家族上市公司債務(wù)融資動機研究

家族上市公司債務(wù)融資動機研究

一、本文的基本思路西方學(xué)術(shù)界對債務(wù)管理的監(jiān)督和限制作用得到了廣泛認可。如,Jensen(1986)指出,債務(wù)融資對經(jīng)理層的自利行為(在職消費、王國建設(shè)、管理松懈等)具有較強的約束作用,因為還本付息的內(nèi)在壓力能夠降低經(jīng)理層自由支配的現(xiàn)金流量。此外,一旦企業(yè)破產(chǎn)清算,經(jīng)理層的聲譽就會受到較大影響,因此激烈競爭的職業(yè)經(jīng)理人市場也會對管理層的負債融資行為起到約束作用(FamaandJensen,1983a,1983b)。簡言之,就是債務(wù)融資具有治理效應(yīng)。但和任何契約一樣,債務(wù)合約同樣需要執(zhí)行才能產(chǎn)生預(yù)期效果。然而,正如Djankovetal.(2008)所指出的那樣,即使在發(fā)達國家,企業(yè)破產(chǎn)清算執(zhí)行情況也不盡如人意,更不用說新興市場國家了。在這些地區(qū),債權(quán)人往往缺乏保護(DahiyaandKlapper,2007),司法體系缺乏效率(Claessensetal.,2003;ClaessensandKlapper,2005),債務(wù)合約的執(zhí)行成本又很高(Djankovetal.,2008)。在這種情況下,債務(wù)融資還能起到預(yù)期的約束作用嗎?制度因素是否影響到公司的債務(wù)融資行為?此外,如果債務(wù)融資難以發(fā)揮治理效應(yīng),那么它能在一定程度上反映其他問題嗎?本文將對這些問題進行初步探討。我們以中國為背景來探討這一問題,主要基于以下考慮:(1)中國作為世界上最大的新興市場和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體,和其他新興市場相比,具有許多相同特點。如,破產(chǎn)法律在中國的執(zhí)行情況并不理想,一個重要表現(xiàn)是我們在中國股市見到不少ST公司,卻很少聽說哪個上市公司進入破產(chǎn)程序。因此,來自中國的經(jīng)驗可能對其他同樣缺乏高效司法制度的新興市場具有一定借鑒意義。(2)在中國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌過程中,區(qū)域發(fā)展呈現(xiàn)高度的不平衡性,法制化進程參差不齊,金融發(fā)達程度具有顯著差異,這為我們研究治理環(huán)境在債務(wù)融資中的作用提供了難得的條件。(3)馮旭南和李心愉(2009)發(fā)現(xiàn),中國家族上市公司治理所面臨的問題并不是傳統(tǒng)公司金融教科書所強調(diào)的“所有權(quán)和管理權(quán)相分離而產(chǎn)生的廣大股東和經(jīng)理層之間的代理問題”,其管理權(quán)仍牢牢掌握在家族手中,同時家族對上市公司的控制權(quán)往往超過其本身所擁有的現(xiàn)金流量權(quán)1,因而終極控制權(quán)和所有權(quán)相分離所帶來的家族控制人掠奪中小投資者問題比較嚴重2,因為這種復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)不利于外部人了解公司運營的真實信息(Faccioetal.,2001)。因此,探討中國家族企業(yè)的銀行借款行為,能夠使我們更清楚地認識債務(wù)在公司治理中的作用。我們重點研究家族上市公司,主要原因如下:(1)近年來,家族上市公司發(fā)展迅速,對其利弊眾說紛紜,因此有必要對其進行系統(tǒng)研究,以作為政策制定的依據(jù)。(2)家族對上市公司的控制更容易度量,而國有企業(yè)的結(jié)構(gòu)相當復(fù)雜,難以找到有效的度量指標。3(3)已有學(xué)者對民營企業(yè)家提出種種批評,如果這些指責成立的話,如何抑制家族控制對中小股東帶來的消極影響成為當務(wù)之急,本文對此進行初步的探討。本文的核心結(jié)論如下:無論是用短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資還是總的銀行負債融資來衡量,家族控制人終極所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度越大,銀行負債融資的比例越高;在治理環(huán)境不完善的地區(qū),這一特征尤其明顯。這說明家族上市公司進行銀行融資的目的不是為了發(fā)揮債務(wù)的治理效應(yīng),而是為了增加其可以控制的資源,為終極控制人的掏空行為提供便利。這在一定程度上為我國的公司治理改革和銀行改革指明了方向:控制終極控制人的掠奪行為至關(guān)重要。此外,本文的學(xué)術(shù)貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面:首先,本文的研究突顯了制度因素在資金配置中的作用。研究表明,即使在中國這樣破產(chǎn)法律制度不健全的新興市場,上市公司的銀行借款行為仍深受制度和市場力量的約束,這不僅豐富了制度經(jīng)濟學(xué)的研究成果,而且在一定程度上減少了跨國比較研究中文化(StulzandWillamson,2003;Guisoetal.,2006)、社會規(guī)范(Fukuyama,1995;Manski,2000等)等因素對公司債務(wù)融資行為的影響。再次,本文的研究拓展和豐富了法律和金融學(xué)領(lǐng)域的研究成果。