白酒行業(yè)板塊高端及部分地產(chǎn)超預(yù)期

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信中泰證券研究

所地產(chǎn)酒：宴席消費(fèi)帶動(dòng)回款確定性增長；徽酒宴席消費(fèi)市場升級(jí)，龍頭核心單品增速較快；終端消費(fèi)者費(fèi)用增加，渠道費(fèi)用精準(zhǔn)投放管控科學(xué)化；高端酒：增速好于預(yù)期，報(bào)表留有余糧；茅臺(tái)加大營銷投入，五瀘費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化；盈利能力穩(wěn)中有升板塊投資策略：估值切換邏輯下，緊握中期確定性標(biāo)的努力尋找個(gè)股預(yù)期差板塊報(bào)表分析：地產(chǎn)酒收入增速領(lǐng)先，高端次高端強(qiáng)分化全國化次高端：業(yè)績表現(xiàn)分化，汾酒、水井較好；整體銷售收現(xiàn)表現(xiàn)一般，水井較好；銷售費(fèi)用率明顯分化，汾酒明顯下降；盈利能力分化，汾酒相對較優(yōu)N｜

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泰TS所1板塊投資策略估值切換邏輯下，緊握中期確定性標(biāo)的努力尋找個(gè)股預(yù)期差估值切換邏輯下，緊握中期確定性標(biāo)的再次強(qiáng)調(diào)，政策底明確市場底可期；基本面【能力范圍內(nèi)放量】邏輯強(qiáng)于【結(jié)構(gòu)升級(jí)】及【全國化】；價(jià)格帶來看：高端整體受經(jīng)濟(jì)影響趨勢相一致，茅臺(tái)、老窖短期三季度業(yè)績好于市場預(yù)期，中期產(chǎn)品和區(qū)域放量增長極明確；五糧液三季度受益于季節(jié)性波動(dòng)及渠道信心影響三季度業(yè)績不錯(cuò)但中期量價(jià)及產(chǎn)品線問題仍不明確；次高端在名酒和地產(chǎn)酒競爭環(huán)境下整體價(jià)格帶分布弱于地產(chǎn)酒，部分地產(chǎn)酒受困于行業(yè)去庫存以及名酒品牌降維打擊；汾酒強(qiáng)品牌、香型、宴席渠道和消費(fèi)者口碑趨勢具有逆行業(yè)alpha，舍得酒鬼仍需調(diào)整；地產(chǎn)酒龍頭確定性高，短期二三線在確定價(jià)格帶及區(qū)域放量邏輯上順利，古井古8/16、迎駕洞6放量確定。努力尋找個(gè)股基本面預(yù)期差以及下半年以來跌幅較多的估值洼地老窖短中期市場信心下降較快，有較大預(yù)期差；今世緣省內(nèi)蘇中放量、產(chǎn)品布局上中期有較大預(yù)期差；N｜

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泰TS所2板塊報(bào)表分析：收入：地產(chǎn)酒增速領(lǐng)先，高端次高端強(qiáng)分化營收質(zhì)量：營收質(zhì)量：參考銷售收現(xiàn)和Δ合同負(fù)債，高端酒增長質(zhì)量較好毛利率：板塊毛利率穩(wěn)定；次高端結(jié)構(gòu)下降較多、地產(chǎn)酒穩(wěn)定提升凈利率：板塊穩(wěn)定提升、次高端環(huán)比提升明顯、地產(chǎn)酒費(fèi)用率導(dǎo)致環(huán)比下降收入：地產(chǎn)及增速領(lǐng)先，高端次高端強(qiáng)分化板塊23Q1-3實(shí)現(xiàn)營收增速16.28

，其中細(xì)分價(jià)格帶地產(chǎn)酒領(lǐng)先（19.61

）、之后依次為高端酒（17

）、次高端酒（10.89

）；板塊23Q3單季度實(shí)現(xiàn)營收增速15.54

環(huán)比上半年降速各價(jià)格帶均是；其中細(xì)分價(jià)格帶地產(chǎn)酒領(lǐng)先（18.11

）、之后依次為高端酒（16.23

）、次高端酒（9.64）；單三季報(bào)收入增速超預(yù)期公司：五糧液、瀘州老窖。營收質(zhì)量：參考銷售收現(xiàn)和Δ合同負(fù)債，高端酒增長質(zhì)量較好參考23Q3營收+Δ合同負(fù)債以及23Q3銷售收現(xiàn)增速，板塊整體營收質(zhì)量健康，

