港股ROE量化投資策略（三）：從個股案例中尋找進(jìn)攻策略的底層邏輯

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u進(jìn)攻性配置和選股策略范本回顧 6案例一：蒙牛乳業(yè)2008-2009——短期困境不改藍(lán)籌屬性 7投資表現(xiàn)回顧 7歷史股價走勢歸因 7財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)期變動過程 9選股模型核心指標(biāo)變化過程 111.5蒙牛乳業(yè)2008-2009年投資邏輯總結(jié) 14案例二：聯(lián)想集團2006-2019——預(yù)期兌現(xiàn)決定成敗 152.1投資表現(xiàn)回顧 152.22006-2007年：收購IBM，登上國際舞臺 162009-2010年：宏觀環(huán)境起落帶來的投資機會 212015-2017年：業(yè)績長期走弱導(dǎo)致進(jìn)攻失敗 262.52018-2019年：行業(yè)復(fù)蘇帶動股價修復(fù) 32聯(lián)想集團四次進(jìn)攻的成敗經(jīng)驗總結(jié) 36策略“-3/4/-5”昭示的投資原理：從定量到定性 39三個標(biāo)準(zhǔn)的基本面含義 39結(jié)論：進(jìn)攻時，我們要找“未來的藍(lán)籌股” 40“未來藍(lán)籌股”邏輯的系統(tǒng)有效性驗證 41策略“-3/4/-5”的意義：定義和搜索合適的投資 42當(dāng)前符合策略“-3/4/-5”的個股清單 43風(fēng)險提示 43圖表目錄圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年股價走勢（前復(fù)權(quán)） 7圖2007-2010年全球宏觀環(huán)境回溯 8圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年股價走勢（不復(fù)權(quán)） 8圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年收入預(yù)期/實際值（百萬元人民幣） 9圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年收入增速預(yù)期/實際值 9圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年凈利潤預(yù)期/實際值（百萬元人民幣） 10圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年凈利潤率預(yù)期/實際值 10圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年ROE預(yù)期/實際值 10圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年派息比例預(yù)期/實際值 10圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年增速、派息以及ROE的變化情況（T+1） 12圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年增速、派息以及ROE的變化情況（T+2） 12圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年ROE占用比例變化情況 13圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年ROE穩(wěn)定性變化情況 13圖蒙牛乳業(yè)實際ROE（半年度，未年化） 14圖聯(lián)想集團2005-2010年股價走勢（前復(fù)權(quán)） 15圖聯(lián)想集團2015-2020年股價走勢（前復(fù)權(quán)） 16圖聯(lián)想集團2004-2007年股價走勢（不復(fù)權(quán)） 17圖聯(lián)想集團2004-2007年營收預(yù)期/實際值（百萬美元） 18圖聯(lián)想集團2004-2007年營收增速預(yù)期/實際值 18圖聯(lián)想集團2004-2007年凈利潤預(yù)期/實際值（百萬美元） 18圖聯(lián)想集團2004-2007年凈利潤率預(yù)期/實際值 18圖聯(lián)想集團2004-2007年ROE預(yù)期/實際值 19圖聯(lián)想集團2004-2007年派息比例預(yù)期/實際值 19圖聯(lián)想集團2004-2007年股票回購統(tǒng)計 19圖聯(lián)想集團2004-2007年增速、派息以及ROE的變化情況（T+1） 20圖聯(lián)想集團2004-2007年增速、派息以及ROE的變化情況（T+2） 20圖聯(lián)想集團2004-2007年ROE占用比例變化情況 21圖聯(lián)想集團2004-2007年ROE穩(wěn)定性變化情況 21圖聯(lián)想集團2008-2010年股價走勢（不復(fù)權(quán)） 22圖聯(lián)想集團2008-2010年營收預(yù)期/實際值（百萬美元） 22圖聯(lián)想集團2008-2010年營收增速預(yù)期/實際值 22圖聯(lián)想集團2008-2010年凈利潤預(yù)期/實際值（百萬美元） 23圖聯(lián)想集團2008-2010年凈利潤率預(yù)期/實際值 23圖聯(lián)想集團2008-2010年ROE預(yù)期/實際值 23圖聯(lián)想集團2008-2010年派息比例預(yù)期/實際值 