中國經濟改革的金融沖擊效應

中國經濟改革的金融沖擊效應

一、“自我實現(xiàn)”提出的原因及應對方案國務院發(fā)布了《上海自由貿易區(qū)總體方案》，明確了功能區(qū)的職能轉變、金融制度、貿易服務、外國投資、稅收政策等改革措施。這次金融與貿易開放與以前最大的區(qū)別,就是以前是貿易開放而這次更加旨在推動組成商品的要素的流動,只有要素的流動才能將改革的效應“落地”。這次自由貿易區(qū)啟動所追求的目標,不再像2001年中國加入WTO時所產生的以商品貿易為主的開放效果,而是要素市場開放、政府邊界厘清和管制放開,其意義被認為堪比甚至遠大于當年入世。所以,它對金融、稅收和市場開放的程度都有更高的要求,完全可以和美國倡導的太平洋戰(zhàn)略合作伙伴關系(TPP)框架的自由貿易內涵相銜接。本文圍繞試驗區(qū)要素和要素價格變動在時空上的偏差展開,尤其針對金融創(chuàng)新可能引發(fā)的要素價格“空轉”和“自我實現(xiàn)”提出應對方案。生產要素市場是在生產經營活動中利用的各種經濟資源的統(tǒng)稱,一般包括土地、勞動力、資本、技術和信息等。市場經濟要求生產要素商品化,以商品的形式在市場上通過市場交易實現(xiàn)流動和配置,從而形成各種生產要素市場。金融創(chuàng)新將資本、技術和信息三要素集約化和一體化(本文稱為“金融要素”)。金融要素加速了“自我實現(xiàn)”的可能性。相反土地和勞動力要素卻由于與實體經濟相對附著,兩要素的流動速度遠遠滯后,這樣形成了各類要素之間流速不匹配的現(xiàn)象。要素流速不等卻要讓要素價格均等化,兩者之間的矛盾尖銳化結果就會釀成“沖擊”。尤其金融要素的“自我實現(xiàn)”是近年來多次金融危機的共性。根據(jù)俄林的要素價格均等化理論,在開放經濟中,國際間因生產要素自然稟賦不同而引起的生產要素價格差異將通過兩條途徑而逐步縮小,即要素價格將趨于均等。第一條途徑是生產要素的國際移動,它導致要素價格的直接均等化;第二條途徑是商品的國際移動,它導致要素價格的間接均等化。在兩條路徑中,第二條間接路徑更易實現(xiàn),而第一條路徑很難實現(xiàn)。在同一利率和匯率的歐元區(qū),時經十多年還尚未實現(xiàn),相反南歐地區(qū)危機四伏。究其原因,從歐元區(qū)的現(xiàn)實情況看,生產要素遠未實現(xiàn)自由流動和最優(yōu)配置。各成員國在經濟周期和結構上的差異,以及歐元區(qū)成員規(guī)模的快速擴大,加劇了區(qū)內的經濟結構失衡。除了歐盟各國勞動力市場語言、文化、生活習慣的差異、歐盟各國不同的公司稅率、政治一體化與市場一體化割裂導致治理結構不完善等之外,一些國家政府公共機構規(guī)模過于龐大,加上社會福利尤其是失業(yè)救濟和保障優(yōu)厚,使得勞動力市場嚴重扭曲,缺乏效率,不利于就業(yè)增長。勞動力市場缺乏彈性和效率。各國的人口結構存在較大差異,這導致各國的人口福利政策和財政應對措施有很大不同。例如,希臘目前的單位勞動力成本比德國高出40%,在無法通過調節(jié)匯率降低勞動力成本的情況下,希臘很難在短期內重拾勞動競爭力。其他歐元區(qū)外圍成員國也面臨類似問題。這意味著要素價格統(tǒng)一后,各國政府公共機構改革沒有到位,勞動力要素不能流動。這就是最典型的要素與要素價格運動背離的案例。自貿區(qū)的金融改革開放不能重復歐元區(qū)的問題。針對金融要素與其他生產要素運動速度不匹配問題,如果寄希望完全依靠市場來調節(jié),等待的就是周期性的金融危機的過程。為此要在試驗區(qū)進行探索調試速度的構思來避免“沖擊”。