23Q3營收+Δ合同負(fù)債增速以及23Q3銷售收現(xiàn)增速均快于營收增速；價(jià)格帶來看：高端增長質(zhì)量最好，銷售收現(xiàn)均快于收入增速；茅臺(tái)老窖兩項(xiàng)指標(biāo)均高于收入增速；次高端、地產(chǎn)酒兩項(xiàng)指標(biāo)均弱于收入增速。毛利率：板塊毛利率穩(wěn)定；次高端結(jié)構(gòu)下降較多、地產(chǎn)酒穩(wěn)定提升板塊23Q3毛利率80.31

，同比提升0.06PCT環(huán)比提升0.37PCT；同比來看，細(xì)分價(jià)格帶次高端下降最多（2.86

）、高端酒微增、地產(chǎn)酒提升1.63PCT，宴席等消費(fèi)場景提升明顯；環(huán)比來看，地產(chǎn)酒提升最多（2.34PCT），高端酒微增次高端穩(wěn)定。銷售費(fèi)用率：板塊整體穩(wěn)定；次高端同比下降、地產(chǎn)酒同比提升板塊23Q3銷售費(fèi)用率11.18

，同比提升0.17PCT環(huán)比下降0.22PCT；同比來看，細(xì)分價(jià)格帶次高端下降最多（3.38

）主要汾酒下降較多、高端酒微增、地產(chǎn)酒提升1.56PCT主要今世緣的紅包付現(xiàn)拉動(dòng)較多；環(huán)比來看，高端酒地產(chǎn)酒穩(wěn)定，次高端下降較多主要水井坊帶動(dòng)。管理費(fèi)用率：板塊穩(wěn)定向下板塊23Q3管理費(fèi)用率5.27

，同比下降0.63PCT環(huán)比下降0.42PCT；同比來看，高端酒、次高端均下降較多；環(huán)比來看，次高端下降明顯主要水井坊影響。凈利率：板塊穩(wěn)定提升、次高端環(huán)比提升明顯、地產(chǎn)酒費(fèi)用率導(dǎo)致環(huán)比下降板塊23Q3凈利率38.03

，同比提升0.62PCT環(huán)比提升0.67PCT；同比來看，次高端提升最多（1.48

）、高端酒、地產(chǎn)酒均微增；環(huán)比來看，次高端提升最多（5.05PCT）主要因水井坊提升較多，地產(chǎn)酒因?yàn)殇N售費(fèi)用率影響環(huán)比下降。2023Q3白酒板塊持倉表現(xiàn)板塊持倉表現(xiàn)來看，截止到2023年9月底，基金持倉比例最高的前20名中白酒股共5只，分別是貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液、山西汾酒、古井貢酒。貴州茅臺(tái)：持股比例環(huán)比提升0.31個(gè)百分點(diǎn)到2.45%，保持基金重倉股第1位；瀘州老窖：持股比例環(huán)比提升0.09個(gè)百分點(diǎn)到1.02%，排名環(huán)比提升1位至基金重倉股第3位。五糧液：持股比例環(huán)比下滑0.04個(gè)百分點(diǎn)到0.99%，排名環(huán)比下滑1位至基金重倉股第4位。山西汾酒：持股比例環(huán)比提升0.21個(gè)百分點(diǎn)到0.51%，排名環(huán)比提升18位至基金重倉股第10位。古井貢酒：持股比例環(huán)比提升0.08個(gè)百分點(diǎn)到0.39%，排名環(huán)比提升12位至基金重倉股第15位。2023Q3白酒板塊持倉表現(xiàn)板塊表現(xiàn)來看，白酒板塊2023Q3基金重倉持股占比環(huán)比提升1.49pcts至12.26%，全市場口徑持倉占比環(huán)比提升0.67pcts至6.01%，其中高端酒品牌茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖基金持倉環(huán)比持續(xù)提升。N｜

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泰TS所高端酒23Q3表現(xiàn)3

增速好于預(yù)期，報(bào)表留有余糧茅臺(tái)加大營銷投入，五瀘費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化盈利能力穩(wěn)中有升中泰證券研究