24圖聯(lián)想集團2008-2010年股票回購統(tǒng)計 24圖聯(lián)想集團2008-2010年增速、派息以及ROE的變化情況（T+1） 24圖聯(lián)想集團2008-2010年增速、派息以及ROE的變化情況（T+2） 25圖聯(lián)想集團2008-2010年ROE占用比例變化情況 25圖聯(lián)想集團2008-2010年ROE穩(wěn)定性變化情況 26圖聯(lián)想集團2015-2017年股價走勢（不復(fù)權(quán)） 27圖全球智能手機銷量（百萬臺） 28圖全球個人電腦銷量（百萬臺） 28圖聯(lián)想集團智能手機全球市場份額 28圖聯(lián)想集團個人電腦全球市場份額 28圖聯(lián)想集團2014-2017年營收預(yù)期/實際值（百萬美元） 28圖聯(lián)想集團2014-2017年營收增速預(yù)期/實際值 28圖聯(lián)想集團2014-2017年凈利潤預(yù)期/實際值（百萬美元） 29圖聯(lián)想集團2014-2017年凈利潤率預(yù)期/實際值 29圖聯(lián)想集團2014-2017年ROE預(yù)期/實際值 29圖聯(lián)想集團2014-2017年派息比例預(yù)期/實際值 29圖聯(lián)想集團2014-2017年增速、派息以及ROE的變化情況（T+1） 30圖聯(lián)想集團2014-2017年增速、派息以及ROE的變化情況（T+2） 30圖聯(lián)想集團2014-2017年ROE占用比例變化情況 31圖聯(lián)想集團2014-2017年ROE穩(wěn)定性變化情況 31圖聯(lián)想集團2017-2019年股價走勢（不復(fù)權(quán)） 32圖全球個人電腦銷量（百萬臺） 33圖聯(lián)想集團個人電腦全球市場份額 33圖聯(lián)想集團2017-2019年營收預(yù)期/實際值（百萬美元） 33圖聯(lián)想集團2017-2019年營收增速預(yù)期/實際值 33圖聯(lián)想集團2017-2019年凈利潤預(yù)期/實際值（百萬美元） 34圖聯(lián)想集團2017-2019年凈利潤率預(yù)期/實際值 34圖聯(lián)想集團2017-2019年ROE預(yù)期/實際值 34圖聯(lián)想集團2017-2019年派息比例預(yù)期/實際值 34圖聯(lián)想集團2017-2019年增速、派息以及ROE的變化情況（T+1） 35圖聯(lián)想集團2017-2019年增速、派息以及ROE的變化情況（T+2） 35圖聯(lián)想集團2017-2019年ROE占用比例變化情況 36圖聯(lián)想集團2017-2019年ROE穩(wěn)定性變化情況 36圖聯(lián)想集團剛?cè)脒x策略“-3/4/-5”時的三年動態(tài)ROE（） 37圖聯(lián)想集團四次進(jìn)攻時的動態(tài)ROE變化情況（） 38圖聯(lián)想集團實際ROE（季度，未年化） 38圖不同選股條件下個股跑贏基準(zhǔn)的概率 41圖不同選股條件下個股平均超額收益（每半年） 41圖策略“-3/4/-5”與其衍生策略的牛市表現(xiàn)回測 42表ROE選股策略的七個標(biāo)（策“-3/4/-5”：選擇不滿足標(biāo)準(zhǔn)三滿足標(biāo)準(zhǔn)四不滿足標(biāo)準(zhǔn)五的股票） 表各種增速和派息比例下符合標(biāo)準(zhǔn)-3所需的ROE 40表不同當(dāng)期（T+0）和遠(yuǎn)期（T+2）ROE預(yù)期假設(shè)下ROE的穩(wěn)定性 40表策略“-3/4/-5”的股票篩選結(jié)果（2023年10月31日） 43進(jìn)攻性配置和選股策略范本回顧ROE（二）-ROE（標(biāo)準(zhǔn)“-3/4”）；ROEROE（標(biāo)準(zhǔn)“-5”）。（ROE（一）然而，單看這樣的選股條件，我們依然不容易理解它們的基本面內(nèi)涵，并將其轉(zhuǎn)化為定性的選股理論。因此，在本文中，我們將以案例研究的形式，更加細(xì)致地探索該策略的深層含義。五重視角七個標(biāo)準(zhǔn)定性要求五重視角七個標(biāo)準(zhǔn)定性要求模型執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)視角一：ROE高度標(biāo)準(zhǔn)一：高ROE公司的ROE足夠高1）T+0ROE>19；且2）T+1ROE和T+2ROE>19，其中至少一個>20。視角二：ROE可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)二：ROE弱有效利用ROE被基本用于增長/派息/回購gb*ROE0.5*ROET+1T+2b>50同時對T+1和T+2適用。其中：g-為營收增速預(yù)期；b-派息比例預(yù)期與實際回購金額之和。標(biāo)準(zhǔn)三：ROE強有效利用ROE被充分用于增長/派息/回購1）gb*ROE0.8*ROET+1T+2標(biāo)準(zhǔn)四：增長/派息/回購可持續(xù)ROE能基本供應(yīng)增長/派息/回購1）gb*ROE1.25*ROET+1T+2視角三：ROE穩(wěn)定性標(biāo)準(zhǔn)五：ROE穩(wěn)定性ROE保持穩(wěn)定T+0、T+1、T+2ROE0.2；且T+0、T+1、T+2ROE0。視角四：估值性價比標(biāo)準(zhǔn)六：估值具有性價比PE<ROE1）PE(TTM，同T+0)<T+0、T+1、T+2的ROE均值。視角五：ROE周期性標(biāo)準(zhǔn)七：排除周期性行業(yè)不屬于周期性行業(yè)1）GICS一級行業(yè)≠能源/材料/金融/房地產(chǎn)。。