因為該領(lǐng)域的大多數(shù)研究,如LaPortaetal.(1997a,1998,2000a,2000b,2002),Demirguc-KuntandMaksimovic(1998,1999)在分析法律制度對公司治理和金融發(fā)展的影響時,主要集中于從法律條文(lawinbook)角度進行思考;和Djankovetal.(2008)、馮旭南等(2011)相類似,我們則側(cè)重于從法律執(zhí)行(lawenforcement)角度進行分析。最后,本文對我國家族上市公司銀行負債融資行為的分析能夠豐富國內(nèi)學(xué)者在資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資等領(lǐng)域的研究成果,因為公司負債來源的重要組成部分———銀行借款不僅受公司規(guī)模、抵押品等個體特征的影響,同時也深受公司所處制度環(huán)境的影響。4本文接下來的主要結(jié)構(gòu)如下:第二部分簡單評述我國學(xué)者的研究成果;第三部分在介紹制度背景的基礎(chǔ)上,提出本文的研究假設(shè);第四部分是研究設(shè)計;第五部分是實證檢驗的結(jié)果和分析;第六部分是結(jié)論。二、國有企業(yè)融資:文獻回顧和調(diào)研方式比較中國上市公司傾向于采取什么樣的融資方式,引起了國內(nèi)學(xué)者的激烈爭論。黃少安和張崗(2001)指出中國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好,這一現(xiàn)象得到絕大多數(shù)學(xué)者的認同,如閻達五等(2001)、陸正飛和葉康濤(2004)、唐國正和劉力(2006)等,但對這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因,學(xué)者們則存在不同的看法。黃少安和張崗(2001)認為主要原因在于股權(quán)融資的成本較低,但陸正飛和葉康濤(2004)卻發(fā)現(xiàn)公司采用股權(quán)融資的概率和股權(quán)融資成本正相關(guān);此外,根據(jù)沈藝峰和田靜(1999)以及王寧(1999)的測算,股權(quán)融資的名義成本要高于債務(wù)融資。肖澤忠和鄒紅(2008)提供的證據(jù)則表明,“股權(quán)融資偏好”的上述立論都站不住腳。我們認為,這些分析相互矛盾的一個重要原因是他們的樣本中包括了太多的國有上市公司。對國有企業(yè)融資行為進行解釋,無論從何種角度出發(fā),都具有一定的合理性,但都存在不少遺憾。只要簡單回顧一下Allais(1947)、Meade(1948)和Lewis(1949)等諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者對國有企業(yè)發(fā)展做出的錯誤評論,就能深深了解到國有企業(yè)的復(fù)雜性。為了降低分析的難度,我們僅考察家族上市公司。此外,與這些研究不同的是,我們考察股權(quán)融資的對立面———債務(wù)融資。和本文相關(guān)的另一條研究線索是考察中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)。大多數(shù)研究主要是檢驗外國文獻中提到的資本結(jié)構(gòu)的決定因素在中國的適用性,如陸正飛和辛宇(1998)、HuangandFrank(2002)、呂長江和韓慧博(2002)、黃貴海和宋敏(2004)等。這些研究取得了豐富的成果,但較少考慮中國特有的制度背景因素。正如唐國正和劉力(2006,第65頁)所述,“制度對資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生本質(zhì)影響,采用美國主流的資本結(jié)構(gòu)理論來解釋中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象可能產(chǎn)生嚴重錯誤”。最近的文獻擴大了研究范圍,如郭鵬飛和孫培源(2003)深入研究了資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征,劉志彪等(2003)、姜付秀等(2008)對產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整關(guān)系進行了探討,李青原等(2007)從資產(chǎn)專用性角度進行討論,唐國正和劉力(2005)則把目光集中于稅制因素。這些研究成果大大豐富了我們對資本結(jié)構(gòu)的認識,但其分析問題的出發(fā)點是財務(wù)杠桿的決定因素,即上市公司資產(chǎn)負債率具有哪些特點或由什么因素決定。但正如BrandtandLi(2003)以及Culletal.(2007)所指出的,貿(mào)易信用(tradecredit)已經(jīng)成為中國企業(yè)負債融資的一種重要形式。從這個意義上講,不把負債的具體來源如銀行借款、貿(mào)易信用、債券融資以及應(yīng)付工資薪酬和應(yīng)交稅費等分開討論,則難以看清資本結(jié)構(gòu)的本來面目和債務(wù)融資在公司治理中的具體效果。盡管Allenetal.(2005,2007)反復(fù)強調(diào)中國私人部門融資主要來源于非正式途徑,但Johnsonetal.(2002)猜測:隨著市場競爭的日益白熱化,產(chǎn)品和交易日趨復(fù)雜,銀行等正式部門的融資會更加重要。