二、實體經濟和金融深化需求失衡處于內外市場中間段、肩負改革開放重任的自貿區(qū),要把重點放在內因(制度改革)上,同時,要充分利用外因(開放的國際標準)來推動。向松祚列舉了中國經濟三大失衡日趨嚴重問題:一是虛擬經濟與實體經濟加速背離,前者異?；鸨?后者相對衰退,原因在于貨幣政策寬松,國內流動性過剩,虛擬經濟投資收益遠高于實體經濟投資;二是金融體系內部失衡,金融業(yè)自我循環(huán),大量信貸貨幣在金融體系內部空轉,而不是進入實體經濟;三是經濟體系整體負債率和杠桿率越來越高,負債率不斷攀升,盈利能力卻持續(xù)下降,從而必然拖累實體經濟,釀成金融危機。1虛擬經濟與實體經濟加速背離。具體表現(xiàn)在城鎮(zhèn)居民人均可支配收入扣除價格因素實際增長6.7%,均遠低于貨幣金融各項指標之增速(2013年一季度社會融資總額新增61479億元,同比增長58.09%)。同時,以房地產為代表的資產市場成交量和價格持續(xù)上漲,再嚴厲的宏觀調節(jié)亦遏制不住上漲勢頭。虛擬經濟異常火爆,實體經濟相對衰退,形成“冰火兩重天”。制造業(yè)產能過剩情況沒有好轉,鋼鐵、水泥、汽車、家電、機械、重化工、造船等主要制造業(yè)之開工率不足70%。實體經濟中的許多行業(yè)產能過剩,迫使企業(yè)將資金投入到房地產和金融投機領域,以牟取比實體經濟高得多的投資收益。譬如,2013年1～2月,全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務利潤率只有5.18%,而許多城投債和金融產品承諾的年收益率至少達到7%,有些產品收益率高達15%以上。由此必然刺激許多人放棄實體經濟,轉向金融投機。信貸貨幣有相當部分在金融體系內部“空轉”。貸款派生存款,存款派生貸款,金融機構相互拆借資金,相互購買各自發(fā)行的金融產品,風險套利和監(jiān)管套利風生水起。金融業(yè)日益繁榮,資產規(guī)模日益龐大(銀行業(yè)資產總額已經突破130萬億元),實際卻是金融業(yè)“自我循環(huán)”和“自娛自樂”,沒有完全接上實體經濟的地氣。若再不進行“壯士斷腕”的制度改革,中國經濟和金融發(fā)展則沒有希望。(一)從交易商品到交易服務市場,再從法律管上海自貿區(qū)核心是制度創(chuàng)新,而不是優(yōu)惠政策?！耙蚤_放倒逼改革”,這是很多人對這一重大舉措的評價。上海建設自貿區(qū),改革的重要方向是終結審批制,逐步建立“以準入后監(jiān)督為主,準入前負面清單方式許可管理為輔”的投資準入管理體制。這是以開放倒逼改革,因為現(xiàn)有體制中最難改革的就是審批制度,而上海建設自貿區(qū)就要按照國際規(guī)范來突破這一難點。現(xiàn)在說得比較多的還有一個就是自貿區(qū)負面清單,負面清單上沒有規(guī)定的東西都可以做,這也可以說是開放。自貿區(qū)的內容,除了自由貿易之外,更多的是金融開放和政府制度改革。面對這樣的大趨勢,監(jiān)管模式的變革已經勢在必行。如何從規(guī)則性監(jiān)管模式向風險性監(jiān)管甚至原則性監(jiān)管模式轉變?上海自貿區(qū)金融監(jiān)管如何創(chuàng)新?就目前而言,在自貿區(qū)的監(jiān)管立法中可以嘗試增加指導性意見、原則性陳述,減少管理性條款以及具體指標。需要理解的是,服務業(yè)市場是與商品市場有區(qū)別的。服務不同于實物商品,更多時候是看不見摸不著的。與實物交易的傳統(tǒng)概念不同,服務交易往往是由合約界定的(依據(jù)法律需要提供特定服務)。