資料來源：案例一：蒙牛乳業(yè)2008-2009——短期困境不改藍(lán)籌屬性投資表現(xiàn)回顧20082009ROE200811策略“-3/4/-5”對蒙牛乳業(yè)投資機會的提示持續(xù)至2009年8月，如果按照信號20102月。在這整個過程中，蒙牛乳業(yè)帶來的投資回報和超額收益無疑是豐厚的。圖1：蒙牛乳業(yè)2008-2010年股價走勢（前復(fù)權(quán)）資料來源：、歷史股價走勢歸因2008年，市場耳熟能詳?shù)谋闶侨蚪鹑谖C對市場構(gòu)成的沖擊。美股市場上，標(biāo)50020071020093200795.25下調(diào)50bp至4.75，并在隨后連續(xù)、快速地下調(diào)利率，直至在2008年12月將利率下調(diào)至0-0.25。另一方面，美聯(lián)儲在2008年11月開啟了第一次量化寬松（QE1），決定斥資6000億美元購買不動產(chǎn)抵押證券（MBS）。200811200810圖2：2007-2010年全球宏觀環(huán)境回溯資料來源：、20082-3200891611220081229.691723當(dāng)日收跌約60月策提示抄底蒙牛乳業(yè)；200812232008圖3：蒙牛乳業(yè)2008-2010年股價走勢（不復(fù)權(quán)）資料來源：、中國政府網(wǎng)、維基百科、公司資料、財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)期變動過程2008-2009收入端，20082008420072008920082008營收預(yù)期進(jìn)行了大幅度下調(diào)，2008年營收增速預(yù)期從30左右下調(diào)至3；2009年的當(dāng)期營收增速最低下調(diào)至-5；市場預(yù)期營收將在2010年恢復(fù)正增長，但增幅也顯著低于“事件”之前的預(yù)期。2008129（及增速）預(yù)期到達(dá)底部。200942008中營收超預(yù)期8，提振了預(yù)期，但市場仍然判斷2009年收入將同比下降。2009年第二、三季度，市場開始穩(wěn)定、緩慢地上調(diào)對公司的收入預(yù)期。20099收入同比僅下降6分析師隨之調(diào)整預(yù)測不再認(rèn)為20092009期上調(diào)至52010年4月發(fā)布年報時蒙牛乳業(yè)于2009年實現(xiàn)了8的收入同比增速，超預(yù)期3。圖4：蒙牛乳業(yè)2008-2010年收入預(yù)期/實際值（百萬元人民幣） 圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年收入增速預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、 資料來源：FactSet、利潤端，在蒙牛乳業(yè)于2008年4月發(fā)布的2007年業(yè)績中，凈利潤略超預(yù)期3。200892008應(yīng)三聚氰胺相關(guān)情況，公司的利潤預(yù)期開始被大幅下調(diào)。一個月內(nèi)，2008-2010年利潤預(yù)期下調(diào)幅度均有約50。2008年第四季度，分析師對當(dāng)年業(yè)績進(jìn)行了進(jìn)一步的大幅下調(diào)，從盈利5.5億元20081297.44.59.87.720091-44.5/7.76.4/9.2420089.520092009-20112009920092009-20112010年4月公司發(fā)布2009年業(yè)績利潤較預(yù)期低10確立了蒙牛乳業(yè)短期的預(yù)期頂，隨后公司的業(yè)績預(yù)期開始經(jīng)歷一輪緩慢小幅的下修。圖6：蒙牛乳業(yè)2008-2010年凈利潤預(yù)期/實際值（百萬元人民幣） 圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年凈利潤率預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、 資料來源：FactSet、ROE20082009-2010ROE2008從派息的角度來看，2009年的派息比例預(yù)期在同年第二、第三季度見底。2010年的派息比例預(yù)期在2008-2009年整個過程中比較穩(wěn)定。圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年ROE預(yù)期/實際值 圖蒙牛乳業(yè)2008-2010年派息比例預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、 資料來源：FactSet、選股模型核心指標(biāo)變化過程我們的策略“-3/4/-52008（2008）開始提示蒙牛乳業(yè)的投資機會。————————————————————————————————g+b*倍g+b*b*————————————————————————————————首先我們從“ROE占用比例”的角度觀察選股條件“-3/4”的觸發(fā)情況。T+1（12）ROE（藍(lán)線）比較有剛性，最低點在10附近。這說明即使當(dāng)期利潤面臨較強的壓力，市場仍始終相信蒙牛乳業(yè)在下一期能實現(xiàn)可觀利潤。ROE占用比例（紅線）角度，蒙牛乳業(yè)在2008年9月前的業(yè)績預(yù)期呈現(xiàn)出“ROE透支格局占用比例在150-200之間這說明從長期角度看公司內(nèi)生的資本積累滿足不了未來的增長。