策略A股進(jìn)化論活躍資本市場(chǎng)成效幾何

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告策略A股進(jìn)化論:活躍資本市場(chǎng)成效幾何？2023年10月31日│中國(guó)內(nèi)地 專(zhuān)題研究活躍資本市場(chǎng)或?qū)股生態(tài)有三點(diǎn)積極指引7A股中長(zhǎng)期生態(tài)而言或有三點(diǎn)積極指引：①常態(tài)化1元退市”案ETF規(guī)模/ETFETF300ETF產(chǎn)品最受資金青睞。③外資結(jié)構(gòu)側(cè)，三季度中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)在阿布扎比科威特卡塔爾投資局等中東主權(quán)財(cái)富基金的全球持倉(cāng)中占比均有所提升，且趨勢(shì)有望延續(xù)。供給端：三季度A股“新陳代謝”節(jié)奏加快IPO節(jié)奏+A股新舊資產(chǎn)兩端迭代1家企業(yè)上市，較Q（家）IPO節(jié)奏放緩；②常態(tài)化退市機(jī)制深化，三季28環(huán)比翻倍，（8年至今年化退市率為%1家企業(yè)觸121（6家22（1家全年水IPO市場(chǎng)率先恢復(fù)，IPO4Q22（43家）60家。需求端：三季度中東主權(quán)基金或加倉(cāng)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)需求端“三化”程度加深。1）178.8%20年上半年水平；③分結(jié)構(gòu)，三季度中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)在阿布扎比/科威特卡塔爾投資局等中東主權(quán)基金的全球持倉(cāng)中占比均有所提升；據(jù)已披露季報(bào)（截至，阿布扎比投資局對(duì)A股加倉(cāng)規(guī)QFII股機(jī)構(gòu)投資者持股占比恢570萬(wàn)戶，政策驅(qū)動(dòng)下中長(zhǎng)線資金有望加速入市。需求端：指數(shù)化投資比重突破20%，寬基ETF為布局熱點(diǎn)21.2%A股資金面300指數(shù)，此背景下持倉(cāng)行業(yè)分散/流動(dòng)性高的寬基ETF優(yōu)勢(shì)凸顯。增量側(cè)，三季度新發(fā)ETF數(shù)量規(guī)模均創(chuàng)年內(nèi)新高，其中寬基TF逆300ETF產(chǎn)品最受青睞，三季度共計(jì)凈流90050ETF（501億元300及以其為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的主動(dòng)偏股型基金規(guī)模占比（48.5%）均居首。10.23匯金宣布買(mǎi)入ETF或推動(dòng)ETF熱度持續(xù)升溫。交易端：新股供給減少或推動(dòng)“打新”熱情升溫交易端三季度“打新”熱情升溫。①20300年化波動(dòng)率逐漸看A與發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間仍有較大裂口；②殼價(jià)值仍存，以PETTM剔負(fù)計(jì)，滬深0s中證0折價(jià)率為%%IPO節(jié)奏放緩→新股供給減少/稀缺性溢價(jià)提升有關(guān)。與之對(duì)應(yīng)，IPO38%10.14證監(jiān)會(huì)5日融券賣(mài)出規(guī)模占個(gè)股成交額比（2%（%風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)改革進(jìn)度低于預(yù)期，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落。正文目錄供給端，A股三季度呈現(xiàn)慢進(jìn)快退”特征 4IPO節(jié)奏收緊+退市新規(guī)背景下，新舊資產(chǎn)兩端更迭速度分化 4IPO發(fā)行節(jié)奏放緩，退市率持續(xù)上行 4退市新規(guī)后A股年化退市率持續(xù)提升，三季度上行速率加快 5三季度流量法下非金融企業(yè)直融占比小幅提升，或主因政策發(fā)力改善企業(yè)債券融資環(huán)境 7三季度新經(jīng)濟(jì)/硬科技含量小幅波動(dòng)，但長(zhǎng)期上行趨勢(shì)不變 8三季度A股新經(jīng)濟(jì)硬科技含量小幅回落，或主因TMT板塊股價(jià)回調(diào)擾動(dòng) 8工程師紅利持續(xù)向核心資產(chǎn)映射 1021年以來(lái)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)含量穩(wěn)定占據(jù)半壁江山，三季度小幅回落 12需求端，A股“國(guó)際化”凸顯結(jié)構(gòu)亮點(diǎn) 13A股機(jī)構(gòu)化程度提升，指數(shù)化投資比重提升 13二季度A股機(jī)構(gòu)投資者持股占自由流通市值比重達(dá)52.5%，環(huán)比回升 13當(dāng)前A股機(jī)構(gòu)投資者交易占比接近40% 15三季度ETF發(fā)行規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高，寬基ETF成為布局熱點(diǎn) 16三季度中東主權(quán)基金或加倉(cāng)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn) 17中長(zhǎng)線資金入市未來(lái)可期 20交易端，三季度“打新”熱情高漲 23三季度全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，波動(dòng)率/換手率邊際回落 23三季度全球主要股市的波動(dòng)率明顯回落，20年以來(lái)A股波動(dòng)率基本與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)看齊 23三季度A股換手率回落，但仍與發(fā)達(dá)市場(chǎng)有較大差距 24A股殼價(jià)值仍然明顯 24三季度A股“打新”賺錢(qián)效應(yīng)提升，或與新股稀缺性溢價(jià)提升有關(guān) 25風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖表1：三季度以來(lái)A股供給端資本市場(chǎng)改革舉措 4圖表2：3Q23A股上市公司數(shù)量增長(zhǎng)斜率放緩，流通市值回落 5圖表3：橫向比較，3Q23內(nèi)地股市繼續(xù)鞏固全球第二大權(quán)益市場(chǎng)地位 5圖表4：美股IPO數(shù)量自4Q22（43家）探底回升至60家 5圖表5：3Q23港股IPO數(shù)量為家 5圖表6：三季度A股退市公司數(shù)量達(dá)28家，年化退市率提升斜率趨陡 6圖表7：18年以來(lái)美股退市率在8.5%左右，今年以來(lái)持續(xù)回落 6圖表8：18年以來(lái)中國(guó)港股退市率在2.5%左右，3Q23小幅提升 6圖表9：流量法下3Q23中國(guó)非金融企業(yè)直融占比（4QMA）小幅回升至9.2%，企業(yè)債券融資為主要驅(qū)動(dòng)力 7圖表10：4Q22相較于過(guò)往A股階段底部附近的存量直融占比抬升明顯 8圖表：二季度中國(guó)廣義資產(chǎn)證券化率小幅回落至%（Q：.%，主因股市量能情緒回落 8圖表12：以自由流通市值計(jì)，三季度A股新經(jīng)濟(jì)含量小幅回落至62.8% 9圖表13：三季度A股硬科技含量小幅回落至33.9% 9圖表14：22年A股海外收入占比創(chuàng)新高，電力設(shè)備與汽車(chē)是核心拉動(dòng) 10圖表15：上市公司層面的海外收入占比體現(xiàn)全球價(jià)值鏈分工位置，A股仍有顯著提升空間 10圖表16：滬深300研發(fā)強(qiáng)度相當(dāng)于美日/歐2013年左右水平 圖表17：3Q23滬深300研發(fā)強(qiáng)度的提升速率加快 圖表18：宏觀層面，2019年后中國(guó)研發(fā)強(qiáng)度超過(guò)歐盟 圖表19：2021年，中國(guó)處于勞動(dòng)力人口紅利向質(zhì)量紅利轉(zhuǎn)變期 12圖表20：2021年，中國(guó)學(xué)士及以上人口占比較低 12圖表21：三季度A股民營(yíng)企業(yè)自由流通市值占比回落至44.6%（2Q23：45.5%） 12圖表22：三季度以來(lái)A股需求端資本市場(chǎng)改革舉措 13圖表23：美聯(lián)儲(chǔ)口徑下，2Q23美股機(jī)構(gòu)投資者持股占比為59.4% 14圖表24：自由流通市值口徑，截至2Q23，A股機(jī)構(gòu)投資者持股占比達(dá)52.5%，環(huán)比回升 15圖表25：A股個(gè)人交易額占比逐步下降至與韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣同等水平 15圖表26：21年以來(lái)中國(guó)公募指數(shù)化投資比重持續(xù)提升 