這些猜想在中國正逐步變?yōu)楝F(xiàn)實,因此本文重點討論家族上市公司負債結(jié)構(gòu)中來自銀行借款的部分。我們僅考察銀行借款的另一個好處在于:這樣更容易發(fā)現(xiàn)負債的治理效應(yīng),因為銀行在債務(wù)監(jiān)督方面具有比較優(yōu)勢。三、基于制度背景、理論分析和研究假設(shè)(一)國有銀行上市后,中國商業(yè)銀行的穩(wěn)定性和風隨著我國銀行業(yè)的不斷開放,民營和外資銀行發(fā)展迅速,但經(jīng)營效率不高且規(guī)模龐大的四大國有商業(yè)銀行仍在中國銀行體系占據(jù)統(tǒng)治地位(Allenetal.,2007)。中國銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行都通過股份化、上市進行了戰(zhàn)略性改革,大量地方性中小銀行更是蠢蠢欲動。上市是國有銀行改善經(jīng)營,提高綜合競爭力,走向市場化的關(guān)鍵一步,但政府仍然是這些上市銀行的最大股東和終極控制人。從這種意義上講,其國有性質(zhì)沒有發(fā)生根本性改變。國有銀行上市后,仍不斷爆出內(nèi)部人通過“內(nèi)外勾結(jié)”和“監(jiān)守自盜”等手段揮霍挪用資金等丑聞,足以說明完善其治理結(jié)構(gòu)絕非舉手之勞。Lardy早在1998年就對中國國有銀行業(yè)提出了尖銳批評,Boyreau-DebrayandWei(2006)提供的證據(jù)進一步表明,中國銀行業(yè)的另一重要問題是信貸市場嚴重分割,資金配置效率不高。Boubakrietal.(2005)對22個發(fā)展中國家81家實施私有化的銀行進行研究,發(fā)現(xiàn)私有化和銀行效率的相關(guān)性不大。盡管中國國有銀行日益市場化,銀行業(yè)競爭程度不斷增加,但弱的公司治理機制和落后的風險管理體制往往使借款人處于未監(jiān)督狀態(tài),直到出現(xiàn)壞賬跡象(Fanetal.,2008)。田利輝(2005)詳細描述了中國銀行業(yè)的制度變遷,他認為我國銀行的市場化改革并沒有導(dǎo)致其監(jiān)督管理能力的增強。鑒于中國商業(yè)銀行風險管理方式的落后(Lietal.,2006),我們認為,在當前的市場環(huán)境下,商業(yè)銀行加強貸款風險管理的一個最簡單、最原始的方式是:審慎發(fā)放長期貸款,側(cè)重短期貸款。5主要原因在于短期貸款的周轉(zhuǎn)期在一年以下,易于限制借款人的投機行為,便于銀行及時發(fā)現(xiàn)壞賬,進行風險監(jiān)控。6考慮到我國“關(guān)系型”融資的特點7(Allenetal.,2005),在風險管理技術(shù)落后的情況下,長期貸款的風險難以得到有效控制。在這種意義上,對銀行來說,短期貸款更容易制約終極控制人的自利行為。(二)破產(chǎn)法上的動力經(jīng)營中國于1986年制定了第一部《破產(chǎn)法》,由于該法律頒布于改革開放初期,因此遠遠落后于經(jīng)濟實踐的需要。直到2006年,新的《破產(chǎn)法》才頒布并于2007年6月正式生效。根據(jù)北京思源兼并與破產(chǎn)咨詢事務(wù)所的數(shù)據(jù)庫,2007年全國企業(yè)破產(chǎn)立案數(shù)僅為3207件(《聯(lián)合早報》,2008年2月19日)。而根據(jù)美國法院的統(tǒng)計,同期美國企業(yè)破產(chǎn)立案數(shù)為28322起(AdministrativeOfficeoftheCourts數(shù)據(jù)庫,2008)。盡管中國的破產(chǎn)法律制度不完善,但民營企業(yè)有強烈的動力經(jīng)營好公司。第一,民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比較清晰,在中國經(jīng)濟高度增長的大背景下,優(yōu)秀的經(jīng)營管理能夠給企業(yè)主帶來較多的利潤(Fanetal.,2007)。第二,民營企業(yè)的銀行借款主要來自各級政府控制的商業(yè)銀行。而根據(jù)世界銀行(2006)的調(diào)查,民營企業(yè)在向銀行借款時,往往都有非正式支付。簡單來說,就是顯性或者隱性的賄賂行為。因此,無法償付貸款的后果不僅僅是企業(yè)破產(chǎn)清算,更有可能使民營企業(yè)家鋃鐺入獄。第三,對于家族上市公司來說,獲得上市資格絕非易事。上海證券交易所(2004)的研究報告指出,在每年申請在A股上市的眾多企業(yè)中,獲批的民營企業(yè)鳳毛麟角。上市使家族公司具有了增發(fā)、配股等再融資的潛在資格,因此家族上市公司至少有動力持續(xù)經(jīng)營,盡量避免“ST”或“*ST”以免再遭受“摘牌”厄運。在本研究中,我們感興趣的是:在當前的破產(chǎn)制度和融資環(huán)境下,家族上市公司債務(wù)融資具有哪些特點,都由什么因素決定。(三)債務(wù)融資約束內(nèi)部人自利行為張華等(2004)以及馮旭南和李心愉(2009)都認為,和其他東亞國家相類似,我國家族上市公司面臨的主要問題是終極控制權(quán)和所有權(quán)相分離所產(chǎn)生的代理問題。Allenetal.(2005)特別強調(diào),我國投資者受到的保護程度明顯不足。如,中國債權(quán)人受到的保護程度低于LaPortaetal.(1998)中樣本的均值。按照LaPortaetal.(2000a,2000b,2002)的分析,當投資者缺乏保護時,家族終極控制人往往傾向于掠奪中小股東的利益,具體表現(xiàn)為較低的公司價值和較少的現(xiàn)金股利。