隨著行業(yè)承壓，分析師快速下調(diào)蒙牛的營收增速預(yù)期帶動ROE占用比例向下穿透了125（實現(xiàn)選股標(biāo)和80（實現(xiàn)股標(biāo)準(zhǔn)“-3”），滿足了進(jìn)攻策略的選股條件。圖10：蒙牛乳業(yè)2008-2010年增速、派息以及ROE的變化情況（T+1）資料來源：FactSet、注：增速（g）為營收增速預(yù)期；派息（b*ROE）據(jù)預(yù)期派息比例和預(yù)期ROE計算；ROAE占用比例=(g+b*ROAE)/ROAET+2（未來第二個12個月預(yù)期方面分析師將ROE預(yù)期下修至13另一方面，ROE4”的主要因素。圖11：蒙牛乳業(yè)2008-2010年增速、派息以及ROE的變化情況（T+2）資料來源：FactSet、注：增速（g）為營收增速預(yù)期；派息（b*ROE）據(jù)預(yù)期派息比例和預(yù)期ROE計算；ROAE占用比例=(g+b*ROAE)/ROAE結(jié)合起來看，由于T+1ROE占用比例低于80，且T+2ROE占用比例低于125，2008920098-3/4”的篩選標(biāo)準(zhǔn)。圖12：蒙牛乳業(yè)2008-2010年ROE占用比例變化情況資料來源：FactSet、國信證券7經(jīng)濟研究所注：ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROE接下來，我們就標(biāo)準(zhǔn)“-5”作進(jìn)一步展開。觀察當(dāng)期（T+0）和遠(yuǎn)期（T+1、T+2）ROE，我們可以發(fā)現(xiàn)，分析師對蒙牛乳業(yè)的遠(yuǎn)期（T+1、T+2）ROE有比較穩(wěn)定的預(yù)期。ROEROE2008ROE圖13：蒙牛乳業(yè)2008-2010年ROE穩(wěn)定性變化情況資料來源：FactSet、注ROAE穩(wěn)定性=3年ROAE標(biāo)準(zhǔn)差/3年ROAE均值蒙牛乳業(yè)2008-2009年投資邏輯總結(jié)這是一次藍(lán)籌股困境反轉(zhuǎn)帶來的投資機會，本質(zhì)上是ROE承壓后修復(fù)的邏輯。從基本面的角度看，短期宏觀環(huán)境和行業(yè)的壓力沒有令市場懷疑公司的長期盈利能力。因此，即使當(dāng)期業(yè)績承壓，市場對蒙牛乳業(yè)的遠(yuǎn)期ROE都抱有一定的信心（有許多微觀因素：如公司是行業(yè)龍頭，嬰兒奶粉不是蒙牛的主要業(yè)務(wù)等，在此不作展開）。從財務(wù)指標(biāo)的角度看，20082009-2010年的盈利能力依然堅挺。因此，隨著時間的推進(jìn)，公司自身估值切換的能力便足以形成較強的推升股價的動力。這起到了從基本面支撐股價上行的作用。從股價表現(xiàn)上看，蒙牛乳業(yè)的股價過分反映當(dāng)期的業(yè)績壓力，對未來的潛在修復(fù)定價不足；同時還受到市場悲觀情緒和宏觀環(huán)境的壓力。這些因素將當(dāng)時蒙牛乳業(yè)的股價快速拉進(jìn)了“黃金坑”。6200927.75圖14：蒙牛乳業(yè)實際ROE（半年度，未年化）資料來源：FactSet、案例二：聯(lián)想集團2006-2019——預(yù)期兌現(xiàn)決定成敗投資表現(xiàn)回顧在我們長達(dá)20余年的歷史回測中，聯(lián)想集團共有四次入選進(jìn)攻性樣本策略“-3/4/-5”的選股范圍：2006-20072008-20092015年后期-20162018-20192005-2010年的走勢表現(xiàn)如下。其中，2006-200720077-200920104圖15：聯(lián)想集團2005-2010年股價走勢（前復(fù)權(quán)）資料來源：、201520182017不僅沒有戰(zhàn)勝大盤，還造成了虧損；2018年初，聯(lián)想集團第四次入選策略“-3/4/-5”，這一次，策略穩(wěn)定發(fā)揮，創(chuàng)造了超額收益。圖16：聯(lián)想集團2015-2020年股價走勢（前復(fù)權(quán)）資料來源：、聯(lián)想集團貢獻(xiàn)了策略“-3/4/-5”的成功和失敗的案例。接下來，我們對這四次模擬投資進(jìn)行逐一復(fù)盤。2006-2007IBM，登上國際舞臺歷史股價走勢歸因2005-2007IBM業(yè)務(wù)的并購展開。201412IBMPC5IBM6.25億美元，并向IBM發(fā)行了相當(dāng)于交易后約19的股票份額（其中約10的份額有投票權(quán)）。從股價的角度解讀，市場最初對這樁交易抱有較樂觀的期望。20055-112005112005/2006（3）IBM后的首份業(yè)績。然而，事實證明，這樁交易并沒有立刻在業(yè)績層面催生出“奇妙的化學(xué)反應(yīng)”。財年上半年（5IBMPC），聯(lián)想集團的收入同比增317同比增192而歸母凈利潤同比僅增13這份財報暴露出了IBMPCPC年4-9月海外業(yè)務(wù)收入占總量的62而經(jīng)營利潤僅占33海外市場經(jīng)營利潤率約為2而大中華區(qū)經(jīng)營利潤率約為5在這個背景下聯(lián)想集團的股價開始了長達(dá)半年的回落。200652005/2006增速跟不上收入增速的大趨勢：收入同比增359，EBITDA同比增154，但由于確認(rèn)了大量的重組費用、無形資產(chǎn)攤銷、股權(quán)報酬計劃攤銷以及更高的稅額，導(dǎo)致歸母凈利潤同比下降85。公司股價達(dá)到底部。在這個階段，策略“-3/4/-5”觸發(fā)了買入建議。2005/20062006年11月，聯(lián)想集團發(fā)布2006/2007財年中期業(yè)績。總體上，這是一份令人失望的財報。