16圖表27：23年以來(lái)主動(dòng)公募小幅跑輸指數(shù) 16圖表28：滬深300指數(shù)基金規(guī)模占比在所有寬基指數(shù)中居首（10.8%） 17圖表29：以滬深300為基準(zhǔn)的主動(dòng)偏股基金規(guī)模占比居首（48.5%） 17圖表30：三季度A股外資成交占比持續(xù)提升至6.5%，僅次于1Q21 17圖表31：二季度外資持倉(cāng)占比小幅回落至8.8%，回撤至20年上半年左右水平 18圖表32：3Q23中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)在阿布扎比投資局頭寸中的占比提升至28.4% 18圖表33：3Q23中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)在科威特頭寸中的占比提升至1.52% 19圖表34：3Q23中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)在卡塔爾頭寸中占比提升至6.9% 19圖表35：中東主權(quán)基金偏好于大金融、中游制造板塊 19圖表36：3Q23加倉(cāng)市值排名前十的QFII機(jī)構(gòu) 19圖表37：3Q23A股與美股相關(guān)性邊際走弱 20圖表38：A股為港股與全球主要市場(chǎng)中相關(guān)性最高的經(jīng)濟(jì)體，3Q23相關(guān)性進(jìn)一步提升 20圖表39：中國(guó)居民的地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)占比顯著高于美日英德，而證券和保險(xiǎn)類(lèi)配置不足 21圖表40：環(huán)比22Q4，23Q1美國(guó)泛證券類(lèi)資產(chǎn)占比提升至45.4% 21圖表41：2005-2021，日本居民部門(mén)泛證券類(lèi)資產(chǎn)占比在27%左右 21圖表42：2000-2020，英國(guó)居民部門(mén)泛證券類(lèi)資產(chǎn)占比在40%左右 21圖表43：2005-2021，德國(guó)居民部門(mén)泛證券類(lèi)資產(chǎn)占比在28%左右 21圖表44：三季度以來(lái)A股交易端資本市場(chǎng)改革舉措 23圖表45：三季度全球主要股市波動(dòng)率回落，20年以來(lái)A股波動(dòng)率基本與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)看齊 24圖表46：除日股外，三季度主要權(quán)益市場(chǎng)的換手率顯著回落，A股仍與發(fā)達(dá)市場(chǎng)有較大差距 24圖表47：3Q23大盤(pán)股殼價(jià)值仍然明顯 25圖表48：長(zhǎng)期來(lái)看，美股大小盤(pán)幾乎平價(jià)，三季度大盤(pán)估值溢價(jià)明顯 25圖表49：長(zhǎng)期來(lái)看，港股大盤(pán)股平均溢價(jià)36% 25圖表50：主板注冊(cè)制開(kāi)閘后的首季度（2Q23）A股IPO平均破發(fā)率提升至26%，此后回落至13% 26圖表51：3Q23美股破發(fā)率提升至35%（Q2：30%） 26圖表52：3Q23中國(guó)港股破發(fā)率大幅回落至15%（Q2：55%） 26圖表53：從首發(fā)表現(xiàn)分布來(lái)看，A股自2022年起更貼近美港股市場(chǎng) 27供給端，A股三季度呈現(xiàn)“慢進(jìn)快退”特征圖表1：三季度以來(lái)A股供給端資本市場(chǎng)改革舉措時(shí)間部門(mén)/主體會(huì)議/舉措簡(jiǎn)述供2023/7/22科創(chuàng)金融大會(huì)進(jìn)一步發(fā)展直接融資，健全創(chuàng)業(yè)投資為核心的多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資比例，改善融資給結(jié)構(gòu)端2023/7/19黨中央、國(guó)《關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)通過(guò)自身改革發(fā)展、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、轉(zhuǎn)型升級(jí)不斷提升發(fā)展質(zhì)量，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)做大務(wù)院大的意見(jiàn)》做優(yōu)做強(qiáng)2023/7/24中共中央政治局會(huì)議明確“切實(shí)優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境”，肯定民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)定增長(zhǎng)、促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)、改善民生政治局等方面的積極作用，多措并舉促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展2023/8/3人民銀行金融支持民企發(fā)展座談會(huì)推動(dòng)銀企供需對(duì)接，研究加強(qiáng)金融支持民營(yíng)企業(yè)工作舉措2023/8/27證監(jiān)會(huì)優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排根據(jù)近期市場(chǎng)情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡。2023/8/27證監(jiān)會(huì)、交易所調(diào)降融資保證金比例修訂《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，將投資者融資買(mǎi)入證券時(shí)的融資保證金最低比例由100%降低至80%2023/8/30金融管理部門(mén)支持民企發(fā)展工作推進(jìn)會(huì)要持續(xù)加大金融資源要素投入，公平公正對(duì)待各類(lèi)所有制企業(yè)；進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新、“專(zhuān)精特新”、綠色低碳等重點(diǎn)領(lǐng)域民營(yíng)企業(yè)的信貸投放2023/9/1北交所《關(guān)于高質(zhì)量建設(shè)北京證券將改善北交所市場(chǎng)流動(dòng)性作為重點(diǎn)，優(yōu)化發(fā)行上市安排、全面提升上市公司質(zhì)量交易所的意見(jiàn)》2023/10/10中央財(cái)經(jīng)第十一次會(huì)議“融資功能完備”作為總書(shū)記對(duì)股票市場(chǎng)要求的首要位置領(lǐng)導(dǎo)小組2023/10/11國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)普惠金融高質(zhì)量推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域信貸服務(wù)提質(zhì)增效，著力加強(qiáng)對(duì)小微經(jīng)營(yíng)主體可持續(xù)發(fā)展、鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的金融發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》支持；拓寬經(jīng)營(yíng)主體直接融資渠道2023/10/21全國(guó)人大第十四屆全國(guó)人民代表大會(huì)“提高直融占比”作為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措常委會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)等，IPO節(jié)奏收緊+退市新規(guī)背景下，新舊資產(chǎn)兩端更迭速度分化IPO發(fā)行節(jié)奏放緩，退市率持續(xù)上行IPO節(jié)奏階段性收緊的政A237IOA“新資產(chǎn)”方面A91IPO上市，相較于全面注冊(cè)制后的首個(gè)季度（2Q23：105家）有所降溫，且9月IO數(shù)量（1家）創(chuàng)今年2“舊資產(chǎn)”方面，退市新規(guī)進(jìn)一步優(yōu)化下A股三季度退市家數(shù)大幅提升至8家，環(huán)比翻倍以上（Q：3家，65.95萬(wàn)億元（2Q23：67.67萬(wàn)億元。圖表2：3Q23A股上市公司數(shù)量增長(zhǎng)斜率放緩，流通市值回落 圖表3：橫向比較，3Q23內(nèi)地股市繼續(xù)鞏固全球第二大權(quán)益市場(chǎng)地位A股數(shù)量：北交所A股數(shù)量：科創(chuàng)板A股數(shù)量：北交所A股數(shù)量：科創(chuàng)板A股數(shù)量：創(chuàng)業(yè)板AAA股流通市值（右軸，億元）6,000 800,0005,0004,000