服務業(yè),尤其是金融服務業(yè),基本上是法律上的合約概念。最典型的例子就是金融衍生產品。衍生產品的買賣完全不同于實物商品。購買衍生產品獲得的是在特定時間以特定價格買入或賣出某金融產品的權利,而非獲得某種可直接消費的產品。在這樣的非實物交易市場上,交易是通過法律承認的合約進行的,而合約的有效性有賴于其背后的產權基礎設施,包括清晰的產權界定、規(guī)范的交易平臺以及解決糾紛的機制。這需要一整套制度,包括注冊機構、監(jiān)管機構、仲裁機構等,這也不同于中國現(xiàn)行的法規(guī)制度。這就是為什么要在上海劃出一片區(qū)域作為上海自由貿易區(qū)。在這一特定區(qū)域里實行與其他非試驗區(qū)不同的制度,在此基礎上才能創(chuàng)建融入全球的跨境服務業(yè)市場。上海自貿區(qū)改革其核心還在于重新定義政府與市場的關系。根據(jù)科斯定理,我們知道只要產權明晰,市場生產就是有效率的。所以進一步厘清市場和政府權力分界,通過“制度創(chuàng)新”而非“制度優(yōu)惠”來釋放新一輪增長動力,這正是中國新一輪改革的核心所在。自貿區(qū)將不再重復“政策性洼地”的老路,而選擇了一個完全不同的發(fā)展模式,即是以“提高開放水平”推動制度創(chuàng)新,用創(chuàng)新紅利代替政策紅利。說得更實在一點,就是不靠國家給優(yōu)惠政策,而是靠在公平、開放的法制環(huán)境和市場環(huán)境下,通過自由競爭來提高自身水平。優(yōu)惠政策給的是“魚”,而制度創(chuàng)新給的是“漁”。管理制度創(chuàng)新既是上海自貿區(qū)成敗的樞紐,又是可以推而廣之示范全國的試驗。不管是在該區(qū)域內實行負面清單管理,還是暫停實施某些法律法規(guī),所有這些具體措施都指向簡政放權、減少和消除過度管制的方向,其目的在于避免和消除政府部門的惰性,激發(fā)經濟活力。中國綜合實力已經不同以往,抵抗經濟變動沖擊的能力大大增強,已經具備了減少直接管制而更多采用間接管理的條件。從審批到備案的轉變,看似簡單,實則意義重大。這意味著在上述范圍內,從事前審批轉變?yōu)槭潞蟊O(jiān)管。這是政府管理思路的變化和管理方式的創(chuàng)新,也向外界傳遞了一個非常明確的信號:制度建設是上海自貿區(qū)建設的重要內容。也就是說,凡是沒有禁止的都可以進入。無疑,對于絕大多數(shù)行業(yè)來說,將面臨著前所未有的開放。正因為是“試驗”,上海自貿區(qū)的各種制度肯定會不斷地調整。相關方面表示,將及時對試行情況進行評估,實踐證明可行的,及時提出修改完善有關法律規(guī)定的建議;實踐證明不宜停止實施的,及時提出恢復施行有關法律規(guī)定的建議。此外,還將通過反壟斷審查、金融審慎監(jiān)管、城市布局規(guī)劃、環(huán)境和生態(tài)保護要求、勞動者權益保護、技術法規(guī)和標準等手段,構建風險防御體系。(二)第三,將自貿區(qū)作為“政策預算場”,進行金融改革內因是事物發(fā)展變化的根據(jù),它規(guī)定了事物發(fā)展的基本趨勢和方向。不能忽視試驗區(qū)外的制度改革。依據(jù)要素流速不匹配原理,相反還要加速區(qū)外的改革。如果地方政府仍舊能夠從舊模式中獲得想獲得的東西,而新規(guī)則不能帶給它們額外的收益,則不論中央政府如何三令五申,效果仍難保證。很可能,推進自貿區(qū)試驗的過程也將是政府機制改革的過程,離開后者的成功,前者難以成功?