盡管在上半年提出了降本計劃，但業(yè)績期內(nèi)的凈利潤率僅為0.6，0.9ppt200752006/20070.9ppt至1.1同時公司在印度市場的發(fā)展?fàn)顟B(tài)也可圈可點結(jié)合已經(jīng)穩(wěn)步上漲3年的大盤，樂觀的基本面信號觸發(fā)了聯(lián)想集團的快速補漲，集中兌現(xiàn)了本次進(jìn)攻的超額收益。圖2004-2007（不復(fù)權(quán)）資料來源：、公司資料、財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)期變動過程接下來，我們從分析師預(yù)期的角度觀察聯(lián)想集團在2005-2007年的歷程。2005-2007IBMPC圖聯(lián)想集團2004-2007年營收預(yù)期/實際值（百萬美元） 圖聯(lián)想集團2004-2007年營收增速預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日

資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日IBMPC2005IBMPC首輪業(yè)績上修持續(xù)至2005年11月，即并購后的首份財報之前。財報公布后，分析師在長達(dá)約一年的時間內(nèi)處于下修聯(lián)想集團利潤預(yù)期的狀態(tài)中。最終在2007年上半年，聯(lián)想集團的利潤預(yù)期觸底并開始回升。這帶動聯(lián)想的股價走高。圖聯(lián)想集團2004-2007年凈利潤預(yù)期/實際（百萬美元） 圖聯(lián)想集團2004-2007年凈利潤率預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日

資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日ROE200589ROE20052007ROEROE圖22：聯(lián)想集團2004-2007年ROE預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日20065200652005/20061.74.6回購方面，2005-200720066月和2007年3月。這兩輪回購的金額分別占當(dāng)時TTM凈利潤的8和15。圖聯(lián)想集團2004-2007年派息比例預(yù)期/實際值 圖聯(lián)想集團2004-2007年股票回購統(tǒng)計資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日

資料來源：、選股模型核心指標(biāo)變化過程接下來，我們將靜態(tài)（固定年份）的分析師預(yù)期數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成動態(tài)的選股模型輸入數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。ROE2005-2006T+1ROE圖25：聯(lián)想集團2004-2007年增速、派息以及ROE的變化情況（T+1）資料來源：FactSet、注：增速（g）為營收增速預(yù)期；派息（b*ROE）據(jù)預(yù)期派息比例和預(yù)期ROE計算；ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROET+2ROE2004IBMPC2005T+2T+2T+1。圖26：聯(lián)想集團2004-2007年增速、派息以及ROE的變化情況（T+2）資料來源：FactSet、注：增速（g）為營收增速預(yù)期；派息（b*ROE）據(jù)預(yù)期派息比例和預(yù)期ROE計算；ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROE在聯(lián)想集團充分消化掉并購帶來的一次性增長之后，ROE選股模型開始提示公司滿足“-3/4”的選股條件。圖27：聯(lián)想集團2004-2007年ROE占用比例變化情況資料來源：FactSet、注：ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROEROE2005/2006ROE圖28：聯(lián)想集團2004-2007年ROE穩(wěn)定性變化情況資料來源：FactSet、注ROAE穩(wěn)定性=3年ROE標(biāo)準(zhǔn)差/3年ROE均值2009-2010年：宏觀環(huán)境起落帶來的投資機會200812201042008歷史股價走勢歸因圖2008-2010（不復(fù)權(quán)）資料來源：、公司資料、財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)期變動過程圖聯(lián)想集團2008-2010年營收預(yù)期/實際值（百萬美元） 圖聯(lián)想集團2008-2010年營收增速預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日

資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日圖聯(lián)想集團2008-2010年凈利潤預(yù)期/實際（百萬美元） 圖聯(lián)想集團2008-2010年凈利潤率預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日