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信162023Q32023Q3高端酒板塊：增速好于預(yù)期，報(bào)表留有余糧增速好于預(yù)期，增長手段豐富。高端酒板塊整體2023Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入587.08億，同增15.66%，保持穩(wěn)定增長；實(shí)現(xiàn)凈利潤270.16億，同增17.4%。其中，茅臺(tái)好于此前悲觀預(yù)期，五糧液、老窖增速均超預(yù)期，反映高端酒渠道蓄水池相對豐厚、增長手段豐富，能夠在商務(wù)需求較弱的環(huán)境依然維持穩(wěn)健增長。報(bào)表留有余糧。結(jié)合合同負(fù)債來看，2023Q3末高端酒合同負(fù)債環(huán)比2023Q2末增加54億，同比2022Q3末增加16億。2023Q3板塊收入+Δ合同負(fù)債同增19.6%，報(bào)表留有余糧。23Q3高端酒板塊整體報(bào)表收現(xiàn)：收現(xiàn)表現(xiàn)亮眼高端酒板塊收現(xiàn)亮眼，增長質(zhì)量較高。高端酒2023Q3合計(jì)收現(xiàn)760.09億元，同增31.63%。其中茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖23Q3銷售收現(xiàn)分別同比20.97%/35.11%/90.42%。三家公司收現(xiàn)增速均高于收入增速，增長質(zhì)量較高。23Q3高端酒板塊：茅臺(tái)營銷加碼，五、瀘銷售費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化銷售費(fèi)用率：茅臺(tái)營銷加碼，五瀘費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。高端酒板塊整體23Q3銷售費(fèi)用率同比+0.40pct。其中，貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖23Q3銷售費(fèi)用率同比+0.76pct/-0.25pct/-0.79pct。茅臺(tái)加大千元及以上大單品的品鑒會(huì)投入力度（茅臺(tái)1935、飛天、精品、珍品、年份酒），同時(shí)茅粉節(jié)等營銷IP的投入增加，銷售費(fèi)用率有所上升。五糧液和老窖精耕費(fèi)效比更優(yōu)的強(qiáng)勢市場，五碼合一、掃碼紅包的模式下費(fèi)用投放更加精準(zhǔn)化。23Q3高端酒板塊：管理費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化管理費(fèi)用率（不含研發(fā)）：高端酒板塊整體23Q3管理費(fèi)用率同比-0.70%，規(guī)模效應(yīng)及精細(xì)化管理下管理費(fèi)用率得到優(yōu)化。其中，貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖23Q3管理費(fèi)用率（不含研發(fā)）同比-0.84pct/-0.32pct/-0.80pct。23Q3高端酒板塊：稅金及附加占比保持穩(wěn)定高端酒板塊23Q3稅金及附加占比為14.74%，同比基本穩(wěn)定。其中，茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖稅金及附加占比同比-0.43pct/+0.75pct/+0.22pct，預(yù)計(jì)主要系季度間生產(chǎn)節(jié)奏波動(dòng)23Q3高端酒板塊：利潤穩(wěn)中有升高端酒板塊23Q3毛利率為85.84%，同比+0.05pct。其中，茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖毛利率普遍平穩(wěn)，分別同比+0.10pct/+0.12pct/+0.16pct。高端酒板塊23Q3凈利率為46.02%，同比+0.68pct。其中，茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖凈利率同比+0.84pct/+0.37pct/+1.36pct。老窖受益于銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的提效最為明顯。