，F(xiàn)在盡管有很多的地方都希望能夠設立自貿區(qū),給人一個錯覺就是自貿區(qū)是一個好東西,大家都想搶,搶到以后會有紅利。這些地方政府確實將自貿區(qū)當作“政策洼地”來想象了。其實區(qū)外的改革也勢在必行,絕不能等待。只不過試驗區(qū)內的速度更快,就像先頭部隊。就金融改革而言,上海自貿區(qū)是一個“可復制、可推廣、可升級”的試驗區(qū),要積極探索,大膽嘗試,取得經驗后迅速推開。金融改革不同于經濟改革,就是在于其要素價格的均一性,貨幣體系和金融市場是全國統(tǒng)一的,很難長期地封閉運作,所以不能搞長期的示范、試點,更不能形成坐享優(yōu)惠政策的“特區(qū)”。試驗區(qū)外也要加速拆除本地區(qū)在服務領域的地方壁壘,及時迎接區(qū)內金融改革創(chuàng)新加速,而區(qū)外改革相對滯后的“沖擊”挑戰(zhàn)。試驗區(qū)中的離岸市場是“滲透型”的。但“滲透”也是需要一定條件的。就好比區(qū)內水位一直漲,那么區(qū)外面水位雖說沒區(qū)內漲得快,但也應該漲,不能差位越來越大,否則必定就會發(fā)生潰壩的危險。你一條腿肌肉練得特別發(fā)達,另一條腿卻是殘疾,那么你怎么也不可能跑得很快!為更好地管理自貿區(qū)內外的金融套利,除加強監(jiān)管外,關鍵還在于中國政府能否盡快完善國內的人民幣利率與匯率市場化的條件。為更好地提振中國服務業(yè)的競爭力,中國政府應在向跨國公司全面開放服務業(yè)之前,盡快向民營資本開放這些行業(yè)。不要求區(qū)外開放速度多快,至少也應該穩(wěn)步推進,不能說開了個自貿區(qū),原來的改革步驟就停滯了,如果都觀看著自貿區(qū)的成敗,成了,我們再按自貿區(qū)的模式來,這樣反倒會加大自貿區(qū)失敗的概率。(三)上海離岸金融市場正是因為金融要素價格均一性,所以試驗區(qū)內的方案一定要跟區(qū)外的方案相配套。對于在岸經濟而言,最大的挑戰(zhàn)和機遇在于如何讓勞動力、資本要素流動速度加快。吸取歐元區(qū)的經驗教訓,歐元區(qū)經濟的不穩(wěn)定很大程度上有其要素缺乏流動性的原因。根據(jù)“最佳貨幣區(qū)”理論,一個地區(qū)內如果使用著同一種貨幣或幾種可以固定匯率自由匯兌的貨幣,如果滿足要素的高度自由流動的條件,那么這個地區(qū)內統(tǒng)一貨幣所減少的結算成本和資源配置優(yōu)化對這個區(qū)域的經濟有著十分可觀的成效。但是一直到目前為止,歐洲生產要素的流動卻并未達到應有的效果,特別以勞動力的流動為甚,盡管歐元區(qū)內目前已經實現(xiàn)了可自由過境,但是勞動力的流動性卻并未達到很好的改善。放之國內,由于受戶籍限制,人口結構、就業(yè)結構等影響,勞動力因素并未達到過自由流動。在自貿區(qū)的建設中,首先要實現(xiàn)的是生產要素的“一價”性,這是要素自由流動的前提和基礎,在政策扶持“多價”的情況下,容易形成“政策洼地”,要素流向單一,使得區(qū)內外經濟不一,很難將這類模式推廣,而在“一價”模式下,要素可以實現(xiàn)自由流動,實現(xiàn)資本的趨利性,平衡區(qū)內外經濟的發(fā)展,并有利于此類模式的推廣和復制?！耙粌r”模式不僅要求實現(xiàn)實體經濟資本的自由流動、勞動力的流動性,更要求金融領域資本的自由流動,從而促進實現(xiàn)人民幣匯率機制的完善,使得各類人民幣產品的價格趨同,在SHIBOR(上海銀行間同業(yè)拆放利率)下實現(xiàn)CNY(人民幣)、CNH(離岸人民幣)、NDF(無本金交割遠期外匯)的價格收斂。在完善的人民幣匯率形成機制下,將自貿區(qū)內的發(fā)展模式推廣到全國。