700,000600,000500,0003,000 400,0002,0001,000

300,000200,000100,0002005-012006-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01注：數(shù)據(jù)截至3Q23資料來(lái)源：，

注：數(shù)據(jù)截至3Q23，單位：家資料來(lái)源：，海外方面，美國(guó)一級(jí)市場(chǎng)率先恢復(fù)。IPO4Q22（43家）探底回升，3Q23持60IPO家見(jiàn)底，3Q23恢復(fù)13家，但較去年同期（27家）仍較弱。圖表4：美股IPO數(shù)量自4Q22（43家）底回升至60家 圖表5：3Q23港股IPO數(shù)量為11家（家） IPO數(shù)量自4Q22以來(lái)探底回升自4Q22以來(lái)探底回升40035030025020015010050

（家） IPO數(shù)量706050403020102018-032018-072018-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07注：數(shù)據(jù)截至3Q23資料來(lái)源：，

注：數(shù)據(jù)截至3Q23資料來(lái)源：，退市新規(guī)后A股年化退市率持續(xù)提升，三季度上行速率加快2019年以來(lái)，資產(chǎn)優(yōu)勝劣汰成為資本市場(chǎng)改革的重要落腳點(diǎn)之一，2020年底退市新規(guī)發(fā)布后，A股退市率逐步升高，3Q23向港股市場(chǎng)靠攏，但距離美股市場(chǎng)仍有距離。19年、20年、21年、23年，注冊(cè)制分別在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、主板逐級(jí)推進(jìn)；與注冊(cè)制相搭配，2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)，對(duì)上市公司維持上市存續(xù)狀態(tài)提出更嚴(yán)格的要求，在原有的財(cái)務(wù)類(lèi)、交易類(lèi)、重大違法類(lèi)強(qiáng)制退市的基礎(chǔ)上，增加規(guī)范類(lèi)強(qiáng)制退市，且強(qiáng)化了財(cái)務(wù)類(lèi)、交易類(lèi)、重大違法類(lèi)的上市存續(xù)標(biāo)準(zhǔn)、取消了原有的退市過(guò)渡狀態(tài)（暫停上市和恢復(fù)上市）、縮短了退市期。2023年1月13日，滬深交易所發(fā)布2022公司的風(fēng)險(xiǎn)提示頻次及針對(duì)性，有助于強(qiáng)化財(cái)務(wù)類(lèi)退市風(fēng)險(xiǎn)揭示效果、進(jìn)一步優(yōu)化退市實(shí)施機(jī)制。A股退市率穩(wěn)步上行3Q2320201231（1Q18-4Q20）（1Q211.0%A28年化退市率大幅提升至%（其8年至今年化退市率為%2018年至今美股年化退市率為8.5%。圖表6：三季度A股退市公司數(shù)量達(dá)28家，年化退市率提升斜率趨陡退市公司家數(shù) 年化退市率（右軸） Avg（右軸2020.12.31退市新規(guī)發(fā)布實(shí)施2020.12.31退市新規(guī)發(fā)布實(shí)施3Q20創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制開(kāi)閘4Q21北交所注冊(cè)制開(kāi)閘3Q19科創(chuàng) 1Q23滬深主板注冊(cè)制開(kāi)閘板注冊(cè)制開(kāi)閘Avg=1.0%Avg=0.4%3530252015105

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09注：數(shù)據(jù)截至3Q23資料來(lái)源：，圖表7：18年以來(lái)美股退市率在8.5%左右，今年以來(lái)持續(xù)回落 圖表8：18年以來(lái)中國(guó)港股退市率在左右，3Q23小幅提升美股 美股 AvgUSAvg=8.5%港股 AvgHKAvg=2.5%18%16% 4%14%12% 3%10%8% 2%6%4% 1%2%2018-032018-062018-092018-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09注：數(shù)據(jù)截至3Q23資料來(lái)源：，

注：數(shù)據(jù)截至3Q23資料來(lái)源：，三季度流量法下非金融企業(yè)直融占比小幅提升，或主因政策發(fā)力改善企業(yè)債券融資環(huán)境2005濟(jì)體的差距。直融比例的高低，尤其是直接融資中的股權(quán)融資比例的高低，是衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)意愿如何、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)環(huán)境如何的核心指標(biāo)之一。黨的二十大報(bào)告作出“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”的重要部署，為優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)23722日舉辦的科創(chuàng)金融大會(huì)上表示要“進(jìn)一步發(fā)展直接融資，健全創(chuàng)業(yè)投資為核心的多層次資本市場(chǎng)，提高直1010日召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上，習(xí)近平總書(shū)記將“融資功能完備”放在對(duì)股票市場(chǎng)要求的首要位置。1021日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在第十四屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議上部署后續(xù)的重點(diǎn)工作安排，其中“提高直融占比”作為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措。9.0%（4QMA）小幅提升IPO78月降息/9月降準(zhǔn)等逆周期調(diào)節(jié)舉措刺激下，非金融企業(yè)的債券融資有所改善，成為三季度其直接融資占比提升的主要驅(qū)動(dòng)力。長(zhǎng)期來(lái)看，2018年至今，直融比例基本在16%左右震蕩。圖表9：流量法下3Q23中國(guó)非金融企業(yè)直融占比（4QMA）小幅回升至9.2%，企業(yè)債券融資為主要驅(qū)動(dòng)力25 35%非金融企業(yè)股票融資額（千億）非金融企業(yè)債券融資額（千億）非金融企業(yè)股票融資額（千億）非金融企業(yè)債券融資額（千億） 非金融企業(yè)直接融資占比（右軸，4QMA）18年以來(lái)均值（右軸）年在16附近震蕩2025%15 20%10 15%10%55%2005-092006-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09注：數(shù)據(jù)截至3Q23資料來(lái)源：，以存量法計(jì)，4Q2236.9%A股階段底部附近的直融比重抬升明顯。學(xué)界通常以（債券價(jià)值+股票市值）/（債券價(jià)值+股票市值+債權(quán)價(jià)值）估算存量直接融資比重，由于存量法受股票價(jià)格波動(dòng)影響較大，我們對(duì)比A2Q144Q183Q22A28.3%32.0%36.9%。2012當(dāng)前日本的%（日本在%之間波動(dòng)70%上下波動(dòng)。80%中國(guó)：直融占比（存量法）日本：直融占比（存量法）德國(guó)：直融占比（存量法）美國(guó)：直融占比（存量法）70%60%50%80%中國(guó)：直融占比（存量法）日本：直融占比（存量法）德國(guó)：直融占比（存量法）美國(guó)：直融占比（存量法）70%60%50%40%30%中國(guó)當(dāng)前存量直融水平相當(dāng)于2012年左右的德國(guó)20%階段底部上，存量直融占比穩(wěn)步提升注：數(shù)據(jù)截至4Q22資料來(lái)源：，CEIC，BIS，資產(chǎn)證券化率是衡量資本市場(chǎng)容量及發(fā)展成熟度的重要指標(biāo)，當(dāng)前中國(guó)廣義資產(chǎn)證券化率2010年左右的美國(guó)、2015年左右的日本。（A股+香港中資股合計(jì)市值）/名義GP%（%（%美國(guó)（%，與0年前后的美國(guó)、5年前后的日本相當(dāng)。14Q218Q422Q3三輪市場(chǎng)階段68%、72%、79%，仍有明顯的上升空間。圖表11：二季度中國(guó)廣義資產(chǎn)證券化率小幅回落至88.1%（1Q23：94.3%），主因股市量能/情緒回落中國(guó)資產(chǎn)證券化率（A+H中國(guó)資產(chǎn)證券化率（A+H）美國(guó)資產(chǎn)證券化率日本資產(chǎn)證券化率德國(guó)資產(chǎn)證券化率合并A+H，中國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)證券化率與10年左右的美國(guó)、15年左右的日本相當(dāng)，但歷史上中國(guó)資產(chǎn)證券化水平高于德國(guó)200%150%100%50%1992-061993-061992-061993-061994-061995-061996-061997-061998-061999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06注：數(shù)據(jù)截至2Q23資料來(lái)源：，三季度新經(jīng)濟(jì)/硬科技含量小幅波動(dòng)，但長(zhǎng)期上行趨勢(shì)不變?nèi)径華股新經(jīng)濟(jì)/硬科技含量小幅回落，或主因TMT板塊股價(jià)回調(diào)擾動(dòng)ATMT以自由流通市值A(chǔ)（消費(fèi)+TMT+高端制造63.8%62.8%，（高端制造+TMT+部分醫(yī)藥35.2%33.9%塊自由流通市值占比下滑明顯，或?yàn)樾陆?jīng)濟(jì)含量下降的主因，計(jì)算機(jī)及通信設(shè)備含量下滑亦明顯拖累AI硬科技發(fā)展長(zhǎng)期趨勢(shì)不變。圖表12：以自由流通市值計(jì)，三季度A股新經(jīng)濟(jì)含量小幅回落至62.8%A股行業(yè)自由流通市值占比奇點(diǎn)時(shí)刻19年TWS（消費(fèi)電子）奇點(diǎn)時(shí)刻19年TWS（消費(fèi)電子）13年手游（傳媒）奇點(diǎn)時(shí)刻奇點(diǎn)時(shí)刻09-10年智能手機(jī)奇點(diǎn)時(shí)刻2008-122009-112008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-08

20~21年新能源車(chē)

70%65%60%55%50%45%40%35%30%

有色金屬基礎(chǔ)化工非銀金融銀行汽車(chē)計(jì)算機(jī)電子醫(yī)藥生物電力設(shè)備新經(jīng)濟(jì)含量（右軸）注：數(shù)據(jù)截至23.09資料來(lái)源：，圖表13：三季度A股硬科技含量小幅回落至33.9%股行業(yè)及板塊自由流通市值占比 中低端制造2008-122009-112008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-08