2023Q3高端酒板塊：各公司表現(xiàn)貴州茅臺(tái)：穩(wěn)健增長不改，十四五堅(jiān)定向前。1）三季度穩(wěn)健增長，增長質(zhì)量較高。3Q23實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入343.29億元，同比+13.14%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入336.92億元，同比+14.04%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤168.96億元，同比+15.68%。單三季度增速略高于此前市場偏悲觀預(yù)期，體現(xiàn)出較強(qiáng)的增長穩(wěn)定性?？紤]回款來看，3Q23末合同負(fù)債環(huán)比2Q23末增加40.60億元；3Q23營業(yè)收入+△合同負(fù)債為383.89億元，同增18.08%；3Q23銷售收現(xiàn)同增20.98%。2）茅臺(tái)酒系列酒同步發(fā)力，直銷渠道維持高增。分產(chǎn)品看，3Q23茅臺(tái)酒收入同比+14.55%；系列酒收入同比+11.69%。分渠道看，3Q23直銷渠道同比+35.26%；批發(fā)代理渠道收入同比+1.52%。結(jié)合批發(fā)代理渠道和系列酒Q3同步環(huán)比降速，我們預(yù)計(jì)主要由于茅臺(tái)1935在Q3相對Q2有所控貨，也反映出公司對于茅臺(tái)1935渠道庫存、價(jià)盤的重視。3）非標(biāo)放量、文化酒增量、系列酒產(chǎn)能釋放，有望推動(dòng)公司三年維度穩(wěn)健增長，支持茅臺(tái)集團(tuán)十四五2000億收入目標(biāo)的完成。五糧液：三季度超預(yù)期增長，報(bào)表增長質(zhì)量較高。公司3Q23實(shí)現(xiàn)收入170.30億元，同比+16.99%，歸母凈利潤57.96億元，同比+18.52%。三季度超預(yù)期增長，反映實(shí)際出貨量或好于資本市場預(yù)期。綜合考慮回款來看，3Q23末合同負(fù)債環(huán)比2Q23末增加3億元，同比2Q22末增加9.86億元；3Q23營業(yè)收入+△合同負(fù)債為173.30億元，同比+10.78%；3Q23銷售收現(xiàn)同比增加35.11%?？紤]到季度間回款基數(shù)差異，1-3Q23營業(yè)收入+△合同負(fù)債同增18.43%；銷售收現(xiàn)同增36.30%，均高于前三季度收入增速，增長質(zhì)量較好。瀘州老窖：增速好于預(yù)期，報(bào)表余糧充足。公司3Q23實(shí)現(xiàn)收入73.50億元，同比+25.41%，歸母凈利潤34.76億元，同比+29.43%。1）三季度收入利潤增速好于預(yù)期，預(yù)計(jì)主要系秋收計(jì)劃進(jìn)展順利，任務(wù)達(dá)成度較好，同時(shí)結(jié)算價(jià)調(diào)整對報(bào)表的積極影響持續(xù)。2）增長質(zhì)量較高，報(bào)表余糧充足。綜合考慮回款來看，3Q23末合同負(fù)債環(huán)比2Q23末增加10.28億元，同比3Q22末增加10.61億元；3Q23營業(yè)收入+△合同負(fù)債為83.78億元，同比+54.24%；3Q23銷售收現(xiàn)同比增加90.42%。考慮到季度間回款基數(shù)差異，1-3Q23營業(yè)收入+△合同負(fù)債同增55.83%；銷售收現(xiàn)同增35.72%，反映公司增長質(zhì)量好，報(bào)表端余糧充足。3）費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)中有升。公司3Q23實(shí)現(xiàn)銷售毛利率88.65%，同比+0.16pct；歸母凈利率47.29%，同比+1.47pct，盈利能力穩(wěn)中提升。費(fèi)用率方面，3Q23銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率為12.83%/5.01%，同比-0.79pct/-0.99pct，公司今年精耕西南、華北等強(qiáng)勢市場，結(jié)合規(guī)模效應(yīng)，費(fèi)用效率穩(wěn)步提升。N｜