但是在進行人民幣匯率機制完善過程中,也不可操之過急,應該注意到目前要素之間的個體差異還是很大的,在消除或者無限期拉近這些差異之前,要素的完全自由流動是不可能很好地得到實現(xiàn)的,故人民幣匯率形成機制也是不可能一蹴而就的。上海離岸金融市場模式要具有可以推廣至全國的可復制性,要實現(xiàn)生產要素“一價”性,其現(xiàn)實意義在于通過金融機構和以人民幣產品為代表的金融產品來間接地加快要素流動速度,使得要素能夠達到“相對”自由流動,同時,也能給國內的民營企業(yè)通過進入自貿區(qū)內來享受更為國際化的金融融資服務和適應國際經營環(huán)境,作為中國企業(yè)“走出去”的一個跳板,為企業(yè)走出國門積累經驗,打下實戰(zhàn)基礎。自貿區(qū)可能面臨的風險,包括主要國家宏觀貨幣政策和匯率政策的協(xié)調問題。在設立自貿區(qū)之前,離岸人民幣的定價權主要是在國外,港交所或者芝加哥商品交易所對人民幣期貨掌握著這一定價權,而在自貿區(qū)設立之后,如果我們仍然繼續(xù)將離岸人民幣主要定價權放在境外(自貿區(qū)之外)不收回的話,久而久之必然會沖擊國家貨幣政策的有效性和獨立性。就針對目前三種人民幣匯價(CNY,CNH,NDF)的計量分析結果來看,在岸的CNY對離岸兩種CNH和NDF似乎沒有影響,而反過來看,最強的NDF對前兩者發(fā)生影響。上海是人民幣交易市場的大本營,中國外匯交易中心和銀行同業(yè)拆借市場都聚集在此。其中上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)最具有作為中國基準利率的潛力,對促進金融機構提高自主定價能力,指導貨幣市場定價,完善貨幣政策的傳導機制,推進利率市場化都有著深刻的意義。雖然在某些時候離岸匯率能影響在岸匯率,但至今還撼動不了SHIBOR。人民幣的定價權還在境內(在上海),上海的各種人民幣交易總量還是大于境外的。香港、倫敦和新加坡本土的投融資畢竟只能用當?shù)刎泿?離岸人民幣價格主要迎合這些地區(qū)市場的某種需求。自由貿易試驗區(qū)及時地把離岸人民幣的定價權拿回到上海,這對提高中國貨幣政策的有效性和獨立性是有益的。不僅如此,隨著中國企業(yè)“走出去”以及人民幣國際化的深入,把握人民幣定價權(國際貨幣的關鍵職能)會顯得愈加重要。日元國際化難以奏效的原因之一,就是跨國企業(yè)和國際大宗商品不用日元定價。人民幣在上海(一地兩市)的需求更加能反映真實市場供求狀況。幾種匯率共同受到SHIBOR的影響,一幣多價的問題會逐步消失。上海自貿區(qū)能取得多大的成功取決于國內改革的步驟有多快,比如說影子銀行。影子銀行本來是個好東西,是市場決定利率,影子銀行是國內要加快利率市場化的進程,利率市場化的進程如果能夠跟上,影子銀行最終幫助實現(xiàn)中國的資本市場開放和利率市場化,但是如果你光有影子銀行,利率市場化遲遲不推動,它帶來的是一個畸形的影子銀行,套利交易、很多價格扭曲,這個同樣適合解釋上海自貿區(qū)和國內改革之間的關系。如果上海自貿區(qū)往前走,國內的改革遲遲不推動,之間的落差就是雙軌制價格的落差,帶來了巨大的套利交易、投機和價格扭曲。如果結合國外市場的變動,可能有些時候熱錢大量流入,另外一段時間是資金大量的流出,從這個角度來講,自貿區(qū)的開放在某種程度上就是對我們國內改革有信心的一個表現(xiàn),國內的改革信心越強,自貿區(qū)成功的可能性越大。當國內改革啟動的時候,也為投資者打開了新的投資機會,像現(xiàn)在大規(guī)模的資金外流或者大規(guī)模的炒作,可能性就會減少。