車(chē)奇點(diǎn)時(shí)刻09-10年智能手機(jī)奇點(diǎn)時(shí)刻年手游（傳媒）奇點(diǎn)時(shí)刻TWS（消費(fèi)電子5%

公共產(chǎn)業(yè)周期大金融消費(fèi)軟科技通信設(shè)備國(guó)防軍工通用自動(dòng)化+軌交設(shè)備醫(yī)療器械+服務(wù)計(jì)算機(jī)電子電力設(shè)備硬科技含量（右軸）注：數(shù)據(jù)截至23.09資料來(lái)源：，2022A股海外收入占比創(chuàng)新高，核心拉動(dòng)由低附加值品種向中高附加值品種切換。據(jù)WTO201913.2%202216.4%，在總量擴(kuò)張的同時(shí)，我們從上市公司財(cái)報(bào)中看到，出口品種在全球價(jià)值鏈分工中也在上移。22年年報(bào)顯示，A10%，為歷史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占2005股海外收入占比出現(xiàn)過(guò)三輪較快的增長(zhǎng)區(qū)間，核心拉動(dòng)品種從低附加值品種向中高附加值品種切換：①2005~2007，核心拉動(dòng)為重工業(yè)（~17（電子中的消費(fèi)電子和面板、家電，③1年至今，核心拉動(dòng)為大件可選消費(fèi)（電力設(shè)備、汽車(chē)。圖表14：22年A股海外收入占比創(chuàng)新高，電力設(shè)備與汽車(chē)是核心拉動(dòng)20%30%20%30%10%機(jī)械設(shè)備（海外收入占全比重） 電子（海外收入占全A比重） 電力設(shè)備（海外收入占全比重）20%10% 10%0%0%0%200520082011201420172020 200520082011201420172020 20052008201120142017202018%16%12%重工業(yè)機(jī)械設(shè)備、建15.2%15.2%筑12%8.6%6.7%全A小件可選消費(fèi)電子、家用電器15.3%15.4%大件16.6%16.6%16.8%17.0%17.2%14%非金融15.9%選非金融石化消費(fèi)12.4%13.0%10%10.6%11.2%11.3%11.9%11.8%電力11.0%11.3%11.3%11.7%11.3%9.8%9.0%.8%8%8.7%6.6%7.0%6.7%6.9%96% 98% 97% 99% 98汽車(chē)6%4%7.0%3.9%7.6% 7.6%7.0%6.8%7.7%7.5%8.4%5.7%5.9%6.2%6.0%6.1%6.2%3.4%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：數(shù)據(jù)截至2022，年頻資料來(lái)源：，橫向比較來(lái)看，A股海外收入占比相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有顯著的提升空間。上市公司通常代表一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中規(guī)模較大的企業(yè)群體，因此，上市公司層面的海外收入占比高低，在一GDPGDP2.5股非金融石化的海外收入占比或17%30%左右。圖表15：上市公司層面的海外收入占比體現(xiàn)全球價(jià)值鏈分工位置，A股仍有顯著提升空間80,00070,000

氣泡大小表示對(duì)應(yīng)股市流通市值高低

標(biāo)普500

y=80,337.59x-3,825.68R2=0.47澳大利亞ASX20060,000GDP2021人均GDP202150,000

歐洲STOXX600 德國(guó)DAX（40,000，美元）20,000

葡萄牙PSI

韓國(guó)西班牙IBEX35墨西哥BMV

臺(tái)灣

法國(guó)CAC4010,0000

A股印尼SE綜合

巴西BOVESPA泰國(guó)SET0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%上市公司海外業(yè)務(wù)收入占比（2022）資料來(lái)源：，工程師紅利持續(xù)向核心資產(chǎn)映射A（以自由流通市值計(jì)10%——2019年中國(guó)研發(fā)強(qiáng)度首次30020133Q23提升速率加快。歐洲STOXX600標(biāo)普500德國(guó)DAX滬深300當(dāng)前研發(fā)強(qiáng)度相當(dāng)于美/日/歐上市公司的2013年左右水平歐洲STOXX600標(biāo)普500德國(guó)DAX滬深300當(dāng)前研發(fā)強(qiáng)度相當(dāng)于美/日/歐上市公司的2013年左右水平圖表16：滬深歐洲STOXX600標(biāo)普500德國(guó)DAX滬深300當(dāng)前研發(fā)強(qiáng)度相當(dāng)于美/日/歐上市公司的2013年左右水平歐洲STOXX600標(biāo)普500德國(guó)DAX滬深300當(dāng)前研發(fā)強(qiáng)度相當(dāng)于美/日/歐上市公司的2013年左右水平5% 5%4% 4%3% 3%2% 2%1% 1%2005-012006-012007-012008-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-07注：年頻，截至2023.09資料來(lái)源：Bloomberg，

注：數(shù)據(jù)截至3Q23，季頻資料來(lái)源：Bloomberg，圖表18：宏觀層面，2019年后中國(guó)研發(fā)強(qiáng)度超過(guò)歐盟中國(guó):占GDP比重:研發(fā)支出(%)4.03.5

美國(guó):占GDP比重:研發(fā)支出日本:占GDP比重:研發(fā)支出德國(guó):占GDP比重:研發(fā)支出研發(fā)支出:占GDP的比重:3.02.52.01.5

2019年中國(guó)宏觀層面研發(fā)強(qiáng)度首度超過(guò)歐盟整體1996-011997-011998-011999-012000-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01注：數(shù)據(jù)截至2020資料來(lái)源：，AG7間，對(duì)應(yīng)當(dāng)下的要素改革——從以土地及資本、人口為驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，轉(zhuǎn)化為全要2021G750%圖表19：2021年，中國(guó)處于勞動(dòng)力人口利向質(zhì)量紅利轉(zhuǎn)變期 圖表20：2021年，中國(guó)學(xué)士及以上人口比較低16 14全意大利

美國(guó)R2=43%

16 14勞全勞

美國(guó)意大利勞12勞生動(dòng)生產(chǎn)

德國(guó)土耳其波蘭

法國(guó)G7平均澳大利亞 加拿大英國(guó)

12生動(dòng)生8產(chǎn)8

法國(guó)德G7平均 R2=49%大利亞西班牙率8（萬(wàn) 南美6/元/人PPP，4PPP

智利巴西阿根廷

西班牙韓國(guó)日本

率（萬(wàn) 南非美6/元/人PPP，4PPP

智利 波蘭 英國(guó)阿根廷 韓國(guó)日本巴西中國(guó)印尼）2 印度

中國(guó)印尼）2 印度05 101520253035404550556065受高等教育人口占總勞動(dòng)力人口比重（%）

05 10 15 20 25 30 35 40 45學(xué)士及以上人口占總勞動(dòng)力人口比重（%）資料來(lái)源：，OECD， 資料來(lái)源：，OECD，21年以來(lái)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)含量穩(wěn)定占據(jù)半壁江山，三季度小幅回落A44.6%21.6%。Q3（主由地方國(guó)企拉動(dòng)民企市值占比則小幅回落。2146%左右。237724日政治就圖表21：三季度A股民營(yíng)企業(yè)自由流通市值占比回落至44.6%（2Q23：45.5%）500