資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日圖34：聯(lián)想集團2008-2010年ROE預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日派息方面聯(lián)想集團在利潤承壓時時有超過100的派息比例甚至在一些虧損階段中也進(jìn)行了現(xiàn)金分紅。圖聯(lián)想集團2008-2010年派息比例預(yù)期/實際值 圖聯(lián)想集團2008-2010年股票回購統(tǒng)計資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日

資料來源：、選股模型核心指標(biāo)變化過程ROE20082009ROE2009ROE圖37：聯(lián)想集團2008-2010年增速、派息以及ROE的變化情況（T+1）資料來源：FactSet、注：增速（g）為營收增速預(yù)期；派息（b*ROE）據(jù)預(yù)期派息比例和預(yù)期ROE計算；ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROE圖38：聯(lián)想集團2008-2010年增速、派息以及ROE的變化情況（T+2）資料來源：FactSet、注：增速（g）為營收增速預(yù)期；派息（b*ROE）據(jù)預(yù)期派息比例和預(yù)期ROE計算；ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROE2008-3/42009圖39：聯(lián)想集團2008-2010年ROE占用比例變化情況資料來源：FactSet、注：ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROE圖40：聯(lián)想集團2008-2010年ROE穩(wěn)定性變化情況資料來源：FactSet、注ROAE穩(wěn)定性=3年ROE標(biāo)準(zhǔn)差/3年ROE均值2008-3/4/-5200920102015-2017年：業(yè)績長期走弱導(dǎo)致進(jìn)攻失敗策略“-3/4/-5”在2015年9月第三次指示了聯(lián)想集團的進(jìn)攻性投資機會，并指20176分析失敗比分析成功更加重要。因此，我們將深入研究聯(lián)想集團的基本面和股價在2015-2017年中的經(jīng)歷，探尋策略失效的原因。歷史股價走勢歸因201410IBMx86其二是收購了摩托羅拉。20152月，聯(lián)想集團公布了收購以來的首份業(yè)績（2014/2015財年三季報）。在這份業(yè)績中，聯(lián)想集團實現(xiàn)了強勁的營收增長和毛利率的提升。2015520159-3/4/-5”選3PC圖2015-2017（不復(fù)權(quán)）資料來源：、公司資料、基本面與預(yù)期財務(wù)數(shù)據(jù)變動過程20155PCPC201420；智能手機的“增長極”：聯(lián)想集團完成對摩托羅拉的收購，以高舉高打的姿態(tài)進(jìn)入該市場并成為市場主要玩家之一，而彼時智能手機行業(yè)正處于高速增長的“浪潮之巔”；IBM201552014/2015PC201582015/2016收入增長幾乎停滯費用率大幅上升導(dǎo)致利潤率腰斬扣非凈利潤下降8在這ROEPCPC0.5ppt至4.7。PC圖全球智能手機銷量（百萬臺） 圖全球個人電腦銷量（百萬臺）資料來源：Statista、 資料來源：Statista、圖聯(lián)想集團智能手機全球市場份額 圖聯(lián)想集團個人電腦全球市場份額資料來源：公司資料、注：聯(lián)想集團財報披露數(shù)據(jù)，統(tǒng)計區(qū)間口徑或有不統(tǒng)一

資料來源：Statista、圖聯(lián)想集團2014-2017年營收預(yù)期/實際值（百萬美元） 圖聯(lián)想集團2014-2017年營收增速預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日

資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日圖聯(lián)想集團2014-2017年凈利潤預(yù)期/實際（百萬美元） 圖聯(lián)想集團2014-2017年凈利潤率預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日

資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日圖聯(lián)想集團2014-2017年ROE預(yù)期/實際值 圖聯(lián)想集團2014-2017年派息比例預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日

資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日選股模型核心指標(biāo)變化過程從動態(tài)預(yù)期數(shù)據(jù)的角度觀察，由于聯(lián)想集團的利潤率在2015/2016財年一季報（20158ROET+1ROE2015隨著公司進(jìn)行了一系列降本措施，公司的利潤端得到了一定程度的修復(fù)，聯(lián)想集團的T+1ROE20152016T+1PC2015-2016ROEROE2015-2016下降狀態(tài)，T+1ROE2015-2017（小于125），在2015年末到2017年上半年不符合標(biāo)準(zhǔn)三（大于80）。