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泰TS所4全國化次高端酒23Q3表現(xiàn)業(yè)績表現(xiàn)分化，汾酒、水井較好整體銷售收現(xiàn)表現(xiàn)一般，水井較好銷售費(fèi)用率明顯分化，汾酒明顯下降盈利能力分化，汾酒相對較優(yōu)中泰證券研究

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信252023Q32023Q3全國化次高端酒板塊：業(yè)績表現(xiàn)分化，汾酒、水井較好報(bào)表符合預(yù)期，內(nèi)部分化較大。全國化次高端酒板塊（汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒）整體2023Q3實(shí)現(xiàn)收入121.13億，同增9.64%；實(shí)現(xiàn)凈利潤39.13億，同增14.90%。汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3營業(yè)總收入分別同比+13.55%/+21.48%/+7.86%/-36.66%；凈利潤分別同比+27.12%/+19.61%/+3.01%/-77.65%。結(jié)合合同負(fù)債來看，2023Q3全國化次高端酒板塊收入+Δ合同負(fù)債同增3.88%，增速慢于收入增速。23Q3全國化次高端酒板塊整體銷售收現(xiàn)表現(xiàn)一般，水井相對較好銷售收現(xiàn)：全國化次高端板塊23Q3整體收現(xiàn)同比-12.16%，回款相對一般。其中汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3銷售收現(xiàn)分別同比-15.88%/+15.12%/-16.65%/-33.31%。水井坊銷售收現(xiàn)相對較好。23Q3全國化次高端酒板塊合同負(fù)債+預(yù)收賬款：水井坊表現(xiàn)較優(yōu)23Q3末全國化次高端酒板塊合同負(fù)債加預(yù)收賬款同比+7.20%，環(huán)比-11.91%；其中，23Q3末汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒合同負(fù)債加預(yù)收賬款分別同比+9.47%/+14.91%/-10.43%/-27.16%，環(huán)比-10.09%/+3.23%/-36.44%/-43.84%。水井坊表現(xiàn)較優(yōu)。23Q3全國化高端酒板塊：銷售費(fèi)用率明顯分化，汾酒明顯下降銷售費(fèi)用率：全國化次高端酒板塊整體23Q3銷售費(fèi)用率同比-3.38pct。其中各公司情況明顯分化，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3銷售費(fèi)用率同比-5.78pct/-0.84pct/+2.83pct/+9.61pct。分公司看，我們預(yù)計(jì)汾酒實(shí)行模糊返利下費(fèi)用投放節(jié)奏有所變化，水井坊規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)效比提升，舍得增加旺季投入，酒鬼的收入下降使其費(fèi)用受損于規(guī)模效應(yīng)。23Q3全國化高端酒板塊：整體管理費(fèi)用率優(yōu)化，汾酒持續(xù)改善管理費(fèi)用率（不含研發(fā)）：全國化次高端酒板塊整體23Q3管理費(fèi)用率同比-0.73%，整體管理費(fèi)用率持續(xù)下降。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3管理費(fèi)用率（不含研發(fā)）同比-0.57pct/+0.22pct/-2.53pct/+0.32pct，汾酒、舍得費(fèi)用優(yōu)化較為明顯。23Q3全國化次高端酒板塊：稅金及附加占比下降全國化次高端酒板塊23Q3稅金及附加占比為15.97%，同比-0.59pct，主要受益于汾酒、舍得稅金占比下降。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3稅金及附加占比同比-1.00pct/+0.43pct/-2.64pct/+6.69pct。汾酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升后，玻汾的從量稅對整體影響逐步減弱，稅金占比逐步向行業(yè)平均靠攏；預(yù)計(jì)舍得稅金及附加占比降低主要系季度間生產(chǎn)節(jié)奏。23Q3全國化次高端酒板塊：盈利能力分化，汾酒相對較優(yōu)利潤率：全國化次高端酒板塊23Q3毛利率為76.49%，同比-2.86pct，毛利率有明顯下降。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒毛利率同比-2.87pct/-0.72pct/-4.02pct/-6.04pct，主要系高線次高端受今年商務(wù)場景影響，而中檔白酒受益于宴席回補(bǔ)景氣度相對較高。全國化次高端酒板塊23Q3凈利率為32.30%，同比+1.48pct，僅有汾酒盈利能力明顯提升。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒凈利率同比+3.59pct/-0.62pct/-1.21pct/-17.33pct。2023Q3全國化次高端酒板塊：重點(diǎn)公司表現(xiàn)山西汾酒：營收符合預(yù)期，渠道拓展持續(xù)。1）收入利潤符合預(yù)期，前三季度增長質(zhì)量較高。汾酒3Q23實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入77.33億元，同增13.55%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.64億元，同增27.12%。收入利潤增速符合市場預(yù)期。綜合考慮回款來看3Q23營業(yè)收入+△合同負(fù)債為71.53億元，同增6.89%；考慮到季度間回款基數(shù)差異，1-3Q23營業(yè)收入+△合同負(fù)債為250.09億元，同增28.29%，整體看增長質(zhì)量較高。2）省內(nèi)控制節(jié)奏，省外繼續(xù)快增。3Q23末經(jīng)銷商數(shù)量為3768家，環(huán)比2022年末增加131家。3Q23省外市場實(shí)現(xiàn)收入45.85億，同比+17.09%。長期維度公司發(fā)力重點(diǎn)仍在省外，環(huán)山西成熟市場自然動(dòng)銷增長良性且持續(xù)力強(qiáng)，華東華南市場已取得突破，隨著團(tuán)隊(duì)趨于穩(wěn)定，我們看好汾酒費(fèi)用精細(xì)化和終端服務(wù)能力提升，在省外實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。舍得酒業(yè)：收入符合預(yù)期，招商勢能延續(xù)。1）Q3收入業(yè)績符合預(yù)期，前三季度收現(xiàn)與收入增速基本一致。3Q23實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.17億元，同增7.86%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.75億元，同增3.01%。收入利潤符合市場預(yù)期。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)略微承壓，中低檔增速較快。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看：3Q23中高檔酒/普通酒收入分別同比+3.49%/+20.66%，延續(xù)上半年趨勢，預(yù)計(jì)主要系沱牌T68的明顯增長。3）省外重點(diǎn)城市會(huì)戰(zhàn)順利，招商勢能延續(xù)。3Q23公司省內(nèi)/外收入分別為4.42/11.30億元，同比分別+47.37%/-5.38%，預(yù)計(jì)省內(nèi)高增主要系去年Q3四川受疫情影響下基數(shù)較低，省外招商效果有望在四季度和明年逐步顯現(xiàn)。23Q3末，公司經(jīng)銷商數(shù)量為2553家，較2022年末增加395家，招商勢頭維持。公司在鄭州、濟(jì)南、上海、北京、烏魯木齊、長沙等地逐步復(fù)制重慶會(huì)戰(zhàn)的成功經(jīng)驗(yàn)，打造樣板市場。N｜