自由流通市值：央企（百億）自由流通市值：地方國(guó)企（百億自由流通市值：央企（百億）自由流通市值：地方國(guó)企（百億自由流通市值：民企（百億）自由流通市值：其他企業(yè)（百億）民企占比（右軸）2010-062010-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06注：數(shù)據(jù)截至3Q23資料來(lái)源：，需求端，A股“國(guó)際化”凸顯結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)圖表22：三季度以來(lái)A股需求端資本市場(chǎng)改革舉措時(shí)間部門(mén)政策/舉措簡(jiǎn)述側(cè)重維度需2023/7/8證監(jiān)會(huì)公募基金費(fèi)率改革啟動(dòng)指導(dǎo)公募基金行業(yè)穩(wěn)妥有序開(kāi)展費(fèi)率機(jī)制改革，支持公募基金管理人及機(jī)構(gòu)化求其他行業(yè)機(jī)構(gòu)合理調(diào)降基金費(fèi)率；主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金的管理費(fèi)率、托管費(fèi)端率將統(tǒng)一降至不超過(guò)1.2、0.2。2023/8/1央行、外匯2023年下半年工作會(huì)議完善粵港澳大灣區(qū)“跨境理財(cái)通”業(yè)務(wù)試點(diǎn)；推動(dòng)內(nèi)地與香港利率“互國(guó)際化管理局換通”上線；建設(shè)性參與二十國(guó)集團(tuán)、國(guó)際貨幣基金組織等多邊機(jī)制。2023/8/13國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化外商投資環(huán)境出臺(tái)提高利用外資質(zhì)量、保障外商投資企業(yè)國(guó)民待遇、持續(xù)加強(qiáng)外商投國(guó)際化加大吸引外商投資力度的意見(jiàn)》資保護(hù)、提高投資運(yùn)營(yíng)便利化水平、加大財(cái)稅支持力度、完善外商投資促進(jìn)方式等6個(gè)方面共24條政策措施。2023/8/18證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)研究制定《資本市場(chǎng)投資端改革方案》，加大保險(xiǎn)、銀行等各類(lèi)中長(zhǎng)期長(zhǎng)線化資金引入力度。2023/8/24證監(jiān)會(huì)監(jiān)管部門(mén)與社保基金和部分大型強(qiáng)調(diào)中長(zhǎng)期資金為資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展注入源頭活水；要求各類(lèi)機(jī)構(gòu)從長(zhǎng)線化銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會(huì)戰(zhàn)略高度看待和重視權(quán)益投資；推動(dòng)建立三年以上的長(zhǎng)周期考核機(jī)制，提升長(zhǎng)線資金的權(quán)益投資規(guī)模和比重。9月初監(jiān)管部門(mén)《關(guān)于開(kāi)展保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期入市情監(jiān)管部門(mén)就險(xiǎn)資長(zhǎng)期入市情況組織開(kāi)展相關(guān)調(diào)研。長(zhǎng)線化況調(diào)研的通知》2023/9/10國(guó)家金融《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)對(duì)于保險(xiǎn)公司投資滬深300指數(shù)成分股和科創(chuàng)板上市普通股票，調(diào)低相長(zhǎng)線化監(jiān)管總局管標(biāo)準(zhǔn)的通知》關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因子，進(jìn)一步擴(kuò)大險(xiǎn)資入市空間。2023/9/18廣東省《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)我省養(yǎng)老保險(xiǎn)12機(jī)構(gòu)化政府第三支柱高質(zhì)量發(fā)展的若干措施開(kāi)了個(gè)人養(yǎng)老金從試點(diǎn)到全面放開(kāi)的序幕。（征求意見(jiàn)稿）》2023/10/12商務(wù)部商務(wù)部例行新聞發(fā)布會(huì)下一步將繼續(xù)合理縮減外資準(zhǔn)入負(fù)面清單，研究進(jìn)一步取消或放寬外資國(guó)際化股比限制的可行性，吸引更多全球要素進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。2023/10/17-2第三屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰中國(guó)宣布“全面取消制造業(yè)領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制措施”。國(guó)際化023/10/18論壇2023/10/30財(cái)政部《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投明確將國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)效益類(lèi)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)“凈資產(chǎn)收益率”由長(zhǎng)線化資、調(diào)整國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)當(dāng)年度考核調(diào)整為“3年周期+當(dāng)年度”相結(jié)合的考核方式。價(jià)相關(guān)指標(biāo)的通知》資料來(lái)源：財(cái)政部，商務(wù)部，廣東省政府，國(guó)家金融監(jiān)管總局，證監(jiān)會(huì)等，A股機(jī)構(gòu)化程度提升，指數(shù)化投資比重提升二季度A股機(jī)構(gòu)投資者持股占自由流通市值比重達(dá)52.5%，環(huán)比回升60%的長(zhǎng)足發(fā)展是美股機(jī)構(gòu)化程度高的重要原因，但通脹持續(xù)高企導(dǎo)致養(yǎng)老金持倉(cāng)自去年四季私人信托也算在家庭部門(mén)中，實(shí)際的個(gè)人投資者直接持股比重區(qū)間，大概率要低于30%~40%。圖表23：美聯(lián)儲(chǔ)口徑下，2Q23美股機(jī)構(gòu)投資者持股占比為59.4%各類(lèi)投資者持倉(cāng)占美國(guó)自由流通市值比重

公募基金公募基金養(yǎng)老金

個(gè)人投資者其他機(jī)構(gòu)（銀行/等）養(yǎng)老金1963-061966-061963-061966-061969-061972-061975-061978-061981-061984-061987-061990-061993-061996-061999-062002-062005-062008-062011-062014-062017-062020-062023-06

外資基金機(jī)構(gòu)占比（右軸）注：數(shù)據(jù)截至2Q23資料來(lái)源：Haver，QA股機(jī)構(gòu)投資者持股占比達(dá)（6）8090年代前期。分機(jī)構(gòu)，私募基金的持倉(cāng)比例提升幅度居首，今年以來(lái)量化私募整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)較優(yōu)，量化投資或處于發(fā)展紅利期；券商（含券商理財(cái)）持倉(cāng)環(huán)比提升0.8pct，其二季度對(duì)于次新股的偏好顯著增強(qiáng)；公募及外資的持倉(cāng)14.7%、8.8%。3Q20以來(lái)新高，或與其重倉(cāng)的高股息板塊在二季度表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)有關(guān)。A股機(jī)構(gòu)化程度提升的主要驅(qū)動(dòng)力。7月底政治局會(huì)議首提“活躍資本市場(chǎng)”以來(lái)，各主體機(jī)構(gòu)從投資/融資/交易側(cè)積極響應(yīng)，8月188月底監(jiān)管部門(mén)與社?；鸷筒糠执笮豌y行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人進(jìn)行座談月初監(jiān)管部門(mén)就險(xiǎn)資長(zhǎng)期入市情況組織開(kāi)展相關(guān)調(diào)研；910日國(guó)家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)300指數(shù)成分股和科創(chuàng)板上市普通股票，調(diào)低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因子，進(jìn)一步擴(kuò)大險(xiǎn)資入市空間；1030日財(cái)政部印發(fā)《關(guān)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)效益類(lèi)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)“凈資產(chǎn)收益率”由當(dāng)年度考核調(diào)整為“3年周期+當(dāng)年度”相結(jié)合的考核方式。隨投資端政策的逐漸落地，中長(zhǎng)線資金入市節(jié)奏有望加快，持A股機(jī)構(gòu)化程度提升的核心驅(qū)動(dòng)力。圖表24：自由流通市值口徑，截至2Q23，A股機(jī)構(gòu)投資者持股占比達(dá)52.5%，環(huán)比回升各類(lèi)投資者持倉(cāng)占A股自由流通市值比重100%