圖52：聯(lián)想集團2014-2017年增速、派息以及ROE的變化情況（T+1）資料來源：FactSet、注：增速（g）為營收增速預(yù)期；派息（b*ROE）據(jù)預(yù)期派息比例和預(yù)期ROE計算；ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROET+2ROE團的遠(yuǎn)期增速和盈利能力均存在長期的趨勢性惡化：三年間，T+2ROE25以上被下修至15附近；營收增速從10以上被下修至不足5。圖53：聯(lián)想集團2014-2017年增速、派息以及ROE的變化情況（T+2）資料來源：FactSet、注：增速（g）為營收增速預(yù)期；派息（b*ROE）據(jù)預(yù)期派息比例和預(yù)期ROE計算；ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROE在這個案例中，聯(lián)想集團幾乎在2015-2017年間全程符合“-3/4”的選股要求，說明聯(lián)想集團全程都是一家量入為出的公司。圖54：聯(lián)想集團2014-2017年ROE占用比例變化情況資料來源：FactSet、注：ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROE201520159（ROE）ROET+0、T+1、T+2ROEROEROE2015/20162016/2017ROE圖55：聯(lián)想集團2014-2017年ROE穩(wěn)定性變化情況資料來源：FactSet、注ROAE穩(wěn)定性=3年ROE標(biāo)準(zhǔn)差/3年ROE均值2018-2019年：行業(yè)復(fù)蘇帶動股價修復(fù)20181-3/4/-5”第四次提示聯(lián)想集團的進(jìn)攻性投資機會。這筆投201983-3.564-5港元的價格出場。按收盤價，這筆為期1.6年的投資創(chuàng)造了36的收益，而同期的恒生綜指全收益為-15。歷史股價走勢歸因201711PC（FCCL）2018年5月完成。收購后，聯(lián)想集團對FCCL形成控股和并表。在消化了并購帶來的一次性增長（幅度不大）PC同時，IDC2019（2018/2019）。但遺憾的是，整個過程中，數(shù)據(jù)中心的業(yè)務(wù)都沒有實現(xiàn)扭虧為盈。總體上，聯(lián)想集團本輪業(yè)績2019圖2017-2019（不復(fù)權(quán)）資料來源：、公司資料、基本面與預(yù)期財務(wù)數(shù)據(jù)變動過程PCPCFCCL，聯(lián)想集團進(jìn)一步鞏固了公司的全球龍頭地位，提升了市場份額。圖全球個人電腦銷量（百萬臺） 圖聯(lián)想集團個人電腦全球市場份額資料來源：Statista、 資料來源：Statista、從營收的角度觀察，2018/2019在經(jīng)歷了2018年的并購后市場對于聯(lián)想集團的增速基本穩(wěn)定在2的水平，增速預(yù)期的變化不大。圖聯(lián)想集團2017-2019年營收預(yù)期/實際值（百萬美元） 圖聯(lián)想集團2017-2019年營收增速預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日

資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日2017/2018圖聯(lián)想集團2017-2019年凈利潤預(yù)期/實際（百萬美元） 圖聯(lián)想集團2017-2019年凈利潤率預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日

資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日兩年間，在逐步上調(diào)的營收預(yù)期與穩(wěn)定的利潤率修復(fù)預(yù)期的共同作用下，聯(lián)想集團的ROE預(yù)期從15附近上修至20附近。圖聯(lián)想集團2017-2019年ROE預(yù)期/實際值 圖聯(lián)想集團2017-2019年派息比例預(yù)期/實際值資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日

資料來源：FactSet、注：財年截至每年3月31日選股模型核心指標(biāo)變化過程2017-2019ROE2017-2019圖65：聯(lián)想集團2017-2019年增速、派息以及ROE的變化情況（T+1）資料來源：FactSet、注：增速（g）為營收增速預(yù)期；派息（b*ROE）據(jù)預(yù)期派息比例和預(yù)期ROE計算；ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROE圖66：聯(lián)想集團2017-2019年增速、派息以及ROE的變化情況（T+2）資料來源：FactSet、注：增速（g）為營收增速預(yù)期；派息（b*ROE）據(jù)預(yù)期派息比例和預(yù)期ROE計算；ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROE圖67：聯(lián)想集團2017-2019年ROE占用比例變化情況資料來源：FactSet、注：ROE占用比例=(g+b*ROE)/ROE標(biāo)準(zhǔn)五是觸發(fā)聯(lián)想集團入選策略“-3/4/-5”的邊際因素，直接原因是公司在2017/2018T+0ROET+0、T+1、T+2ROEROE圖68：聯(lián)想集團2017-2019年ROE穩(wěn)定性變化情況資料來源：FactSet、注ROAE穩(wěn)定性=3年ROE標(biāo)準(zhǔn)差/3年ROE均值聯(lián)想集團四次進(jìn)攻的成敗經(jīng)驗總結(jié)2005-3/4/-5”針對聯(lián)想集團的四次進(jìn)攻性提示中，第一、二、ROEROE這種情況在數(shù)據(jù)上的體現(xiàn)，則是當(dāng)期（T+0）ROE大幅低于遠(yuǎn)期（T+1、T+2）ROE。