遺憾的是,他們并沒有分析在這種情況下,上市公司的債務(wù)融資行為。西方學(xué)者普遍認為,債務(wù)融資具有治理效應(yīng),主要是因為還本付息的內(nèi)在壓力能夠減少管理層的松懈怠慢行為,提高管理質(zhì)量(JensenandMeckling,1976;Maloneyetal.,1993);此外,償債減少了公司能夠自由支配的現(xiàn)金流,減少企業(yè)的盲目擴張行為(Jensen,1986),導(dǎo)致公司經(jīng)常接受來自外部市場的監(jiān)督;增加了財務(wù)危機發(fā)生的概率(AghionandBolton,1992),并能夠?qū)崿F(xiàn)銀行的專業(yè)化監(jiān)督(Diamond,1984;Fama,1985;TitmanandWessels,1988)?；趥鶆?wù)融資在降低代理成本方面的這些優(yōu)勢,Ross(1977)以及LelandandPyle(1977)認為,債務(wù)融資成為內(nèi)部人向外部投資者傳遞公司質(zhì)量的信號:負債比例越高,公司質(zhì)量越高。我們認為,債務(wù)融資之所以能夠約束內(nèi)部人的自利行為,主要是因為在發(fā)達國家,出于對債權(quán)人的嚴格保護,在不履行債務(wù)的情況下,公司破產(chǎn)或者重組的可能性非常大。經(jīng)營不善的“惡名”能夠嚴重損害公司高管的聲譽,經(jīng)理人市場的激烈競爭突現(xiàn)了聲譽這一無形資產(chǎn)的寶貴價值。盡管債務(wù)融資具有這么多優(yōu)勢,但如果債權(quán)人利益無法得到充分保護(如司法成本較高)或商業(yè)銀行監(jiān)管方式落后,公司破產(chǎn)的可能性較低,銀行貸款則增加了終極控制人能夠控制的資源,為其掠奪放款人提供了便利。在傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟思維占主導(dǎo)的情況下,這種情況更可能發(fā)生,因為借款人沒有還債的動力,放款人也缺少收款的壓力。我們認為,在終極控制人采用金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司,同時法律制度不健全的情況下,負債還增加了其掠奪中小股東的可能性,因為終極控制人往往能夠通過關(guān)聯(lián)交易等手段轉(zhuǎn)移上市公司的資金,包括銀行貸款。假設(shè)家族F持有B公司100%的股權(quán),B持有C公司50%的股權(quán),C公司持有D上市公司20%的股權(quán)。顯然,F僅擁有D公司10%(100%×50%×20%)的現(xiàn)金流量權(quán)(用Ownership表示)。家族F在D公司擁有的終極控制權(quán)(用Control表示)為20%,即控制鏈條中的最小值。如果D公司從銀行獲得一筆貸款,家族F可以利用B公司通過低買高賣的方式與D公司進行交易,把這筆貸款轉(zhuǎn)為己有;由于D公司的有限責任性質(zhì),虧損主要由中小股東承擔,銀行也只能對D公司求償。家族F的這種掠奪行為降低了D公司的價值,導(dǎo)致其自身遭受相應(yīng)10%的損失。但另一方面,家族F在公司D的控制權(quán)越大,它掠奪D公司的能力就越強。因此可以認為,兩權(quán)分離程度越大(用Wedge=Control-Ownership來表示),中小股東和債權(quán)人遭受掠奪的可能性也就越大。同時,這種轉(zhuǎn)移貸款資金的手法不容易為商業(yè)銀行所察覺,因為終極控制人往往可以通過多種方式周轉(zhuǎn)貸款,如利用金字塔結(jié)構(gòu)中的其他公司進行貸款擔?；虻盅旱?。即使有嚴格的外部審計,終極控制人也很容易把資金轉(zhuǎn)移到銀行賬面,因為家族控制著很多家公司,他們之間的交易結(jié)構(gòu)又非常復(fù)雜。對于無形資產(chǎn)(比如專營權(quán)、商標)這樣的交易,每一筆都能找到定價的“合理”理由,在外部市場上又很難確定其公允價值。在經(jīng)濟形勢看好的情況下,上市公司很容易按期償付銀行借款,因為及時還款的信譽是其獲得更多貸款的必要條件。一旦經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn),家族公司之間的資金鏈斷裂,其掠奪中小股東和商業(yè)銀行的行徑就會暴露無遺,不僅會給商業(yè)銀行造成大量壞賬,而且嚴重影響中小投資者的信心,引起股市暴跌。1997年東南亞金融危機就是這方面的典型例子。中國資本市場上紅極一時的德隆系、格林柯爾系等紛紛因為資金鏈斷裂而倒閉,說明負債可能成為家族掠奪中小投資者和商業(yè)銀行,甚至綁架政府和納稅人的一種方式。另一方面,債務(wù)違約很難對控股股東的聲譽造成損害,因為終極控制人往往通過復(fù)雜而隱蔽的金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司,人們很難了解終極控制人的真實身份(Faccioetal.,2001)。在收集數(shù)據(jù)的過程中,我們的確發(fā)現(xiàn):家族不僅通過多條控制鏈控制上市公司,而且僅披露終極控制的部分信息,普通投資者很難通過公司年報了解到自然人之間錯綜復(fù)雜的家族關(guān)系。根據(jù)以上分析,我們提出假設(shè)H1:家族終極控制權(quán)和所有權(quán)的分離程度越大,其銀行負債比例越高。