養(yǎng)老金？60%

個(gè)人投資者

主動(dòng)私募

外資 公募金

量化私募

其他機(jī)構(gòu)（銀行等）社?；鹦磐腥蹋ê汤碡?cái)）險(xiǎn)資外資（北向+QFII）10%

私募基金0%

公募基金2015-032015-092016-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03注：數(shù)據(jù)截至2Q23資料來(lái)源：，Haver，CEIC，中基協(xié)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，人力資源和社會(huì)保障部，當(dāng)前A股機(jī)構(gòu)投資者交易占比接近40%A股機(jī)構(gòu)持股比例的上行，A股機(jī)構(gòu)交易占比也在穩(wěn)步提升。2008~2015年，A股10%-20%40%，與韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣股市基本相當(dāng)。近一兩年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者交易占比上升速度加快，或也與機(jī)構(gòu)高換手的量化投資產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張相關(guān)。中國(guó)：個(gè)人投資者交易占比（%）中國(guó)臺(tái)灣：個(gè)人投資者交易占比中國(guó)：個(gè)人投資者交易占比（%）中國(guó)臺(tái)灣：個(gè)人投資者交易占比韓國(guó)：個(gè)人投資者交易占比（%）A股個(gè)人交易額占比逐步下降至與韓國(guó)、臺(tái)灣同等水平1009080706050401993-011994-021993-011994-021995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-05注：數(shù)據(jù)截至23.09資料來(lái)源：CEIC，上交所，三季度ETF發(fā)行規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高，寬基ETF成為布局熱點(diǎn)2123A300ETF為代表的被動(dòng)指數(shù)基金優(yōu)勢(shì)或凸顯。增量方面，ETFETF49ETF，較16330.299（156.79億份創(chuàng)今年100ETFETF產(chǎn)品，發(fā)行份額達(dá)26.61ETF24只寬基指數(shù)820002000ETF54.12億份。ETF發(fā)行熱度上升：為響應(yīng)政治局會(huì)議對(duì)于資本市場(chǎng)投資端工作的部署，818日證監(jiān)會(huì)表示計(jì)劃放寬指數(shù)基金的注冊(cè)條件，以提高指數(shù)基金的開(kāi)發(fā)效率，同時(shí)鼓勵(lì)基金管理人在產(chǎn)品創(chuàng)新方面加大力度。A股主要寬基指數(shù)震蕩下行，但資金“越跌越買(mǎi)ETF”300ETF產(chǎn)品最受青睞。300指數(shù)震蕩下行，ETF861.4550指數(shù)（500.50億元300指數(shù)基金規(guī)模占比（10.8%）及以其為業(yè)績(jī)比較ETF或因其持倉(cāng)行業(yè)多元化頭部產(chǎn)品流動(dòng)性高等特點(diǎn)受到資金青睞。23中央?yún)R金宣布買(mǎi)入TF并將在未來(lái)繼續(xù)增持的當(dāng)周（2-.，TF凈流入資151.6300ETF最受資金青睞，ETF熱度或?qū)⒊掷m(xù)升溫。中國(guó)公募基金指數(shù)化投資比重美國(guó)公募基金指數(shù)化投資比重當(dāng)前中國(guó)指數(shù)化投資比重相當(dāng)于美國(guó)2011年左右水平圖表26：21年以來(lái)中國(guó)公募指數(shù)化投資重持續(xù)提升 圖表27：23年以來(lái)主動(dòng)公募小幅跑輸指數(shù)中國(guó)公募基金指數(shù)化投資比重美國(guó)公募基金指數(shù)化投資比重當(dāng)前中國(guó)指數(shù)化投資比重相當(dāng)于美國(guó)2011年左右水平50%45%

主動(dòng)管理的超額收益 普通股票型基金收益率中位數(shù) 滬深300收益率40%35%

主平平主被主動(dòng)局局動(dòng)動(dòng)動(dòng)

平被平主局動(dòng)局動(dòng)

主主平動(dòng)動(dòng)局30%25%20%15%10%5%1993-121995-051993-121995-051996-101998-031999-082001-012002-062003-112005-042006-092008-022009-072010-122012-052013-102015-032016-082018-012019-062020-112022-042023-09

(%)600

2010~2022的13年中，主動(dòng)管理基金6勝、5平、2負(fù)20102011201220132014201520162017201820192020202120222023+分母為股票型基金+ETF包含在被動(dòng)指數(shù)型基金中，增強(qiáng)指數(shù)型股票基金不包含在指數(shù)化投資比重的分子中20102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：，ICI，

注：若年度超額收益率在5%以上，定義為勝局；年度超額收益率在-5%以下，定義為負(fù)局；年度超額收益率在±5%以內(nèi)，定義為平局資料來(lái)源：，圖表28：滬深300指數(shù)基金規(guī)模占比在所寬基指數(shù)中居（10.8%） 圖表29：以滬深300為基準(zhǔn)的主動(dòng)偏股基金規(guī)模占比居首（48.5%）滬深300中證100滬深300中證100中證500深證100創(chuàng)業(yè)板指其他上證502010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09

主動(dòng)偏股型基金基準(zhǔn)指數(shù)規(guī)模占比滬深300滬深300中證1000上證50中證700中證500上證180中證800創(chuàng)業(yè)板指40%2015-032015-082015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07注：截至2023.09.30資料來(lái)源：，

注：截至2023.09.30；主動(dòng)偏股型基金包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型資料來(lái)源：，三季度中東主權(quán)基金或加倉(cāng)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)A股外資成交占比進(jìn)一步提升。2016A股，交易及持股占比趨勢(shì)上升。交易方面，6.5%15（1Q216.9%，創(chuàng)外資入市以來(lái)成交占比之最8月以來(lái)海外波動(dòng)加劇成為市場(chǎng)調(diào)整主因，以對(duì)沖基金為代表的交易型外資凈流出，北向資金對(duì)于2002年前后的韓國(guó)及中國(guó)臺(tái)灣股市。圖表30：三季度A股外資成交占比持續(xù)提升至6.5%，僅次于1Q21A股外資成交占比 中國(guó)臺(tái)灣外資成交占比 韓國(guó)外資成交占比A股當(dāng)前外資成交占比與2002年前后的韓臺(tái)股市接近A股當(dāng)前外資成交占比與2002年前后的韓臺(tái)股市接近30%25%20%15%10%5%1993-011993-111993-011993-111994-091995-071996-051997-031998-011998-111999-092000-072001-052002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01注：數(shù)據(jù)截至23.09資料來(lái)源：，CEIC，4（.%0橫1995（，A股的4三季度中國(guó)大陸資產(chǎn)在阿布扎比/科威特/卡塔爾投資局等中東主權(quán)財(cái)富基金的全球持倉(cāng)中占比均有所提升；據(jù)已披露季報(bào)（截至，阿布扎比投資局對(duì)A股加倉(cāng)規(guī)模在QFII中位居前列。中長(zhǎng)期來(lái)看，中東國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金有望進(jìn)一步增配中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)：①三季報(bào)或確認(rèn)中報(bào)為盈利同比增速底，國(guó)內(nèi)基本面已階段性筑底，短期來(lái)講經(jīng)濟(jì)修復(fù)的確定性增強(qiáng)，長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力亦受到外資關(guān)注，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)具備較高的中長(zhǎng)期收益預(yù)期。②第三屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇成功舉辦，中國(guó)宣布“全面取消制造業(yè)領(lǐng)域外資③2212持有人民幣的海外機(jī)構(gòu)出于投資人民幣資產(chǎn)保值增值需求，或?qū)⑦M(jìn)一步增配中國(guó)資產(chǎn)。④政策持續(xù)發(fā)力吸引外資。23824條針對(duì)性政策措施。此外，商務(wù)部新1012負(fù)面清單，研究進(jìn)一步取消或放寬外資股比限制的可行性，吸引更多全球要素進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。圖表31：二季度外資持倉(cāng)占比小幅回落至8.8%，回撤至20年上半年左右水平A股外資持倉(cāng)占比 中國(guó)臺(tái)灣外資持倉(cāng)占比 日本外資持倉(cāng)占比 美國(guó)外資持倉(cāng)占比A股當(dāng)前外資持倉(cāng)占比與1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國(guó)臺(tái)灣股市相當(dāng)35%A股當(dāng)前外資持倉(cāng)占比與1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國(guó)臺(tái)灣股市相當(dāng)30%

3025%

25

1510% 95%1993-011993-121993-011993-121994-111995-101996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-04注：A股數(shù)據(jù)截至2Q23，中國(guó)臺(tái)灣數(shù)據(jù)截至22Q4，美國(guó)數(shù)據(jù)截至3Q23，日本數(shù)據(jù)截至1Q23資料來(lái)源：，CEIC，圖表32：3Q23中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)在阿布扎比投資局頭寸中的占比提升至28.4%EQ%Port12/2203/2306/2309/23Total100.00100.00100.00100.00開(kāi)曼群島0.830.800.791.08中國(guó)大陸27.3725.2326.6028.36捷克共和國(guó)0.310.360.000.00法國(guó)22.7522.9529.0827.27印度3.464.194.865.66意大利0.000.000.150.16馬來(lái)西亞0.000.040.050.05新西蘭0.040.020.020.00卡塔爾14.7214.400.000.00南非1.601.200.000.00瑞士0.030.020.020.02中國(guó)臺(tái)灣0.240.300.000.00英國(guó)28.6530.4938.4437.40資料來(lái)源：Factset，EQ%Port12/2203/2306/2309/23Total100.00100.00100.00100.00巴林0.000.070.070.07博茨瓦納0.040.040.040.05中國(guó)大陸2.721.661.501.52哥倫比亞EQ%Port12/2203/2306/2309/23Total100.00100.00100.00100.00巴林0.000.070.070.07博茨瓦納0.040.040.040.05中國(guó)大陸2.721.661.501.52哥倫比亞0.100.090.110.11德國(guó)40.5041.1244.8943.02加納0.000.000.000.00印度6.773.103.343.89意大利0.700.840.000.00日本2.052.072.352.40約旦1.001.071.020.93科威特1.811.991.621.75立陶宛0.000.000.000.02馬來(lái)西亞1.391.401.371.47墨西哥0.070.100.090.02南非0.010.010.000.00英國(guó)41.3144.6742.5843.84美國(guó)1.521.771.020.89中國(guó)6.096.276.456.91法國(guó)7.038.337.597.56德國(guó)24.9424.2624.8023.28盧森堡0.860.810.931.27卡塔爾3.605.165.076.15俄羅斯0.000.000.000.00西班牙41.9043.2845.0542.15瑞士5.281.540.000.00英國(guó)6.756.835.546.76美國(guó)3.563.544.565.92EQ%Port12/2203/23EQ%Port12/2203/2306/2309/23Total100.00100.00100.00100.00資料來(lái)源：Factset， 注：包括香港權(quán)益資產(chǎn)資料來(lái)源：Factset，圖表35：中東主權(quán)基金偏好于大金融、中制造板塊 圖表36：3Q23加倉(cāng)市值排名前十的QFII機(jī)構(gòu)7%5%7%5%8%費(fèi)TMT13%16%

