85.925.32華泰柏瑞鼎利A部分靈活配置131.879.122.24.45.336.917.86華商信用增強A二級債基122.253.614.428.64.823.042.30國投瑞銀優(yōu)化增強AB二級債基137.2912.842.78.22.64.821.79景順長城景盛雙息A二級債基114.3916.18.82.127.924.714.96所有固收+14.521.024.722.114.8-圖：2021年以來規(guī)模增長TOP10的“固收+”基金資料來源：Wind、國海證券研究所；

注：風(fēng)險資產(chǎn)倉位=股票持倉占凈值比+0.5*轉(zhuǎn)債持倉占凈值比請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明224.1、固收+常用股票策略PB/ROE策略挖掘低估值且具有業(yè)績反轉(zhuǎn)機會的行業(yè)，尋求行業(yè)估值修復(fù)的beta收益；一方面，尋找行業(yè)PB及ROE水平均較低的“雙低”區(qū)域；另一方面，通過業(yè)績增速尋求出現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)，或未來景氣上行的行業(yè)。紅利策略復(fù)利投資+穿越牛熊，長期來看紅利指數(shù)能跑贏滬深300；紅利策略的受益區(qū)間：①過熱滯漲、順應(yīng)周期；②利率上行，低久期為王；③熊市中彰顯避險屬性；當(dāng)前固收+紅利策略的兩大流派：周期+金融、all

in

金融；景氣度策略景氣度策略主要通過業(yè)績和股價共振的“雙擊行情”獲得超額收益；關(guān)注業(yè)績的二階增速：在業(yè)績加速上行的區(qū)間，景氣策略更有效；而當(dāng)業(yè)績增速見頂后，則需要考慮減倉。A股當(dāng)前的主流策略：風(fēng)格輪動策略、景氣度策略、穩(wěn)定增長策略、PB/ROE策略、個股勝率/賠率策略、紅利策略等；具體而言，風(fēng)格輪動策略更多著眼于戰(zhàn)略配置層面，個股勝率/賠率策略則更多與基金經(jīng)理個人α有關(guān)。而在此，我們希望重點介紹可復(fù)制性高的策略，選定了紅利策略、景氣度策略、PB/ROE策略進(jìn)行分析。資料來源：國海證券研究所23紅利策略長期跑贏滬深300長期來看紅利指數(shù)能跑贏滬深300，背后是紅利策略的兩大長期價值：復(fù)利的魅力（股息再投資）；長期穩(wěn)健（股價往往能夠穿越牛熊）。4.2、紅利策略-40-200204060801000.51.01.52.02.53.0

1202016201820202022%-50050100150超額收益（右軸） 滬深300全收益 中證紅利全收益 20020102014 2018 2022請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明中證紅利中證紅利股息收益

中證紅利總收益%圖：滬深300

VS

中證紅利 圖：中證紅利收益來源拆分0.02010 2012 2014資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明24050100150中證紅利中證紅利股息收益

中證紅利總收益200

%0204060801001201401600103040PE

TTM20DP（%）高股息資產(chǎn)具有“類固收”屬性，收益來自于3方面：（1）穩(wěn)定股息：類票息（安全墊+

再投資）；低估值：類凸性（“漲多跌少”）；“填權(quán)”策略：分紅后低股價更具備吸引力（吸引新資金）。紅利策略賺什么錢？圖：紅利策略的收益來源010203050406070填權(quán)行情 ZS銀行元①

股息收益②

低估值 ③

“填權(quán)”策略資本利得股價股息率

=

每股股息

=

派息率×1市盈率4.2、紅利策略-502010 2014 2018 2022資料來源：Wind、國海證券研究所；注：中間圖為2023/6/30的截面數(shù)據(jù)請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明25（1）收益方面：①穩(wěn)定復(fù)利提供資金安全墊；②具有較強的絕對收益屬性。紅利策略具有長期配置性價比圖：各類寬基指數(shù)的風(fēng)險收益情況 圖：考慮股息后的各類寬基指數(shù)的風(fēng)險收益情況20151050-5-10300500100050中

滬

中

中

創(chuàng)

科

大

大

中

中

小

小證

深

證

證

業(yè)

創(chuàng)

盤

盤

盤

盤

盤

盤紅 板成價成價成

價利 長值長值長

值考慮股息后的年化收益率（近3年） 年化收益率（近3年）%151050-5-10300500100050中

滬

中

中

創(chuàng)

科

大

大

中

中

小

小證

深

證

證

業(yè)

創(chuàng)

盤

盤

盤

盤

盤

盤紅 板成價成價成

價利 長值長值長

值考慮股息后的年化收益率（近5年）年化收益率（近5年）%1501301109070502021-01 2021-07 2022-012022-072023-01創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)50

中證紅利

滬深300

中證500

中證1000

創(chuàng)業(yè)板

科創(chuàng)50中證紅利 滬深300 中證500 中證1000%圖：各類寬基指數(shù)獲取累計增長（2021-01=100）4.2、紅利策略資料來源：Wind、國海證券研究所；注：各類寬基指數(shù)獲取累計增長中淺色部分表示相較去年同期出現(xiàn)“負(fù)收益”26（2）風(fēng)險方面：低波

+

低回撤

=優(yōu)質(zhì)“固收+”底倉選擇。紅利策略具有長期配置性價比圖：考慮股息發(fā)放后的各類指數(shù)波動率情況 圖：考慮股息發(fā)放后的各類指數(shù)最大回撤情況15%20%25%30%35%中證紅利滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50大盤成長大盤價值中盤成長中盤價值小盤成長小盤價值年化波動率（近5年） 年化波動率（近3年）50556065707580859095100201820192020 2021 2022 2023請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明滬深300