因為兩權(quán)分離程度反映了家族的潛在掠奪能力,此時無論是負債的治理效應(yīng),還是家族終極控制人的掠奪動機8,都表現(xiàn)為上市公司具有較多的銀行負債。在假設(shè)H1成立的前提下,我們盡可能區(qū)分債務(wù)融資到底是發(fā)揮“限制終極控制人掠奪動機的治理效應(yīng)”,還是“為終極控制人的掠奪行為提供便利”的作用。顯然,這取決于外部治理環(huán)境的有效性。在較好的制度環(huán)境下,債權(quán)人的利益能夠得到比較充分的保障,因此債務(wù)人違約的可能性就會相對較低。在這種情況下,如果上市公司的負債水平較高,這說明債務(wù)人傾向于通過債務(wù)融資這種硬信息(hardinformation)向外部投資者傳遞公司質(zhì)量較好的信號(Ross,1977;LelandandPyle,1977;Jensen,1986)。也就是說,在較好的治理環(huán)境下,較多的債務(wù)融資更容易發(fā)揮“治理效應(yīng)”(Faccioetal.,2001)。相反,在相對較差的制度環(huán)境下,債權(quán)人的利益難以得到充分保護,因此當其他條件完全相同時,制度環(huán)境較差地區(qū)上市公司債務(wù)發(fā)生違約的可能性就相對較高。在這種情況下,如果上市公司從銀行獲得的借款較多,則終極控制人能夠控制的資源也就相對較多。一旦發(fā)生壞賬,銀行等債權(quán)人發(fā)生的損失就較大。因此,如果終極控制人的“掠奪動機”占據(jù)主導(dǎo)地位,則在制度環(huán)境較差的地區(qū),上市公司的負債水平就較高?；谏鲜龇治?我們提出假設(shè)H2:如果債務(wù)融資的“治理效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位,則當外部治理環(huán)境較好時,家族上市公司的負債融資水平較高,這是因為在制度環(huán)境較好的地區(qū),負債作為公司質(zhì)量較高的信號傳遞給外部投資者。H3:如果債務(wù)融資的“掠奪效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位,則當外部治理環(huán)境較差時,家族上市公司的負債融資水平較高,這是因為在外部治理環(huán)境不利于保護投資者利益的情況下,負債則更容易成為家族控制人掠奪中小股東和商業(yè)銀行的手段。盡管與債權(quán)人保護有關(guān)的法律法規(guī)(如公司法、破產(chǎn)法、合同法、擔保法、民事訴訟法等)在全國基本相同,但各地保護債權(quán)人的具體實踐可能有所差異。在我國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌過程中,各地的市場化進程存在明顯差異(樊綱等,2006)?？梢灶A(yù)期,在市場化程度較高的地區(qū),對債權(quán)人的保護會更相對完善一些。對債權(quán)人的有效保護不僅影響到人們對司法公正性的整體信心,更會對人們的預(yù)期產(chǎn)生重要影響,進而助長好的或壞的借貸風氣。此外,在金融業(yè)發(fā)達的地區(qū),基于激烈競爭的需要,商業(yè)銀行可能會有更好的手段維護自己的切身利益。較完善的債權(quán)人保護同時對法律執(zhí)行提出了較高的要求。在法律成本較低,法制體系比較健全的情況下,債權(quán)人才能夠得到較好的保護。因此,我們認為:在市場化程度較高的地區(qū),或在金融市場較發(fā)達的地區(qū),或在法制化程度比較高的地區(qū),對債權(quán)人的保護比較充分。四、研究設(shè)計(一)家族公司的篩選程序我們僅研究家族企業(yè)。采用LaPortaetal.(1999)的方法,我們通過層層追溯所有權(quán)關(guān)系鏈尋找上市公司的終極控制人,只要家族或個人對上市公司的控制權(quán)達到10%,就稱該公司為家族企業(yè)。9依據(jù)此標準,2007年年底,在能找到終極控制人的上市公司中,共有506家家族企業(yè)。對于這些候選樣本,我們依次執(zhí)行以下篩選程序:(1)刪除金融業(yè)上市公司,因為金融企業(yè)的會計處理、負債特征與其他企業(yè)之間存在重大差異,不具有可比性。10(2)刪除發(fā)行B股的上市公司,因為這些公司的會計信息披露與A股上市公司有所不同。(3)刪除ST、*ST、SST、S*ST和S上市公司,因為這些公司的財務(wù)狀況普遍存在問題。(4)刪除2007年上市的家族公司,因為新上市公司的財務(wù)指標與其他企業(yè)有所不同。(5)刪除終極控制人被采取司法措施(如被逮捕、判刑)的上市公司,因為這類公司的運營很容易受異常事件影響。經(jīng)過上述五步處理后,我們的樣本總數(shù)為340家家族企業(yè)。由于本文的研究重點是分析在正常情況下,家族公司的債務(wù)融資行為。因此,我們有必要再刪除“凈利潤為負”的上市公司和“利息支付倍數(shù)小于1”的上市公司,因為這樣的上市公司很容易陷入財務(wù)困境。這樣,我們的最終樣本為2007年年底的295家家族公司。(二)主要變量定義和數(shù)據(jù)來源本文使用的主要變量如表1所示。表2給出了這些變量未經(jīng)處理時的描述性分析結(jié)果。我們接下來主要介紹這些變量的構(gòu)造、含義和數(shù)據(jù)來源。1.家族上市公司法律結(jié)構(gòu)這是本文分析的主要變量,我們分別通過短期、長期銀行負債和總銀行負債來表示家族上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu),因為這些分析指標排除了非金融負債,如應(yīng)付賬款、遞延稅款、應(yīng)付工資等。