QFII機(jī)構(gòu)名稱(chēng)QFII機(jī)構(gòu)名稱(chēng)持倉(cāng)市值（億元） 加倉(cāng)金額（億元）3%3%房地產(chǎn)3%房地產(chǎn)1%高盛國(guó)際高盛集團(tuán)41.8729.9611.904.58法國(guó)巴黎銀行20.023.96香港偉華電子有限公司46.343.32阿布扎比投資局74.702.56上海商業(yè)銀行有限公司26.301.79銀行淡馬錫富敦投資有限公司42.031.3333%馬來(lái)西亞國(guó)家銀行4.520.38法國(guó)興業(yè)銀行股份有限公司4.450.27澳門(mén)金融管理局18.820.1911%注：底層數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司前十大股東持倉(cāng)披露，截至2Q23資料來(lái)源：，

注：底層數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司披露的前十大流通股東，數(shù)據(jù)截至23.10.30資料來(lái)源：，A股與美股的相關(guān)性持續(xù)邊際走弱，或源于中美政策周期的錯(cuò)位。A股國(guó)際化程度邊際走弱。3年月收益率的相關(guān)系數(shù)衡量跨市場(chǎng)相關(guān)性，2007年以前，A股與美股走勢(shì)關(guān)0附近；2007~2013，A40%左右，60%AA2AQ3進(jìn)一步回落至（Q%或源于中美政策周期的錯(cuò)位。A股的相關(guān)性提升，為港股與全球主要市場(chǎng)中的最高相關(guān)性組合。A股國(guó)際20163年月收益率的相關(guān)系數(shù)衡量跨市場(chǎng)相關(guān)性，2016A股相關(guān)性超越與歐洲、日本股市的相關(guān)性，2020年起，超越與美股的相關(guān)性，2022年中之后，超越與新興市場(chǎng)（除中國(guó)的相關(guān)性。3Q23vsA377.1%港股與全球主要市場(chǎng)中的最高相關(guān)性組合，且與其他經(jīng)濟(jì)體的差距擴(kuò)大。圖表373Q23A滬深300vs歐洲斯托克600相關(guān)性中樞上升到40滬深300vsMSCI新興除中國(guó)2007年以前，A股與美股相關(guān)性在0附近震蕩滬深300vs滬深300vs歐洲斯托克600相關(guān)性中樞上升到40滬深300vsMSCI新興除中國(guó)2007年以前，A股與美股相關(guān)性在0附近震蕩80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1993-121994-101993-121994-101995-081996-061997-041998-021998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02

2007~2013，A股與美股

2017~2021，A股與美股60注：相關(guān)性計(jì)算方式為滾動(dòng)36個(gè)月的月收益率相關(guān)系數(shù)，數(shù)據(jù)截至2023.09資料來(lái)源：Bloomberg，恒指vs標(biāo)普500vsMSCI新興除中國(guó)恒指vs標(biāo)普500vsMSCI新興除中國(guó)vs日經(jīng)225vs滬深300vs歐洲斯托克600年起，港股相關(guān)2016年起，港股與A股相關(guān)性超過(guò)美股性超過(guò)日本、歐洲股市國(guó)外新興市場(chǎng)100%80%60%40%20%0%-20%1993-121994-101993-121994-101995-081996-061997-041998-021998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02注：相關(guān)性計(jì)算方式為滾動(dòng)36個(gè)月的月收益率相關(guān)系數(shù)，數(shù)據(jù)截至2023.09資料來(lái)源：Bloomberg，中長(zhǎng)線資金入市未來(lái)可期18%10%8.8%、1.8%、5.8%16.4%。與美股對(duì)比，A股資金長(zhǎng)線化水平的“缺口”主要來(lái)自于外資和養(yǎng)老金。其中，A股國(guó)際化進(jìn)程已卓有成效，外資持股比重在趨勢(shì)上升通道，且中東資金成為外資新力量意味著外資結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化；但養(yǎng)老金的入市，還處在較早階段。從居民資產(chǎn)負(fù)債表角度，也能得出類(lèi)似結(jié)論，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的負(fù)債端——居民保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)，在中國(guó)居民資產(chǎn)中的配置比重過(guò)低。圖表39：中國(guó)居民的地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)占比顯著高于美日英德，而證券和保險(xiǎn)類(lèi)配置不足泛證券類(lèi)資產(chǎn)=證券類(lèi)資產(chǎn)（股債基衍）+保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)（第一/二/三支柱合并）20194.%13.4%16.7%14.0%33.0%20.7%19.1%11.6%10.9%16.5%13.5%7.3%24.2%34.0%14.0%18.8%72.0%10.9%57.1%44.0%36.3%41.5%28.7%

2022美國(guó)43

2021日本28

2020英國(guó)40

2021德國(guó)26

34

保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)占比證券類(lèi)資產(chǎn)占比現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)占比房地產(chǎn)類(lèi)占比中國(guó) 美國(guó) 日本 英國(guó) 德國(guó) 美日英德Avg注：中國(guó)截至2019年，美國(guó)截至2022年，日本截至2021年，德國(guó)截至2021年，英國(guó)截至2020年資料來(lái)源：《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，Haver，圖表40：環(huán)比22Q4，23Q1美國(guó)泛證券類(lèi)資產(chǎn)占比提升至45.4% 圖表41：2005-2021，日本居民部門(mén)泛證類(lèi)資產(chǎn)占比在左右產(chǎn)+保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)產(chǎn)+保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)Avg=44% 1951195719511957196219671972197719821988199319982003200820132019注：數(shù)據(jù)截至23Q1資料來(lái)源：Haver，

55%50%45%40%35%30%25%20%

其他金融資產(chǎn)占比產(chǎn)占比產(chǎn)占比產(chǎn)占比其他實(shí)物資產(chǎn)占比房地產(chǎn)類(lèi)占比（右軸）

保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)Avg=27%199419961994199619982000200120032005200720082010201220142015201720192021注：數(shù)據(jù)截至2021資料來(lái)源：Haver，

29%28%27%26%25%24%23%22%21%20%

其他金融資產(chǎn)占比比比比圖表42：2000-2020，英國(guó)居民部門(mén)泛證類(lèi)資產(chǎn)占比在左右 圖表43：2005-2021，德國(guó)居民部門(mén)泛證類(lèi)資產(chǎn)占比在左右泛證券類(lèi)資產(chǎn)=證券類(lèi)資產(chǎn)+保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)Avg=40%泛證券類(lèi)資產(chǎn)=證券類(lèi)資產(chǎn)+保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)Avg=40%1995199719951997199920012003200520062008201020122014201620172019注：數(shù)據(jù)截至2020資料來(lái)源：Haver，

55%50%45%40%35%30%25%20%

其他金融資產(chǎn)占比產(chǎn)占比產(chǎn)占比產(chǎn)占比其他實(shí)物資產(chǎn)占比房地產(chǎn)類(lèi)占比（右軸）

類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)Avg=28%1999200119992001200320042006200720092011201220142015201720182020注：數(shù)據(jù)截至2021資料來(lái)源：Haver，