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泰TS所523Q3地產(chǎn)酒總結(jié)宴席消費(fèi)帶動(dòng)回款確定性增長；徽酒宴席消費(fèi)市場升級(jí)，龍頭核心單品增速較快；終端消費(fèi)者費(fèi)用增加，渠道費(fèi)用精準(zhǔn)投放管控科學(xué)化；中泰證券研究

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信352023Q32023Q3地產(chǎn)酒板塊：營收穩(wěn)定增長地產(chǎn)酒整體23Q3實(shí)現(xiàn)收入214.79億同增18.11

，今年以來在宴席消費(fèi)回補(bǔ)帶動(dòng)下，地產(chǎn)酒板塊整體表現(xiàn)較優(yōu)，其中龍頭如古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒等依然保持了較高的增速；結(jié)合合同負(fù)債來看，23Q2地產(chǎn)酒板塊收入+Δ合同負(fù)債同增加12.89

，我們認(rèn)為主要系今年以來在宴席消費(fèi)帶動(dòng)下，經(jīng)銷商回款意愿較足，渠道蓄水池有所增長；2023Q3地產(chǎn)酒板塊現(xiàn)金流來看：地產(chǎn)酒板塊整體三季度實(shí)現(xiàn)銷售收現(xiàn)236.56億元，同比增長15.70

，其中洋河、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、口子窖銷售收現(xiàn)同比分別提升11.58

、26.80

、18.45

、4.35

、20.27

，主要系宴席消費(fèi)帶動(dòng)經(jīng)銷商回款積極性較強(qiáng)，整體提升較為明顯。2023Q3地產(chǎn)酒板塊合同負(fù)債來看：合同負(fù)債來看：23Q3結(jié)束地產(chǎn)酒板塊合同負(fù)債同比下滑17.61

，環(huán)比上升3.45

；洋河、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、口子窖合同負(fù)債環(huán)比分別提升3.64

、9.58

、0.28

、16.14

、-47.25

，地產(chǎn)酒品牌整體表現(xiàn)最佳。我們認(rèn)為主要系今年地產(chǎn)酒品牌整體回款節(jié)奏提前，目前部分地產(chǎn)酒龍頭品牌已完成全年收款任務(wù)，全年任務(wù)完成確定性較強(qiáng)。2023Q3地產(chǎn)酒板塊報(bào)表：銷售費(fèi)用率地產(chǎn)酒整體銷售費(fèi)用率同比提升1.56pcts至19.78

，我們認(rèn)為主要系公司在地產(chǎn)酒龍頭公司中秋國慶雙節(jié)旺季期間加大對于消費(fèi)者培育以及渠道方面的費(fèi)用支持，洋河、古井、迎駕、今世緣、口子窖銷售費(fèi)用率同比提升1.53pct、0.98ct、-0.48pct、4.48pct、3.28pcts。2023Q3地產(chǎn)酒板塊報(bào)表：規(guī)模效應(yīng)及自上而下的管理優(yōu)化管理費(fèi)用率穩(wěn)步下降地產(chǎn)酒板塊整體22Q3管理費(fèi)用率5.84