創(chuàng)業(yè)板

科創(chuàng)50中盤價值中證500大盤成長小盤成長中證1000大盤價值小盤價值中盤成長中證紅利%4.2、紅利策略0% 5% 10%資料來源：Wind、國海證券研究所27（3）顯著改善組合的風(fēng)險收益特征：結(jié)合“固收+”持倉后，紅利策略卡瑪比率顯著更優(yōu)，長期持有體驗較佳。紅利策略具有長期配置性價比圖：各類“固收+指數(shù)”組合平均持有1年Calmar比率 圖：各類“固收+指數(shù)”組合累計增長情況中證紅利滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50大盤成長大盤價值中盤成長中盤價值小盤成長小盤價值組合平均Calmar（近5年） 組合平均Calmar（近3年）9510010511011512012513020202021 2022 2023請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明股債組合-滬深300股債組合-科創(chuàng)50股債組合-中盤價值股債組合-中證500股債組合-大盤成長股債組合-小盤成長股債組合-中證1000股債組合-大盤價值股債組合-小盤價值股債組合-創(chuàng)業(yè)板股債組合-中盤成長股債組合-中證紅利4.2、紅利策略0.0 0.5 1.0 1.5 2.0資料來源：Wind、國海證券研究所；注：固收部分持倉取中債新綜合財富（1-3年）指數(shù)請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明28（1）過熱滯漲、順應(yīng)周期——

周期行業(yè)受益①

紅利指數(shù)中，周期行業(yè)占比顯著高于大盤指數(shù)；②

滯漲周期中，煤炭、鋼鐵、化工等板塊對紅利策略貢獻(xiàn)顯著。紅利策略更適宜哪種行情？圖：歷史

2

輪典型滯漲周期中，不同板塊對指數(shù)貢獻(xiàn)情況2520151050-5石化金材裝運事設(shè)軍設(shè) 機化工屬料飾輸業(yè)備工備煤鋼石基有建建交公電國機汽環(huán)綜電通計傳農(nóng)食紡家輕商社美醫(yī)銀房非炭鐵油礎(chǔ)色筑筑通用力防械車保合子信算媒林品織用工貿(mào)會容藥行地銀牧飲服電制零服護(hù)生 產(chǎn)金漁料飾器造售務(wù)理物 融周期 高端制造 科技消費醫(yī)

金融療%16%16%14%19%10%25%周期高端制造科技消費醫(yī)療金融52%12%3%10%2%21%周期高端制造科技消費醫(yī)療金融不同板塊對指數(shù)收益貢獻(xiàn)度滬深300

中證紅利滬深300板塊分布中證紅利板塊分布2021-02~

2021-08石化金材裝運事設(shè)軍設(shè) 機化工屬料飾輸業(yè)備工備煤鋼石基有建建交公電國機汽環(huán)綜電通計傳農(nóng)食紡家輕商社美醫(yī)銀房非炭鐵油礎(chǔ)色筑筑通用力防械車保合子信算媒林品織用工貿(mào)會容藥行地銀牧飲服電制零服護(hù)生 產(chǎn)金漁料飾器造售務(wù)理物 融周期 高端制造 科技消費醫(yī)

金融療滬深300中證紅利1.0 %0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02010-11~

2011-0433%13%4%11%

4%35%周期高端制造科技消費醫(yī)療金融51%5%3%9%3%29%周期高端制造科技消費醫(yī)療金融4.2、紅利策略資料來源：Wind、國海證券研究所29（2）利率上行，低久期為王——

利率上行環(huán)境中，“低久期”資產(chǎn)更受益43210-1-2-35.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020102012201420202022滬深300股息率（右軸）滬深300股息率-10年期國債收益率（右軸）%0.20.10.10.0-0.1-0.1-0.2201020122014201620182020 2022請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明2016 2018相對PE（中證紅利/滬深300，去趨勢，HP）圖：國債收益率與中證紅利相對估值水平10年期國債收益率4.2、紅利策略紅利策略更適宜哪種行情？資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明30圖：中證紅利在熊市中的防御屬性-20-15-10-505101520-20-10 01020中證紅利年度回報率（%）滬深300年度回報率（%）滬深300占優(yōu)中證紅利占優(yōu)-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15-202468101220102014 2018 2022圖：中證紅利相對估值和風(fēng)險溢價正相關(guān)滬深300ERP（相對國債收益）

滬深300ERP（相對美債收益）相對PE（中證紅利/滬深300，去趨勢，HP，右軸）%（3）熊市中彰顯避險屬性——

①

風(fēng)險溢價壓縮，票息資產(chǎn)可提供安全墊；②

低估值的安全邊際更高。4.2、紅利策略紅利策略更適宜哪種行情？資料來源：Wind、國海證券研究所；注：年度回報率的起始區(qū)間為2006/1/1-2023/4/30，滾動1個月計算31目前“固收+紅利”策略的兩大流派：“周期”+“金融”輪動——

安信穩(wěn)健增值（張翼飛,李君）、華泰柏瑞享利（董辰,姬青）；All

in

金融

——

鵬揚匯利（楊愛斌,焦翠）

、國富恒瑞（趙曉東）紅利策略下如何選股？202120222019 2020 2021 2022請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明圖：安信穩(wěn)健增值歷史持倉板塊分布 圖：

鵬揚匯利歷史持倉板塊分布100% 周期 高端制造 科技 消費 醫(yī)療 金融 100% 周期 高端制造 科技 消費 醫(yī)療 金融80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0% 0%2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020圖：華泰柏瑞享利歷史持倉板塊