31%30%29%28%27%26%25%

產(chǎn)占比產(chǎn)占比產(chǎn)占比資產(chǎn)占比房地產(chǎn)類(lèi)占比（右軸）近年來(lái)，投資者已充分意識(shí)到中國(guó)居民在證券類(lèi)資產(chǎn)上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的長(zhǎng)期發(fā)展空間。事實(shí)上，除了基金配置之外，中國(guó)居民保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)的配置缺口似乎更大，對(duì)應(yīng)養(yǎng)老金產(chǎn)品的長(zhǎng)期發(fā)展空間同樣（甚至更加）可觀。12支柱——個(gè)人養(yǎng)老金——投資資本市場(chǎng)的進(jìn)程正式啟動(dòng)。根據(jù)前述文件規(guī)定，個(gè)人養(yǎng)老金120001.41.720%A股市場(chǎng)（2021年末,39.41%A22009高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（征求意見(jiàn)稿1223.09，廣東省個(gè)570萬(wàn)戶。隨后續(xù)放開(kāi)程度進(jìn)一步深化，養(yǎng)老金有望加速入市。交易端，三季度“打新”熱情高漲圖表44：三季度以來(lái)A股交易端資本市場(chǎng)改革舉措時(shí)間 部門(mén) 政策/舉措 簡(jiǎn)述時(shí)間 部門(mén) 政策/舉措 簡(jiǎn)述交 2023/7/21 證監(jiān)會(huì) 《關(guān)于完善特定短線交易監(jiān)易 管的若干規(guī)（征求意見(jiàn)稿端 2023/8/3 中國(guó)結(jié)算 《結(jié)算備付金管理辦（2023年8月修訂版）》

進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)制主體范圍；延伸短線交易的證券種類(lèi)范圍；增加豁免情形并授權(quán)細(xì)化規(guī)則。1613結(jié)算備付金繳納比例差異化安排。2023/8/18 證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)

低證券公司傭金費(fèi)率

AB0.004870.00341302022125050，0.025雙邊收取下調(diào)至按成交0.0125雙邊收取。2023/8/27 財(cái)政部 關(guān)于減半征收證券交易印稅的公告

自8月28日起證券交易印花稅實(shí)施減半征收。2023/8/27 證監(jiān)會(huì) 進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為 上市存在破發(fā)、破凈情形，或最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于近三年均凈利潤(rùn)30的，控股股東/實(shí)際控制人不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司部分（地產(chǎn)上市除外）。2023/9/1 證監(jiān)會(huì) 《關(guān)于股票程序化交易報(bào)工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》2023/9/1 國(guó)務(wù)院 《私募投資基金監(jiān)督管理例》2023/9/28 中基協(xié) 《私募投資基金備案指引1-3號(hào)及配套材料清單

明確證券公司程序化交易管理職責(zé)；規(guī)定證券交易所對(duì)包括可能影響證券交易價(jià)格、證券交易量或者交易所系統(tǒng)安全的異常交易行為等重點(diǎn)事項(xiàng)加強(qiáng)監(jiān)測(cè)監(jiān)控；明確證券交易所可對(duì)高頻交易提出差異化管理要求，包括調(diào)整異常交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、增加報(bào)告內(nèi)容等。明確私募基金管理人和托管人的義務(wù)要求；規(guī)范資金募集和投資運(yùn)作；對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金作出特別規(guī)定；強(qiáng)化監(jiān)督管理和法律責(zé)任。完善和優(yōu)化現(xiàn)行備案規(guī)則，進(jìn)一步提高基金備案透明度；落實(shí)差異化監(jiān)管要求，支持私募股權(quán)基金尤其是創(chuàng)投基金發(fā)展。2023/10/14 證監(jiān)會(huì) 調(diào)整優(yōu)化融券相關(guān)制度 將融券保證金比例由不得低于50上調(diào)至80，對(duì)私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調(diào)至100，發(fā)揮制度的逆周期調(diào)節(jié)作用。2023/10/20 證監(jiān)會(huì) 《上市公司監(jiān)管指引第3年修訂）》資料來(lái)源：中基協(xié)，證監(jiān)會(huì)等，

進(jìn)一步鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅導(dǎo)向，加強(qiáng)約束異常高比例分紅企業(yè)。三季度全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，波動(dòng)率/換手率邊際回落三季度全球主要股市的波動(dòng)率明顯回落，20A股波動(dòng)率基本與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)看齊A股波動(dòng)率基本與發(fā)達(dá)市2004A股波動(dòng)率處于長(zhǎng)期下行通道。2016300波動(dòng)率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)，2008、2015年市場(chǎng)下跌30052%、44%，明顯高于同期發(fā)達(dá)國(guó)家300300波動(dòng)率基本已經(jīng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)看齊。圖表45：三季度全球主要股市波動(dòng)率回落，20年以來(lái)A股波動(dòng)率基本與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)看齊55%標(biāo)普500日經(jīng)225歐洲STOXX600450%50% 400%55%標(biāo)普500日經(jīng)225歐洲STOXX600450%50% 400%45%2020年以來(lái)，滬深300與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)的相對(duì)波動(dòng)率已經(jīng)趨近于近期小幅反彈350%40%300%35%250%30% 200%25% 150%20% 100%15% 50%10% 0%5% -50%0% -100%注：數(shù)據(jù)截至23.09，月頻資料來(lái)源：，三季度A股換手率回落，但仍與發(fā)達(dá)市場(chǎng)有較大差距三季度以來(lái)，A股換手率顯著回落至5（6：9，或與三季度市場(chǎng)交投A股長(zhǎng)期換手率水5A263%125%2.1倍、101%2.656%4.7股機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模提升幅度最大的部分來(lái)自于私募基金，其次為公募基金，①近年來(lái)，部分主動(dòng)公募及私募基金換手率提升，②非主動(dòng)類(lèi)的公募、私募基金中，量化產(chǎn)品的比重近年來(lái)快速上升。圖表46：除日股外，三季度主要權(quán)益市場(chǎng)的換手率顯著回落，A股仍與發(fā)達(dá)市場(chǎng)有較大差距450

全市場(chǎng)股票換手率（MA12,%）400350300250

5年均值263200150100

125101港股：562004-122005-072006-022006-092007-042004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-08注：數(shù)據(jù)截至23.09，月頻資料來(lái)源：，A股殼價(jià)值仍然明顯A股大盤(pán)股相對(duì)中盤(pán)股、中盤(pán)股相對(duì)小盤(pán)股長(zhǎng)期大幅折價(jià)，三季度后者折價(jià)度環(huán)比有所收PETTM300500500100030050037%3Q23300500折價(jià)度環(huán)比持平在%，中證0相比中證0折價(jià)度小幅收斂至%（Q：%以PETTM剔負(fù)表征估值，2000年以來(lái)，標(biāo)普0估值中樞與標(biāo)普0基本持平，Q大盤(pán)股估值表現(xiàn)大幅溢價(jià)（溢價(jià)度；1年以來(lái)，MI中國(guó)大盤(pán)的估值較M36%，3Q23溢價(jià)度38%A股小盤(pán)股的高估值中依（機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化、長(zhǎng)線化）和全面注冊(cè)制的施行，這一局面或許會(huì)有所變化。圖表47：3Q23大盤(pán)股殼價(jià)值仍然明顯(x) 滬深300vs中證500估值折/溢價(jià)率（右軸） 中證500vs中證1000估值折/溢價(jià)率（右軸）500vs1000Avg=-25%300vs500Avg=-53%PETTM剔負(fù)：滬深300 PETTM剔負(fù)：中證PETTM剔負(fù)：中證500500vs1000Avg=-25%300vs500Avg=-53%0

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2005-062006-012005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-07資料來(lái)源：，圖表48：長(zhǎng)期來(lái)看，美股大小盤(pán)幾乎平價(jià)三季度大盤(pán)估值溢價(jià)明顯 圖表49：長(zhǎng)期來(lái)看，港股大盤(pán)股平均溢價(jià)(x) 標(biāo)普500vs標(biāo)普小盤(pán)600估值折溢價(jià)率（右軸PETTM剔負(fù)：標(biāo)普PETTM剔負(fù)：標(biāo)普500PETTM剔負(fù)：標(biāo)普小盤(pán)600USAvg=+5%30252015102000-062001-082000-062001-082002-102003-122005-022006-042007-062008-082009-102010-122012-022013-042014-062015-082016-102017-122019-022020-042021-062022-08

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

(x) MSCIvsMSCI中國(guó)小盤(pán)估值折溢價(jià)率（右軸19MSCIMSCI中國(guó)大盤(pán)MSCI中國(guó)小盤(pán)HKAvg=+36%151311972008-122009-092008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%注：數(shù)據(jù)截至23.09資料來(lái)源：Bloo