，同減0.36pct，規(guī)模效應(yīng)及自上而下的管理優(yōu)化管理費(fèi)用率穩(wěn)步下降；2023Q3地產(chǎn)酒板塊報(bào)表：生產(chǎn)銷售錯(cuò)位及自上而下的規(guī)范化稅金及附加占比略有分歧地產(chǎn)酒板塊22Q3稅金及附加占比16.21，同減0.71pct；地產(chǎn)酒方面，洋河、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、口子窖稅金占比分別提升0.06pcts、-3.36pcts、-0.07pcts、-1.93pcts、2.34pcts。2023Q3地產(chǎn)酒板塊報(bào)表：凈利率地產(chǎn)酒板塊23Q3毛利率74.80

同比增長1.63

pct，地產(chǎn)酒龍頭方面，地產(chǎn)酒方面，洋河股份同比下滑1.16pct，我們認(rèn)為主要系在宴席帶動(dòng)下公司海之藍(lán)增長快于天之藍(lán)和夢之藍(lán)系列導(dǎo)致，古井貢酒同比提升5.71pcts，預(yù)計(jì)主要系省內(nèi)宴席消費(fèi)升級(jí)，公司次高端產(chǎn)品銷售增速較快，迎駕貢酒同比提升3.85pcts，主要系省內(nèi)宴席消費(fèi)帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所導(dǎo)致，今世緣同比上漲1.11pcts，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，四開對開產(chǎn)品保持強(qiáng)勁增長。凈利率24.80，同增0.96pct；洋河、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣凈利率分別提升-0.92pcts、3.55pcts、4.49pcts、-0.32pcts。23Q3地產(chǎn)酒版塊：α屬性較強(qiáng)穩(wěn)定增長不乏超預(yù)期洋河股份：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入302.83億元，同比增長14.35，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤102.03億元，同比增長12.47，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤101.65億元，同比增長14.95；單三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入84.10億元，同比增長11.03

，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤23.41億元，同比增長7.46

，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤24.52億元，同比增長11.43

。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入302.83億元，同比增長14.35，實(shí)現(xiàn)銷售收現(xiàn)255.42億元，同比增長18.51，單三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入84.10億元，同比增長11.03

，實(shí)現(xiàn)銷售收現(xiàn)96.52億元，同比增長11.58

。公司23年前三季度實(shí)現(xiàn)銷售毛利率75.77，同比提升1.23pcts，單三季度實(shí)現(xiàn)銷售毛利率74.87，同比下滑1.16pcts；整體來看我們認(rèn)為前三季度毛利率同比提升明顯主要系上半年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升所致，單三季度毛利率有所下滑我們預(yù)計(jì)主要系夢6+等次高端產(chǎn)品收入增速略低于海之藍(lán)、天之藍(lán)等產(chǎn)品帶來階段性擾動(dòng)；全年來看我們預(yù)計(jì)夢6+勢能穩(wěn)健，水晶夢以及海之藍(lán)天之藍(lán)將充分受益于宴席消費(fèi)場景，預(yù)計(jì)全年毛利率水平將實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展。今世緣：公司發(fā)布2023年三季度報(bào)告，2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入83.65億元，同比增長28.34，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.36億元，同比增長26.63

，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤26.37億元，同比增長27.25

；其中單三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.95億元，同比增長28.04

，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.86億元，同比增長26.38

，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤5.85億元，同比增長25.93

。從動(dòng)銷的角度來看，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入83.65億元，同比增長28.34，實(shí)現(xiàn)銷售收現(xiàn)88.76億元，同比增長21.44，單三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.95億元，同比增長28.04

，實(shí)現(xiàn)銷售收現(xiàn)31.20億元，同比增長4.35

。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的角度來看，2023年前三季度公司特A+類/特A類/A類產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)銷售收入54.41/23.48/3.27億元，同比分別增長25.24/27.61/28.00，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升較為明顯。展望全年來看，公司大單品對開四開將在宴席消費(fèi)場景回補(bǔ)下加速成長，持續(xù)培育V3占領(lǐng)消費(fèi)者心智，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升趨勢明顯，看好公司全年實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。23Q3地產(chǎn)酒版塊：α屬性較強(qiáng)穩(wěn)定增長不乏超預(yù)期古井貢酒：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入159.53億元，同比增長24.98，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤38.13億元，同比增長45.37

，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤37.43億元，同比增長45.19；其中單三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入46.43億元，同比增長23.39