所以從這個角度來說,我們現(xiàn)在非常關注自貿區(qū)開放到什么程度,反過來可以推動我們改革會往前走多快(即倒逼的程度有多大)。通過國內地方公共機構改革和自貿區(qū)的開放相匹配,最終實現(xiàn)自貿區(qū)和整個國內經濟的雙向有序的對接,減少上述兩類要素流速的差距。上海自貿區(qū)的建設一定要使中國國內金融改革加速。原因很簡單,如果說自貿區(qū)變成另外一個香港,對中國的經濟應該影響不是很大,也許對上海影響非常正面,但是對整個全國來說并不是那么正面,所以我們應該用上海自貿區(qū)改革的這種機遇,加速國內金融的改革,如果說下一步國內金融不改革的話,將會造成很多扭曲,在這個扭曲的過程當中,如果把資本賬戶再打開,那么這種金融風險將會變得更加大。其實現(xiàn)在這種上海自貿區(qū)的改革模式跟傳統(tǒng)的金融改革模式還是不太一樣的,從一些國家金融改革的經驗來看,它們首先所做的是先改革國內的金融市場,使國內的銀行機構能夠得到強化,建立一個市場化的利率機制,同時也鼓勵資本市場的深化,在這樣的一個基礎上,一個比較有彈性的匯率制度才會產生。如果有這樣的一些先決條件之后,再打開資本賬戶的管制,這樣一種所謂的漸進式金融改革方式,才會有一個更加有效的作為。這種方式也是理論上的金融改革開放的“順序論”。然而上海自貿區(qū)本身是“試錯論”的模式,這決定了現(xiàn)階段中國金融改革是“順序論”與“試錯論”同時并進。三、“滲透型”離岸金融市場的滲透機制中國自貿區(qū)與世界他國自貿區(qū)和離岸市場不同,它們基本上都在利率市場化和資本項目開放完成之后進行的。美國紐約的IBF、日本東京的JOB、沖繩、新加坡、馬來西亞納閩島LOFSA等離岸市場還降低了存款準備金要求。而中國則不同,不僅沒有完成前兩者,還增加了自貿區(qū)的制度創(chuàng)新具有可復制、可推廣效應,這意味著把區(qū)內的離岸市場定位為“滲透型”的。在難度上超過了一般“分離型”的離岸市場。2分批有序地將離岸的金融要素引入自貿區(qū)可謂“安裝減速器”,這類似于對國際資本的大進大出征收“托賓稅”來減緩“沖擊”?！皾B透型”離岸金融市場對在岸市場的滲透機制主要是通過三條途徑:賬戶滲透,產品滲透以及金融機構自身賬戶之間的滲透。賬戶滲透,即最直接也是最原始的滲透途徑,通過在岸賬戶與離岸賬戶之間的借貸來實現(xiàn)資金的轉移滲透,將離岸資金注入在岸實體經濟;產品滲透,指的是在初期的賬戶滲透之后,待離岸金融市場發(fā)展較為成熟之后,放大滲透口子允許在岸企業(yè)在離岸市場上以發(fā)行證券的方式來進行融資,也可以由金融機構通過發(fā)行各類新型金融衍生品等來吸引在岸閑余資金的投資或者供在岸企業(yè)風險規(guī)避之用;金融機構自身賬戶之間的滲透,主要指的是目前上海已經吸引了不少國際金融機構,跨國公司在上海駐扎,不少金融機構的總部也設在上海,但由于目前中國金融環(huán)境以國有壟斷的影子,外匯管制較為嚴格,不少正當?shù)耐鈪R需求都不能得到滿足,使得這些金融機構不得不在新加坡、香港等離岸市場開設賬戶,來實現(xiàn)其公司的資金清算、賬戶管理,待這些金融機構、跨國公司在上海離岸金融市場開設賬戶,轉移資金至賬戶,既可以擴大上海離岸金融市場的規(guī)模,也可以發(fā)揮資金的集聚效應,又可以方便這些金融機構和跨國公司的資金結算、賬戶管理,減少風險。雖然中國目前的資本賬戶尚未完全開放,還未達到歷史上其他國家在建設自貿區(qū)時期的開放程度以及完善程度,但是通過將上海自貿區(qū)打造成為中國境內的離岸金融市場,卻可以通過倒逼機制來促使中國資本賬戶的開放。