集中于銀行信貸的好處在于能夠看清公司的正式融資行為,因為這是企業(yè)發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。和大多數(shù)公司金融文獻相類似,我們用一年期以下銀行貸款占總資產(chǎn)賬面價值的比例STD/Assets來度量家族上市公司獲得的短期銀行借款?？紤]到長期借款是公司進行長期投資的必要保障,我們用一年期以上銀行貸款與總資產(chǎn)的賬面價值之比LTD/Assets來度量公司獲得的長期銀行借款。此外,我們用總銀行負債與總資產(chǎn)的賬面價值之比BD/Assets來全面度量家族上市公司從銀行融得的全部信貸資金,其中BD=STD+LTD。需要指出的是,上述指標中公司總資產(chǎn)不僅包括了銀行負債,而且包括股權(quán)融資和非金融負債。為了進一步看清公司的負債融資結(jié)構(gòu),我們分別用STD/(BD+E)、LTD/(BD+E)、BD/(BD+E)來表示短期負債、長期負債和總負債融資。其中E為股權(quán)的賬面價值。顯然,該指標排除了非金融負債的影響。文中使用的這些債務(wù)融資數(shù)據(jù)均來自于公司財務(wù)報表附注,由手工收集完成。2.家族成員界定與LaPortaetal.(1999)相一致,終極控制人的所有權(quán)以現(xiàn)金流量權(quán)來度量,用變量Ownership表示;控制權(quán)通過表決權(quán)來度量,用變量Control來表示;兩權(quán)分離程度用終極控制權(quán)和所有權(quán)的差值來度量,用變量Wedge=Control-Ownership表示。我們以家族為單位來計算Ownership、Control和Wedge。我們首先根據(jù)2007年上市公司年報“股本變動及其股東情況”,尋找上市公司的終極控制人,同時結(jié)合WIND數(shù)據(jù)庫“股本結(jié)構(gòu)”子庫中的“上市公司實際控制人”字段進一步確認。對于家族成員的界定,我們以2007年年報“控股股東和實際控制人”和“董事、監(jiān)事和高級管理人員”所披露的信息為基礎(chǔ),盡最大可能分析自然人之間的夫妻關(guān)系或血緣關(guān)系。利用中國報紙資源全文數(shù)據(jù)庫,同時通過Google進行補充和確認,我們查詢了每一家家族上市公司的所有新聞報道,整理、確認自然人之間的關(guān)系,以最大限度降低分析誤差。最后,為了盡可能保證手工收集數(shù)據(jù)的準確性,對于每家公司,我們分別進行了三次分析、計算、確認。3.對于法制環(huán)境的測量本文的治理環(huán)境指標主要根據(jù)樊綱、王小魯和朱恒鵬(2006)編制的中國各地區(qū)市場化進程指數(shù)及其子指數(shù)構(gòu)建而成。這些指標在學(xué)術(shù)研究中得到廣泛應(yīng)用,如Lietal.(2006),Fanetal.(2007)。他們主要從政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育、要素市場的發(fā)育以及市場中介和法制環(huán)境五個方面來衡量各地區(qū)的市場化進程。其中第四個方面和第五個方面與本文的研究密切相關(guān),分別包括了各地銀行業(yè)的發(fā)達程度和法制環(huán)境指標。我們使用他們編制的子指標(4a1)和(4a2)來衡量商業(yè)銀行的競爭環(huán)境,子指標(5a)衡量各地的法制化程度。為了盡可能減少度量誤差,我們?nèi)「髦笜嗽?001—2005年的均值。此外,為了從不同的角度驗證分析結(jié)論的可靠性,我們還采用世界銀行《2008中國營商環(huán)境報告》來度量當?shù)氐姆ㄖ骗h(huán)境。11世界銀行(2008)通過對當?shù)卦V訟律師的調(diào)研以及對民事訴訟法和其他法院法規(guī)的研究編制了訴訟成本指數(shù),從法律執(zhí)行角度較好地衡量了地方司法系統(tǒng)的效率。表3詳細描述了各地區(qū)的治理環(huán)境。需要注意的是,根據(jù)樊綱、王小魯和朱恒鵬(2006)的指數(shù)編制規(guī)則,如果一個地區(qū)的治理環(huán)境指標越高,則表明該地區(qū)的治理環(huán)境越有利于保護投資人的利益。而根據(jù)世界銀行(2008)的指數(shù)編制方法,一個地區(qū)的法制成本越低,則表明該地區(qū)的司法系統(tǒng)越有效率,從而有利于保護債權(quán)人利益。4.中國上市公司的客觀狀況和大多數(shù)學(xué)術(shù)研究相一致,我們主要控制以下因素對公司負債的影響。12(1)增長機會Growth。在國際學(xué)術(shù)研究中,經(jīng)常使用Tobin_Q作為增長機會的代理變量,因為Tobin_Q反映了市場對公司未來增長能力的評價。在本文中,我們不使用該指標而從公司銷售收入增長角度出發(fā)尋找增長機會的代理變量,主要原因如下:(1)中國股票價格漲跌具有較高的聯(lián)動性(Morcketal.,2000),即普漲普跌,因此我國股市更多的是反映交易噪音,而非公司的基本面價值。和該觀點相一致,Meietal.(2003)提供的證據(jù)進一步表明,中國股市的投資性交易氣氛非常濃厚。(2)盡管大股東操縱利潤現(xiàn)象在我國資本市場普遍存在(Aharonyetal.,2000;MingandWong,2004),但上市公司難以操縱或平滑銷售收入,因此,從銷售收入出發(fā),更能反映我國上市公司的真實狀況。