200812ROEROE20192-3/4/-5”ROE圖聯(lián)想集團剛?cè)脒x策略“-3/4/-5”時的三年動態(tài)ROE（）資料來源：FactSet、那么，最終是什么決定了第三次進(jìn)攻失敗，而其他的進(jìn)攻成功呢？我們需要從時間序列數(shù)據(jù)中找答案。首先，再次提示，所謂“動態(tài)”ROEROET+012ROE（202391T+02022年9月1-203年8月31日T+1和T2121324ROE。動態(tài)ROE的變化取決于兩個因素：時間的自然流逝：假設(shè)分析師預(yù)期“公司未來利潤會不斷上升”。如果這個預(yù)期準(zhǔn)確，隨著時間的自然流逝，“未來”會逐漸變成“現(xiàn)在”，公司實際的當(dāng)期利潤也就會自然地上升。這就是估值切換，說明樂觀的預(yù)期得到了兌現(xiàn)。20241002024150兩項因素相加：通常，預(yù)期變得樂觀往往是因為新增的實際數(shù)據(jù)比原有預(yù)期更好。因此，如果“時間流逝”和“預(yù)期變化”的合力是向上的，那么總體上說明市場對公司的樂觀預(yù)期正在兌現(xiàn)。ROEROEROEROE圖聯(lián)想集團四次進(jìn)攻時的動態(tài)ROE變化情況（）資料來源：FactSet、回歸到歷史實際數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，事實與我們在上文作出的判斷是一致的。2015ROE圖ROE（季度，未年化）資料來源：FactSet、2015-2017最后，除了第三次投資的失敗之外，第一次投資的成功實際上也顯得略有僥幸，因為超額收益基本發(fā)生在清倉前的短時間內(nèi)。第一次和第三次進(jìn)攻的共同點是存IBMPC策略“-3/4/-5”昭示的投資原理：從定量到定性（-3/4/-5”ROE三個標(biāo)準(zhǔn)的基本面含義再次回顧，策略“-3/4/-5”篩選出一支股票需要滿足三項要求：標(biāo)準(zhǔn)“-3”：T+1T+2至少有一年，增長和派息之和小于同期ROE預(yù)期的80；4”：T+1T+2兩年均滿足ROE預(yù)期的125；標(biāo)準(zhǔn)“-5”：T+0、T+1、T+2三年的ROE標(biāo)準(zhǔn)差大于均值的20。首先我們看條件“-3/4”。我們將增長（g）與派息（ROE*b）ROEROE（ROE）是擴張（g）和回饋股東（b）的內(nèi)在動力。如果ROE占用比例小于100說明公司自身的盈利能力足以供應(yīng)公司業(yè)務(wù)擴張所需的額外資本，即公司不需要“燒錢”。如果要求一家公司滿足標(biāo)準(zhǔn)“-3/4”，則代表公司未來兩年的發(fā)展均不過分透支內(nèi)生資本積累能力（ROE占用<125），且其中的一年能實現(xiàn)資本盈余（ROE占用<80）。ROE2）ROEROE水平。根據(jù)測算如果一家公司隨宏觀經(jīng)濟的增速增長那么它的增速約為8（假設(shè)實際GDP5.5+通脹2.5），派息比例為30（成熟的公司不難實現(xiàn)）。對這種增速和派息水平的公司來說，未來兩年中至少有一年的ROE預(yù)期需要在14.3以上才能被標(biāo)準(zhǔn)“-3ROE如果是一個不分紅預(yù)期增長為16的偏成熟的成長股那它需要有20以上的預(yù)期ROE才能被標(biāo)“-3”選中而一家ROE超過20的公司無論放在哪個市場，它的質(zhì)地都能處于中上水平。表2：各種增速和派息比例下符合標(biāo)準(zhǔn)-3所需的ROE——————————————————————營收增速假設(shè)——————————————————————18.0|05.07.510.012.515.017.520.022.5|105.68.311.113.916.719.422.225.0|206.39.412.515.618.821.925.028.1|307.110.714.317.921.425.028.632.1派息比例假設(shè)408.312.516.720.825.029.233.337.5|5010.015.020.025.030.035.040.045.0|6012.518.825.031.337.543.850.056.3|7016.725.033.341.750.058.366.775.0|8025.037.550.062.575.087.5100.0112.5資料來源：接下來我們討論標(biāo)準(zhǔn)“-5”。標(biāo)準(zhǔn)“-5ROEROE大于20。這幫我們尋找ROE有彈性的公司。結(jié)合我們在前文中得到的ROE上升邏輯的啟示，我們不難理解，標(biāo)準(zhǔn)“-5ROEROEROEROEROEROE較低的公司。如同收拳頭的原理。表3：不同當(dāng)期（T+0）和遠(yuǎn)期（T+2）ROE預(yù)期假設(shè)下ROE的穩(wěn)定性ROE24.0|-10.0n/a898.1489.9353.8285.8244.9217.7198.3|-7.5571.5353.8270.1225.7198.3179.6166.1155.9|-5.0244.9198.3172.4155.9144.5136.1129.7124.6|-2.5136.1124.6117.1111.9108.0105.0102.6100.6當(dāng)期ROE假設(shè)0.081.681.681.681.681.681.681.681.6|2.549.0