目前,已經在實施的QFII額度的增加是中國資本賬戶開放的一個途徑。自貿區(qū)在推動金融要素上如何進一步展開?是繼續(xù)擴大額度(QFII)還是賬戶(非居民身份)認定范圍?(一)進一步擴大資本市場開放,建立資本賬戶開放的平臺2002年,QFII制度試點實施以來,運作情況平穩(wěn)。近年QFII發(fā)展明顯加快。2012年4月,QFII總投資額度從300億美元增加到800億美元,2013年以來新批準QFII機構22家,總數(shù)達到229家,新批準額度60.2億美元,累計批準額度434.63億美元,QFII資格和額度審批基本同步。證監(jiān)會2012年4月3日宣布,經國務院批準,中國證監(jiān)會、中國人民銀行及國家外匯管理局決定新增QFII投資額度500億美元,總投資額度達到800億美元。2013年7月13日,中國證監(jiān)會、人民銀行及國家外匯管理局決定將合格境外機構投資者(QFII)投資額度增加到1500億美元,并將人民幣合格境外機構投資者(RQFII)試點在新加坡、倫敦等地進一步拓展。2013年以來QFII凈匯入資金超過600億元人民幣。此次QFII總投資額度進一步擴大到1500億美元,將有利于吸引更多境外長期投資機構進入,促進資本市場改革發(fā)展。2011年底推出的RQFII制度試點,為境外投資者開辟了進入境內資本市場的新渠道。2012年11月,RQFII投資額度增加到2700億元人民幣。2013年3月,RQFII試點擴大到香港地區(qū)金融機構,取消投資比例限制。近期簽署的《海峽兩岸服務貿易協(xié)定》,允許臺資金融機構以RQFII方式投資大陸資本市場。目前已批準37家機構RQFII資格,批準額度1049億元人民幣。此次將RQFII試點在新加坡、倫敦等地進一步拓展,將為推動人民幣離岸市場發(fā)展、擴大資本市場對外開放注入新的活力。目前QFII和RQFII持股市值約占A股流通市值1.6%,與境外市場的外資持股比例相比有很大潛力。如果僅僅繼續(xù)擴大QFII或RQFII額度,就無法更深層次更廣泛地體現(xiàn)自貿區(qū)的作用和意義,因此,應當結合其他措施來加強擴大資本賬戶開放的力度。但是在開放資本賬戶的過程中,還要注重加強對資本流動的限制,結合世界上其他自貿區(qū)的發(fā)展經驗,對比鄰近的日本與新加坡的離岸金融市場的經營管理以及金融領域的設施建設,不難發(fā)現(xiàn)資本賬戶的開放時機與成功與否對于自貿區(qū)的功能實現(xiàn)是一個關鍵性的決定因素。上海正在建設國際金融中心,有股票市場、債券市場、期貨市場等。國際資本進入上海自貿區(qū)后,我們應該建立合法渠道,使其能夠在受監(jiān)管的前提下合法地進入上海的這些市場。比如,延續(xù)以往的“QFII”“RQFII”和“QDII”,設定固定額度讓其進入內地股票、期貨市場。如果不進行區(qū)內區(qū)外協(xié)同的設計,可能會有很大的風險。在設計上一定是在岸和離岸要打通,打通到什么程度?跟我們的改革是有關系的,兩邊的水位差得太大,打開一個小縫,流入或者流出的資金就太多。(二)離岸金融市場從分離型向滲透型轉變新加坡離岸金融中心最初采取的是內外分離的模式,商業(yè)銀行和金融公司等金融機構可以兼營ACU(亞洲貨幣單位),但必須另立單獨賬戶分開管理。這樣就把離岸業(yè)務和在岸業(yè)務隔離開來,有效防止了資本頻繁出入本國金融市場以及離岸金融交易活動沖擊,避免影響到本國貨幣政策的實施,充分保證了本國金融市場的穩(wěn)定和金融政策的正常發(fā)揮。