(3)考慮到改革開放30年,我國經(jīng)濟高速增長的現(xiàn)實,具有較高歷史增長率的上市公司,往往預(yù)示著未來較多的增長機會。為了進一步減少中國上市公司會計造假現(xiàn)象對分析結(jié)論可能產(chǎn)生的影響,我們?nèi)颖竟驹?003—2007年年銷售增長率的均值作為增長機會的代理變量。為了最大化樣本數(shù)量,對于上市不足5年的公司,我們從公司上市之日開始計算。(2)公司規(guī)模Size,取公司總資產(chǎn)的對數(shù)。RajanandZingales(1995)認為大公司的破產(chǎn)概率低,因此傾向于負債融資。(3)有形資產(chǎn)比例Tangibility。世界銀行(2008)指出,民營企業(yè)在向銀行借款時,往往要求提供抵押品。因此,我們用有形資產(chǎn)比例,即固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)賬面價值的比例作為代理變量。(4)稅率Tax。經(jīng)濟學(xué)家們很早就意識到稅收對公司融資的影響,因為債務(wù)融資的利息支付可以在稅前扣除,而股利只能在稅后支付,即負債融資具有稅收盾牌(taxshield)效應(yīng)。13盡管絕大多數(shù)中國上市公司都執(zhí)行統(tǒng)一的公司所得稅率,但我們發(fā)現(xiàn),很多上市公司能夠獲得各種各樣的稅收優(yōu)惠,如部分高新技術(shù)企業(yè)、某些區(qū)域內(nèi)的企業(yè)等,還能享受稅收虧損抵免、“兩免三減半”等政策優(yōu)惠。除此之外,地方政府為吸引投資,往往會給注冊在當?shù)氐纳鲜泄靖鞣N各樣的變相稅收優(yōu)惠政策,同時由于稅收制度的不健全和征管工作的不完善,上市公司的實際稅率并不相同。純粹出于計算便利,我們用公司繳納的所得稅除與稅前利潤的比值作為稅率的度量指標。(5)財務(wù)困境BankrDec。負債的重要特征是還本付息,否則公司要進入破產(chǎn)清算程序,或者要進行債務(wù)重組。Ross(1977)和HarrisandRaviv(1991)都認為,公司的破產(chǎn)概率越低,公司越愿意進行負債融資。為了度量公司陷入財務(wù)困境的可能性,和HarrisandRaviv(1991)、Faccioetal.(2001)相一致,我們以利息支付倍數(shù),即稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)與支付利息的比值來度量公司面臨的破產(chǎn)風險(bankruptcyrisk)。14本文使用的這些財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,為了盡可能保證數(shù)據(jù)的正確性和全面性,我們又使用WIND數(shù)據(jù)庫進行核對和補充。對于數(shù)據(jù)庫中缺失的數(shù)據(jù),我們盡可能通過公司年報加以補充。(三)分離與銀行負債的關(guān)系如本文第三部分所述,我們的分析重點是研究終極控制與負債融資之間的關(guān)系,為了對變量關(guān)系有初步感性認識,我們首先用示意圖來表示終極所有權(quán)和控制權(quán)的分離與銀行負債之間的關(guān)系,分別如圖1和圖2所示。15從圖中可以看出,無論是用短期債務(wù)融資,還是長期債務(wù)融資來衡量,都表現(xiàn)為:隨著終極控制權(quán)和所有權(quán)的分離程度增加,銀行負債的比例增多,盡管兩者并非嚴格的單調(diào)關(guān)系。顯然,僅從這一簡單的相關(guān)關(guān)系,我們不能判定銀行負債究竟是發(fā)揮治理作用還是便利家族終極控制人的掏空動機。同時,我們也沒有控制其他因素對公司負債融資的影響,因此有必要采用多元回歸來進一步探討家族控制與債務(wù)融資之間的關(guān)系。(四)不同治理環(huán)境下的交叉項本文使用的OLS回歸模型如下所示:其中,LEV表示債務(wù)融資比例。Institution是治理環(huán)境的統(tǒng)稱,在經(jīng)濟現(xiàn)實中,由于使用任何一個指標來描述治理環(huán)境都難以盡善盡美。為了保證結(jié)果的可靠性,我們分別使用Finance1、Finance2、Law1、Law2和Marketization來描述。如果從不同的分析指標中得出的結(jié)論比較一致,則能夠增強結(jié)論的可信性。需要指出的是,交叉項Wedge×Institution是本文的分析重點,因為它能夠反映在不同的治理環(huán)境下,兩權(quán)分離程度與債務(wù)融資之間的關(guān)系。上述OLS回歸模型中用到的所有變量的具體定義與計算方法詳見表1。五、結(jié)果表明和分析(一)家族公司的短期負債治理效應(yīng)分析我們首先分析短期銀行債務(wù)融資與兩權(quán)分離和治理環(huán)境之間的關(guān)系,主要回歸結(jié)果如表4所示。在模型(1.1)到模型(1.5)中,Wedge系數(shù)為正,且通過顯著性檢驗。17這說明,隨著兩權(quán)分離程度的增加,家族上市公司的短期銀行債務(wù)融資顯著增加。此外,Institution也通過顯著性檢驗。18這說明,治理環(huán)境的改善顯著增加了上市公司的短期債務(wù)融資。