為了建立亞洲美元市場,吸引銀行加入ACU的經營,新加坡政府采取了一系列的財政獎勵措施。除了財政上的獎勵措施外,1968年新加坡政府還取消了亞洲美元市場的外匯管制。逐步形成了一個以經營美元為主,兼營馬克、英鎊、加元、法國法郎、日元等十多種硬通貨的高效的國際貨幣市場和國際資本市場。1976年6月,放寬外匯管制,與東盟各國自由通匯,允許東盟各國在其境內發(fā)行證券,并給予更多的稅務優(yōu)惠;1978年6月1日,全面開放外匯市場,取消外匯管制,以吸引外資銀行到新加坡設立ACU,從事離岸金融業(yè)務從新加坡的離岸金融發(fā)展歷程來看,新加坡資本項目的開放有一個循序漸進的過程,使新加坡金融體系從一個強調管制、注重風險防范的市場,演變成以信息披露為本、鼓勵金融創(chuàng)新的金融中心,新加坡的離岸金融市場也從分離型市場向一體型市場過渡轉型。較之新加坡,日本的離岸金融市場(JOM)運營卻是略顯失敗,JOM建立時監(jiān)管當局的初衷是內外分離,但是在實際運作過程中卻出現(xiàn)了離岸資金向在岸市場的嚴重滲透,產生了日本“再貸款”危機,嚴重沖擊了日本的經濟,在房地產領域以及金融領域造成了極大的泡沫,損害了實體經濟的發(fā)展。1984年6月,日本政府廢除外匯兌換限制,原則上外匯資金可以自由地兌換為日元,且可作為國內資金使用。開放外匯匯兌的同時,卻沒有采取很好的監(jiān)控措施,外匯兌換限制的廢除,使得銀行可以不受數(shù)量的限制將外匯兌換成日元,或吸收歐洲日元并將其運用于國內市場。由于經過“特別國際金融賬戶”向國內賬戶轉移離岸資金需要繳納準備金,日本經營離岸業(yè)務的商業(yè)銀行在逐利動機下,將離岸籌集的大量外匯資金貸給其在香港和新加坡的境外分行,境外分行再將這些資金貸給國內金融機構和企業(yè)。這些離岸外匯資金以對外負債的形式被自由兌換為日元進入日本國內市場,繞開了政府對離岸資金進入在岸的監(jiān)管通道。結合中國目前的金融環(huán)境以及發(fā)展水平,單純地模仿復制其他離岸金融市場必然是不現(xiàn)實也是不合理的。由于中國目前的金融發(fā)展相對較為滯后,并不支持直接的內外混合一體化的模式,而發(fā)展新加坡模式的以內外分離為起點,逐步發(fā)展為一體化的離岸金融市場對于目前的中國而言,則會直接沖擊自貿區(qū)的穩(wěn)定發(fā)展,且很難在三年內顯現(xiàn)出對國內經濟的拉動提升。所以中國(上海)自貿區(qū)的發(fā)展更應該適應采取“滲透型”的離岸金融市場模式。即在將境內金融和離岸金融業(yè)務分帳戶處理的前提下,根據(jù)經濟發(fā)展中的引資需要,允許一定比例的離岸賬戶資金流入。但是這種滲透不是無條件或無限制的,是在從事離岸業(yè)務的金融機構開設離岸賬戶,將離岸業(yè)務與在岸業(yè)務嚴格分離,同時將在岸業(yè)務與離岸業(yè)務分賬處理的前提基礎下,根據(jù)經濟發(fā)展中的引進外資的需要,將一定比例的離岸資金引進國內實體經濟,但是需要監(jiān)管部分注意的兩點分別是引入的資金量以及資金的流向。引入資金量應當以滿足在岸實體經濟的需要,不會對在岸經濟的物價等實體經濟產生沖擊,此外,還需要加強監(jiān)督,要求資金的流動必須要有實體經濟的需求背景,避免出現(xiàn)日本“再貸款”現(xiàn)象的發(fā)生,避免引起在岸金融泡沫,保證每筆引入資金進入實體經濟,推動國內經濟的發(fā)展,推動要素流動的速度加快,減少國內企業(yè)發(fā)展限制。應該緊緊圍繞實體經濟來安排金融創(chuàng)新,不能離開實體經濟太遠。