我們認為,產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因是:隨著各地市場化程度的提高,法制環(huán)境的完善以及商業(yè)銀行市場化程度的增強,由于短期融資具有便于銀行監(jiān)督的特征,因此在制度環(huán)境相對較好的地區(qū),商業(yè)銀行傾向于發(fā)放短期貸款,因此較好的制度環(huán)境有利于提升公司的短期負債水平。需要注意的是,在模型(1.1)和模型(1.2)中,交叉項Wedge×Institution為負且通過顯著性檢驗,這說明在銀行業(yè)發(fā)達的地區(qū),兩權(quán)分離程度較高的家族公司獲得的短期貸款較少。我們的解釋是:金融業(yè)發(fā)達地區(qū)的商業(yè)銀行具有較完善的風險監(jiān)控手段,因此具有較強掠奪能力的家族公司難以獲得較多的短期銀行借款。結(jié)合變量Wedge、Institution和Wedge×Institution,這也說明了家族公司獲得短期銀行融資的目的是為了增加其掠奪行為,因為根據(jù)本文第三部分的分析,短期負債的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)為:治理環(huán)境完善的地區(qū),兩權(quán)分離程度較高的家族公司會進行較多的短期銀行借款。在模型(1.1)和模型(1.2)中,在治理環(huán)境相對較差的地區(qū),兩權(quán)分離程度較高的家族公司進行的短期借款卻較多,這說明,家族控制人的“掠奪動機”占據(jù)主導(dǎo)地位。事實上,他們可以通過多種形式(如關(guān)聯(lián)交易)把上市公司獲得的短期銀行借款轉(zhuǎn)為己有。模型(1.3)、(1.4)和(1.5)進一步驗證了上述結(jié)論,表現(xiàn)為:在法制環(huán)境較差(或司法效率較低)或市場化程度較低的地區(qū),兩權(quán)分離程度較大的家族公司能夠獲得較多的短期銀行貸款。從表4還可以看出,銷售增長率以及公司規(guī)模對短期借款的影響均不顯著。公司的固定資產(chǎn)比例越高,越容易獲得短期銀行借款。這說明商業(yè)銀行發(fā)放短期貸款的主要考慮是抵押品而非公司的增長前景。我們接下來考慮長期債務(wù)融資與兩權(quán)分離和治理環(huán)境之間的關(guān)系,主要回歸結(jié)果如表5所示。在這些模型中,Wedge都顯著為正。這表明,兩權(quán)分離程度較高的家族上市公司傾向于進行較多的長期銀行債務(wù)融資。此外,Institution也通過顯著性檢驗。這說明,治理環(huán)境比較完善的地區(qū),家族上市公司籌到的長期銀行借款較少19,這一結(jié)果與Demirguc-KuntandMaksimovic(1999)形成鮮明對比。他們發(fā)現(xiàn)有利于保護債權(quán)人的制度環(huán)境增加了企業(yè)的長期債務(wù)融資。我們認為,產(chǎn)生這一差別的主要原因在于:治理環(huán)境較完善地區(qū)的商業(yè)銀行的市場化程度較高,由于其風險管理技術(shù)仍然比較落后,其發(fā)放貸款時比較重視產(chǎn)生不良貸款的消極后果,因此發(fā)放較少的長期貸款是其最優(yōu)選擇。在模型(2.1)到模型(2.5)中,交叉項Wedge×Institution通過顯著性檢驗。這和家族上市公司進行短期債務(wù)融資的結(jié)論相一致,結(jié)合表5的回歸系數(shù)Wedge、Institution和Wedge×Institution,這再次說明了兩權(quán)分離程度較高的家族公司進行較多銀行借款的主要目的是掠奪而非突顯債務(wù)融資的治理效應(yīng),也說明了商業(yè)銀行已經(jīng)意識到終極控制人的這種掠奪動機,從而發(fā)放較少的長期貸款。在模型(2.1)到(2.5)中,控制變量Growth、Size和Tangibility的系數(shù)都顯著為正,說明了增長較快、規(guī)模較大、具有較多固定資產(chǎn)的家族上市公司能夠獲得較多的長期銀行借款。這也從另一個方面反映出,在商業(yè)銀行發(fā)放貸款時,公司的增長速度、規(guī)模和擔保等簡單傳統(tǒng)指標可能是其重要考慮因素,風險管理技術(shù)有待進一步提高。結(jié)合表4和表5,銷售增長率對家族上市公司的短期銀行借款融資的影響為負但不顯著,對長期借款融資的影響卻顯著為正。我們對這種現(xiàn)象的一種解釋是,盡管高增長公司需要大量資金,但由于短期銀行借款還本付息的周期較短,按照Myers(1977)的“投資不足”理論,短期借款更容易剝奪高增長公司面臨的大量投資機會。在這種意義上,高增長公司更愿意使用長期銀行借款。從另外一個角度,這也間接反映出商業(yè)銀行長期貸款的資金被配置到了有增長前景的部門。另一個對銀行借款產(chǎn)生不同影響的控制變量是公司規(guī)模。公司規(guī)模對長期借款的影響顯著,對短期借款的影響卻不明顯,這可能是因為“大而不倒”的心態(tài)在商業(yè)銀行長期貸款發(fā)放時產(chǎn)生一定作用。而由于短期借款具有便于監(jiān)督的特征,銀行放貸時較少考慮公司規(guī)模。表6進一步分析了總的銀行債務(wù)融資與兩權(quán)分離和治理環(huán)境之間的關(guān)系。模型(3.1)到(3.5)中交叉項Wedge×Institution均通過顯著性檢驗。結(jié)合表6的回歸系數(shù)Wedge、Institution和Wedge×Institution,這再次說明,較弱的公司治理環(huán)境強化了終極控制人利用債務(wù)融資掠奪上市公司的動機。需要指出的是,在這些模型中